國信金屬 | 靈寶黃金深度報告：紮根河南，拓展海外，黃金礦企進入發展快車道

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（轉自：劉孟巒有色鋼鐵研究）

紮根河南的黃金礦企

公司是河南省黃金採選冶領軍企業，目前形成日採選礦石7000噸的生產規模，2024年產礦產金5.2噸，佔國內金礦產量1.37%。2024年公司營收中，金錠業務收入佔税前收入的96.8%。公司礦山資源分別位於中國河南、新疆、江西、內蒙古及甘肅及吉爾吉斯，擁有37個採礦權及勘探權，總探採面積達216.04平方公里。截至2024年底，公司總黃金儲備資源量約131.81噸（約4.1百萬盎司），礦產金產量 5.2噸。

金價有望繼續保持強勢

美元信用邊際走弱刺激黃金需求，年初至今（截止至6月11日），美元指數已下跌9.1%：不改下降趨勢。央行購金對金價形成中長期推力。全球央行購金量連續3年超過1000噸，遠超2010-2021年平均473噸的水平。俄烏衝突和中東局勢或持續擾動市場情緒，黃金受多重因素影響有望繼續保持強勢。

公司擁有五大礦山基地和一個冶煉加工企業

靈寶南山、南陽桐柏興源、新疆哈巴河華泰、內蒙古赤峰金蟾、吉國富金，河南靈寶黃金冶煉分公司。近年來採礦業務淨利率穩定增長，2024年淨利率為43.1%，相較2023年的29.8%顯著增長。其中境內採礦分部淨利率47.4%，境外採礦分部淨利率4.1%，主要受惠於金價上升以及公司多措並舉，全力克服24H1政策和基建改造影響，24H2全力趕產，選礦採礦技術優化提升。

礦山優質，未來集中探礦和擴大礦山規模並行

公司核心礦區位於小秦嶺成礦帶，資源稟賦好。經計算，2024年公司平均金資源品位高達5.56克/噸，屬於高品位金礦，可媲美全球前50座最大金礦的平均品位5.3克/噸，顯著高於行業均值。目前礦山產能仍未滿產，隨着擴產擴產能及技術改造，現有礦山在5年內將保持每年10%以上的產量增速。

風險提示

關税大幅緩和，地區衝突緩解，避險情緒下降，黃金價格下跌風險；礦山品位下滑，產量偏低的風險。

紮根河南的黃金礦企

成立二十余載，河南金礦採選冶領軍企業

公司主營業務是黃金及其伴生元素的勘探、採選、冶煉、精煉、網上交易等生產經營領域。主要產品有「靈金」牌國標金錠、銀錠、電解銅、硫酸等，公司目前擁有五大礦山生產基地和一個冶煉加工企業，即河南靈寶南山、河南南陽桐柏興源、新疆哈巴河華泰、內蒙古赤峰金蟾、吉國富金和河南靈寶黃金冶煉分公司。礦山端，公司形成日採選礦石7000噸的規模；冶煉端，日處理金精礦1000噸，具備年產冶煉黃金30噸，白銀30噸，電解銅1.5萬噸，工業硫酸10萬噸的生產規模 。

公司成立於2002年9月，經河南省人民政府批准，在原槍馬金礦、崟鑫礦業公司、黃金冶煉廠基礎上組建而成，屬地方國有控股股份制企業。截至2005年底，又相繼收購併成立了靈寶鴻鑫公司、桐柏興源公司、新疆華泰公司等礦山企業。2006年1月，公司在香港聯合交易所主板上市。2008年，公司收購了華鑫銅箔公司。2016 年，公司股權改革邁入新徵程，靈寶市國資將29%股份轉讓給深圳達仁投資管理集團，公司從地方國有控股公司改製爲混合所有制企業。2017年5月9日，因業務發展需要，公司更名為靈寶黃金集團股份有限公司。2018年，公司剝離銅箔業務，專注黃金主業。

