敏實集團 · 深度 | 真正的全球化拐點向上，股東回報回升【天風汽車】

（轉自：新能源前沿戰隊）

本文數據及模型請聯繫：孫瀟雅/王彬宇

摘要

為什麼當前階段看好敏實？

核心結論：產能擴張收尾資本開支下行，經營槓桿釋放帶動盈利拐點向上，ROE、毛利率同步改善。后續增量最大業務系電池盒，受益歐洲新能源銷量拐點，機器人深度佈局四大產品線。

1、覆盤【資本開支-收入-利潤三重拐點】

資本開支：21-23年除去維護性capex，每年額外20億資本開支，23年停止分紅估值下殺，資本開支拐點是24年，額外資本開支只有4億，為第一個拐點。

收入和利潤拐點：24年同期收入增速13%，毛利率向上改善，且ROE開始回升（通過淨利率和資產周轉率雙升實現），為第二個拐點。

2、海外深度一體化，成為【真正享受全球化】的公司

公司系最早一批出海的中國零部件，在全球14個國家擁有77家工廠，歐洲、北美本土化經驗豐富，公司文化深入人心。中心+衞星工廠的模式使得交付穩定的同時盈利水平與國內接近。

后續收入最大的增量電池托盤，1）格局進入收官戰，當年很多小廠深度虧損后不再願意投入；2）歐洲產能（出海產能）成為重要壁壘。

目前電池托盤收入佔比23%，毛利率從21年的10.7%增加至24年的21.4%，未來有望向23%、25%靠攏

后續收入增長持續（歐洲25年電動車銷量拐點），資產規模基本穩定，資產周轉率將繼續提升，則拉動ROE進一步提升。

3、機器人的期權——大時代，躬身入局

與智元的戰略合作四大產品線：智能外飾與電子皮膚、一體化關節、肢體結構件以及無線充電。今年內部立項拓展靈巧手，結合智能外飾與電子皮膚共同送樣，已與合作伙伴聯合開發全齒輪直驅方案。除智元外已給國內4家客户送樣，預計25年僅樣件收入達百萬元級別。

4、盈利預測與投資建議

預計25-27年公司收入271/321/380億元，歸母淨利潤27.2/31.9/37.4億元，對應PE8/7/6X。展望2030年預計公司收入700億（CAGR=20%），其中電池盒約300億（CAGR=33%），當前經營拐點確立，電池盒與機器人業務打開成長空間，首次覆蓋給予 「買入」 評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期，機器人業務不及預期，行業競爭加劇，技術研發相關風險。

1. 公司介紹：產品持續拓展、客户矩陣豐富的全球化零部件龍頭

公司是全球領先的汽車外飾件和車身結構件供應商，位列全球汽車零部件企業百強榜單。公司1992年成立，2005年上市，上市至今已有20余年，目前在全球範圍內擁有22331名員工，4大產品線（塑件、鋁件、金屬及飾條、電池盒），77家工廠和辦事處，業務佈局遍及3大洲14個國家。在客户結構方面，涵蓋全球逾70個汽車品牌。憑藉全球全面、多元的客户基礎，敏實重點投資佈局汽車電動化領域，已躍居全球最大的電池盒和車身結構件供應商。

三大發展階段：初創培育期，輕量化轉型+全球佈局期，以及創新發展期。公司源於1992年創立的寧波敏孚機械有限公司，發展歷程可分為三個重要階段：

（1）初創培育期（成立至2009年）：1999年寧波信泰成立，主要生產車身結構件、不鏽鋼飾條和門框，進入乘用車金屬飾條領域。2003至2009年期間為公司產品體系拓展期。在公司金屬飾條產品發展同時，將產品品類拓展至塑件、電鍍件、格柵等，併成功進入福特和日產汽車供應鏈體系。此時，公司具備金屬件與塑件汽車外飾件的研發、生產和銷售能力。

（2）輕量化轉型+全球佈局期（2010-2015年）：在保持傳統外飾件業務優勢的同時，集團自2010年起積極拓展鋁製品業務板塊，成功進入寶馬等高端品牌供應鏈體系。

（3）創新發展期（2016年至今）：面對汽車產業「新四化」變革，公司積極推進產品創新轉型，形成了包括電池盒、智能外飾在內的系統化產品解決方案。2020年，集團實施業務架構重組，形成塑件、鋁件、金屬及飾條、電池盒四大核心業務單元。隨着新能源電池盒、智能外飾等創新產品的市場拓展，這些新興業務已成為集團重要營收來源。

