中信建投：2025年下半年全球股市、經濟、債市、全產業鏈投資策略展望合集 | 下篇

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　　來源：中信建投證券研究

　　中信建投證券2025年下半年全球資本市場、國內外宏觀經濟與政策、A股及海外市場、債券市場、資產配置以及各大產業鏈投資策略展望觀點獨家發佈。

　　2025年下半年全球股市、經濟、債市、全產業鏈投資策略展望合集 | 上篇

　　中信建投證券研究產品中心總結了15大研究團隊的2025年中期投資策略展望報告核心內容，2萬+字乾貨。此為系列下篇：

　　01丨機械2025年中期投資策略：硬科技與低估值並駕齊驅

　　核心觀點：

　　機械板塊熱點密集，上半年漲幅位居A股第6名，板塊漲幅top100中，40只與機器人相關，26只屬於北交所，8只受益可控核聚變。當下行業內需相對疲軟，出海步伐更加堅定。展望下半年，硬科技有望破局內需，尤其是具身智能與可控核聚變兩大方向；低估值高股息受益利率下行趨勢；其他方向關注具備全球競爭力的行業，當下機械行業值得加碼佈局。

　　上半年覆盤：概念密集，板塊漲幅居前

　　機械板塊公司數量眾多，近700家，佔A股數量超過10%，與多種概念相關，包括具身智能（含人形機器人、宇樹產業鏈、PEEK材料等）、可控核聚變、AI等等，導致機械板塊2025年上半年（截至6月13日）漲幅13.56%，位居整個A股漲幅第6名。

　　WIND概念指數上半年漲幅top20中，有5個方向都與機械行業高度相關，分別是具身智能指數、PEEK材料指數、宇樹機器人指數、人形機器人指數、減速機指數。

　　機械行業2025年上半年漲幅top100的個股中，有40只是因為機器人主題，有26只得益於北交所整體估值抬升，8只因爲可控核聚變，5只因爲AI相關，4只受益風電景氣，3只受益低估值價值發現。

　　下半年展望：硬科技與低估值，值得加碼佈局

　　行業總體內需相對疲軟，出海步伐更加堅定，不只是海外擴產等，而且赴港上市掀起熱潮，表明行業正以更積極的態度對接全球市場需求。展望下半年：

　　（1）硬科技有望破局內需相對疲軟狀態，尤其是具身智能與可控核聚變兩大方向，其中，具身智能方向，我們看好傳感器、靈巧手、機器狗、外骨骼機器人賽道，尤其是傳感器（視覺、觸覺、力）細分領域；可控核聚變方向，國內新一代聚變裝置建設進入密集招標期，產業鏈中上游核心環節將直接受益，如超導磁體、特種材料、真空室及真空室內裝置等。

　　（2）低估值高股息方向，受益利率下行趨勢，同時也受益全球投資者對中國資產的價值重估。

　　（3）其他方向，建議關注具備全球競爭力與長期發展趨勢的行業，比如工程機械、注塑機、鋰電設備、3C設備、半導體設備等。

　　風險提示：具身智能和可控核聚變方向核心是產業化落地低於預期的風險；其他方向風險因素包括國內宏觀經濟波動風險；國際貿易環境惡化風險。

　　證券研究報告名稱：《2025年中投資策略：硬科技與低估值並駕齊驅》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　呂娟 SAC 編號：S1440519080001

　　SFC 編號：BOU764

　　許光坦 SAC 編號：S1440523060002

　　李長鴻 SAC 編號：S1440523070001

　　陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007

　　籍星博 SAC 編號：S1440524070001

　　趙宇達 SAC 編號：S1440524080003

　　02丨國防軍工2025年中期投資策略：建體系，補短板，走出去

　　核心觀點：

　　軍工領域呈現三大增長曲線。國內需求（第一增長曲線）：低成本精確制導彈藥、無人系統已經成為當前主要新的驅動力；信息化智能化作戰底座建設刻不容緩，繼續關注該領域復甦；軍貿需求（第二增長曲線）：受印巴衝突催化，軍貿產業有望在25年全面爆發，建議關注作戰體系整建制產品訂單的落地；泛軍工需求（第三增長曲線）：重點關注大飛機、低空經濟、商業航天、深海科技四大方向。配置方面建議圍繞三條投資主線，建體系方向，關注AI賦能下的智能化作戰底座；補短板方向，關注圍繞低成本、智能化特點的行業；走出去方向，關注體系化出口、軍貿佔比較高的相關公司。

　　宏觀大勢：國際局勢波雲詭譎，國防預算穩健增長

　　中美關係先抑后揚，短期邊際回暖，中長期戰略競爭態勢不變。特朗普重返白宮后或將出台更多限制政策，中美戰略競爭態勢大概率繼續強化。熱點地區風波不斷，俄烏、巴以、印巴衝突長期化。國際局勢波雲詭譎，國內需求持續旺盛的同時，軍貿市場有望成為第二增長曲線，國防軍費保持長期穩健增長大勢所趨。2025年我國國防支出為17846.65億元，增長7.2%。這是中國國防費自2023年以來增幅連續三年持平，均為7.2%。預計十五五期間，我國國防預算仍將保持7-7.5%左右的穩定增長，佔GDP比重或有一定提升空間。

　　一、建體系：AI驅動戰場新形態，體系化作戰成制勝關鍵

　　軍工AI賦能，引領現代戰爭的戰略重心轉移。現代戰爭中除了核威懾外，新型常規威懾成為未來戰爭的重要組成部分，作戰空間的領域和維度大大拓展，戰略前沿技術的應用將深刻改變戰爭形態。智能化戰爭基於能量和信息網絡，以數據計算和模型算法為核心，通過人工智能、大數據、雲計算、無人裝備、物聯感知等技術重塑戰場認知空間、信息空間與物理空間，形成多域融合、跨域攻防、無人為主、集羣對抗、虛實一體的全新作戰形態。

　　軍工AI建設路徑：賦能智能戰場基礎層、傳輸層和感知應用層全面演進。在智能化戰爭向縱深演進的趨勢下，人工智能（AI）正逐步滲透賦能並重構軍事作戰體系。從架構角度出發，智能戰場的AI建設可劃分爲基礎層、傳輸層與感知應用層三個技術維度，各層相輔相成，構成「數據驅動—智能協同—精準打擊」的閉環體系。

　　在此背景下，我國軍事AI相關產業鏈的戰略發展方向應聚焦於三大核心領域（低軌衞星系統、AI平臺與邊緣端部署、智能無人系統），對應美軍三層級模型，構建具備自主可控與體系對抗能力的未來作戰支撐結構：總體而言，未來軍事AI競爭的本質不在於某單點技術的突破，而在於「跨層級協同、跨域智能閉環」的能力構建。我國相關產業鏈可參考對標美軍智能作戰三層級架構，在星地融合、算力分佈、無人智能平臺等方向實現系統躍升。

　　二、補短板：無人化低成本大勢所趨

　　隨着俄烏衝突向持久戰轉變，武器成本與可消耗性成為戰爭成功與否的關鍵因素。從武器消耗類型來看，火炮與導彈、無人系統是戰場消耗的主力。這兩個方面也將成為近期各國軍工訂單與產能拓展的重點，為我國軍貿等帶來相應機會。

　　低成本、可消耗的武器裝備是重點。俄烏衝突以來，雙方軍出現一定產能不足問題，打造韌性強的產業鏈，使得工業生產能力快速轉化為軍用武器能力也較為關鍵。俄烏衝突中的武器裝備消耗戰對雙方都造成了巨大的經濟和軍事壓力。傳統武器仍是消耗主力，但無人機與精確制導彈藥重塑了戰場規則，后勤與工業動員能力成為持久戰的關鍵。俄羅斯軍工面臨芯片禁運與精確彈藥短缺，被迫重啟冷戰庫存武器，而北約國家因「去工業化」導致炮彈產能不足。

　　智能戰爭下「分佈式殺傷鏈」大大增加無人系統的應用。分佈式殺傷鏈是指通過分散部署多個作戰單元（如艦艇、飛機、無人機等），利用先進的通信和網絡技術實現各單元之間的信息共享和協同作戰，從而對敵方目標實施高效打擊的作戰模式。分佈式殺傷鏈強調跨域協同，實現兵力分散部署的同時可以集中火力，提升動態適應性。而無人系統可有效增強事態感知能力、降低作戰成本和風險、實現快速打擊和火力覆蓋、提升作戰靈活性和適應性、構建協同作戰體系，在分佈式殺傷鏈中起到非常重要的作用。