2023 年公司完成向達仁集團的全資附屬公司達仁實業發展（香港）有限公司（現已更名為傑思實業發展(香港)有限公司）定向增發3.19億股H股，股價0.85港元/股，註冊資本增加至2.36億元，達仁集團成為公司控股股東。2024年，公司開闢產融結合新模式，達仁集團將公司股份轉讓給其控股股東深圳傑思偉業，公司控股股東變更為深圳傑思偉業。公司上市至今實施過五次配售，募資分別用於採購金精礦生產金條，為深部勘探活動提供資金，用於可能的併購機會等。

股權幾經變更，目前控股股東為深圳傑思偉業

2006 年上市之初，靈寶國資持股51.28%，為地方國有控股股份制企業。此后隨着多方投資人的介入，到2015年末，靈寶國資持股38.54%，惠邦投資持股7.40%， 山南萬來鑫投資持股4.89%。 

2016 年 12 月，經國務院國資委批覆同意，靈寶市國資公司將靈寶黃金國有29%股份轉讓給深圳達仁投資管理集團，公司從地方國有控股公司改製爲混合所有制 企業，達仁集團成為第一大股東。 

2018 年公司以25.58億元出售靈寶華鑫銅箔有限責任公司全部已發行股本，大幅降低債務規模及資產負債率，專注於礦山開採及冶煉業務。截至2018年末，公司前三大股東分別為達仁集團、靈寶國資、上海正禧投資，持股比例分別為21.45%、 8.50%、6.60%。 

2023 年 8月，靈寶黃金完成向達仁實業發展（香港）有限公司（達仁集團全資附屬公司）定向增發3.19億股H股，達仁集團成為公司控股股東。

2024 年，達仁集團將其持有的公司股權轉讓給控股股東深圳傑思偉業。截至2024年底，公司實際控制人為王冠然，傑思實業發展(香港)有限公司為公司第一大股東，持有公司25.72%股份，深圳傑思偉業控股股份有限公司為公司第二大股東，持有公司14.90%股份，均由王冠然控制，合計持有公司股權40.62%；靈寶國資持股5.91%；上海正禧投資持股4.58%。 

2025年1月，靈寶黃金完成了將內資股轉換為H股的程序並在聯交所上市，此次轉化涉及3.86億股內資股成功轉化為H股。轉換完成后，H股比例大幅提升，從 6.77 億股（佔總股本54.4%）增至10.62億股（佔總股本85.41%），而內資股比例則降至1.81億股，僅佔總股本的14.59%。

2025年3月11日，公司宣佈以每股5.38港元配售4350萬股新H股，募集資金2.34 億港元，配售價較前一交易日6.14港元折讓12.38%，截至2025年3月18 日，公司實際控制人為王冠然；控股股東為深圳傑思偉業，深圳傑思偉業直接持股14.40%，通過傑思實業（香港）持有公司24.85%股權，合計持股39.25%；另外，靈寶國資持股5.71%。此外，公司實際控制人王冠然先生在18家存續企業中擔任法人，包含以新能源材料為主業的龍電華鑫和以多元金融服務為主業的達仁資管等。

專注黃金主業，淨利實現五連漲

公司是綜合黃金企業，主要從事黃金開採、冶煉及精煉，產品有黃金、白銀、銅產品及硫酸，公司是上海黃金交易所認可的標準金錠生產企業。2024年實現營業收入118.7億元，同比增長12.7%；實現毛利14.6億元，同比增長50.73%；實現歸母淨利7.0億元，同比增長119.4%。受益於選礦採礦技術優化提升和黃金市場價格提升，公司毛利率和淨利率顯著增長，2024年毛利率增至12.3%，淨利率增至5.9%。營收結構方面，公司以金錠銷售為主，2024年金錠業務收入117.1億元，佔税前收入的96.8%。歷史數據方面，2018年歸母淨利和淨利率顯著升高，核心系發生股東應占持續經營業務及已終止經營業務的溢利8.96億元。具體來看，2018年公司(1)出售華鑫銅箔全部已發行股本錄得溢利約16.7億元;(2)物業、廠房及設備及無形資產錄得減值損約0.52億元:(3)資源税，城市維護建設税，財產税和土地使用税有關的税項預付款錄得減值虧損約1.75億元;(4)出售帕拉德克斯有限責任公司70%股權錄得虧損約0.90億元:及(5)採購押金錄得減值虧損約 6.58 億元。 

