巴菲特是如何從「撿菸蒂」走向長期價值投資的？

2025年5月3日，94歲的股神沃倫·巴菲特在伯克希爾·哈撒韋年度股東大會上正式宣佈，將於2025年底卸任伯克希爾·哈撒韋董事長及首席執行官職務。

這一歷史性決策不僅為其長達60載執掌伯克希爾的傳奇投資生涯畫上句號，同時也引發了全球市場對伯克希爾這家投資企業未來發展的關注。

在投資的長河中，巴菲特與伯克希爾·哈撒韋的故事，堪稱一段充滿曲折與成長的投資界傳奇，而故事要從整整60年前説起。

從「撿菸蒂」到深刻洞察

1965年春，沃倫·巴菲特以每股19美元的價格收購伯克希爾·哈撒韋旗下的紡織廠時，並未意識到自己正踏入一場持續20年的價值陷阱。

伯克希爾·哈撒韋公司是由伯克希爾和哈撒韋兩家紡織品生產公司合併而成，其歷史可追溯到1790年塞繆爾·斯萊特在羅得島州創建的美國第一家紡織廠，哈撒韋則是1888年由霍雷肖·哈撒韋建立的紡織公司。

當巴菲特以7.5美元/股的價格大量買入伯克希爾·哈撒韋公司的股票，成為大股東時，這家公司的賬面淨資產達2200萬美元，股價卻長期徘徊在賬面價值的1/3至1/2之間。

那時的巴菲特正深受老師格雷厄姆的「撿菸蒂」理論影響，對這家股價遠低於賬目資產的公司喜出望外，覺得這家企業股票有着充分的成長空間。

所謂「撿菸蒂」理論，是由價值投資之父本傑明·格雷厄姆所提出，其核心理念在於以至少低於公司淨資產三分之二的價格，去購買那些被市場所忽視的公司。由於買入價格極為低廉，這就使得這種方法具有很高的安全邊際。這意味着，即使公司未來狀況出現惡化，也能夠通過清算資產來保障本金不受損失。

説起格雷厄姆為何會提出「撿菸蒂」投資法，必須提到背后的歷史環境。

上世紀20年代末，隨着全球經濟大蕭條時期到來，美股隨即崩盤，許多公司股價都比賬面價值低很多，甚至比淨流動資產還低，整個市場瀰漫着極度悲觀的氛圍。

此時，因爲着迷做槓桿投資，格雷厄姆虧得血本無歸，意識到過於激進的投資方式所帶來的風險是難以承受的。他於是開始注重投資的安全性與穩健性，格外看重企業的賬面資產與股價的比重，總結出了較為保守的「撿菸蒂」理論。

作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特深受老師影響，對其「撿菸蒂」理論深信不疑。

然而，真正實踐之后，巴菲特才深刻認識到自己接手的企業，面臨的是一個多麼棘手的難題。

彼時，全球紡織行業正以肉眼可見的速度衰退，巴菲特所接手的伯克希爾紡織廠設備陳舊，生產效率低下，市場份額被競爭對手不斷蠶食，每天都在消耗大量資金卻看不到盈利的希望。

沒辦法，隨着全球紡織產業遷移浪潮的掀起，大量亞洲國家和地區承接了產業轉移，使得伯克希爾紡織廠這家曾在巔峰時佔全美12%棉紡市場份額的紡織企業，到巴菲特接手時，份額已不足3%。

到20世紀70年代，伯克希爾的紡織業務依然在困境中苦苦掙扎，最終在1985年，巴菲特才無奈地關閉了紡織工廠。

事實上，這種理論與實踐的反差，在巴菲特早期投資生涯中並非唯一失敗案例。

1962年，巴菲特曾以淨流動資產七折的價格購入登普斯特農機公司，結果也是因為農業機械化浪潮席捲全美，導致倉庫中堆滿了賣不出去的產品，讓巴菲特只能以鉅虧收場。

同樣的事情還發生在他所收購的霍克希爾德·科恩百貨公司，也是因為抱着投機的心態進入，卻為此付出了慘痛的代價。

面對一系列失敗的收購，巴菲特曾自嘲：「以短線的心態投資農場設備製造公司、三流的百貨公司和新英格蘭紡織製造公司，這些投資在經濟上給我帶來的教訓是對我的懲罰。」

巴菲特自此明白，投資不僅僅是數字和報表的遊戲，更是對人性、對市場的深刻洞察。

於是，他開始冷靜地思考公司的未來發展方向，尋找新的業務增長點，而這一探索過程也將成為伯克希爾從瀕臨破產走向商業帝國的關鍵轉折點。

從數字到人性，從短期到長期

經歷過一系列短線投資的失敗后，巴菲特為伯克希爾制定了明確的政策：永遠不參與惡意收購，也絕不清算被收購的子公司。

這也成爲了伯克希爾自此貫徹至今的原則，即只收購那些擁有理想高管的公司，避免插手管理層的人事變動，同時，專注於尋找具有長期經濟價值的業務，並願意為它們支付合理的價格。