　　無人系統：無人裝備智能化水平快速提高，應用場景全面性價比凸顯。

　　低成本精確制導彈藥：低成本彈藥實戰消耗大，向技術集成、模塊化、多用途發展。

　　三、走出去：軍貿迎來Deepseek時刻，體系化出口大勢所趨

　　目前，我國軍貿迎來Deepseek時刻，體系化出口大勢所趨。技術突破、模式革新與地緣破局正推動中國軍貿從「追隨者」蜕變為「規則制定者」。技術層面，中國裝備通過實戰驗證成功打破「低端廉價」的刻板認知。以殲-10CE戰機、PL-15E導彈和預警機構成的空戰體系為例，其在印巴衝突中展現的超視距打擊與跨域協同能力，證明了技術性能已對標國際先進水平。同時，中國裝備的性價比優勢持續凸顯——同類產品價格僅為歐美品牌的60%-70%，但作戰效能相當。服務模式，中國軍貿從交易型向全生命周期支持升級。不同於西方「交付即終止」的傳統模式，中國提供技術轉讓、本土化生產支持及體系維護服務。例如，巴基斯坦可自主生產「梟龍」戰機85%的零件，埃及在引進防空系統時同步獲得后勤保障與人員培訓，顯著降低了用户的長期使用門檻。戰略轉型的核心在於體系化整合與地緣破局。中國將軍貿嵌入「一帶一路」合作框架，將武器出口與基建投資、能源合作捆綁，形成「安全-發展」雙循環，例如，中巴經濟走廊推動巴方全面採用中國作戰體系。政治層面，中國恪守「不干涉內政」原則，規避西方附加的政治條件，吸引塞爾維亞、阿根廷等尋求戰略自主的國家。

　　投資策略：建體系，補短板，走出去

　　我們判斷，隨着軍隊人事調整和相關制度改革的逐步落地，「十四五」后期訂單有望逐步下發，積壓疊加新增需求，2024年的行業訂單和2025年的業績增速有望企穩回升。軍工行業已逐步進入新一輪周期，由「量價齊升」過渡到「量增價穩」階段，由「平臺放量」過渡到「建體系，補短板，走出去」階段，由「全面增長」過渡到「結構性增長」階段，或將開啟第二輪結構性周期復甦。

　　目前軍工呈現三大增長曲線。國內需求（第一增長曲線）：低成本精確制導彈藥、無人系統已經成為當前主要新的驅動力；信息化智能化作戰底座（態勢感知、通信指揮、電子對抗）建設刻不容緩，繼續關注該領域復甦節奏；軍貿需求（第二增長曲線）：受印巴衝突催化，軍貿產業有望在25年全面爆發，建議特別關注作戰體系整建制產品訂單的落地；泛軍工需求（第三增長曲線）：重點關注大飛機、低空經濟、商業航天、深海科技四大方向。大飛機產業鏈國產化空間廣闊，產能擴張明確可期；商業航天今年將進入大頻次發射元年，低空經濟進入飛服平臺、基礎設施建設元年，深海科技首次進入政府工作報告，上述四大領域投資機會有望貫穿2025全年。配置方面建議圍繞三條投資主線，一是建體系方向，我們建議關注AI賦能下的智能化作戰底座；二是補短板方向，我們建議關注圍繞低成本、智能化特點的行業，包括低成本精確制導彈藥、無人系統。三是走出去方向，我們建議關注體系化出口、軍貿佔比較高的相關公司。

　　風險提示：國防預算增長不及預期；市場需求波動；相關改革進展不及預期；原材料成本壓力；競爭加劇風險；產品價格下降風險。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：建體系，補短板，走出去（更新）》

　　對外發布時間：2025年6月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黎韜揚 SAC 編號：S1440516090001

　　任宏道 SAC 編號：S1440523050002

　　王春陽 SAC 編號：S1440520090001

　　郭楓 SAC 編號：S1440524060006

　　汪正鑫 SAC 編號：S1440525040001

　　03丨汽車2025年中期投資策略：成長主線看智駕及機器人，順周期看結構性增量

　　核心觀點：

　　汽車行業具備順周期、成長及出海三條投資方向，細分板塊乘用車、零部件、重卡、客車及兩輪車在內需/外需關聯度、成長空間、競爭格局及股息率等投資要素具備顯著差異。汽車作為穩增長擴內需的核心產業，24年9月底宏觀政策轉向有望確立行業中期景氣預期拐點，25年1月汽車「以舊換新」穩增長政策落地，內需復甦及成長成為市場關注主線。

　　行業覆盤：以舊換新支撐內需景氣，新能源出口銷量高增

　　2025年以來汽車產銷態勢良好，以舊換新政策支撐零售銷量。國內乘用車批發銷量847萬輛，同比+12.2%，零售銷量687.2萬輛，同比+7.99%，產量855.3萬輛，同比+14.80%，上險數663.3萬輛，同比+1.98%。出口銷量同比微增，但國內零售表現強勢。出口對批發銷量起明顯拉動作用。

　　乘用車：國補+出口支撐總量，看好強新品周期下的結構性行情

　　乘用車板塊的投資α來源於科技+消費屬性加強的產業趨勢。三大產業趨勢有利於乘用車整車及零部件龍頭穿越當前國內內卷競爭現狀：1）技術迭代從電動化到智能化；2）市場拓展從內需國產替代到出海全球化；3）產品定位從中低端性價比到中高端品牌溢價。

　　零部件：兼具賠率及勝率的均衡配置

　　汽車零部件的投資α來源於成長。電動化帶來汽零供應鏈全球競爭優勢（規模成本/快反應等），增量客户拓展（國產替代后全球化）及新產品業務拓展（新增長曲線）是下一階段增長點，低滲透率的高階智能化或AI端側應用（智駕及機器人）是藍海市場。

　　商用車：國內補貼政策提振需求，有基本面支撐的穩健紅利板塊

　　商用車及二輪車投資α來源於周期向上，出海+內需復甦。行業競爭格局穩定下的海外拓展及內需復甦，客車及摩托車盈利彈性更依賴外需及產品結構優化（新能源客車/大排量摩托車提滲透率），重卡及電動自行車更依賴內需復甦（以舊換新等政策刺激）及提市佔率（產品標準准入門檻提升）。

　　投資建議：成長主線看智駕及機器人，順周期看結構性增量

　　汽車行業具備順周期、成長及出海三條投資方向，細分板塊乘用車、零部件、重卡、客車及兩輪車在內需/外需關聯度、成長空間、競爭格局及股息率等投資要素具備顯著差異。汽車作為穩增長擴內需的核心產業，24年9月底宏觀政策轉向有望確立行業中期景氣預期拐點，25年1月汽車「以舊換新」穩增長政策落地，內需復甦及成長成為市場關注主線。

　　風險提示：行業景氣不及預期，競爭格局惡化，新業務低預期。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：成長主線看智駕及機器人，順周期看結構性增量》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　程似騏 SAC 編號：S1440520070001

　　SFC 編號：BQR089

　　陶亦然 SAC 編號：S1440518060002

　　陳懷山 SAC 編號：S1440521110006

　　馬博碩 SAC 編號：S1440521050001

　　胡天貺 SAC 編號：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 編號：S1440524070017

　　04丨電新2025年中期投資策略：底部已鑄就，上漲需等待積極的變化出現

　　核心觀點：

　　我們從多角度對電力設備新能源行業的細分方向進行了對比，結果發現，大部分板塊已經處於底部的位置，但若要迎來股價向上彈性，必須出現積極的變化，換言之目前市值考量沒有超跌修復的額外機會。策略上個股強於行業，考驗投資者對行業及個股跟蹤的細緻程度，下半年可能出現的積極變化包括：風電行業訂單持續兑現；光伏供給側積極變化；鋰電需求可能超預期；電力設備新的投資加碼或機器人板塊的事件性催化。主題仍可能繼續活躍，若基本面出現積極變化，可能引發大級別行情、關注固態、複合銅箔、光伏賤金屬導入趨勢等。

　　電新2025年中期投資策略：優選供需及格局邊際向好方向。

　　新能源行業多數賽道在經歷了1-2年的景氣下行周期后，行業擴產意願明顯放緩，資本開支、在建工程增速明顯回落，包括鋰電、光伏、風電、户儲等。我們測算未來1年光伏、鋰電、户儲、陸風、海風、電力設備（特高壓）固定資產增速相對較低。結合各環節供需增速對比以及競爭格局邊際變化，我們認為海風、全球户儲、寧德、歐洲户儲、國內特高壓、電力設備出海等方向ROE邊際趨勢向好，值得重點關注。

