廣發策略劉晨明：AH溢價率有進一步收斂的空間 未來也可能出現更多港股溢價於A股的標的

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　　【廣發策略】AH溢價5年新低：關於AH溢價中樞的探討

　　來源：晨明的策略深度思考

一、本周話題：如何看待AH溢價率持續收窄？

　　本周，恆生AH溢價率指數跌破128點，創2020年6月以來最低水平。過去3年AH溢價率也經歷過數次快速收窄， 2023年1月、2024年5月、2024年10月都曾來到130點附近，但此后又重新走闊。今年以來，港股從一級市場到二級市場都出現了一些新的變化，市場關注本輪AH溢價率是否有進一步收窄的空間。本文對此進行討論。

　　（注：恆生AH溢價率對應的個股計算方法為：A股股價/H股股價*100，經匯率統一，指數溢價率以流通市值為權重，另附帶一些其他的調整規則。本文中，為方便拆分本輪AH溢價率收窄的結構貢獻，我們將以周頻測算行業及個股的貢獻率，為方便理解，模型中的AH溢價計算公式為：人民幣匯率A股股價/人民幣匯率H股股價-1，結果為正代表A股溢價、結果為負代表A股折價）。

　　（一）成交改善是港股修復流動性折價的重要驅動之一

　　A股和港股的相對彈性在大約2021年前后發生了一定變化。2013-2020年，AH溢價率與滬深300走勢正相關（相關係數+0.83），即同向區間，多數時候A股彈性更大，AH溢價收斂區間主要發生在中國市場下跌階段；2021年至今，AH溢價率與滬深300走勢負相關（相關係數-0.46），即同向區間，多數時候港股彈性更大，AH溢價收斂區間主要發生在中國市場上行階段。2024年以來AH溢價的修復也都發生在市場上漲或企穩階段。

　　港股市場相對A股彈性變大的部分原因或在於：一方面，2021年之后核心資產泡沫破裂，A股成交萎縮幅度更大，滬深300換手率/恆生指數換手率比值有所降低，推動長期存在的港股流動性折價修復。另一方面，過去3年（尤其是22-23年）主動型外資持續撤離中國資產，除了持續增持高股息的險資以外，整體來看港股的交易、投機屬性在變強，波動也隨之放大。數據上看，雖然今年的科技行情中，市場更熱衷於交易龍頭，但24年以來恆生小型股指數的換手率中樞也有所提升。

　　（二）行業貢獻上，金融股仍是權重，但今年成長股AH溢價率收窄同樣明顯

　　從個股中位數，以及我們計算的按流通市值加權的指標來看，去年11月之后，AH溢價率形成了較為流暢的收窄趨勢。從兩地上市標的的行業分佈來看，銀行+非銀+石油石化市值佔比近60%，因此這部分公司相對溢價率的趨勢仍然直接確定了整體法的計算結果。但今年以來我們同樣觀察到，部分港股成長股的大漲，也在助力彌合AH市場的價差。

　　具體來看，今年以來，我們計算的加權AH溢價率從64.6%收窄至42.2%（截止6月6日，指標下跌22.4個百分點）。以Wind二級行業計，貢獻率最高的分別是非銀、銀行、石油石化、半導體、電氣設備，貢獻分別為-5.4、-5.3%、-2.9%、-1.5、-1.0（單位：百分點）。除此之外，汽車、醫藥等成長行業也分別貢獻了-0.9、-0.6個百分點。

　　從行業自身來看，今年以來，行業溢價率收窄最顯著的前5分別是電氣設備、醫藥生物、有色（黃金）、半導體、汽車，多為景氣成長行業。傳統高分紅的收窄情況位於第二梯隊，主要包括銀行、石油、煤炭。順周期行業整體溢價收窄不明顯。

　　個股方面，對今年整體法AH溢價率收窄貢獻最大的主要是銀行、保險、石油標的，具體包括中國人壽、中石油、工商銀行、中國銀行、農業銀行、中石化、中國人保等。與此同時，中芯國際、寧德時代、比亞迪等標的貢獻率靠前，其中中芯國際溢價率由年初的221.3%收窄至129.7%；寧德時代為今年新赴港股IPO公司，當前A股較H股還有所折價（-10.9%）。