經過謹慎分析后，巴菲特將目光聚焦在了保險行業。

在他看來，保險行業因收取保費與支付賠款的時間差，積累大量「浮存金」，相當於無息長期貸款，為投資提供穩定資金。只需運用得當，就可覆蓋成本並創造可觀收益。

於是在1967年，巴菲特做出了一個具有重大戰略意義的決策，他帶領伯克希爾以860萬美元的價格收購了國民賠償保險公司及其姊妹公司國民火災海上保險公司。

這是兩家公司專注於為高風險、難以承保的業務提供保險服務，且擁有優秀的管理團隊和獨特的市場定位。

這次收購不僅成為伯克希爾進軍保險行業的關鍵一步，為公司帶來了穩定的浮存金，也為后續的一系列投資活動奠定了資金基礎。

隨着巴菲特在保險領域不斷發力，伯克希爾陸續收購了多家保險公司。其中，對蓋可保險（GEICO）的投資堪稱經典。

其實，巴菲特早在1951年就曾投資過蓋可保險，當時他以自己一半的積蓄買入該公司股票，短短一年就獲得了50%的收益。

此后，他一直密切關注着蓋可保險的發展。20世紀70年代，蓋可保險由於盲目擴張和經營策略失誤，陷入了嚴重的財務危機，股價暴跌。巴菲特卻看到了危機背后的機會，他認為蓋可保險的核心競爭力——低成本的直銷模式和優質的客户羣體依然存在，只要解決經營管理問題，就有望重振雄風。

1976年，巴菲特再次果斷出手，繼續買入蓋可保險股票，並在后續不斷增持。

在巴菲特和管理層的努力下，蓋可保險成功扭虧為盈，業績蒸蒸日上。到1995年，伯克希爾完全收購蓋可保險，使其成為旗下的全資子公司。

這次投資不僅為伯克希爾帶來了豐厚的回報，也進一步鞏固了其在保險行業的地位。

事實上，巴菲特的投資理念轉變，或者説伯克希爾后續的投資風格，要拜其搭檔查理·芒格所賜。

芒格畢業於哈佛法學院，與巴菲特在一場晚宴上初次相遇。彼時，芒格35歲，巴菲特29歲，倆人惺惺相惜、相談甚歡。

1978年，經巴菲特再三邀請，芒格加入伯克希爾·哈撒韋公司，自此成為巴菲特最信任的投資搭檔。

而芒格以其廣闊的知識面、深刻的洞察力和獨特的投資哲學，也引導巴菲特走向了更加成熟和成功的投資之路。

正如巴菲特所言，芒格對他的投資生涯產生了巨大的積極影響，讓他從較為單一的投資思維進化為更全面、更深刻的投資理念，實現了從「猴子」到「人」的轉變。

為何這麼説呢，或許得從伯克希爾收購喜詩糖果故事説起。

巴菲特投資邏輯的轉變

1972年，芒格向巴菲特推薦了一家位於加州的巧克力公司——喜詩糖果——正等待合適買家收購。

可問題是，喜詩糖果的要價高達4000萬美元，而其賬面有形資產僅為800萬美元，現金1000萬美元，税前利潤400萬美元。

在芒格還沒加入伯克希爾前，雖然老師格雷厄姆的「撿菸蒂」理論給巴菲特造成了心理陰影，可其內心還是堅信這一理論有着不可替代的現實意義，即尋找那些價格大幅低於賬面價值的股票。

而按照巴菲特信奉的「撿菸蒂」理論，喜詩糖果的市淨率高達5倍，遠超當時市場的平均水平，這一收購價格無疑是「天價」。

巴菲特本能地對此表示抗拒，他擔心自己如果以這樣的價格進行收購，老師格雷厄姆一定會認為他瘋了。

可芒格的一番話卻讓巴菲特茅塞頓開。

芒格指出，喜詩糖果的價值並不在於其廠房和設備這些有形資產，而在於消費者口袋里的錢包。要知道喜詩糖果自1921年成立以來，憑藉新鮮的原料、獨特的祕密配方以及「慈祥祖母」這一深入人心的品牌形象，已經在加州積累了龐大的忠實客户羣體。