　　鋰電：板塊當前的核心矛盾在於，需求具有不確定性且供給出清漫長，行業處於缺乏積極信號的空窗期。

　　需求端，政策對需求造成不確定性（國內以舊換新是否延續影響國內動力需求、國內531政策影響國內儲能需求、美國大而美法案影響美國儲能需求），以及電動化率節奏趨緩帶來的對動力需求的擔憂。

　　供給端，無序競爭已經基本結束，價格來到確定性底部，產業出清持續進行中，但對價格能夠向上的時間點暫時看不清，邊際上今年Q1已有部分材料企業對電池廠的漲價落地，但漲價的幅度、可持續性以及對盈利的改善未達到預期。我們認為當前鋰電板塊出於對26年需求不確定性的擔憂難有較強爆發，核心關注26Q1需求同比數據確認后市場一致預期的形成。

　　短期關注：1）業績確定性高、估值處於低位的龍頭環節，重點關注電池、結構件、各材料環節龍頭；2）固態催化密集期，重點關注固態電解質、鋰電設備、添加劑等變化較大的環節；3）價格處於底部的碳酸鋰環節，可以作為左側佈局的環節關注。

　　光伏：市值隱含單位盈利位於歷史區間低點，后續修復看供給出清與需求增速

　　過去1年，影響光伏指數的主要因素是市場對行業出清節奏的預期，其中最主要的就是硅料環節產能出清與庫存去化。

　　參考2021年以來光伏產業鏈各環節歷史盈利區間，目前光伏企業市值隱含的各環節單位盈利預期均處於歷史區間底部。展望后續，我們判斷光伏產業鏈盈利修復主要關注供給、需求兩方面，供給側主要關注出清政策與電池新技術帶來的落后產能淘汰，需求端主要關注儲能經濟性、電網消納資源提升及AI、算力等需求帶來的全社會用電量提升。

　　建議關注：（1）BC新技術：BC核心優勢在於高功率和美觀性，目前在海外市場相比TOPCon溢價在0.1元/W以上，預計2025年放量確定性較強，建議關注電池組件、鍍膜環節、激光設備、焊帶、膠膜；（2）金屬化：當前行業盈利承壓，組件降本訴求較強，而銀漿已經是組件第三大成本，后續關注龍頭BC銅漿及TOPCon電池高銅漿料、銅漿方案導入進展。

　　儲能：受到美國政策壓制，建議關注歐洲大儲、工商儲等增長確定方向

　　儲能仍是增速最高的新能源板塊之一，美國以外的市場仍有廣闊天地。應關注增長確定性較高的歐洲市場，大儲項目儲備豐富、各國提出儲能發展目標，並通過容量拍賣等機制促進大儲發展；工商儲在動態電價推廣下經濟性大大提升。國內市場方面，Q1招中標旺盛，Q2出貨、裝機起量，但下半年有一定不確定性，需看容量電價等政策銜接，以及136號文實際執行情況。亞非拉市場方面，近期國內企業拉美大單頻頻；海外展會上推出多種高性價比工商儲、户儲、大儲產品，儲能增速維持樂觀預期。

　　電力設備：高壓+出口+AIDC三大主線，靜待催化落地提振信心

　　近期電力設備板塊表現偏弱，預計由市場風格、行業催化相對較少等所致，市場對行業風險有所擔憂。我們認為，電力設備核心板塊仍保持較高景氣度，短期受到節奏波動、風險預期影響，預計后續催化落地，並且隨着訂單與業績的兑現，市場信心將被提振。

　　從基本面來看，1）網內：網內高壓確定性較高。預計2025年國家電網投資超6500億元，中期調整仍有上行空間。特高壓覈准在即：特高壓已有6條直流納入政府2025年工作計劃，以及數條交流（新增/擴建）項目待覈準；高壓設備增量明顯：750kV等高壓產品招標增量明顯，2025年以來已釋放大量訂單。行業景氣度較好，靜待催化落地。2）海外：高景氣度延續，強α屬性公司行穩致遠。出口景氣度延續，核心公司出口業務起量增利。近期國際貿易風險和波動增加，重點關注中東、歐洲、亞非拉市場增量。具備出海強α屬性，豐富產品矩陣的公司，將持續獲益於行業β增益。3）數據中心高景氣帶來增量看點：大規模建設已成為全球趨勢，配套國產電源、變壓器、開關櫃下游新增長點出現。

　　風電：重點推薦風機方向，價格拐點明確，有望迎來新一輪盈利修復

　　展望下半年，我們重點推薦風機環節，陸風不含塔筒均價上漲10%達到1600元以上狀態已維持半年以上時間，風機行業價格拐點明確，預計2025年行業中標均價上漲5-10%，疊加主機自身降本，我們預計在2026年主機毛利率有望迎來明顯增長，風機行業有望進入新一輪盈利修復周期。

　　此外，建議關注海上風電方向，海風Q2發貨維持高景氣，全年國內海風預期併網10GW左右，海外海風需求景氣。

　　氫能：下半年國內綠氫項目進入投產期，關注運營端邊際變化

　　今年5月國內製氫電解槽中標量506.05MW，同比+462%，環比+2405%，同比大幅增長主要系5月新疆庫爾勒綠氫項目下單約480MW電解槽，項目單體招標創新高。1-5月國內電解槽企業累計訂單1063.35MW，同比+233%，由於綠氫產業處於導入期，訂單落地存在一定程度的月度不連續性導致同環比增速較大，從全年2.5-3GW訂單展望來看，今年1-5月需求落地基本符合預期。

　　預計后續綠氫產業鏈核心邊際變化圍繞運營端展開：7月吉電股份全國首個大規模風光制綠氫合成氨項目投產，2025H2金風科技、中國天楹綠色氨醇項目陸續投產，預期其面向海外市場銷售有望取得綠色溢價。

　　風險提示：光儲：1、上游原材料放量，中游製造業加速擴產，導致行業競爭加劇。當前主產業鏈各環節產能規模較大，且有部分新玩家計劃擴產，若后續原材料充足，且各環節擴產均能落地，預計行業競爭可能會加劇；2、電網消納等環節出現瓶頸導致行業需求不及預期的風險。中美歐近年來新能源裝機併網速度較快，可能會對電網消納能力造成一定衝擊，從而可能會使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術快速擴散導致盈利能力下降的風險。目前光伏行業TOPCon電池擴大計劃規模較大，如果后續行業擴產提速且各玩家之間差距不大，那麼可能會造成TOPCon盈利能力下降的風險。

　　鋰電：1、下游新能源汽車產銷不及預期：銷量端可能受到需求疲軟影響而不及預期；產量端可能受到上游原材料價格大幅波動、限電反覆等影響不及預期，進而影響產業鏈盈利能力和估值；2、原材料價格上漲超預期：原材料價格階段性出現大幅波動性，價格高位及不穩定性對於終端需求有一定影響，對產業鏈相關公司盈利能力影響較大；3、鋰電產業鏈重點項目推進不及預期：重點項目的推進是相關公司支撐營收和利潤的關鍵，也是成長性的反映，重點項目推進不及預期將影響當期和遠期業績，同時影響產業鏈穩定性。

　　風電：1、風電規劃政策推動不及預期；2、深遠海風電項目推動不及預期：風電項目建設體量、建設進度不及預期將影響行業大規模發展；3、行業競爭加劇導致環節盈利能力受損：風電行業整體競爭比較激烈，若行業競爭加劇，進一步激烈的價格戰將導致行業內企業盈利受損；4、行業降本不及預期：深遠海大規模發展還需要以來上游各零部件降本，如漂浮式浮體、整體、海纜等，上游降本不及預期將影響深遠海風電大規模推廣發展；5、原材料價格波動風險：風電上游原材料主要為鋼材，鋼材價格的大幅波動對應風險企業盈利穩定性將造成風險。 