金價有望繼續保持強勢

美元信用：美元信用邊際走弱刺激黃金需求

美元在全球外匯儲備佔比長期呈現下降趨勢。國信策略指出：國際金融體系中的安全資產一大主要構成是主要發達國家發行的主權債券，這些債券憑藉發行主體的特殊屬性獲得市場信任。全球官方部門依託其制度優勢和税收能力構建的償付保障機制，使得此類債券具有區別於其他金融工具的本質安全性。但近年來部分 海外高收入國家財政體系的持續承壓暴露出結構性矛盾。福利支出剛性增長與税收調節能力弱化形成財政收支缺口，疊加危機時期債務擴張政策的長期影響，導致主權信用基礎面臨侵蝕風險。美元信用承壓，美元在全球外匯儲備佔比降至60%以下。

年初至今（截止至6月11日），美元指數已下跌9.1%：6月11日，美元指數跌至98.6454，不改下降趨勢，主要影響因素包括：1）美國部分宏觀經濟數據表現不佳，引發市場交易其衰退的風險，美聯儲仍處在降息的通道當中，美債利率中樞下行；2）美國財政體系持續承壓；3）美國對外加徵關税，美元的避險屬性逐步受到市場的質疑。

央行購金：對金價形成中長期推力

黃金儲備是一國貨幣當局持有的，用以平衡國際收支，維持或影響匯率水平。作為金融資產持有的黃金，流動性極佳，在穩定國民經濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信等方面有着特殊作用。近年來，全球風險事件多發，為應對逆全球化的發展趨勢、日趨複雜的地緣政治局勢等，全球央行大幅增加黃金持有量。而對於新興經濟體而言，對黃金的配置還可多元化其官方儲備，降低對美元的過度依賴。 

全球央行購金量連續3年超過1000噸，遠超2010-2021年平均473噸的水平。世界黃金協會數據顯示，2022年各國央行購金大幅提升，全年達1082噸；2023年繼續保持淨購入，全年達1037噸，成為最強勁的需求支撐點；2024年購金同比繼續有所增長，全年達1045噸，其中24Q4單季度達到約333噸；新興市場的黃金配置需求持續提升。雖然金價上漲可能會影響各國央行對黃金的需求，但淨購買的長期趨勢保持不變。 

中國央行目前是全球第六大黃金持有國，其黃金儲備政策以長期持有和階段性增持為主，歷史上極少公開出售黃金。中國央行曾於2022年11月至2024年4月連 續18個月增持黃金，這一段期間的總增持量達到316噸，這一段期間金價漲幅達到約40%；2024年5月至2024年10月這6個月的時間暫停增持黃金；2024年11 月、12月又分別增持5.0噸、10.3噸黃金。中國央行於2024年共增持44噸黃金， 截止至2024年底，黃金儲備總量約2279.6噸，佔外匯儲備比重僅5.5%，低於世界平均水平，也遠低於歐美國家平均水平。 

各國央行購金需求持續強勁，且多來自於新興市場銀行。世界黃金協會數據顯示，2024 年波蘭國家銀行增持90噸黃金，是年內最大黃金買家；土耳其中央銀行增 持75噸，仍是重要的黃金買家；印度儲備銀行增持73噸，同比2023年（16噸）大幅提升；除此之外還包括：伊拉克中央銀行（20噸）、烏茲別克斯坦中央銀行 （11噸）、加納中央銀行（11噸）、吉爾吉斯共和國國家銀行（6噸）、阿曼中央銀行（4噸）、俄羅斯中央銀行（3噸）以及津巴布韋中央銀行（1噸）。世界黃金協會表示，展望2025年地緣政治風險和經濟不確定性依然會使得各央行很有可能再次將黃金作為穩定的戰略資產。

