大摩重磅發聲：香港樓市迎來拐點，並處於一個持續4-5年上升周期的開端！

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　　來源：燒鐵投資

　　摩根士丹利6月19日發佈了最新的題為《香港地產—住宅歷經7年后迎來轉折》的英文研究報告，該報告看好香港房地產價格將在今年下半年迎來增長，並認為香港房地產正處於一個上升周期的開端——這個周期可能會持續4-5年。以下是經翻譯過的報告正文，出於合規和風險的考慮，我們省略了該報告對於香港房地產公司的評價和推薦。

　　與五年前的峰值相比，香港房地產價格下跌了30%。隨着幾個驅動因素的觸底，投資者可能受益於未來的長期穩定周期，周期低估值，強勁的資產負債表和高股息收益率。

　　關鍵觀點

• 選擇底部並不容易，但回報可能很有吸引力。香港房地產價格年初至今下跌2%，過去三個月持平。我們預計25年下半年將增長2%。 

• 為什麼是現在？（a）周期性低HIBOR為0.5%，美國可能降息；（b）CCL指數落后於恆生指數；（c）人口和租金增長；以及（d）銷售強勁。 

• 為什麼這個周期會持續更長時間？（a）供應有限。（b）取消印花税。（c）正向發展。（d）估值低廉，槓桿率低。

• 我們認為，香港和美國的房地產價格應該比新加坡好。 

　　香港房價年初至今表現良好：2025年年初至今，CCL下跌1.5%，低於我們預期的1H25的-5%。這是由於內地買家的貢獻增加，以及自2024年2月起全面取消額外印花税。新鴻基位於西沙的大型項目Sierra Sea近期銷售強勁，提供9700個單位，加上恆生指數強勁（年初至今上漲21%），提升了市場情緒。近期香港銀行同業拆息下跌，導致實際按揭利率下降，有助被壓抑的需求和投資需求（由於正套息）。

　　為什麼這是一個長周期的開始？香港在結構上是一個供應不足的市場。然而，近年來土地銷售已經崩潰。這一點，再加上人口的增長和來自大陸的移民（由於新的人才計劃），使得供需向有利的方向傾斜。自2021年8月以來，CCL指數下降了30%，按照目前的速度，可負擔性已經回到了2011年的水平。開發商的股價相對於資產淨值有60%的折讓，擁有強勁的資產負債表，並提供6-7%的股息收益率，這意味着從現在開始有很大的上升空間。

　　香港住宅價格：7年后的轉折

　　香港住宅市場已經經歷了七年的下跌，房價從8月21日的歷史峰值（2018年7月首次達到）下跌了近30%。雖然我們可能還早，但我們有幾個理由樂觀地認為，我們可能正處於一個上升周期的開端——這個周期可能會持續4-5年。

　　我們的信念由四個關鍵因素驅動：

1. CCL落后於恆生指數，但可能會趕上。

2. 工資增長有助於可負擔性回到2010年的水平。

3. 結構性利好：低土地供應和取消額外印花税。

4. 低利率（現在是1個月HIBOR，以后可能是美聯儲降息），因此是正利差

　　價格是多少？-股票走勢往往領先於實際數據點。香港開發商年初至今上漲超過10%，但表現仍遜於上漲21%的恆生指數。上個月，由於香港銀行同業拆息下降，開發商的表現有所好轉。然而，我們並不認為我們對價格回升的呼籲是一致的，也不是在價格上。如果我們看看2011年至2018年期間，當房地產價格上漲時，資產淨值的平均估值折扣在20-40%之間。相比之下，目前相對於資產淨值的折讓為60%。如果對資產淨值的折讓縮小到40%，我們可以看到該集團的整體股價上漲50%。因此，我們認為所有的上漲都沒有反映在價格中。