　　電力設備：1、需求方面：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力設備需求下降；全社會用電量增速下降等；兩網招標進度不及預期；特高壓建設推進進度不及預期；2、供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價格上漲；電力電子器件供給緊張，國產化進度不及預期；3、政策方面：新型電力市場相關支持力度不及預期；電價機制推進進度低於預期；電力現貨市場推進進度不及預期；電力峰谷價差不及預期；4、國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價格較快下跌；國際貿易壁壘加深；5、市場方面：競爭格局大幅變動；競爭加劇導致電力設備各環節盈利能力低於預期；運輸等費用上漲；6、技術方面：技術降本進度低於預期；技術可靠性難以進一步提升；7、機制方面：電力市場機制推進不及預期；現貨市場配套輔助服務、容量補償、峰谷價差等不及預期；虛擬電廠、需求側管理等新興市場機制不及預期。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：底部已鑄就，上漲需等待積極的變化出現》

　　對外發布時間：2025年6月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　朱玥 SAC 編號：S1440521100008

　　SFC 編號：BTM546

　　許琳 SAC 編號：S1440522110001

　　SFC 編號：BVU271

　　任佳瑋 SAC 編號：S1440520070012

　　王吉穎 SAC 編號：S1440521120004

　　陳思同 SAC 編號：S1440522080006

　　雷雲澤 SAC 編號：S1440523110002

　　鄭博元 SAC 編號：S1440524080004

　　屈文敏 SAC 編號：S1440524050004

　　05丨食品飲料2025年中期投資策略：新消費方興未艾，傳統消費靜待東風

　　核心觀點：

　　25年兩會提出要大力提振消費，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨，貿易衝突背景下提振消費重要性進一步提升。中央發佈《提振消費專項行動方案》，部署了8方面30項重點任務，全方位指引消費復甦。重點看好四個板塊，1）白酒。聚焦三類優質標的，靜待需求回暖。刺激政策有望加碼，經濟數據有望觸底帶動消費回暖。2）零食&飲料。零食和飲料板塊亮點紛呈，新產品和新渠道持續貢獻增量，健康飲料持續擴容，魔芋品類熱銷，量販零食和山姆渠道放量，東南亞出海有望打開新空間。3）乳製品。周期反轉在即，股東回報兜底，政策有望催化。4）餐飲鏈&啤酒，低基數下啤酒銷量反彈，盈利能力持續提升，餐飲鏈注重效率內卷趨緩，擁抱趨勢拓展新銷路。

　　白酒：聚焦三類優質標的，靜待需求回暖

　　2025年以來，消費者信心依舊低迷，酒類CPI同比持續為負，主流產品價格逐步下探，白酒商務、宴席、收藏場景需求疲軟，高端白酒及中高端白酒表現相對穩健，次高端價格帶仍然承受較大壓力。白酒行業已經進入名酒競爭時代，上市公司內部也呈現分化趨勢，競爭態勢更加激烈。酒企積極管控市場秩序、推進產品迭代、促進消費者活動開展，加大費用投入以拉提動銷，從而助力渠道去庫存，良性提升市佔率。雖然行業整體仍然呈現結構升級，但是利潤率爬坡速度放緩。考慮到較為複雜的消費環境及2024年多數酒企並未實現預期目標，酒企目標制定趨於謹慎，更多關注相對競爭優勢的加強。

　　2025春節市場需求較好，之后有所走弱，展望下半年，經濟復甦仍是影響白酒行業趨勢最重要因素。受制於投資者的低預期，白酒板塊估值已經回落到歷史低水平，安全邊際明顯提升，而酒企通過提高分紅率、回購註銷股本等措施加大股東回報，或通過大股東增持、回購用於員工持股或股權激勵等方式提升內部動力，實現了公司治理的有效提升。白酒行業高盈利能力、高自由現金流、高品牌價值的屬性並未出現明顯改變，投資者當堅守龍頭酒企，靜待需求回暖，預計將能獲得良好的投資收益。

　　投資者當聚焦三類優質標的，靜待需求回暖。1、品牌突出的香型領導者：品牌強、估值低、需求穩、競爭格局清晰。2、區域優質運營企業：市場根基深，運營精細化，淨利率有提升空間。3、具備較大成長潛力的蓄力型公司。

　　零食：魔芋出圈、渠道變革、出海探索，板塊精彩紛呈。

　　隨着零食健康化、低熱量等風潮流向，魔芋產品熱銷，衞龍和鹽津鋪子的魔芋品類取得了優異的銷售業績，魔芋爽和素毛肚產品不斷打開魔芋品類天花板空間。量販零食業態轉型升級，折扣店數量繼續增長，當前各個頭部品牌正在不斷優化貨盤和店型。三隻松鼠開啟「全品類+全渠道」新增長階段，佈局線下分銷和便利店，鹽津鋪子魔芋產品月銷不斷超預期，近期推出火雞面新口味，進一步豐富魔芋產品矩陣。我們認為零食渠道和品類機遇今年對拉動公司業績具有顯著作用。2025年零食繼續受益於渠道增長和新品推動。

　　飲料：新品紛呈醖釀新機遇，行業維持高景氣度

　　東方樹葉啟動一元樂享活動，終端動銷較快，庫存良性，公司的市佔率或可逐步回到之前水平。功能飲料行業持續擴容，東鵬飲料全國化加深，全年業績增長確定性強，第二增長曲線補水啦逐步成型，新品果之茶有望複製路徑。無糖茶和功能飲料行業維持高景氣度。

　　乳製品：周期反轉在即，政策風至、需求觸底

　　生鮮乳價格仍面臨下降壓力，進入夏季需求淡季以及產奶熱應激減產，且淘牛價格有所回升，龍頭牧業亦帶頭優化牛羣存欄及結構，下游加大乳品深加工，三季度奶源供需有望達到平衡。從需求端來看，乳製品的需求仍表現出低温好於常温的趨勢，部分乳業有可能持續推進結構優化，各地生育補貼政策落地也有一定預期。從盈利端，頭部企業今年費率目標也希望穩中有降，預計盈利能力有望同比提升。

　　保健品：新消費驅動，保健品賽道重估

　　具備新消費基因、跨境佈局的品牌商和代工企業將充分受益保健品新消費。

　　啤酒&低度酒：低基數下銷量復甦，盈利能力持續釋放

　　24年10月起，上海、杭州等地陸續推出餐飲消費券，3月北京亦發放餐飲消費券，啤酒消費有望重啟量價復甦，6-8元價格帶結構升級仍在途中，25年近幾個月銷量持續回暖。

　　調味品&速凍：注重效率內卷趨緩，擁抱趨勢拓展新銷路

　　餐飲市場仍呈慢復甦態勢，餐飲鏈企業經過2年的價格內卷逐漸調整思路，更加註重效率提升質價比。產品方面，企業更加註重健康、新場景、新品類、差異化、BC兼顧等方向，基調企業在健康方向發力明顯，復調企業發揮研發優勢、資本優勢拓展品類矩陣，速凍企業不斷開發差異化品類。渠道方面，渠道碎片化、新零售逐漸崛起、餐飲連鎖化率提升，渠道選品要求升級，餐飲鏈提升柔性定製化能力，如海天加大餐飲、工業客户開發，安井提出全面擁抱商超定製化。資本運作方面，資本市場併購窗口期有望為餐飲鏈企業強化競爭力提供機遇，龍頭企業赴港上市有望擴大國際化影響力助力出海。2025年下半年調味品&速凍關注：1）細分行業的龍頭，產品線豐富，完善渠道佈局，定製化能力提升，出海預期較強；2）擁抱新零售與餐飲定製化，持續推新；3）便捷化趨勢驅動，行業滲透率不斷提升，且企業分紅率較高。

　　風險提示：需求復甦不及預期，近年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由於產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險；成本波動風險，近年來食品飲料上游大宗商品價格波動幅度有所加大，高端白酒作為高毛利品類受原材料價格波動影響較小，但是低檔酒和調味品等成本佔比較高的品類盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：新消費方興未艾，傳統消費靜待東風》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　安雅澤 SAC 編號：S1440518060003

　　SFC 編號：BOT242

　　張立 SAC 編號：S1440521100002

　　余璇 SAC 編號：S1440521120003

　　劉瑞宇 SAC 編號：S1440521100003

　　夏克扎提·努力木 SAC 編號：S1440524070010

　　研究助理：高暢

　　研究助理：馬焱

　　06丨輕工紡服教育2025年中期投資策略：供給創新，新消費的底色

　　核心觀點：

　　2024年消費整體景氣度偏弱且內部結構分化。我們認為在消費疲軟、人口見頂的大環境下，消費的投資機會正從總量走向結構甚至是個股，需求側要密切關注新的趨勢，如新的人羣正在成長起來（二次元成長一代等）、消費心理變遷（消費理性化、滿足情緒價值等），更為重要的是關注供給側如何創新來滿足這些新需求甚至有時候是供給創造需求。建議圍繞以上消費趨勢關注具備產品創新、技術創新、品牌創新、供應鏈創新能力的企業，且用户羣具備網狀傳播特徵的標的，才能實現冪式增長。