地緣風險：俄烏衝突和中東局勢或持續擾動市場情緒

俄烏衝突：截止到目前，俄烏衝突已持續3年多時間，目前仍處於「軍事拉鋸」與「外交博弈」的局勢中。特朗普上任之后，有意調停俄烏衝突。美俄於2月18日在沙特舉行會談(烏克蘭未參與)，討論停戰安排，釋放緩和信號。烏克蘭總統澤連斯基於2月28日到訪白宮，並與特朗普會面，雙方發生激烈爭吵，未簽署美烏礦產協議；在此之后，特朗普正式指令國防部，中止一切對烏克蘭的軍事援助，包括拜登時期已經簽署、即將發運的所有軍事援助物資，都要停運，直到烏克蘭領導人展現出足夠的和平意願為止。歐盟特別峰會於3月6日在比利時布魯塞爾舉行，歐盟各成員國領導人就進一步支持烏克蘭達成了協議。俄烏雙方在覈心訴求方面的差異，以及美國和歐盟對烏克蘭援助政策的持續性，均有較大的不確定性，使得和平進程仍舉步維艱。 

中東局勢：截止到目前，中東局勢仍呈現高度複雜性和不確定性：1）巴以衝突，儘管國際社會推動加沙停火談判，但哈馬斯與以色列在關鍵條件上互不讓步；2）也門與紅海危機，2025年3月美國宣佈對胡塞武裝發動「致命打擊」，目標是保障紅海航運安全；3）敍利亞局勢，2024年12月敍利亞過渡政府正式接管權力，2025 年 3月敍利亞發生大規模暴力事件，國內派系鬥爭，疊加外部勢力的利益爭奪，使得其和平前景渺茫。

公司坐擁高品位金礦，產量存增長預期

公司目前擁有五大礦山生產基地和一個冶煉加工企業，即河南靈寶南山、河南南陽桐柏興源、新疆哈巴河華泰、內蒙古赤峰金蟾、吉國富金和河南靈寶黃金冶煉分公司。其中河南靈寶南山和冶煉業務為分公司運營，其他四座礦山均設立子公司，股權關係如下。

 金礦平均品位高達5.56克/噸

公司礦山資源分別位於中國河南、新疆、江西、內蒙古及甘肅及吉爾吉斯，擁有37個採礦權及勘探權，總探採面積達216.04平方公里，截至2024年底，公司總黃金儲備資源量約131.81噸（約4.1百萬盎司），冶煉金錠產量約20.9噸，其中礦山產量約5.2噸，計算自給率24.8%。以下為公司截至2024年黃金資源量表：

公司核心礦區位於小秦嶺成礦帶，資源稟賦好。根據測算，截至2024年，公司礦石量合計2370萬噸，金金屬資源量131.8噸，經計算，平均金品位高達5.56克/噸，屬於高品位金礦，可媲美全球前50座最大金礦的平均品位5.3克/噸，顯著高於行業均值。

 礦山形成日採選礦石7000噸規模

公司採礦業務主要包括銷售金精粉及合質金，大部分金精粉及合質金均銷售予內部冶煉廠。目前礦山產能仍未滿產，隨着擴產擴產能及技術改造，現有礦山在5年內將保持每年10%以上的產量增速。 

南山分公司。南山分公司位於河南省靈寶市朱陽鎮，距離靈寶市區50公里，西與陝西省洛南縣接壤，成立於2013年6月。南山分公司礦權面積38.4平方公里，分為靈金一礦、靈金二礦、靈金三礦，轄槍馬、崟鑫兩個礦區，現有在崗員工400人。採用浮工藝，現有三個選礦廠選礦規模1300噸/日，年產黃金2.5噸以上。 

桐柏興源公司。興源礦業有限公司位於桐柏縣淮源鎮老灣村，東南距桐柏縣城20km，前身為「老灣金礦」，始建於1977年10月，2005年1月收購為全資子公司，目前是靈寶黃金集團實施區外開發戰略較為成功的企業之一,近年來在綠色礦山創建上效果顯著，被評為「國家級綠色礦山單位」。現有員工358人，採用浮工藝，選礦規模1300噸/日，年產黃金1.5噸以上。 

赤峰金蟾公司。金蟾礦業有限公司位於赤峰市喀喇沁旗境內，前身為喀喇沁旗大水清金礦，始建於1975年，2007年3月，由公司整體收購為其全資子公司。現有員工240人，資源開採以豎井開拓方式為主，選礦工藝採用浮選工藝，最終產品為金精粉。選礦規模為500噸/日，年產黃金300公斤以上。 