　　（三）個股特徵上，高股息標的普遍不存在高溢價

　　數據表明股息率水平是個股溢價率的重要因子之一。下圖顯示，低股息率水平公司不存在明顯規律，但高股息率個股基本不存在高溢價率的情況。如果股息率達到4%以上，則溢價率高於50%的概率會大大降低。表2中我們列出了200億人民幣以上市值，且過去3年最低股息率、平均股息率均在4%以上的公司。可以看到這部分公司的AH溢價率基本都低於當前的中位數（62.8%）。但高股息公司內部仍然有不小的差距，尤其最近一期財報業績表現不佳的個股整體溢價率還偏高。未來能否看到差異收斂，還取決於板塊和個股的成交、個股自身盈利穩定性、分紅穩定性等因素。

　　（四）整體結論：中期視角，AH溢價率有進一步收斂的空間

　　結合以上討論，我們可得影響AH溢價率的幾個關鍵因素：

　　第一是港股市場成交活躍度能否繼續提升，這決定了港股流動性折價的修復程度。這一點在過去兩年已有不錯的趨勢。

　　第二是兩地上市公司質量，即盈利穩定性、分紅穩定性能否提升。在地產周期下行的背景下，企業增長壓力陡增，但近兩年在政策引導下，AH上市公司整體的股息率和回購率反而有所提升。由上述分析，股息回報率的提升能夠降低高溢價率的概率。

　　第三是A股新赴港IPO公司的資質與稀缺性，這決定了港股市場整體的吸引力。今年以寧德時代為典型，其赴港上市后，H股股價始終高於同期A股，這其中可能的原因在於：一方面，今年提交港股IPO的A股公司，包括寧德在內有多家提到了融資用途是海外業務拓展，這符合市場關於中國企業如何突圍的認知。另一方面，越來越多非傳統金融、能源公司赴港上市，意味着未來可以在港股買到更多優質的中國資產，且這部分公司將吸引增量資金交易。

　　因此我們認為，在更長的窗口期，AH溢價率有望進一步收斂，未來也可能出現更多港股溢價於A股的標的。但回到當前，伴隨市場情緒有所轉弱、波動區間收窄，AH溢價率的變化或更多以板塊和個股的形式呈現。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別説明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止6月14日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降2.88%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升9.74%，月同比下降7.52%，周環比上升8.03%。國家統計局數據，1-4月房地產新開工面積1.78億平方米，累計同比下降23.80%，相比1-3月增速上升0.60%；4月單月新開工面積0.48億平方米，同比下降22.28%；1-4月全國房地產開發投資27729.57億元，同比名義下降10.30%，相比1-3月增速下降0.40%，4月單月新增投資同比名義下降11.53%；1-4月全國商品房銷售面積2.8262億平方米，累計同比下降2.80%，相比1-3月增速上升0.20%，4月單月新增銷售面積同比下降2.91%。

　　汽車：乘用車：6月1-8日，全國乘用車市場零售34.3萬輛，同比去年6月同期增長19%，較上月同期下降12%，今年以來累計零售915.9萬輛，同比增長10%；6月1-8日，全國乘用車廠商批發31.1萬輛，同比去年6月同期增長10%，較上月同期下降2%，今年以來累計批發1，110萬輛，同比增長12%。新能源：6月1-8日，全國乘用車新能源市場零售20.2萬輛，同比去年6月同期增長40%，較上月同期增長4%，新能源市場零售滲透率58.8%，今年以來累計零售455.9萬輛，同比增長34%；6月1-8日，全國乘用車廠商新能源批發16.6萬輛，同比去年6月同期增長5%，較上月同期下降6%，新能源廠商批發滲透率53.5%，今年以來累計批發537.3萬輛，同比增長39%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌1.10%至3066.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲0.05%至13101.00元/噸。截至6月13日，螺紋鋼期貨收盤價為2969元/噸，比上周下降0.20%。鋼鐵網數據顯示，6月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量203.70萬噸，較5月下旬下降6.43%。4月粗鋼累計產量34535.10萬噸，同比上升0.40%。