傳統業務穩佔市場，電動化多元突破。公司通過在新材料領域的技術突破和研發創新，實現了傳統汽車外飾件及結構件的技術升級、性能提升以及功能拓展。公司在汽車零部件行業具有較高市場地位，依據中汽協的數據，2018年至2020年公司車身飾條和行李架的市場佔有率位列國內第一、全球第一；散熱器格柵位列國內第一、全球第三；鋁電池盒2020年位列國內第二。在 Automotive News 發佈的 2020年全球汽車零部件供應商百強榜中位列第86名。

公司與眾多高端車企達成合作，並開拓機器人、低空領域客户。公司客户覆蓋了市場主要整車企業，與全球年銷量 100 萬輛以上乘用車品牌達成長期合作關係，包括寶馬、奔馳、大眾、奧迪、豐田、本田、日產、福特、通用、吉利、長安等，同時進入了特斯拉、蔚來、理想、小鵬等新能源汽車品牌。2024年，歐系客户收入佔比41%、日系21%、美系18%、中系16%。客户結構持續優化升級，歐系和中系客户收入佔比提高。公司積極開拓新興客户，佈局機器人及低空飛行器領域。

目前公司收入按交貨地結構呈現全球化分佈。2024年中國佔40%、歐洲佔27%、美洲佔24%，其中對美直接出口占比不到4%（剩余均為本土化生產）。在面臨加徵關税的極端情形時，公司可通過密切協作與資源共享，實現工廠整體效率提升主質量改善；在墨西哥、泰國等地工廠能力得到顯著改善的基礎上，綜合運用北美、泰國、中國各地的優勢資源，降低北美當地運營成本。

公司股權結構清晰，實際控制人為秦榮華夫婦。秦榮華夫婦通過持有敏實控股100%股權來間接控制公司，是實際控制人。秦榮華先生於2019年10月起辭去公司全部職務，在資格取消期限內不再擔任任何職務。此后魏清蓮（秦榮華配偶）擔任公司執行董事兼主席職務，在公司經營決策中發揮重要作用。

2.經營拐點：產能周期尾聲資本開支強度下降，ROE與毛利率拐點向上

公司營收、利潤穩健增長，電池盒業務佔比上升。2015-2024年，公司營收復合增速13%，歸母淨利潤複合增速7%，24年實現收入231.5億，歸母淨利潤23.2億，創歷史新高。2024年分產品的收入結構中，金屬件、塑膠件、銅鋁鍛件、電池盒、其他產品的營收分別為54.9億元、58.7億元、49.2億元、53.4億元、29.2億元，佔比依次為23.7%、25.3%、21.2%、23.1%、12.6%，電池盒產品佔比快速提高，成為重要的營收增量。

海外技術落地佔優公司歷史毛利率、淨利率分別保持在27%、8%以上，2024年盈利能力有所修復。公司近幾年毛利率與淨利率整體略有下移，但24年毛利率與淨利率均實現一定改善，分別達28.94%、10.26%，較2023年分別提升1.55、0.74個百分點。分業務結構看，電池盒毛利率上升。2024年，傳統外飾件業務毛利率穩定在30%左右，電池盒業務毛利率雖相對偏低，但近年隨着已承接項目的逐步量產以及新能源汽車銷量的穩健增長，且呈現上升趨勢，2024年該業務毛利率達21.43%，對整體盈利的拖累效應減弱。公司較為成熟的業務，比如金屬、塑膠件毛利率基本保持穩定在24-32%區間，鋁件產品毛利率較高，在34%左右；展望后續，隨着電池盒市場需求持續釋放，公司該業務產能利用率有望進一步提升，毛利率仍具備回升空間。

在費用管控層面，公司展現出一定的優化成效。從費用結構來看，管理費用佔比相對突出，銷售與財務費用的佔比則維持在較低水平。此前，受公司持續拓展海外業務影響，行政管理人員儲備需求顯著增加，推動管理費用率上行，進而帶動期間費用率整體攀升。 自2021年起，公司期間費用率呈現下降趨勢，控費能力得以提升。