　　黃金珠寶：從渠道時代邁向品牌和產品時代。2016年足金國標的變化為黃金飾品的產品力提升帶來更多可能，隨着3D、5G、金鑲鑽等工藝革新和國潮崛起趨勢，黃金珠寶行業迎來從渠道時代向品牌和產品時代的轉變。

　　IP潮玩：情緒消費拉動需求，供給創新驅動高增。對情緒價值的需求帶動基於IP開發的相關文創、玩具消費崛起，尤其是角色形象類產品，容易與人產生情感連接。

　　醫美：產品驅動型賽道，再生/膠原蛋白新材料開闢新的增長點。醫美行業具備高壁壘（技術、醫藥監管、獲證審批等），是典型的產品/牌照驅動型賽道，通常由上游廠商供給端創新和變革，引領下游醫美機構和求美者醫美需求，目前正從玻尿酸→再生材料→膠原蛋白材料更迭，一方面可以挖掘消費潛力、另一方面可對於老產品進行替換。

　　新型菸草：產品創新推動新型菸草對傳統菸草的快速替代。基於菸草市場廣闊的市場空間，供給側的進步、新產品對舊產品的替代，如尼古丁鹽、加熱不燃燒、霧化陶瓷芯等技術的出現，帶來的增長往往是爆發式的，供給是需求的決定因素。

　　風險提示：原材料價格波動風險；流行趨勢變動風險；消費需求不達預期。

　　證券研究報告名稱：《紡服輕工教育25年中期策略：供給創新，新消費的底色》

　　對外發布時間：2025年6月14日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　葉樂 SAC編號：S1440519030001

　　SFC編號：BOT812

　　黃楊璐 SAC編號：S1440521100001

　　張舒怡 SAC編號：S1440523070004

　　07丨社服商貿2025年中期投資策略：供需反轉推動質價比，情緒價值萌生新時尚

　　核心觀點：

　　新消費異軍突起的路徑各不相同，我們認為整體上是供給能夠快速響應消費者細分化和追求精神價值的需求。任何一個獨立的需求邏輯都足以支撐一個新興消費行業的崛起，專注於從渠道紅利向產品/服務紅利切換是打開收入空間的最主要方式。同時，人口結構的快速變化帶來的是消費偏好的快速更迭，這又為持續不斷涌現新消費鋪墊了沃土。

　　2025年市場關注的新消費崛起是多樣化的，包括了：（1）渠道邏輯轉產品邏輯；（2）重塑供應鏈和渠道關係的DTC邏輯；（3）高效塑造情緒溢價的IP戰略邏輯；（4）東昇西落的國產替代邏輯；（5）新技術，特別是AI帶動的產品與服務升級邏輯。這諸多變革反饋出率先認知供需反轉並快速響應細分需求的萌芽。

　　免税板塊：海南提振消費行動方案及封關政策預計將維持和優化免税渠道優勢、穩定龍頭格局，目前海南已經在推進網絡國際化接軌。免税運營也逐步成為競爭全球供應鏈和價值發現能力從而反哺規模和品牌IP的生意。建議關注核心渠道海南的轉化率、銷售額同比趨勢及封關政策具體情況。

　　旅遊、博彩：伴隨閒暇時間不斷增加，出行需求持續旺盛，但傳統客流模式已經進入瓶頸，優化體驗深度才能帶動消費轉化。

　　酒店：2025高頻數據端RevPAR穩定的同比回升將成為市場判斷連鎖酒店投資機會的重要信號。行業25Q1經營效率持續承壓靜待拐點，RevPAR同比和行業供給增速是決定年內β的關鍵因素。

　　餐飲：龍頭餐飲將着重在供應鏈優化、運營效率提升、多品牌和多發展曲線探尋等方面持續發力，建議優選供應鏈    和組織效率領先優勢較大、品牌效應和迭代優勢較大的品牌，穿越周期屬性更強。

　　化粧品：理性看待流量，全球信息透明度提升帶來的競爭也日益激烈，規模擴大后的良性循環同樣可以為品牌帶來利潤規模，但同時需要循環到技術迭代和品牌塑造。重點關注邊際變化的拐點情況。

　　醫美：消費力的變化帶來分級表現，行業整體需求更加理性。需求相對偏弱同時競爭加劇下單一產品的生命周期存在縮短的趨勢，因此在產品矩陣構造、解決方案提供以及其他區域業務擴展等方面對企業提出了更高的要求。個股的成長性與管線以及細分賽道直接相關，個股的周期也更具備辨識度。

　　零售、時尚及跨境：利率下行對高槓杆企業有利，但不論從人力、租金、財務費用角度降本增效空間有限，企業終究要迎合需求變化，品質、品牌、渠道三者輪迴，當下階段是渠道向品牌和品質讓位的階段，足夠多的細分需求讓新品牌能夠百花齊放

　　風險提示：1、美國降息進度和幅度可能與市場預期不同，導致相關度高的資產，諸如黃金、美債、美元指數再次大幅波動，影響到相關業務的經營。2、酒店供需緊平衡，商務需求持續較弱的趨勢可能導致加盟商資金壓力以及開店意願可能受到影響，進而影響到酒店行業供給出清，頭部加速發展的邏輯兑現。3、餐飲行業持續價格戰在高線城市可能進一步加劇，在渠道獲客成本上升的過程中，成本難以向上下游轉嫁；副牌開發、產品創新、產業鏈延伸不及預期。4、化粧品行業流量轉化效率不及預期，競爭落敗於國際品牌。流量獲取成本不斷提升，國內品牌整體培育尚需時間，面臨國際品牌直接競爭壓力。5、醫美監管趨嚴帶來情緒面影響；上游企業新品開發、獲批進度不及預期；產品端競爭愈加激烈；醫美機構外延拓張不順，新機構盈虧平衡期較長等。6、特朗普挑起的貿易爭端可能對全球外貿體系造成不可逆的損傷，貿易關係可能無法回到正常水平。美國如果出現經濟衰退，消費需求不足，可能帶來部分經濟體受損，導致全球貿易體系失衡，影響外貿需求恢復。7、金價大幅波動導致居民消費意願受到影響，結婚人數和新出生人口的持續下降可能影響到慶典類黃金珠寶的終端需求。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：供需反轉推動質價比，情緒價值萌生新時尚》

　　對外發布時間：2025年6月9日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　劉樂文 SAC 編號：S1440521080003

　　SFC 編號：BPC301

　　於佳琪 SAC 編號：S1440521110003

　　陳如練 SAC 編號：S1440520070008

　　SFC 編號：BRV097

　　08丨家電2025年中期投資策略：家電機會重回龍頭

　　核心觀點：

　　2025年上半年家電板塊受困於關税加徵擾動、以舊換新政策波動以及下半年高基數預期，整體跑輸滬深300。展望2025年下半年，各地國補政策調整是爲了解決前期暴露出的節奏失衡與資金配置問題，透支效應對年度銷售的影響有限，同時外銷的關税加徵影響存在，但是中國家電出口仍有韌性，白電板塊的景氣度仍存。黑電的國內外結構升級趨勢明顯，國產雙雄有望搶佔高端市場份額實現產品結構升級與利潤率提升。清潔電器長期成長潛力巨大，關注龍頭利潤拐點。綜上，我們認為2025年的投資機會主要在於1）白電行業的穩健託底；2）利潤改善的黑電與掃地機。

　　白電板塊：1）國補常態化下，淡旺季需求分化加大，Q2景氣快速恢復。2）2025年外銷整體延續增長勢頭，中國白電在全球產能中的主導地位未受根本動搖，短期外部衝擊難以改寫長期出口增長趨勢。3）各地國補政策普遍出現調整，解決前期暴露出的節奏失衡與資金配置問題，存在一定透支效應但對年度銷售的影響有限，預計將在未來幾年內以低個位數幅度逐步消化。4）新興國家穩定經濟穩定向好，為白電外銷帶來持續增量市場。

　　黑電板塊： 1）國內外需求穩健，大尺寸+MiniLED結構升級趨勢顯著，國產雙雄全球份額持續，面板價格平穩，有利於下游品牌利潤率釋放。2）2025年國補延續推動內需增長，MiniLED滲透率快速提升。