　　我們現在看到了什麼？香港房價趨穩，得益於：（1）內地購房者貢獻較多；（2）不斷努力吸引人才；（3）振興資本市場；（4）近期1個月HIBOR大幅下跌。

　　股票估值：香港開發商股票的市盈率、市淨率和股息率一直處於低位，如下所示。如果該行業重新評級並達到其10年平均估值，上漲空間可能高達50%。例如，如果對資產淨值的折扣發生變動。我們認為，從-60%到-40%（10年平均水平），股價上漲幅度可能達到50%。類似地，如果當前遠期8倍市盈率達到12倍市盈率（10年平均），則上漲幅度也可能為50%。

　　但一定的下行風險依然存在：（1）未售出庫存數量激增；（二）負資產個案增加；（3）近月失業率上升；以及（4）香港銀行同業拆息可能難以維持在低水平。

　　我們對住宅的主要預測

　　在我們的2025年展望報告中，我們預測2025年房地產價格同比持平（25H1：-5%/25H2：+5%）。年初至今，房價下跌了1.5%，但表現好於預期。在宣佈全面取消2024-25年預算中的「辣招」后，考慮到4月24日的高基數，主要單位的交易量略有落后。我們現在將2025年上半年和下半年的房價預測分別更新為-2%和+2%（之前分別為-5%和+5%），但維持我們對25財年同比持平的預測不變。

　　為什麼房價保持良好？

　　（A）內地買家的貢獻增加：根據中原地產的估計，內地買家在4月25日購買了約1.2K個住宅單位（按月計算），高於1Q25的每月平均約800個單位，並佔4月25日總成交量（包括一手及二手）的22%。2015年4月，內地買家購買了3，782套公寓，同比下降7.6%（約佔總成交量的21%）。我們相信，內地的購買力正在支撐住宅市場，由於租金收益率相對較高（3.5-4%），而中國一線城市的租金收益率為1-2%，因此產生了一定的投資需求。完全移除2月24日的額外印花税也有助於推動非本地需求的增長。

　　（B）持續努力吸引人才：截至25年第一季度，已批准約2.7萬份各類簽證申請，比2024年增長約20%。持續的人口流入應該會誘導一定的住房需求，無論是通過購房還是租房。如果我們假設每10名申請人中就有一人計劃在香港置業，我們認為這將轉化為至少2700套潛在需求，約佔2024年全年一手房量的16%。

　　（C）重振資本市場：據香港財政司司長表示，截至2025年年初至今，已有超過800億港元透過首次公開招股（IPO）集資。我們認為這對住宅市場來説是一個積極的信號，主要是由於股市產生的積極財富效應和健康的市場情緒。我們還看到，到目前為止，2025年年初至今的日成交量幾乎翻了一番。

　　（D）近期香港銀行同業拆息大幅下跌：5月份1個月香港銀行同業拆息大幅下跌是出乎意料的，是受到金管局注入大量流動資金以捍衞美元兑港元的掛鉤政策所帶動。

　　對按揭利率的影響：1個月香港銀行同業拆息是主要銀行用作住宅按揭貸款定價的基準利率，目前設定為1個月香港銀行同業拆息+1.3%，上限為最優惠利率-1.75%，即3.5%。隨着香港銀行同業拆息回落，最新有效按揭利率急跌至約2%（見下圖）；我們認為，這對有效按揭利率較低（低於上限利率）的住宅市場有利，而開發商的融資壓力也可能有所緩解。在我們的承保範圍中，我們認為新鴻基地產、恆基地產及嘉里地產是香港銀行同業拆息及實際按揭利率下調的主要受惠者，因為我們認為需求可能上升及利息開支可能下降。

　　利率敏感性分析

　　開發商如何從較低的香港銀行同業拆息中獲益：在我們的覆蓋範圍內，香港房地產公司約有50%的債務風險敞口為浮動利率。我們估計，在香港銀行同業拆息下跌100個基點的基礎上，他們可以節省高達45億港元或約5%的整體基本利潤。這應該有助於緩解它們的融資壓力和流動性。他們也可以利用這個機會以較低的利率對一些即將到期的債務進行再融資。

