三年虧52億！曹操出行，能否順利上市？

（轉自：金投研）

6月17日，曹操出行正式啟動招股，並計劃於今年6月25日在港交所主板掛牌上市。根據曹操出行發佈的公告，本次計劃全球發售4417.86萬股股份，其中中國香港發售股份為441.79萬股、國際發售股份為3976.07萬股，每股發售價為41.94港元。

2015年，吉利控股集團「孵化」成立曹操出行，主要業務包括網約車、順風車等，收入主要來自出行服務。據弗若斯特沙利文報告，按GTV（總交易額）計算，自2021年起，曹操出行持續位列國內網約車平臺規模前三位，並於去年躍居行業第二位。數據顯示，2022—2024年，曹操出行營收分別為76.31億元、107億元和147億元，其中出行服務的營收佔比分別為97.9%、96.6%和92.5%，相應的訂單量分別為3.83億筆、4.48億筆、5.98億筆。去年4月，曹操出行向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市。

背靠大樹好乘涼，本次赴港IPO，曹操出行在發行中引入六位基石投資者，包括梅賽德斯—奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲及速騰聚創，合計將認購2264.24萬股。

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三年虧損52億

曹操出行前身為「優行科技」，由吉利控股集團於 2015 年 「孵化」 成立。成立之初，曹操出行便以 「公車公營」 的 B2C 模式切入網約車市場。彼時，網約車行業正值快速發展期，以滴滴為代表的 C2C 平臺模式佔據主導地位，曹操出行的重資產模式顯得特立獨行。

曹操出行近年來的營收雖有增長，但虧損幅度依然驚人。2022年至2024年，曹操出行分別虧損20.07億、19.81億、12.46億元，三年累計虧損超50億元。

若將時間線拉長至2021年至2024年，其四年累計虧損更是高達82.41億元。如此鉅額的虧損，使其上市之路充滿了無奈與壓力。儘管公司2024年的毛利率提升至8%，但重資產、低毛利的商業模式，使得公司想要實現盈利絕非易事。

連年的虧損與其重資產的經營模式密切相關，與滴滴等平臺模式不同，曹操出行選擇了B2C 重資產模式，在該模式下，公司直接購買並提供車輛，同時招募專屬司機提供服務，或將車輛租賃或出售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

這種深度參與資產和人力管理的模式帶來了更高的成本。招股書顯示，過去三年，僅支付給司機的相關成本和補貼就分別高達62.85億元、81.46億元和107.1億元，呈持續攀升態勢。

在這長期虧損之下，曹操出行面臨較大的資金壓力。

招股書顯示，截至2024年，曹操出行的負債總額為112.83億元，流動負債淨額為81.46億元，持有的現金及現金等價物為1.59億元。

因此，在招股書中，曹操出行也指出，IPO募集所得資金淨額部分將用於償還若干銀行借款的部分本金及利息。

其中，有關銀行借款的本金分別為1.16億元、1.5億元、1.6億元和2億元，固定期限為一年。有關銀行借款固定年利率分別為3.15%、3.35%、3.10%及3.20%，分別於2025年9月、2025年10月、2026年2月及2026年2月到期。

曹操出行將募集部分資金用於償還銀行借款，這無疑將會消減部分投資者的熱情。

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嚴重依賴聚合平臺，缺少定價權

面對激烈的市場競爭和自身重資產模式帶來的壓力，曹操出行近年來對高德地圖、百度地圖等聚合平臺的依賴程度不斷加深。

招股書顯示，2022 年—2024年，曹操出行來自聚合平臺的訂單分別佔據總GTV 的49.9%、73.2% 和85.4%，來自聚合平臺的訂單量分別佔51.4%、74.1%和85.7%。

也就是説，曹操出行目前業務量的大頭來自聚合平臺，每年需要向后者支付大筆佣金，可以説是完全被高德百度拿捏着。招股書披露，2022-2024 年間，曹操出行向聚合平臺支付的佣金分別為3.22 億元、6.67 億元、10.46億元，支付給聚合平臺的佣金費率相當於 GTV 的7.2%至7.5%。

為什麼曹操出行如此「受制於人」？有如下幾個原因：首先，自身流量獲取能力不足，滴滴憑藉早期大規模的市場推廣、補貼策略以及長期積累的用户口碑，佔據了網約車市場的絕對主導地位，擁有龐大的自有流量池。而曹操出行在發展過程中，難以通過自身平臺獨立吸引足夠數量的用户，導致訂單量受限。爲了突破這一困境，曹操出行不得不借助聚合平臺的力量。