公司資本開支高峰期已告一段落，資本開支以及折舊攤銷佔收入比重逐步下降。自2016年起，公司着手佈局電池盒等新業務領域，並在海外市場持續擴張，使得資本開支佔收入比重保持在較高水平。2022年資本開支達到高位后開始下降，資本支出佔營業收入的比重也開始回落，24年已降至8%，為近十年的最低水平。2020-2023年，折舊攤銷佔營收比重維持在7%左右，預計伴隨資本開支下降，該比例也有望逐步下降。

公司2023年實現自由現金流轉正，2024年重啟分紅。在自由現金流方面，2020-2022年因大規模擴張，自由現金流持續為負，隨着產能逐步釋放，2023年自由現金流轉正達4.55億元，2024年延續增長態勢，經營造血能力顯著恢復。2024年公司完成了1.42億港元的回購，股利支付率也恢復到了20%。

公司毛利率與ROE呈現修復態勢。公司從2021年起資本開支強度下降，而ROE和毛利率分別在2022、2023年觸底回升，公司經營拐點或將逐漸顯現。

3.傳統主業：金屬飾條、塑件、鋁件證明客户拓展、成本控制能力

3.1金屬飾條：傳統業務收入平穩增長

公司金屬飾條產品主要包括門框總成、外水切、門框飾條等，基於高彈性TPV、亮面不鏽鋼等研發和生產，具有輕量化和環保性的特點。過去幾年金屬飾條業務保持個位數的增長，毛利率較為穩定，2024年收入54.9億元，毛利率為27.8%。

3.2 塑件：拓展智能外飾集成產品

公司塑料外飾件主要基於改性塑料，通過自身表面處理工藝，形成了眾多飾件、飾條以及智能外飾產品，包括格柵總成、擾流板總成、功能性格柵、毫米波雷達罩等。塑件業務收入從2020年37億增長至2024年的59億元，毛利率整體略有下降，但2024年改善至25.1%。業務方面，公司2024年承接Stellantis格柵總成業務訂單以及北美最暢銷車型的行李架業務；業內首款 PC 可加熱 「小米鵝卵石」 激光雷達罩實現量產，斬獲北美區域智能前臉項目；多款美系/德系客户新能源汽車智能面板量產落地；同步獲得日系/韓系客户智能前臉聯合預研項目合作；拿下中國造車新勢力塑料尾門項目定點

3.3 鋁件：結構與裝飾鋁件獲主流車企認可

公司是全球少數具備鋁飾條工藝鏈條較完整的企業，產品獲得了戴姆勒、寶馬、特斯拉等全球主流車企的一致認可。

公司具備高性能鋁材較全的工藝鏈製備能力，通過鋁材改性配方以及表面處理工藝，形成了高性能鋁外飾件產品體系，具備重量輕、性能強的產品特性，包括結構鋁件（副車架、防撞梁、縱梁等）和裝飾鋁件（行李架、后三角窗、水切亮條等）

4、重點增量業務：電池盒

4.1  電池盒增長點1：歐洲新能源車放量

公司鋁動力電池盒業務進入多家主機廠全球電動車平臺的供貨商體系。該業務已獲取包括寶馬、戴姆勒、本田、日產、雷諾、福特、沃爾沃及捷豹路虎等在內的多個主要汽車品牌的項目定點。2024年電池盒BU收入為53.38億元，同增51%，淨利潤為7.37億元，同增138%。

歐洲新能源車市場正迎來蓬勃發展的黃金時期。2024 年，歐洲新能源車銷量達 294 萬輛，在2025年歐盟碳排放法規趨嚴，在 「2035 年停售燃油車」 政策的強力推動下，車企電動化轉型步伐顯著加快。隨着歐洲新能源車市場的持續擴容，公司有望進一步擴大市場份額，實現電池盒業務的高速增長。

4.2 電池盒增長點2：技術路線迴歸主流擠壓方案

鋁合金受益於其優異的加工性、耐腐蝕性和可回收利用等優勢，在動力電池盒產品上的應用較多，衝壓、擠壓鋁、鑄造鋁都在不同的項目上得到了應用。

鋁型材擠壓方案對比壓鑄方案，在成本上有優勢，模具投資約3萬 - 20萬元，遠低於壓鑄的20萬-200萬元 。擠壓產品具輕量化、耐腐蝕等特性，還能超長一體成型，且無需電鍍滿足基礎防腐。而壓鑄方案模具開發成本高，設計失誤難修改，依賴萬件級訂單分攤成本。