　　但3個月香港銀行同業拆息（HIBOR）仍處於高位：儘管如此，香港的企業信貸融資通常是根據3個月香港銀行同業拆息（HIBOR）而不是1個月香港銀行同業拆息（HIBOR）定價，作為向購房者提供的住宅按揭貸款。自5月初以來，3個月期香港銀行同業拆息的下降幅度實際上小於1個月期香港銀行同業拆息的下降幅度。我們認為，除非3個月HIBOR進一步下降或在更長時間內保持低位，否則寬松政策對企業融資的實際影響可能有限。

　　但仍存在一定的下行風險

　　（A）未售庫存數量激增：截至25年第一季度末，有22654套未售一手住宅單位（同比增長6%/環比增長1%），連續第七個季度超過2萬套。中原地產預計，由於全球貿易緊張局勢下的銷售下滑以及開發商項目推出速度放緩，第二季度末未售庫存將超過2.3萬套。按地區劃分，黃大仙（包括啟德區）的未售出單位最多（5.2K單位），其次是將軍澳（2.2K單位）及屯門（1.9K單位）。

　　（B）負資產個案數目上升：根據香港金融管理局的資料，負資產住宅按揭貸款宗數由二四年第四季的38，389宗，上升6%至二五年第一季的40，741宗，佔住宅按揭貸款總額的6.9%，是自二四年第三季以來的最高水平。這些個案均與按揭保險計劃下的住宅按揭貸款或銀行職員按揭貸款有關，而這些貸款的按揭成數一般較高。3月底，負資產住宅按揭貸款總值增加至2059億港元（佔未償還總額的11%）。最近一家本地大銀行的裁員可能會進一步推高這一數字，因為銀行員工通常可以以更優惠的利率從僱主那里獲得更高的按揭貸款。

　　（C）更高的失業率為3.4%：CSD早些時候報告説，5月25日的失業率為3.4%，上升了0.1個百分點，這是第二個連續上升的月份。最近幾個月也有幾家餐館倒閉，這可能會進一步影響就業率。我們看到，如果失業率進一步上升，宏觀經濟將面臨房價下跌的風險。

　　（D）低水平的香港銀行同業拆息可能無法持續：然而，我們認為香港銀行同業拆息不太可能長期維持在如此低的水平，因為套息交易以及股息分配和首次公開招股的資金需求可能會使利率回到正常水平，導致實際按揭利率上升（MSE：2.5-3%）。隨着潛在投資者和購房者持觀望態度，重新評估投資機會和房產購買計劃，住宅市場的強勁勢頭可能不得不降温。圍繞美聯儲降息（以及決定抵押貸款利率上限的最優惠利率）的不確定性可能仍是房地產市場的另一個威脅。

　　但港元兑美元走弱：本周港元接近港元兑美元聯繫匯率的下限7.85，兩種貨幣的潛在套利交易可能使香港銀行同業拆息回到正常水平。

　　更青睞香港而不是新加坡

　　Wilson Ng，Derek Chang-新加坡和東盟房地產團隊

　　得益於美國量化寬松政策后的超低利率環境和內地買家的投資需求，香港住宅市場自2011年以來一直處於明顯的上升趨勢。從2012年開始，香港的房價一直超過新加坡，直到2018年。自那以來，新加坡房價上漲了50%，而香港房價則下降了30%。如下圖所示，自2011年以來，香港價格在指數基礎上低於新加坡。

　　與新加坡相比，我們發現香港的房地產價格具有吸引力，原因如下：

　　首先，如圖所示，價格指數已經下降，使其更加經濟實惠。

　　第二，香港已取消居民或非居民購買的所有額外印花税。相比之下，在新加坡，外國買家需要支付房價的64%作為額外印花税，從而減少了外國買家的投資需求。

　　第三，香港土地供應有限，這將導致未來4-5年內私人住宅的落成量減少。

　　最后，香港出現前所未有的低HIBOR利率，使實際抵押貸款利率低於2%，而新加坡的抵押貸款利率在2-2.3%之間。

　　對新加坡股票的影響：我們預計房價將在2025年見頂，此前經歷了歷史性的八年上升周期（自20世紀80年代以來最長的一次）。我們預計未來將出現周期性衰退，並預計價格將在年中開始下降，並在2025年全年下降-3%。我們仍然對所涵蓋的房地產開發商，預計隨着監管難度越來越大，折扣股估值將持續存在，以及去年指數再平衡變化后交易流動性下降。