哈巴河華泰公司。哈巴河華泰黃金有限責任公司成立於2004年5月，為公司獨資子公司，註冊資本1億元，是一家採選冶一體化的礦業公司。公司在冊干部職工 430 多人，在哈巴河縣擁有采礦區面積6.116平方公里，勘探區面積25.49平方 公里，合作探礦區面積4.28余平方公里。採用全泥氰化、炭漿吸附的選金工藝，選礦規模為2500噸/日，年產黃金1噸以上。 

吉國富金公司。位於吉爾吉斯斯坦的富金礦業有限公司是公司第一個收購、開發、建設的國外黃金企業。為落實中吉兩國政府之間「資源換項目」，2007年6月27日，富金公司在吉爾吉斯斯坦由靈寶黃金、中國路橋工程有限責任公司、新疆靈璽投資有限公司三家股東合資成立，註冊資本金為3330萬索姆。採用磨浮+炭漿吸附，選礦規模為1500噸/日，年產黃金1噸。 

2024 年公司生產金精粉及合質金5.2噸，較2023年減少0.3噸，降幅5.73%，核心系冶煉分公司實施產能調整、合併浸金系統，優化資源配置。

受益於金價上漲，2024年採礦分部溢利大幅增長56%。採礦分部2024年總收入為25.7億元，同比增加7.81%，受黃金價格上漲影響較大。其中，來自中國境內的收入為23.1億元，來自吉國的收入為2.6億元。按地區來看，河南、新疆、吉國及內蒙收入佔採礦分部總收入分別約69.3%、14.98%、10%及5.72%。採礦分部合質金生產增加約138公斤至約847公斤，金精粉生產減少約452公斤至約4317公斤。採礦分部溢利總額11.1億元，同比增加約55.96%。 其中，來自中國境內溢利為約人民幣11.0億元；吉國採礦扭虧為盈，錄得溢利0.11億元，主要系富金公司通過加強採場管理，科學調整採礦方法，提高選礦回收率，修舊利廢，節能降耗降成本等方法，扭虧為盈，由2023年的1.0億元的虧損，變成2024年0.11億元的溢利。公司採礦分部的採掘及選礦效率較2023年有所提升，導致整體收益及溢利有所增加。

近年來採礦業務淨利率穩定增長，2024年淨利率為43.1%，相較2023年的29.8%有顯著增長。其中境內採礦分部淨利率47.4%，境外採礦分部淨利率4.1%，主要受惠於金價上升以及公司多措並舉，全力克服上半年政策和基建改造影響，下半年全力趕產，選礦採礦技術優化提升。

 冶煉分公司實現扭虧為盈

公司冶煉廠位於河南省，能綜合回收金、銀、銅產品及硫酸，其主要產品包括金錠、銀、銅產品及硫酸。黃金治煉分公司是公司的核心企業，佔地400畝，固定資產總投資7億元，現有員工900人。企業以金精礦為主要原料，採用先進的金精礦漿式進料，沸騰爐酸化焙燒SO2 煙氣制酸，酸浸提銅，萃取一電積生產電解 銅，氰化浸出、鋅粉置換提取金、銀，電解法精煉鑄造金錠的工藝技術，主要產品有「靈金」牌國標金錠，白銀、電解銅、工業硫酸等。冶煉業務年產黃金30噸、白銀30噸、硫酸10萬噸、電解銅1.5萬噸。 

2024 年公司生產金錠20.9噸，較2023年減少1.7噸，核心系冶煉分公司實施產能調整、合併浸金系統，優化資源配置。

2024 年冶煉分部成功扭虧為盈，錄得溢利約4827萬元人民幣。公司2024年的冶煉分部總收入約為120.4億元，同比增加13.42%。2024年通過統籌調整產能、普通礦焙燒轉型及合併兩套浸金系統，優化資源配置；圍繞「提高效率、提高效能、提增效益」目標，強化生產組織，精細化金屬平衡管理，緊抓降本增效提高產品毛利。回看歷史數據，2021年的冶煉分部總收入有所下降，溢利轉負，主要由於冶煉廠附近的道路於2021年3月上旬開始進行維修工程，為期接近2個月，導致冶煉廠的運輸於此期間受到影響，不能正常營運；以及受市場影響探投原料金金屬品位下降，通過金精粉加工的金錠數量減少，金錠產量減少526公斤；另外，國際黃金價格於2021年上半年大幅下跌，導致治煉分部收入有所減少。

