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美股下跌,港股吃飽:港股結構性重估能走多遠?

2025-06-17 08:00

大家好,我是海豚君!

上周策略周報中,海豚君說了美股當下價位下,美股到三季度結束,整體大概率是在雞肋行情和下跌風險之間徘徊,上周美股確實也以跌為主,那麼弱美元敍事邏輯下:

1) 美股是不是就此就進入下跌區間?

2)近期港股火熱的結構性行情是為什麼?到底有沒有持續性?

海豚君本篇策略周報就重點來探討這個問題。

一、關税收入落袋,物價反噬還沒到

五月已經算是特朗普關税開始有完整影響的一個月,但5月數據表現從幾個核心結果上來看,表現還不錯:

a. 關税收入落袋,赤字不算誇張

5月美國聯邦財政收入中,關税月收入進一步飆升到了從4月環比翻倍到160億的基礎上拉高到了220億美金,對外的關税收入已經開始落袋到財政收入當中。

同時由於后續持續的關税暫停政策,恐怕5月的220億關税基本上一個峰值了。在特朗普關税2.0之前,美國聯邦財政關税月收入基本徘徊在50-80億美金之間。

這樣個税、企業所得税和關税收入共同增加的推動下,美國聯邦財政收入比去年多進賬了480億美金;支出除了社保支出逐月高增100億美金(主要因25年1月5日由拜登簽署生效的《社會保障公平法》取消了此前限制約300萬退休公共部門人員及其家屬領取社會保障福利的條款,推動社會保障覆蓋範圍大幅擴大)之外,確實看到有一些支出,比如説教育、培訓等有持續的同比減支,5月總體赤字額比去年同期減少了310億(如考慮收支支付節點的差異,實際赤字同比減少380億美金)。

b. 5月CPI穩如狗

對應入賬的美國關税收入,5月的CPI表現可謂穩定如狗。

5月總體CPI和核心CPI環比增長,一個在0.08%(因油價持續下跌),一個是在0.13%,折年同比僅僅1.6%,目前的聯邦利率水平顯著在CPI增速之上,利率毫無疑問處在確定性的限制水平之上,理論上是可以降息的

但市場預期6月18日、甚至7月份降息的概率都非常小,這里的問題很明顯,美聯儲要看不僅是當下的數,更重要還是未來兩個重大判斷上的確定性:a. 移民驅逐到底會對之后的就業市場和薪資產生怎樣的影響?

從移民的影響來看:24年新增勞動人口150萬上下,其中120萬人為移民。服務業,如運輸、醫療、建築等行業對移民依賴很重。美國勞動力市場在供需平衡態,待招崗位相比待就業人口基本1:1的關係。

但現在非法入境已經基本中止,特朗普政府擬推進移民驅逐與取消約80萬合法工人身份,這些變動對勞動力供需會有怎樣的變化還很難説。

目前而4月崗位空缺數的回升,以及5月私人非農薪資環比增長再次回升到0.42%的水平之上,就業最近三個月平均在13.5萬上下。

從美聯儲最大就業+維持物價穩定雙重使命角度來看,至少目前良好的就業市場給了鮑威爾足夠的「謀定而后動」的空間,可以不急於降息。

b. 關税收入進賬,物價沒有體現,是反應迟鈍,還是真沒影響?最終的關税談判到底如何,對物價可能最終會有怎樣的影響?

進口關税從5月物價上來看,主要影響到了對中國進口依賴較多的數碼家電品類環比物價提升較高,但核心物價因運輸、娛樂、教育等物價穩定或環比下滑,整體是穩中向下的。

4月執行關税之前,美國進口商1、3月分別大幅搶進口,批發商庫存處相對高位,5月所售商品可能仍為之前正常關税期所購入的貨物,體現並不明顯。

當然往后看的話,按照當前的談判態勢,對貿易伙伴的樂觀情況是,平均整體增加10%的關税,類似美國對各國徵收一個全球治理費。這種情況下,參考上一輪對中國的關税交鋒,新一輪關税對美國物價的確定性預期是有改善的。

如果把(a-b)放一起來看,一個大概率的路徑還是:

因為就業市場穩定,馬上到來6、7月份不降息,來進一步確認物價前景趨勢。到9月17日的議息會議,美聯儲能無論是關税、抑或是移民驅逐,對就業和物價的影響逐步在經濟中體現出來的時候,再確定四季度是否降息。而且如果問題不大,按照當前的CPI數據往前走的話,美聯儲有一定降息概率。

再結合海豚君上篇策略周報《特朗普還能折騰出美股新高度嗎?》中,8-9月份,具體取決於美國預算法案實際通過的時間,中間可能還是會有一個美債的發債潮,來推升可能長期美債收益率,以及美債收益率拉高到4.5%以上時,很容易打壓資產估值。

今年接下來的投資節奏也就變成了,7月份美股會側重財報基本面,而如果美股到時再次創新高,到了8-9月份發債潮的到來反而是要鎖定盈利的時間。等待發債引發資產回調之后,四季度配合美聯儲降息,或者降息預期,美股纔會有下一階段的機會。

二、港股:流動性氾濫下的資產瘋,能持續多久?

去掉去年924的政策底,港股從今年到現在一共是兩波大的機會:

a. DeepSeek帶來的中國資產認知重估;

b. 港幣氾濫的流動性重估。而第二波港股就是在這樣的背景下出現了新消費/創新葯+A/H股溢價兩個方向。

作為聯繫匯率的港幣相對美元的兑換匯率應該是7.75-7.85的狹窄區間波動,可以看到4月3日(也就是解放日)之前,匯率還在7.78,也就是官方規定區間的中樞附近位置交易,但從那之后快速下行很快到5月初,很快就升值到了強方保證7.75附近位置。

接着香港金管局開始大舉釋放港幣流動性,導致香港銀行隔夜拆解利率HIBOR直接從4%附近跌到了0%附近,與美國基準利率大幅偏離。

港幣流動性傾盆而下,幾乎一口氣又把港幣匯率壓到了弱方保證的邊緣。這個時候對應的就是氾濫的港元流動性+幾乎可以忽略的港幣借貸利率。

但港股當前面臨的狀態仍然是整體孱弱的個股基本面,超低的成本、氾濫的流動性 ,加上孱弱的基本面,最終個股的選擇就是:

a. 求穩端:白馬分紅股,而目前很多赴港上市的A股白馬類型資產、港股流通股少;一些分紅型資產,南下機構買的時候,還能少20%的股息税;此外,赴港上市的A股一般在定價的時候,相對A股還有小幅折價。

而接下來,A股白馬股除了海天味業,還有三花智控等接連上市;只要HIBOR持續低,不排除這些公司在港股首秀中上演寧德時代H股估值高於A股的 「戲碼」。

b. 成長端:成長性資產,把成長性的資產使勁往上拉,對應的就是新消費和創新葯的上拉。

而如果后續如果港幣的借貸成本仍然維持在如此低的水平的話,氾濫的流動性下,可以想象資金還會持續推動港幣報價資產的重估。

但要注意的是,海豚君目前仍然很難找到理由相信同一資產,港股相對A股會有所謂結構性的重估溢價。因此大家在這樣的資金狂熱中,還是要對接下來港幣的流動性留個心眼,而最能體現供需就是通過資金定價——也就是HIBOR來觀察流動性變化,來決定短期參與程度。

本文來自微信公眾號「海豚投研」(ID:haituntouyan),作者:海豚君,36氪經授權發佈。

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