其次是聚合平臺本身的流量優勢，聚合平臺有多場景入口：聚合平臺，如高德、美團、騰訊出行、百度地圖等，擁有豐富的應用場景和龐大的用户基礎。並且本身用户基數龐大：像美團這類本地生活服務平臺，擁有數億的活躍用户。這些用户在使用美團進行外賣訂餐、團購等消費活動的同時，也會被平臺推薦使用其聚合的網約車服務。

最后，其實此舉也是爲了降低獲客成本，在競爭激烈的網約車市場，獲取新用户需要投入大量的資金用於廣告宣傳、推廣活動以及用户補貼等。曹操出行通過與聚合平臺合作，能夠利用聚合平臺已有的龐大用户羣體，降低自身在用户獲取方面的成本。

但是，聚合平臺的流量分配機制也給曹操出行帶來了不確定性。一旦聚合平臺調整合作策略，減少對曹操出行的流量傾斜，或者其他競爭對手在聚合平臺上加大投入，曹操出行的訂單量和收入都可能受到嚴重影響。

此外，由於曹操出行的服務需要通過聚合平臺展示給用户，在價格制定上也受到一定限制。爲了在聚合平臺上保持競爭力，曹操出行可能不得不接受平臺設定的價格範圍，這在一定程度上壓縮了其利潤空間，且難以根據自身運營成本和市場需求靈活調整價格。

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訂單合規屢被質疑

作為網約車平臺，司機和車輛的合規性是保障乘客安全和服務質量的關鍵。然而，曹操出行在合規方面卻問題頻出。

根據適用的中國法律法規的要求，任何在網約車平臺上提供服務的司機均必須符合地方政府規定的若干資格要求並通過相關考試，取得網絡預約出租汽車駕駛員證。

截至2023年12月31日，曹操出行平臺上部分車輛及司機尚未取得必要的運輸證及網絡預約出租汽車駕駛員證。同時，有62101名、38433名和47896名司機尚未取得網約車駕駛許可證，分別佔司機總數的 27.0%、18.0% 和15.7%。

自2020年10月起，交通運輸部公佈網約車平臺的每月合規數據，2023年，曹操出行服務於交通運輸部公佈的平均每月訂單合規率為82.3%，在頭部出行平臺中排名倒數。

公司表示：不合規主要歸因於滿足不同地方當局制定的各項實施細則的實際困難，及網約車平臺的業務模式涉及大量車輛及司機。該行業的所有市場參與者均面臨同樣的挑戰。

黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】官網顯示，近30天曹操出行的投訴量為189次，其中不少乘客投訴司機存在繞路及收費不合理的問題。

平臺除了面向客人，還需要面對司機，我們再聊聊曹操出行對佣金的策略。

據數據而已，曹操出行採取了相對穩定的策略。據北京商報2022 年的報道，曹操出行相關人士明確其對司機統一抽成，比例為23%，且該提成比例不受司機註冊時間、乘客評價、接單數量等因素影響。

曹操出行方面稱，採用統一的抽成比例，能讓司機感到穩定，也更容易理解。從這一數據來看，23%的抽成比例在行業內處於中等水平。例如，同期哈囉出行對司機統一抽成比例為15%，而部分平臺採用浮動式抽成，如T3出行會根據多種因素調整與司機的分成及激勵政策。

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結語

最后，我們不妨聊一下曹操出行的商業模式：定製車與自動駕駛為核心戰略，進一步佈局下沉市場。

除了償還若干銀行借款，曹操出行此次IPO所得金額主要還是用於支持未來三年內研發和落地運營。

首先是改進車服解決方案及改善服務質量。這部分包括支付保險成本、租賃電池及購買換電服務的相關開支以及保養及維修成本、採購第三方技術服務（如基於雲端的DMS及基於視覺的FCW系統）；提供用户體驗等。

其次是提升並推出一系列定製車。曹操出行計劃，2025年至2027年，每年採購約8000輛定製車，並逐步以定製車替代過時的運營車型。預計2025年至2027年各年底，其平臺部署的定製車數量將分別約4.2萬輛、5萬輛和5萬輛。

並且擴大地理覆蓋範圍，主要用於支付與在下沉城市開拓業務有關的成本及開支。

此外，公司累計為超390萬名司機創造靈活就業機會，支付服務報酬逾400億元。分析認為，背靠吉利集團，曹操出行成功構建國內首個「定製車+自動駕駛技術+出行平臺」全域自研閉環智駕生態，成為國內唯一、全球罕有的類似特斯拉具備「製造+智駕+運營」能力的出行公司。

曹操出行特有的商業模式依然顯示着它的掙扎，從滴滴的壟斷到現如今，網約車行業也陷入了集體的「內耗」。曹操此次的募資或許能解「一時之渴」，但是能否走出「圍城」？我們拭目以待。