換句話説，正是芒格引導巴菲特關注到了「經濟商譽」這一超前的概念，即消費者因為對品牌的情感認同而願意支付的溢價，也就是無形資產。

在芒格看來，雖然無形資產不會直接體現在資產負債表上，但卻能夠為企業帶來持續穩定的現金流。

在芒格的堅持下，伯克希爾最終以2500萬美元完成收購，而這筆看似「溢價」的投資，后來成爲了投資界的傳奇。到2024年，喜詩糖果累計為伯克希爾貢獻了超過30億美元的税前利潤。

而巴菲特對可口可樂的投資，則進一步將該投資邏輯推向了巔峰。

1988年，伯克希爾以13億美元投資可口可樂時，讓很多人不解，因為那時可口可樂爲了對抗百事可樂，推出了一款「新可樂」，標榜口感更好，但消費者卻不買賬。這場失敗的營銷不僅讓可口可樂元氣大傷，也使得公司內部高層動盪，股價低迷。

當時可口可樂PE為15倍，股價是現金流的12倍，分別超市場平均水平30%和50%。伯克希爾支付5倍市淨率，收益率僅6.6%，按靜態計算，確實買高了。

可在巴菲特和芒格看來，任何股票價值要看未來。可口可樂的價值取決於未來存續期內所有預期股東盈余的折現，以可口可樂的知名度來看，即便以5%最保守增長率計算，公司也至少值207億美元，所以這筆投資仍有很好的安全邊際。

更重要的是，巴菲特堅信，參考可口可樂在全球的品牌形象，即使地球上最好的營銷團隊，複製該品牌也需超1000億美元，而當時公司市值僅200億美元。品牌價值超千億美元的公司，用不到200億美元就能買到，無疑是筆好買賣。

最終，伯克希爾購得可口可樂總股本共計7%，價值10.2億美元，這筆投資從那時起也確實沒有讓巴菲特失望。到2021年，巴菲特每年光靠可口可樂的分紅就能拿到6.72億美元，他當初的投資成本早已被分紅覆蓋了數倍。

值得一提的是，自1988年第一筆投資以來，伯克希爾目前已擁有4億股可口可樂股票，巴菲特從未賣出過1股。

如果站在投資角度來看，巴菲特投資理念的轉變，也恰好踩中了從「製造業經濟」到「知識經濟」的時代拐點。

從20世紀80年代起，美國企業無形資產投資首次超過有形資產，標普500公司市值中的無形資產佔比從30%升至70%。芒格那句「以合理價格買優質企業，勝過以低價買平庸企業」也自此成爲了伯克希爾新的投資信條。

也是在投資可口可樂那年11月，伯克希爾正式在紐約證券交易所掛牌上市，開啟了在資本市場的征程。

伯克希爾的投資進化：從有形到無形

縱觀伯克希爾的投資版圖，似乎都是巴菲特與芒格的「心血來潮」之筆，但細究起來，背后卻是對世界經濟形勢的準確判斷。

美國作家羅伯特·哈格斯特朗在其《終極金錢心智》（WarrenBuffett：Inside the Ultimate Money Mind，中信出版社）中有着非常明確的介紹。

他將巴菲特的投資歷程總結為，第一階段投資是對廠房基礎設施等有形資產的關注；第二階段投資是從有形資產轉向了對品牌、專利等無形資產；第三階段投資則開始關注到了新經濟模式下的網絡效應及指數化增長。

其中最有代表性的，便是伯克希爾投資蘋果公司，以及巴菲特「説話不算話」的故事。

一直以來，巴菲特似乎對科技股並不「感冒」，認為科技股投資超出其能力圈範圍，始終是觀望態度。

甚至，2013年芒格還説過，「全世界都羨慕蘋果的成就，但也沒有比蘋果更不符合伯克希爾想投資的企業標準」。

他甚至還説，「我們真的非常討厭必須要創造出全新的、創新的科技，還需要一個接一個不間斷。在這一點上我們完全做不到蘋果這樣。所以我們也不會去試圖進入蘋果。」

受其影響，全球投資圈也一度對各類科技股比較謹慎，覺得跟着「股神」走，準沒錯。

可2016年，伯克希爾首次披露持股蘋果時，讓所有投資者譁然，不明白巴菲特為何突然轉變態度，而且還是選的蘋果最不被看好的階段。

當時的蘋果正值喬布斯去世5周年，市場質疑其創新力衰退，蘋果的營收也同比下滑9%，股價波動劇烈。

可巴菲特給出的解釋是，他觀察到自己年輕的子孫在更換iPhone時，會同步遷移照片、通訊錄和應用數據等，而這恰恰是蘋果帶來的「生態鎖定」，讓更多消費者不會輕易放棄蘋果的iOS系統，畢竟蘋果客户的轉換成本實在是太高了。