　　化工：截至5月31日，苯乙烯價格較5月20日漲458.06%至7755.70元/噸，甲醇價格較5月20日跌843.43%至2191.90元/噸，聚氯乙烯價格較5月20日跌109.97%至4784.70元/噸，順丁橡膠價格較5月20日漲354.69%至11800.00元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲13.01%至72.98美元，Brent漲12.80%至75.18美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲0.62%至302.76，BDI指數上周漲20.51%至1968.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年6月2日跌0.03%至611.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.77%至13935.00萬噸；原煤4月產量下降11.64%至38930.60萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-0.25，行業漲幅前三為傳媒（申萬）（1.55%）、計算機（申萬）（-2.52%）、美容護理（申萬）（-1.22%）；跌幅前三為房地產（申萬）（-1.76%）、綜合（申萬）（0.63%）、社會服務（申萬）（-0.01%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.75倍上升到本周16.84倍，PB（LF）從上周1.55倍上升到本周1.56倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周24.03倍上升到本周24.17倍，PB（LF）從上周2.06倍上升到本周2.08倍。創業板PE（TTM）從上周41.45倍上升到本周41.46倍，PB（LF）從上周3.33上升到本周3.34倍；科創板PE（TTM）從上周的78.13倍下降到本周77.56倍，PB（LF）從上周3.92倍下降到本周3.90倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.13倍上升到本周12.28倍，PB（LF）從上周1.29倍上升到本周1.31倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為汽車、石油石化、生物醫藥。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為家用電器、建築裝飾、通信。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、基礎化工、電力設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、社會服務、家用電器、輕工製造、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，煤炭、石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、機械設備、國防軍工、建築裝飾、公共事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。本周沒有行業估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周2.51%下降至本周2.49%，股市收益率從上周4.16%下降至本周4.14%。

　　融資融券余額：截至6月12日周4，融資融券余額18213.19億元，較上周上升0.70%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到128.05，上周A/H股溢價指數為131.74。

　　（三）流動性

　　6月8日至6月13日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為9309億元；5筆逆回購，總額為8582億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計727億元。

　　截至2025年6月13日，R007本周上升3.06BP至1.5811%，SHIBOR隔夜利率下降4.40BP至1.4110%；期限利差本周下降0.19BP至0.2438%；信用利差下降1.14BP至0.3670%。

　　（四）海外

　　美國：本周三公佈5月CPI：同比2.4%，前值2.3%，5月核心CPI：同比 2.8%，前值2.8%；本周四公佈5月PPI：同比2.6%，前值2.5%，5月核心PPI：同比3.0%，前值3.2%；本周五公佈6月密歇根消費者情緒指數（初值）60.5，前值52.2。

　　歐元區：本周五公佈4月歐元區商品進口金額：同比0.1%，前值8.7%，4月商品出口金額：同比-1.4%，前值13.8%，4月貿易差額：99.1億歐元，前值373.4億歐元。

　　英國：本周二公佈4月失業率：4.6%，前值4.5%；本周四公佈4月工業生產指數：同比-0.31%，前值-0.7%，4月製造業生產指數：同比0.3%，前值-0.78%。

　　日本：本周一公佈第一季度GDP：同比1.7%，前值1.3%。

　　海外股市：標普500上周跌0.39%收於5976.97點；倫敦富時漲0.14%收於8850.63點；德國DAX跌3.24%收於23516.23點；日經225漲0.25%收於37834.25點；恆生漲0.42%收於23892.56點。

　　（五）宏觀

　　經濟數據：中國5月CPI：同比-0.10%，前值-0.10%；5月PPI：同比-3.30%，前值-2.70%；5月M1：同比2.30%，前值1.50%；5月M2：同比7.90%，前值8.00%；5月金融機構各項貸款余額：同比7.10%，前值7.20%；5月社會融資規模：22894億元，前值11591億元。

　　進出口：中國5月出口：同比4.80%，前值8.10%；5月進口：同比-3.40%，前值-0.20%。

　　三、下周公佈數據一覽

　　下周看點：中國：5月固定資產投資：同比（%）、5月社會消費品零售總額：同比（%）、5月工業增加值：同比（%）；美國：5月零售銷售：同比（%）、聯邦基金目標利率（%）；5月歐元區：CPI：同比（%）；6月歐元區：消費者信心指數（初值）、ZEW經濟景氣指數；英國：5月CPI：環比（%）；日本：5月CPI：環比（%）。

　　6月16日周一：中國：5月固定資產投資：同比（%）、5月社會消費品零售總額：同比（%）、5月工業增加值：同比（%）

　　6月17日周二：6月歐元區：ZEW經濟景氣指數；美國：5月零售銷售：同比（%）

　　6月18日周三：5月歐元區：CPI：同比（%）；英國：5月CPI：環比（%）

　　6月19日周四：美國：聯邦基金目標利率（%）

　　6月20日周五：日本：5月CPI：環比（%）、6月歐元區：消費者信心指數（初值）。

　　四、風險提示

　　地緣政治及美債風險超預期，導致全球流動性大幅收緊、風險資產承壓。港股IPO提速帶來短期流動性衝擊。國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。