　　清潔電器板塊：1）作為最受益於國補的品類之一，2025年高景氣延續。2）海外市場整體仍處景氣周期，龍頭投入放大搶佔市場。3）國補下需求高增，表明成長潛力，從可選到必選消費屬性的轉移，是掃地機成長為大單品的核心邏輯，長期來看，國內掃地機器人市場具有巨大發展潛力。

　　風險提示：宏觀經濟增速不及預期；原材料價格大幅波動；海外市場風險；市場競爭加劇。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：家電機會重回龍頭》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　馬王傑 SAC 編號：S1440521070002

　　翟延傑 SAC編號： S1440521080002

　　付田行 SAC 編號：S1440524070015

　　呂育儒 SAC 編號：S1440524070012

　　09丨房地產2025年中期投資策略：傾聽時代的聲音，擁抱新發展模式

　　核心觀點：

　　全球經濟和中國經濟發展變革進入縱深，新時代經濟發展呼喚房地產行業新發展模式。具體而言，消費成驅動經濟增長第一動力，為商業地產公司提供機遇；存量時代二手房銷售佔比提高背景下中介公司優勢凸顯；商品房市場份額向核心城市集中推動房企積極向高能級城市投資佈局；AI+機器人的科技新浪潮有望賦能物管等輕資產運營賽道降本增效。房地產行業止跌回穩背景下，我們看好消費、科技與房地產新發展模式帶來的投資機遇，看好優質經營服務公司與佈局核心城市開發商。

　　消費成經濟增長主引擎，新消費熱點逐步形成，給行業帶來新增量。十四五期間，消費平均每年拉動經濟增長3.3個百分點，投資和出口則分別為1.2/1.0個百分點，消費已連續四年成為拉動經濟增長第一動力。但對比發達國家我國消費仍存較大上升空間，我國消費佔GDP比重約為56%，發達經濟體消費支出佔GDP比重一般在70%-80%。2025年政府工作報告中將消費擺在更高的位置，「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」被列為2025年政府工作任務之首。同時新消費熱點逐步形成，消費場景漸趨豐富，為商業房地產開發運營帶來新的增長點。

　　行業向存量市場轉變趨勢明顯，科技賦能物管等賽道生態變革。我國人均住宅面積已接近發達國家水平，二手房樓市交易逐漸向存量房傾斜，根據我們統計的11城一二手房成交面積佔比來看，2024年11城二手房成交面積佔比達到58%，二手房成交面積首次超過新房。物管行業發展路徑也逐漸由承接和開拓增量業務轉向存量優化，作為人力成本密集型行業，在當前AI+機器人浪潮迭代升級背景下，「機器人+物業」未來有望賦能物業管理行業有效降本增效。

　　城市市場分化持續，市場份額加速向核心城市集中。自2021年樓市理性調整以來，低能級城市購房需求受挫，核心城市新房銷售額集中度加速上升。2018年北上廣深成杭等六個城市商品房銷售額市佔率觸底達到14.5%，2021年后六大核心城市市佔率加速上升，2021-2024年年均上升2個百分點，2024年達到24.2%。今年以來這一趨勢繼續延續。核心城市份額提升以及去化率明顯較高，故而近兩年房企投資持續聚焦在高能級城市，在三四線城市投資偏謹慎。

　　聚焦消費、科技與房地產新發展模式帶來的投資機遇。

　　風險提示：國際貿易形勢不確定性風險；銷售不及預期；結轉不及預期；房企信用修復不及預期。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：傾聽時代的聲音，擁抱新發展模式》

　　對外發布時間：2025年6月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　竺勁 SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　10丨建築2025年中期投資策略：資產重估與景氣投資並重

　　核心觀點：

　　2024年四季度以來建築板塊走勢主要受化債政策、外部擾動、行業景氣度三大因素驅動，5月以來隨着中美談判取得積極進展，市場風險偏好提升，積極情緒開始外溢到建築行業，低估值央國企在宏觀預期改善和中國資產重估影響下估值有望明顯提升。具體區域和領域方面，我們認為在土地市場恢復緩慢的背景下，地方財力形成基建軟約束，應重點關注支出擴張尚有余力的經濟發達地區和專項債、特別國債、央企投資充足的西部地區，關注核電、新質基建、一帶一路建設等優質細分領域。

　　建築板塊受外部擾動和基本面影響較大。2024年四季度以來建築板塊走勢主要受化債政策、外部擾動、行業景氣度三大因素驅動，5月以來隨着中美談判取得積極進展，市場風險偏好提升，積極情緒開始外溢到建築行業。截至2025年6月10日，建築板塊PE估值為10.73x，處於2014年以來的58%分位，PB估值為0.73x，處於2014年以來的7.1%分位，因盈利能力出現明顯下降，PE估值處於中等水平，PB估值處於2014年以來的較低水平。

　　市場風險偏好波動較大，建築紅利資產有望受益於市場偏好變化和政策推動。截至6月12日AH股市場風險偏好均處於較高水平，隨着中美對話落實與宏觀預期轉好，市場風險偏好可能會從較高水平向低水平擴散，建築板塊的低估值、低配置和紅利特徵有望實現輪動「補漲」。同時建築紅利資產主要集中在八大建築央企與分紅較高的地方基建國企，其盈利實現主要歸功於自身經營和宏觀改善，與傳統紅利資產有明顯不同，在宏觀預期改善和中國資產重估中受益彈性更高。

　　財政對基建形成軟約束，重點關注高景氣區域和領域。一攬子化債政策以來，我國已發行4.4萬億再融資專項債用於存量債務置換等，地方政府債務問題得到有效化解。但由於地產、土地市場下降，各地財政收入增長壓力仍較大，財力約束仍然存在。我們認為在土地市場恢復緩慢的背景下，地方財力形成基建軟約束，應重點關注支出擴張尚有余力的經濟發達地區和專項債、特別國債、央企投資充足的西部地區，關注核電、新質基建、一帶一路建設等優質細分領域。

　　關注低估值央國企資產重估和高景氣領域基建帶來的投資機會。

　　風險提示：施工進度受資金到位情況、自然條件等影響較大，有可能出現延誤進而影響收入確認；海外工程建設進度還受當地政治、安全環境影響；房地產市場持續低迷可能對建築企業造成多方面不利影響；新能源業務拓展可能不及預期。

　　證券研究報告名稱：《建築2025年中期投資策略報告：資產重估與景氣投資並重》

　　對外發布時間：2025年6月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　竺勁 SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　曹恆宇 SAC 編號：S1440524080006

　　11丨REITs2025年中期投資策略：兩千億邁步牛市新徵程，掘金優質內需賽道及景氣度修復資產

　　核心觀點：

　　截至2025年6月6日，中證REITs全收益指數錄得1107.3，創階段性新高，總市值突破2000億邁入新階段，年內漲幅達14.4%，收益率領跑全球大類資產。本輪REITs牛市主要由三大核心因素驅動：無風險利率下行、機構強配置訴求增強、部分資產抗周期優勢突出。展望后市，市場供需矛盾仍存在，政策紅利待釋放，預計C-REITs未來有望走出「擴容啟動-估值提升-均衡平穩」的三階段，期間市場仍將維持高估值，同時各業態分化將持續。持續看好C-REITs在「資產荒」環境下作為核心資產的稀缺性、優質性，首推一級市場的網下打新及戰略配售，二級市場配置建議聚焦「優質內需賽道+景氣度修復資產」兩條主線。

　　REITs市場再創新高，三大因素推動本輪牛市。2025年以來，REITs市場延續2024年底以來的牛市行情，截至6月6日，中證REITs全收益指數錄得1107.3，創階段性新高，年內漲幅達14.4%，領跑全球大類資產。一級項目新發穩步推進，C-REITs總市值站上2000億臺階，年內8只新發項目收益率亮眼，但中籤率走低，優質資產競購的激烈程度顯著提升。本輪REITs牛市主要由三大核心因素驅動：（1）2024年底無風險利率下行，開啟本輪REITs牛市；（2）「固收+」配置訴求增強，頭部機構大幅增持，驅動市場持續創新高；（3）消費、保租房等優質業態抗周期優勢突出。