根據測算，近年來冶煉業務呈現微利運營態勢，2024年淨利率為0.4%。

財務分析

 資本結構及償債能力分析

2024 年公司資產負債率56.2%，有息負債率43.9%；資產負債率整體處於同類公司較高水平，有息負債率較高，不過近幾年處於下降過程中。

公司2024年流動比率0.99、速動比率0.45，均處於同業中等水平；2024年權益乘數2.3。

 經營效率分析

2024 年公司總資產周轉率1.7，顯著優於同業，存貨周轉率6.5，應收賬款周轉率55.1，對應周轉天數分別為213/56/55天，處於行業較好水平。過去幾年公司穩健經營，總資產周轉率、存貨周轉率、賬款周轉率一直處於較好水平。

 盈利能力分析

2024 年公司毛利率、淨利潤率分別為12.3%、5.9%，低於同業的原因系業務結構差異。分業務來看，公司低毛利率的冶煉業務營收達到120億，而高毛利率的採礦分部營收26億，佔營收比重較小。若關注黃金礦產業務毛利，公司處於中上水 平。2024年公司礦產金業務淨利率高達43.1%，其中境內採礦淨利率更到達47.4%，而2024 年赤峰黃金礦產金業務毛利率46.96%，山東黃金自產金業務毛利率 47.05%。2019 年起，公司淨利率穩步抬升，2018年淨利率異常高位，系公司在2018 年 8月以25.58億元出售其持有的靈寶華鑫銅箔100%股權所致，交易產生的16.68 億元投資收益推高淨利，屬於非經常性資產處置收益；而剝離銅箔業務之后，減少了虧損來源，聚焦黃金主業。

2024 年公司總資產收益率為14.9%，處於同業高位，盈利能力強，投入資本回報率（ROIC）12.1%。綜合比較而言，公司的盈利能力領先同業。

 成長性分析

隨着黃金價格上漲和黃金產量邁入新階段，公司的收入和利潤規模增長表現突出，2021-2024 年公司收入複合增速30.6%，歸母淨利複合增速81.1%。2024年每股收益0.57元，每股淨資產2.72元。

風險提示

估值的風險

我們採取絕對估值和相對估值方法計算得出公司合理估值在12.9-14.6港元/股之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷： 1、可能由於對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險； 2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為1.62%、風險溢價5.50%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險； 3、我們假定未來10年后公司TV增長率為0%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險； 4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，考慮到公司自身在生產經營等各方面存在明顯的競爭優勢，最終給予公司2025年10.0-11.3倍PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。

盈利預測的風險

1、我們預計公司未來3年毛利率分別為14%/14%/13%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高於實際值的風險。 2、我們預計公司未來3年金礦產量增速保持10%，若實際投產推迟、達產不及預期，存在未來3年業績預期高估的風險。 3、公司盈利受黃金價格影響較大，我們預計未來3年金價均為750元/克，若由於形勢變化，黃金價格大大低於我們的預期，從而存在高估未來3年業績的風險。

 行業周期波動的風險

基於對產業格局和供需基本面的判斷，我們認為黃金近期維持高位震盪的態勢，主要受地緣政治風險、貨幣政策預期以及市場避險情緒等多重因素支撐。若后續支撐減弱，黃金價格或低於預期，導致盈利預測偏高。

經營風險

公司在生產經營過程中須遵守大量環境、化學品製造、健康及安全法例，倘若公司未能完全遵守上述各項法律、法規，各項業務可能會受到不利影響。

 治理風險

公司歷史股權結構變更、配售頻繁，或存在較複雜的股權結構。

 政治風險

公司子公司富金礦業位於吉國，所得税、資源税等政策當地政府具有較大話語權，礦業法、税法、外資審查條例等的不穩定性或構成潛在風險。

法律聲明

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