　　美國房價也像香港一樣下跌

　　Ronald Kamdem，CFA，Jenny Li–美國房地產投資信託基金和CRE團隊

　　港元與美元掛鉤，這意味着香港的貨幣政策和美國保持一致。在這個周期內，美國和香港的價格都出現了20-30%的調整，隨着利率周期的頂峰，兩者都可能已經觸底。如下圖所示，美國公寓價格受到10年T期變化的影響，這是應該的。公寓價格同比變化與過去20年抵押貸款利率趨勢之間的相關性約為-63%。因此，對香港來説，短期1個月HIBOR利率很重要，而對美國來説，10年期國債最重要。在過去的一個月里，雖然香港的1個月HIBOR已降至0.5%（一個月前為4%以上），但美國的10年T仍高達4.5%左右。這表明香港的復甦可能比美國更快。然而，我們認為這兩個市場的價格都已經觸底，應該會從這里開始上漲。 

　　我們得出結論，在我們看來，香港和美國的住宅價格前景好於新加坡。

　　我們的美國REITs和CRE團隊也在2023年初引入了房地產價格的量化模型（見CRE Tracker：引入房地產價格的量化模型），並隨后對其進行了更新（見CRE月刊：CRE房地產價格觸底了嗎？重新審視我們的量化模型）。該模型表明，美國的公寓價格可能已經觸底，本周期從峰頂到谷底的跌幅為-19.5%。

　　根據該模型，美國公寓物業價格主要由以下因素驅動

• 公司BBB收益率（10年T+BBB價差）

• 多户型不良銷售佔總銷售額的百分比

• 庫存同比增長（單位）

• 有效租金增長

　　在模型中，有效租金增長係數為正，而庫存增長、不良銷售和BBB收益率係數為負。

　　我們的遠期價格預測得到以下因素的支持：1）較低的公司BBB收益率假設（4Q25的BBB收益率為+4.6%，而之前的BBB收益率為+5.2%），2）庫存單位增長不變（季度-25個基點，而之前的季度-25個基點），以及3）不良銷售預期不變（多户型不良銷售佔總銷售額的百分比為+5個基點，而之前的季度+5個基點）。

　　澳大利亞房地產周期將由成交量而不是價格驅動

　　Lauren Berry，Simon Chan–澳大利亞房地產團隊

　　澳大利亞正處於多次降息周期的中期，我們的澳大利亞宏觀團隊預計將在2025年8月和11月進一步降息（各25個基點），並在2026年進一步降息，將利率降至3.10%的最終水平，而2023/2024年的峰值為4.85%。到目前為止，最近的削減刺激了住房活動，悉尼/墨爾本住宅價格年初至今上漲+1.5%/+1.4%，而2024年的年度總變化為+2.3%/-3.0%。

　　我們的宏觀觀點是，澳大利亞當前的住房周期更有可能是由交易量活動（一級和二級市場）的上升所驅動，而不是簡單地由於可負擔性限制而導致的房價，這意味着2025年的整體房價增長可能是温和的（個位數）。因此，我們保留對Stockland（SGP.ASX）的偏好，而不是Mirvac（MGR.ASX），因為SGP傾向於更多負擔得起的土地和更高的首次購房者風險敞口，我們認為這更有利於降低利率。我們對以往房地產周期的分析表明，土地銷售對房價變化的彈性要大得多，而公寓銷售則受到各種因素的影響，包括投資者活動、海外興趣和推出周期。

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責任編輯：楊紅卜