年入23億，145家火鍋店撐起一個IPO

屢屢上演排隊盛況的巴奴毛肚火鍋，要上市了。

6月16日晚間，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱「巴奴火鍋」）在港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，中金公司和招銀國際擔任聯席保薦人。

「服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯纔是。」2012年，這句被顧客無意間說出的評價，徹底改變了巴奴的發展軌跡，此后，巴奴高舉「產品主義」開闢了一條差異化道路。

從河南安陽起步，巴奴歷經二十多年發展，如今已在全國39座城市佈局145家直營門店，2024年營收突破23億元，成為繼海底撈、呷哺呷哺之后，又一家衝擊資本市場的火鍋巨頭。

河南70后，攜145家火鍋店衝擊IPO

2001年，懷着「為家人朋友做一個好火鍋」的初心，杜中兵在河南安陽開了一家火鍋店，品牌名稱「巴奴」，源自重慶縴夫文化，他希望將縴夫團結同心的精神融入其中，讓巴奴不僅是火鍋店，更成為這種精神的傳承者。

直到2012年，受到顧客「服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯纔是」的口碑啓發，杜中兵戰略性地將品牌重新聚焦在招牌新鮮毛肚產品上，並將集團正式更名為「巴奴毛肚火鍋」。

在巴奴發展的過程中，杜中兵多次提到了「產品主義」，強調回歸餐飲本質，對產品品質進行嚴格把控。例如爲了讓顧客享用到更健康、口感更脆嫩的毛肚，巴奴摒棄傳統火鹼發制工藝，創新採用「木瓜蛋白酶嫩化技術」，並圍繞該主線持續推進工藝改革。此外，內蒙古草原羔羊、井水黃豆芽、笨菠菜、茴香小油條、繡球菌、以及巴奴拽面等，都是巴奴的原創首推產品。

招股書顯示，以「毛肚+菌湯」為招牌產品，巴奴於2024年佔據了3.1%的中國品質火鍋市場份額。

而放眼到整個中國火鍋市場，按2024年的收入計算，前五大參與者所佔市場份額約為8.1%。按收入計，巴奴為中國火鍋市場第三大品牌，於2024年佔據0.4%的市場份額。其中，排名第一的品牌A即海底撈，市場份額為6.7%，排第二的品牌B為呷哺呷哺，市場份額0.4%。

來源：招股書截圖

與許多大搞加盟的餐飲品牌不同，巴奴所有餐廳均採用自營模式運營，以確保產品、服務和門店管理的高度一致性。招股書提到，通過系統化的門店擴張和標準化的運營，公司實現了品牌的持續增值和穩定的擴張。

門店規模方面，截至2025年6月9日，巴奴的直營門店網絡已覆蓋全國39個城市，門店數量達到145家，其中，河南區域擁有53家門店，並在除河南外的全國市場擁有92家門店。按城市等級劃分，除在一線城市開設的 31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設有114家門店，截至同日佔公司餐廳總數的78.6%。

在選擇性拓展新區域方面，巴奴將以一線城市或省會城市為根據地，藉助在該區域的品牌勢能，向周邊城市拓展。以河南為例，公司在以鄭州為根據地市場的基礎上，已成功進入省內其他城市，未來計劃繼續加深在這些城市的滲透，積累下沉市場運營經驗。

年入23億，單價138元超海底撈

「上市是巴奴火鍋未來重要發展方向。」今年年初，杜中兵表示，部分消費者認為巴奴的價格偏高，未來將披露財務報表，讓消費者更清晰地瞭解巴奴產品的價值。

翻開巴奴的招股書，2022年—2024年以及截止2025年3月31日止三個月，巴奴分別實現收入14.33億元、21.12億元、23.07億元及7.09億元；同期，巴奴年內利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元以及5516.2萬元。