　　市場供需矛盾仍存，政策紅利待釋放，預計未來1-2年內市場仍維持高估值，板塊分化將持續。預計中短期內，資金強配置需求與新發項目供給不足的矛盾仍存。參考可轉債市場的演進路徑，C-REITs未來有望走出「擴容啟動-估值提升-均衡平穩」的三階段。通過未來3年的常態化發行，整個市場市值將達到4000-5000億量級，上市只數達到100只以上體量后，將逐步走向供需平衡。利率方面，預計短期底部有支撐，但中長期仍有較大下行空間。各業態基本面分化持續，結構性機遇與挑戰並存。政策方面，增量資金政策蓄「時」待發，專項立法及改革紅利可期。此外，風險層面需關注下半年集中解禁影響，部分機構止盈意願或強化。

　　首推一級戰配及打新，二級配置聚焦「優質內需資產+景氣度修復資產」兩條主線。持續看好C-REITs在「資產荒」環境下作為核心資產的稀缺性、優質性，首推一級市場的網下打新及戰略配售。下半年市場壓力與動力並存，有望在波動后再創新高。建議聚焦「優質內需賽道+景氣度修復資產」兩條主線。包括政策性保租房、消費、市政環保等穩健運營的賽道；以及運營管理能力較強的廠房資產、出租率持續提升的倉儲物流資產、車流量持續向好的高速資產。

　　風險提示：審批及發行進展不及預期的風險；政策出臺不及預期的風險；二級市場波動的風險。

　　證券研究報告名稱：《REITs2025年中期投資策略報告：兩千億邁步牛市新徵程，掘金優質內需賽道及景氣度修復資產》

　　對外發布時間：2025年6月15日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　竺勁 SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　黃嘯天 SAC 編號：S1440520070013

　　12丨金屬和金屬新材料2025年中期投資策略：繼續擁抱新質生產力元素，重視金屬新材料細分β的投資機遇

　　核心觀點：

　　貿易戰緩和，有色持續走牛，金屬新材料迎來長期增長趨勢。未來重點關注：（1）AI新材料包括磁材等：技術全球領先，競爭格局優異，長期產業趨勢確定；（2）貴金屬（黃金、白銀）：美元信用體系重構未結束，震盪上行趨勢不改；（3）工業金屬（銅、鋁）：中美博弈階段性緩和，需求韌性（新能源+電網投資）疊加供給瓶頸，價格中樞有望繼續抬升；（4）戰略小金屬：新質生產力需求爆發（如鉬用於高温合金、鎵鍺用於半導體、稀土用於永磁電機），供給剛性下價格彈性顯著；（5）稀土磁材：地緣衝突強化戰略金屬定位，戴維斯雙擊凸顯板塊投資價值。

　　回顧過去兩三年，我們推薦有色金屬走牛的核心邏輯始終圍繞以下三個邏輯展開：

　　1． 美元信用周期使金融屬性向上；美元貨幣超發、地緣政治博弈及全球信用體系重構，持續強化黃金、白銀等貴金屬的金融屬性。

　　2． 需求增長：第四次產業革命驅動新質生產力元素崛起；與2006年大宗商品牛市不同，本輪需求增長的核心驅動力並非傳統基建地產，而是新能源、新材料、AI、軍工航天等新興領域。中美博弈背景下，戰略金屬的稀缺性與戰略價值進一步凸顯，需求彈性顯著高於傳統工業金屬。

　　3． 供給剛性：資本開支不足與資源保護主義加劇供需矛盾；歷史上金屬供給彈性較高，但近年來受雙碳政策、供給側改革、資源民族主義等擾動影響，資本開支嚴重不足，供給約束長期化。

　　2025年中期展望：貿易戰緩和，有色持續走牛，金屬新材料迎來長期增長趨勢。因此未來重點關注：

　　AI新材料包括磁材等：技術全球領先，競爭格局優異，長期產業趨勢確定。

　　貴金屬（黃金、白銀）：美元信用體系重構未結束，震盪上行趨勢不改；

　　工業金屬（銅、鋁）：中美博弈階段性緩和，需求韌性（新能源+電網投資）疊加供給瓶頸，價格中樞有望繼續抬升；

　　戰略小金屬：新質生產力需求爆發（如鉬用於高温合金、鎵鍺用於半導體、稀土用於永磁電機），供給剛性下價格彈性顯著。

　　稀土磁材：地緣衝突強化戰略金屬定位，戴維斯雙擊凸顯板塊投資價值。

　　風險提示：全球經濟大幅度衰退，消費斷崖式萎縮；美國通脹失控，美聯儲貨幣收緊超預期，強勢美元壓制權益資產價格；國內新能源板塊消費增速不及預期，地產板塊消費持續低迷。

　　證券研究報告名稱：《有色金屬2025年中期投資策略報告：繼續擁抱新質生產力元素，重視金屬新材料細分β的投資機遇》

　　對外發布時間：2025年6月16日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　王介超 SAC 編號：S1440521110005

　　覃靜 SAC 編號：S1440524080002

　　SFC 編號：BWC080

　　王曉芳 SAC 編號：S1440520090002

　　郭衍哲 SAC 編號：S1440524010001

　　邵三才 SAC 編號：S1440524070004

　　13丨化工2025年中期投資策略：關注內需復甦預期，新材料產業升級帶來長期機遇

　　核心觀點：

　　在2025年下半年化工行業策略中，我們建議關注政策推動下化工上游板塊景氣改善預期，特別是中國內需強關聯的各主要中游子行業龍頭，或將迎來系統性的盈利修復，包括聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板塊；並且，發展新質生產力、自主可控和產業升級是大國博弈背景下的堅定選擇，新材料仍然是中國化工的主要發展方向之一，重點關注機器人材料、AI&半導體材料、生物航煤、OLED材料、COC材料以及其他高附加值產品的持續發展；此外，高股東回饋的優質企業將繼續重估之路，關注包括三桶油為代表的油氣石化央企、煤化工、複合肥行業、味精/飼料氨基酸行業龍頭白馬等。

　　內需復甦預期：逆周期調節劍已出鞘，政策主導下有望迎來內需復甦。自從9月底政治局會議明確全力振興經濟，扭轉資產負債表通縮預期后，逆周期調節政策密集發佈。我們認為在政策推動下，2025年需關注化工上游板塊景氣改善預期，特別是中國內需強關聯的各主要中游子行業龍頭，或將迎來系統性的盈利修復，包括聚氨酯，煤化工，石油化工，滌綸長絲，氟化工，硅化工。以及關注新疆西藏等地區基建工程、化工項目帶來的投資機會。

　　新材料：發展新質生產力，自主可控和產業升級是大國博弈背景下的堅定選擇。新材料仍然是中國化工的主要發展方向之一，在2025年下半年的主要方向可能包括產業新需求，人形機器人帶來上游相關化工材料需求（如peek、高強PE等），以及政策驅動下的新需求方向（如生物航煤）；此外，包括AI帶動的泛半導體領域需求及持續的國產替代；以OLED為代表的消費電子代際更替；合成生物學、COC材料以及其他高附加值產品的發展、關税過后國內對美替代產品的發展進展同樣值得關注。

　　穩健之選：高股東回饋的優質企業將繼續重估之路。隨着行業和資本市場環境的持續變化，綜合來看，我們認為化工行業的大多數子行業已經到了應該、並且也能夠通過提高股東回饋來重塑投資價值的時刻。

　　風險提示：宏觀經濟增速和下游需求低於預期，原材料價格劇烈波動，匯率波動風險，行業競爭加劇風險。

　　證券研究報告名稱：《化工2025中期投資策略報告：關注內需復甦預期，新材料產業升級帶來長期機遇》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　盧昊 SAC 編號：S1440521100005

　　SFC 編號：BVG915

　　鄧天澤 SAC 編號：S1440522080003

　　周舟 SAC 編號：S1440524060002

　　陶愛普 SAC 編號：S1440524060001

　　14丨交通運輸2025年中期投資策略：注重交運自由現金流資產，被動投資重塑交運定價機制

　　核心觀點：

　　1、從主動擇時選股到被動指數投資的投資策略。在下半年投資策略中，重點提示從主動擇時選股到被動指數投資的投資策略。未來我們認為分清楚主動還是被動則是更為重要的事情。在主動資金倉位不重的情況下，邊際新增資金則決定了公司股價走勢。

　　2、提高自由現金流權重因子：從時間的敵人到時間的朋友。被動投資時代投資策略會從主動阿爾法投資逐步轉向指數投資或者Smart Beta策略。對行業的EPS的要求下降，對自由現金流的要求提升，估值範式或將從PE逐步轉向EV/EBIDA或者EV/FCF。