因此整體來看，擠壓成型雖然技術難度較高，但具備同時兼顧不同尺寸大小動力電池盒的加工製造，可廣泛應用於包括混合動力、插電混動以及純電動車型，是當前動力電池盒的主流技術方向。

4.3 電池盒增長點3：國內競爭優勢明顯

國內新能源汽車電池盒箱體行業主要參與者有敏實集團、華域汽車、新鋁時代、華達科技、和勝股份（維權）、祥鑫科技、凌雲股份等。傳統汽車零部件生產廠商切入新能源汽車電池盒箱體市場，依託原有生產能力及客户市場，快速佔領市場份額。敏實集團、華域汽車、華達科技等傳統汽車零部件生產廠商，原本就擁有汽車零部件的成熟生產線，且與下游汽車廠商建有合作關係，在切入新能源汽車電池盒箱體市場后，擁有快速打開市場的能力。預估敏實集團2023年市場佔有率15%-19%，處於行業第一梯隊，競爭優勢明顯。

4.4 電池盒增長點4：本土化經驗豐富降低成本

公司踐行「全球化思考、本地化運營」，通過本土化降低生產成本。目前公司的研發、銷售、開發、技術、工廠管理等均已實現全球一體化指揮和協同，在前期產品設計階段，北美的設計人員和車廠進行互動，當產品確定后，中國團隊可以快速投入設計，及時響應客户需求。在技術方面，公司也能通過國內的技術加持實現對現地的支持，在同樣的人員配置基礎上，通過低成本方式活化資源。

5.機器人業務：與智元達成合作，產品儲備豐富

公司與智元達成多領域深度戰略合作。公司與智元合作範圍涵蓋智能外飾與電子皮膚、一體化關節總成、肢體結構件以及無線充電等前沿領域，具體如下：

1.智能外飾及電子皮膚技術：雙方聯合開發 「智能外飾及電子皮膚」 技術在具身智能及人形機器人領域的應用，重點突破觸控交互、温度感知與調節、變色功能、環境感知及光學交互等能力，提升人形機器人與具身智能的觸感與交互體驗。

2.人形機器人無線充電及關節總成開發：雙方合作研發人形機器人的無線充電技術和關節總成技術，同步優化輕量化軀體結構件的設計與製造，助力提升人形機器人的運動性能與續航能力。

3.柔性智造解決方案：公司依託在汽車零部件領域的先進製造經驗及全球化佈局，與智元合作推進人形機器人在汽車零部件製造場景的二次開發與應用——以工業自動化為基礎，通過人工智能賦能升級，提升生產效率與靈活性，並向全球市場拓展。

智元成立於2023年2月，旨在成為人形機器人與智能科技領域的領先製造商。智元擁有深厚的核心技術積累、產業管理經驗與產業資源。敏實在智能製造方面的豐富經驗有望在合作領域形成有效應用，為公司帶來新的收入增長點。

6. 盈利預測&投資建議

1、金屬及飾條：傳統業務市佔率較高，收入平穩增長。 

2、塑件：發展智能外飾件，有望保持較高增速。

3、鋁件：在鋁裝飾件和鋁結構件的共同驅動下，收入增長預計穩健。

4、電池盒：未來發展潛力大的業務，預計未來增速在幾項業務中最快。

預計公司2025-2027年收入為271、321、380億元，歸母淨利潤為27.2、31.9、37.4億元，考慮公司汽車主業+機器人業務有序發展，經營拐點或將逐步到來，首次覆蓋予以「買入」評級。

7、風險提示

宏觀經濟不及預期：若宏觀經濟不及預期，可能對汽車消費產生不利影響，從而影響公司產品的需求。

機器人業務不及預期：機器人業務作為公司涉獵的新業務，如果不及預期或導致企業盈利能力下降。

行業競爭加劇：汽車零部件行業參與者眾多，若公司不能保持技術、成本和質量等方面的領先，將對公司業績產生不利影響。

技術研發相關風險：若公司不能持續推進核心技術的研發和創新或者發生核心技術泄密，都會對公司的盈利能力造成不良影響。

證券研究報告《敏實集團|全球汽車零部件百強，佈局機器人未來可期》

對外發布時間：2025年06月19日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

孫瀟雅  SAC執業證書編號：S1110520080009

王彬宇  SAC執業證書編號：S1110523070005