其實，巴菲特的觀察也驗證了經濟學家布萊恩·阿瑟提出的「收益遞增定律」，即全球每新增1億用户，系統對開發者的吸引力呈指數級增長，而開發者越多，用户體驗越佳，最終形成了「用户-開發者」的正態循環。

更重要的是，巴菲特還觀察到全球16億活躍設備用户，平均每天使用時長超4小時，而蘋果的iPhone也早已從科技產品演變為「數字生活中樞」。

蘋果后來的發展也確實沒有辜負巴菲特的期望，2016-2024年，蘋果股價從90美元漲至180美元，伯克希爾持倉市值也從100億美元增至1350億美元，累計收益超1000億美元，創造了投資史上單隻股票回報率的奇蹟。

事實上，這場「科技股破冰」，也體現了伯克希爾投資邏輯的第三次進化：從「無形資產價值」到「網絡效應驅動的指數增長」。

正如《終極金錢心智》書中所述，巴菲特其實是用生物學思維去理解新經濟，他不再關心靜態財務指標，而是更關注「生態系統的自我強化能力」，覺察到「消費習慣的代際傳遞」與數字時代帶來的投資變化。

依託巴菲特這種跨越傳統邊界的認知，伯克希爾也從此在科技浪潮中有了獨特的價值判斷體系。

不過，伯克希爾真正的價值體現，還是巴菲特獨特的管理哲學與投資智慧。

讓最合適的人做最合適的事

2024年，伯克希爾税前淨收入達3714億美元，幾乎與同年蘋果差不多（3910億美元）。

可令人驚訝的是，蘋果的員工有近20萬，伯克希爾卻不到30人。更誇張的是，截至2025年5月，伯克希爾的股價已經從1988年的19美元一路飆升到如今的76萬美元，幾乎翻了兩萬多倍。

伯克希爾能保持如此高的收益，肯定是離不開巴菲特與芒格的投資眼光，但真正起到核心競爭力的應該是其管理哲學和投資理念。

作為一家始終保持19.8%年化收益的傳奇企業，伯克希爾最大的特色在於「放權」。

放權到什麼程度呢？

伯克希爾的組織結構極其複雜，有至少50家直屬子公司，而這些子公司又擁有至少225家附屬公司、部門或分支機構。

此外，作為母公司的伯克希爾還有至少50家殼公司及眾多附屬公司、合資企業和工廠，總計近600個業務單元。

可如此龐大的體系背后，伯克希爾總部僅有26人，他們主要負責制定戰略和提供資金支持，而具體的日常運營事務則全部交由各子公司的CEO自行管理。

如果用一個比喻來形容，這就如同在一個樂隊中，巴菲特擔任指揮，負責確定整體的節奏，而具體的演奏則由各個樂師自行完成。這樣的管理模式是不是顯得格外輕松呢？

但看似輕松的管理模式下，實際是巴菲特對人才的高度信任和精準判斷，總能將最合適的人放在最合適的位置，不用天天盯着，結果大家都干得特別出色。

而説到伯克希爾的賺錢祕訣，總結起來無非是兩個途徑，一是產業投資，二是股票投資。

在產業投資領域，伯克希爾展現出了其獨特的戰略佈局和敏鋭的市場洞察力。通過收購眾多涵蓋了保險、鐵路以及能源等能夠穩定地產生大量現金流的關鍵行業，從而積累了雄厚的資金基礎。

以保險業務為例，伯克希爾通過收購蓋可保險等知名保險公司，不僅獲得了龐大的客户羣體，還巧妙地利用了保險業務的獨特財務優勢。

截至2025年，伯克希爾直接擁有或控股的保險公司數量超過12家，其中不乏蓋可保險（美國第二大汽車保險公司）、通用再保險（全球著名再保險服務）等世界級保險公司。

而這些保險公司都具有強大品牌影響力和高效運營模式，其客户忠誠度極高。而通過精準的市場定位和創新的營銷策略，伯克希爾往往能夠以較低的成本吸引大量客户，所積累的未賠付保費，實際就成為其「零利息貸款」，使得公司能夠在市場中靈活運作。

此外，伯克希爾還收購了聯合太平洋鐵路公司，這是一家在北美地區具有重要地位的鐵路運輸企業。

要知道，鐵路運輸行業以其穩定的運營模式和長期的合同保障，能夠持續產生可觀的現金流著稱。正是通過收購聯合太平洋鐵路公司，伯克希爾不僅鞏固了其在物流運輸領域的地位，也進一步增強了公司的現金流穩定性。