　　3、被動投資驅動，更看好紅利資產中被動指數逐步增配的鐵公基資產以及高股息資產，與科技驅動的直營物流變化。

　　1、從主動擇時選股到被動指數投資的投資策略

　　在下半年投資策略中，我們重點提示從主動擇時選股到被動指數投資的投資策略。在過去的兩年里，我們一致強調的是要分清楚「投資市」和「交易市」。顯然，兩年時間里，市場整體的偏好倒向了價值側，機構投資者更注重股利以及基本面，同時也給予了基於投資回報的估值溢價。未來我們認為分清楚主動還是被動則是更為重要的事情。很多上市公司在短期並不被主動資金所看好，但是長期資金、被動資金會根據自己的因子模型來調整對於公司的配置。在主動資金倉位不重的情況下，邊際新增資金則決定了公司的股價走勢。

　　2、提高自由現金流權重因子：從時間的敵人到時間的朋友

　　過去市場比較注重大類資產輪動與景氣度投資（或者賽道投資），但從長期實踐的角度或者最終的結果看，該種投資方式不能給大多數投資者帶來長期收益。以高速公路行業為例，長期市場對高速公路的認知侷限在增長乏力、收費期限受約束，但從歷史長周期來看，高速公路是交運行業中唯一持續新高的行業。從時間的敵人到時間的朋友，高速公路花了20年時間，但這仍然沒有改變多數投資人的觀點。被動投資時代投資策略會從主動阿爾法投資逐步轉向指數投資或者Smart Beta策略。對行業的EPS的要求下降，對自由現金流的要求提升，估值範式或將從PE逐步轉向EV/EBIDA或者EV/FCF。

　　3、被動投資驅動，更看好港股紅利資產與科技驅動的物流變化

　　下半年我們更看好紅利資產中被動指數逐步增配的鐵公基資產以及高股息資產。核心資源要素成本仍位於低位，當下即使需求增長受周期影響仍呈現壓力，但無人車等技術應用催化運營成本端的優化，可以幫助物流企業實現業績釋放，資產外包化程度高的直營物流企業，更易通過壓降資源供應商端的成本實現利潤的釋放。現金流不僅決定了加盟制快遞總部的持續生存，也決定當整個網絡出現問題時的抗壓韌性。

　　風險提示：全球宏觀經濟復甦不及預期；快遞行業價格戰愈演愈烈；物流資源要素成本提升超出預期；高鐵建設速度不及預期；其他運輸方式的競爭風險。

　　證券研究報告名稱：《2025年中期投資策略報告：注重交運自由現金流資產，被動投資重塑交運定價機制》

　　對外發布時間：2025年6月17日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　韓軍 SAC 編號：S1440519110001

　　SFC 編號：BRP908

　　梁驍 SAC 編號：S1440524050005

　　15丨公用環保2025年中期投資策略：火電盈利區域分化加劇，136號文加速新能源市場化

　　核心觀點：

　　2025年以來，電力及公用事業行業市場表現整體較為平穩。截止到2025年6月4日，Wind電力板塊今年以來下降0.36%，累計跑贏大盤1.33個百分點。分行業來看，火電、水電板塊分別上漲0.89%和1.87%，燃氣板塊下降5.52%。環保行業方面，截至6月4日，環保指數今年以來上漲7.52%，累計跑贏大盤9.20個百分點。今年以來我國動力煤仍然保持供需雙弱格局，國內外動力煤價格維持下行趨勢，帶動火電成本持續改善。同時，儘管煤價下行背景下全國長協電價同步下降，但非煤因素致各區域電價分化明顯，部分地區電價維持較高水平，利好所屬區域火電企業。新能源方面，136號文開啟新能源市場交易元年，新能源入市交易不斷加速，不同區域的不同類型項目交易政策走向分化。

　　電力指數整體平穩，水電漲幅領先火電

　　2025年以來，電力及公用事業行業市場表現整體較為平穩。截止到2025年6月5日，Wind電力板塊今年以來下降0.36%；同期滬深300指數下降1.68%，電力板塊累計跑贏大盤1.33個百分點。截止到2025年6月4日，火電、水電板塊上漲0.89%和1.87%，分別跑贏滬深300指數2.57和3.55個百分點；燃氣板塊下降5.52%，跑輸滬深300指數3.84個百分點。截止到2025年6月4日，環保指數今年以來上漲7.52%，與其他Wind一級行業相比位居第6位，累計跑贏大盤9.20個百分點。

　　動力煤價格偏弱震盪，火電盈利區域分化加劇

　　今年以來我國動力煤仍然保持供需雙弱格局，綜合研判后市，6月初動力煤價格已顯現底部支撐特徵，但反彈動能仍受制於弱需求轉強進程與高庫存去化節奏，短期內仍將呈現偏弱震盪格局。電價方面，從年度長協電價簽訂情況來看，儘管煤價下行背景下全國長協電價同步下降，但非煤因素致各區域電價分化明顯。上海、山東等經濟發達，電力淨輸入省電價表現最好，基本與去年同期持平；內陸省份對市場煤價波動相對彈性更小，同時保供壓力對電價形成支撐，如重慶成交均價0.4583元/千瓦時，較基準價上浮15.62%，反映出區域電力供需緊張及保供政策傾斜，此外山西省、安徽省等省份電價降幅也相對可控；沿海省份近年新增裝機普遍較多，供需邊際趨向寬松對電價形成壓制，如浙江成交均價同比下降10.8%、廣東成交均價同比下滑15.8%。綜合來看，我們認為目前燃料成本變動能夠通過年度長協交易與月度長協交易得到較為充分的傳導，並且隨着未來電力市場化程度的不斷提升，這一傳導過程將愈發通暢。但考慮到我國火電年度長協電量仍佔據重要比例，燃料成本下降后傳導過程存在時間差，火電業績表現仍然大概率受益於動力煤價格下跌。值得注意的是，電價中的非煤因素或將逐步成為火電電價差異乃至盈利差異的主要來源，偏緊的區域電力供需、良好的區域競爭格局、更少的潛在進入對手等因素對電價形成支撐，從而在煤價下跌過程中能夠更好地享受到毛差走闊。

　　136號文開啟全面入市，各省市場化政策分化明顯

　　2025年2月，國家發展改革委、國家能源局發佈《深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（136號文），提出推動新能源上網電量參與市場交易，原則上新能源項目上網電量原則上全部進入電力市場，上網電價通過市場交易形成。我們認為新能源發電市場化改革已進入深水區，新能源增量項目的市場化進程將逐步加速。整體來看，由於新能源時間上出力不均勻的特性，新能源尤其是光伏新增裝機更易在市場化交易中錄得低電價，這或將反過來壓降運營商新裝光伏熱情，未來光伏裝機增速或逐步收窄。從地域結構考慮，新能源市場價格機制由各省因地制宜設置，我們預計新能源市場電價也會因各省不同政策條件與市場條件發生分化，建議關注新能源供需格局較好、競爭格局更穩定的東部沿海區域。另一方面，我們認為存量項目仍以平穩銜接思路為主，過去保障消納情況較好區域的存量項目的機制電量與機制電價都有望維持較好水平，並且新老劃斷后存量補貼規模不再擴大，老項目保障力度可避免被新項目稀釋，看好存量項目未來的盈利能力表現。此外，新規對電力運營商的發電曲線控制與市場交易能力提出更高要求，以高於市場均價上網的新能源項目將攫取市場化紅利，看好資深與大型新能源運營商的運營能力。

　　燃氣價格維持低位，天然氣消費量同比提升

　　年初以來，國際貿易爭端頻發，全球經濟復甦相對乏力，國際天然氣市場價格整體下行。國內方面，伴隨「三桶油」調整天然氣定價機制，國內氣價市場化比例提升，將更多反映LNG進口價格。在目前全球氣價下行的背景下，燃氣公司購氣成本有望改善。受冬季偏暖、年初氣價偏高、宏觀經濟波動等因素影響，天然氣表觀消費量有所下降。伴隨天然氣價格的逐漸回落，天然氣消費需求有望恢復增長。

　　風險提示：用電量增長不及預期的風險；電價政策變動的風險；利用小時數波動的風險；燃煤價格上漲的風險。

　　證券研究報告名稱：《公用環保2025年中期投資策略報告：火電盈利區域分化加劇，136號文加速新能源市場化》

　　對外發布時間：2025年6月14日

　　報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　高興 SAC 編號：S1440519060004

　　羅焱曦 SAC 編號：S1440523080002

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責任編輯：王珂