於往績記錄期間，巴奴絕大部分收入來自位於中國餐廳的運營相關服務，公司亦自銷售調味品及食材以及其他獲得小部分收入。

來源：招股書截圖

在營收迅速發展的同時，巴奴的單店效能也在提升。2022年—2024年以及截至2024年及2025年3月31日止三個月，巴奴毛肚火鍋的門店經營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%、23.1%及23.7%。

2025年第一季度，巴奴一線城市門店的門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經營利潤率為24.5%，根據弗若斯特沙利文的資料，均高出全國行業平均水平。

這得益於巴奴的標準化和精細化運營。招股書提到，為實現對全部食材高品質的承諾，巴奴建立了標準化、自動化的中央廚房體系，目前，公司擁有5箇中央廚房，分別位於華北、華南、華東、華中及西南，能夠滿足業務快速擴張帶來的龐大需求，實現24小時新鮮配送至門店，每家中央廚房的覆蓋半徑可達600公里。

人均消費方面，截止2025年3月31日，巴奴顧客平均人均消費為138元，較上年同期的148元下降了10元。值得一提的是，該客單價仍高於海底撈——2024年，海底撈人均消費為97.5元。

儘管人均消費不低，但巴奴的翻檯率依然保持在較高水平。2022年—2024年以及截止2025年3月31日止三個月，巴奴的翻檯率分別為3.0、3.1、3.2、3.7。

來源：招股書截圖

關於此次IPO募集資金的用途，巴奴表示將主要用於擴展自營餐廳網絡，以擴大地域覆蓋範圍和深化市場滲透；提升業務管理和餐廳運營的數字化水平；加強品牌建設；以及優化供應鏈，包括中央廚房及衞星倉的建設和擴建等。

番茄資本多次加註

巴奴此番衝刺IPO的背后，資本力量發揮着不可或缺的作用。其中，番茄資本多次投資，為巴奴的擴張計劃進一步了提供彈藥。

在投資巴奴之前，番茄資本創始人卿永已經認識巴奴的創始人杜中兵4年多的時間，雙方價值觀一致，因此決定投資。番茄資本致力於打造和美食相關的深度產業基金，已投企業還包括費大廚辣椒炒肉、吉祥餛飩、墨茉點心局、味遠紅芳、塞尚乳業植物肉等企業。

招股書也披露了具體的投資歷程：2020年，巴奴獲得番茄資本的1.23億元投資，2022年番茄資本再次加註1.5億元投資。

來源：招股書截圖

招股書顯示，巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵及韓女士（互為配偶）通過D&H (BVI) LTD 控制公司已發行股本之75.26%；通過 BANU UNITED LTD 持有公司已發行股本之8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權。此外，番茄資本持股7.95%；GYH LLimited持股4.48%，其背后是餐飲企業九毛九；Water Way Brand Ltd持股0.31%，背后是北京三生萬創投。

巴奴截至IPO前最后一輪融資后的估值是50億，按照7.95%的持股比例，番茄資本持股金額為3.975億，相比於2.73億元的投資成本，投資收益超1.2億，投資回報率約為45.60%。

來源：招股書截圖

儘管在資本市場一路高歌猛進，但巴奴在輿論場卻始終伴隨着爭議與挑戰。

2023年，旗下子品牌超島羊肉摻假，被北京市朝陽區市場監管局依法處以罰款42.7萬元；同年，巴奴還因為「天價土豆」事件，引發全網熱議。

進入2025年，杜中兵「月薪5000塊就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了」等相關片段被截取傳播后引發爭議，也將巴奴的高定價經營策略重新置於聚光燈下。儘管其已致歉，但加劇了消費者對其品牌的信任損耗。

此次IPO也意味着品牌將面臨更嚴苛的市場審視，未來，在火鍋行業同質化嚴重的當下，巴奴能否憑藉「毛肚+菌湯」的差異化定位持續領跑？時間會給出答案。

（首圖來源：巴奴官方微博）

本文來自微信公眾號「直通IPO」，作者：韓文靜，36氪經授權發佈。