在能源領域，伯克希爾還通過收購中美能源公司，涉足了電力生產與供應行業。而作為國民經濟的基礎產業，能源行業同樣具有穩定的市場需求和長期的收益保障，也一樣為伯克希爾帶來穩定的現金流。

根據2024年伯克希爾官網公佈的財報，旗下鐵路業務EBITDA利潤率達32%，而能源業務也貢獻了19%的集團利潤，一直是穩賺不賠的「現金奶牛」。

正是依靠這些戰略性收購，伯克希爾不僅在各個關鍵行業建立了強大的市場地位，還充分利用這些行業的現金流優勢，實現了資金的有效循環和增值，並在複雜多變的市場環境中始終保持穩健的發展態勢，不斷創造新的價值。

股票投資領域，就更不用說了。

衆所周知，巴菲特一向堅持「價值投資」，偏好長期持有如蘋果、可口可樂、美國運通等傳統行業股票。除了蘋果，很少盲目跟風科技潮流，始終只投自己懂的領域。

無論這些年的科技股和概念股多麼火熱，巴菲特都不為所動，堅持「穩紮穩打」策略，只投資那些能夠穿越周期的企業。

換句話説，伯克希爾的管理哲學看似輕松，實則卻是基於對人性和市場的深刻理解，不依賴大規模團隊，也不追求短期利益，完全憑藉耐心、智慧和清晰規劃創造出一個又一個商業奇蹟。

這種「延迟滿足」的智慧，才使得伯克希爾通過60年的實踐，創造出商業世界的「反直覺真理」：

風險管控不是束縛，而是創造安全邊際的引擎；長期持有不是懶惰，而是複利效應的催化劑；實體產業不是舊經濟，而是對抗周期的穩定器。

伯克希爾的未來與進化密碼

2025年5月，當94歲的巴菲特在伯克希爾股東大會上宣佈退休時，很多人都在猜測伯克希爾未來會在什麼領域發力，又會有何變化。

答案或許就藏在伯克希爾60年的發展歷程中。

縱觀伯克希爾在不同階段的投資邏輯，不難發現，其真正的核心競爭力並非某筆經典投資，而是「持續進化的能力」。這種能力，其實根植於對錯誤的坦誠、對時代的敏感，以及對人性的深刻洞察。

事實上，除了巴菲特早期的投資失敗，伯克希爾后來的投資也並非萬無一失：1993年以4.3億美元換股收購德克斯特鞋業，因高估美國製造業競爭力，最終減值90%；2015年收購精密機件公司，因支付過高溢價，導致超百億資產的損失。

也是源自一系列慘痛的投資教訓，巴菲特纔將其轉為伯克希爾的制度設計：設立「永遠不清算子公司」原則，避免陷入沉沒成本陷阱；建立「現金儲備金字塔」（200億應急+600億國債+1090億併購資金），確保在任何周期都有反擊之力。

此外，伯克希爾也一直貫徹巴菲特的「三不投」原則：即不投技術迭代過快的行業、不投現金流不穩定的企業、不投無法理解的商業模式。

這其實也是巴菲特經常提到的投資理念：長期主義並非只是堅守某種固定模式，而是像水一樣，在不同的時代河牀中調整流向，並永遠保持對人性弱點的克服與對經濟規律的敬畏。

更關鍵的是，從格雷厄姆的會計學、芒格的心理學，到布萊恩·阿瑟的複雜經濟學，以及巴菲特的引領下，伯克希爾才得以在工業時代捕捉品牌價值，在知識經濟時代把握生態紅利，在數字經濟時代佈局網絡效應，始終領先市場半步。

可以説，回顧伯克希爾一路發展歷程，從紡織廠到投資帝國的崛起，巴菲特與伯克希爾的傳奇，不僅是一段跨越時代的商業史詩，也是對長期主義和人性洞察的深刻詮釋。

相信巴菲特卸任后，他為伯克希爾打造的持續進化能力，依然會確保其在未來的市場中不斷書寫輝煌，也必將給世人帶來新的啟迪。

參考文獻：

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8、"The Warren BuffettWay" [M]. Robert G. Hagstrom, Wiley, 2018.

9、《沃倫·巴菲特：終極金錢心智》[M].羅伯特·哈格斯特朗著，中信出版社，2024.

10、《巴菲特致股東的信》 [M].沃倫·巴菲特著，中信出版社，2018.

11、《巴菲特的投資智慧》 [M].查爾斯·D.艾里斯著，機械工業出版社，2017.

本文來自微信公眾號「礪石商業評論」（ID：libusiness），作者：王劍，編輯：平凡，36氪經授權發佈。