一周重點研報回顧（0607-0613）

（轉自：信達證券研究）

總量重點報告

【宏觀】宏觀專題報告：物價負增可能貫穿整個三季度（解運亮）

【固收】債券專題報告：6月期待曲線繼續牛陡（李一爽）

【固收】城投債專題報告：5月城投淨償還量增大，協會新增融資仍以交通基建為主（李一爽）

【固收】信用債專題報告：信用債收益率跟隨利率下行，中短久期低等級表現強勢（李一爽）

行業重點報告

【環保】行業深度報告：從質譜&色譜看科學儀器的國產化之路（左前明&郭雪）

【化工】輪胎行業專題報告：原材料價格繼續下降，賽輪印尼、墨西哥工廠首胎下線（張燕生）

【電力公用】4月月報：多地發佈「136」號文銜接機制，風光搶裝潮持續（左前明&李春馳）

個股重點報告

【醫藥】納微科技(688690)公司深度報告：色譜填料主業把握兩大機遇，全產業鏈佈局打開成長天花板（唐愛金）

【醫藥】藥師幫(9885.HK)公司深度報告：運用數字化擁抱醫藥下沉市場，業績漸入收穫期（唐愛金）

【計算機】泛微網絡（維權）(603039)公司深度報告：協同辦公龍頭，AI Agent打開第二成長曲線（龐倩倩）

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總量重點報告

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：物價負增可能貫穿整個三季度

5月的價格表現主要呈現出三個特徵，勾勒出一幅「核心回暖但整體低迷、服務強而商品弱」的圖景，揭示當前經濟處於弱復甦階段。

一是核心通脹同比漲幅擴大，整體通脹同比持平前值。整體通脹同比表現既未繼續上升也沒有出現下降，與4月的表現相持平，説明雖然核心部分在漲價，但是食品和能源的下跌抵消了價格的上漲。我們認為，這一特徵背后主要體現的是，內生需求温和修復與外生價格擾動的對衝。

二是消費品價格在跌，服務價格在漲。5月消費品價格同比連續4個月出現負增長；相反，服務價格同比連續3個月出現正增長。對比之下，服務價格環比基本上和季節性均值相吻合，而消費品價格環比在5月明顯不及季節性均值。我們認為，「消費品價格受挫、服務消費價格回升」這一局面背后顯示消費品價格和服務價格的修復存在背離。

三是農產品和能源品價格齊跌，而扣除能源的工業消費品漲價。5月農產品價格同比多數回落，與此同時，能源價格同比降幅擴大，是CPI同比下降的主要因素。然而，扣除能源的工業消費品價格同比漲幅卻在擴大。我們認為，這一特徵背后顯示出，輸入性的價格下行壓力壓制了消費政策對整體價格的提振。

結合三個特徵來看，農產品和能源品既是消費品價格回落的關鍵，也是CPI沒有跟隨核心通脹上漲的根源。

往后看，物價負增長可能貫穿至三季度末。首先，豬價下行壓力仍在，豬肉價格或繼續下跌。根據財聯社報道，今年5月底，多家頭部豬企業接到相關部門通知，要求暫停能繁母豬擴產、控制出欄體重等。短期來看，短期內市場供應或將增加，三季度的豬價下行壓力仍大。其次，當前提振消費政策對物價的影響有限，若能源品出現波動性回調，其提振消費帶來的物價提升極易被能源價格回調所對衝。現在美國與各國談判進度相對緩慢，且未來關税政策存在較大不確定性，我們預計能源價格同比或仍處於負增狀態。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

固收：李一爽

債券專題報告：6月期待曲線繼續牛陡

5月以來債市呈現震盪格局，儘管降準降息落地，但存單利率的下調反而加劇了對銀行負債的擔憂，存單利率略有回升，中美貿易協定達成也對長端帶來了一定壓力。但我們認為，近期央行維穩資金的態度明確，央行重啟購債的預期升溫，中短債或將受到提振，這也有望給長端帶來空間，6月利率曲線陡峭化下行值得期待。

儘管降準降息后資金波動仍存，但資金利率向政策利率迴歸的過程仍在持續，6月初資金也如期轉松。由於市場在資金波動發生時常常猜測其與買斷式逆回購有關，引發對央行態度變化的擔憂，因此上周央行也公佈了買斷式回購的招標規模和時間，這有利於減少市場不必要的波動，釋放了維穩資金面的信號。市場認為6月6日買斷式逆回購的投放規模達到1萬億，也存在補充銀行中長期流動性的考慮。由於6月買斷式逆回購到期量達1.2萬億，是否有此意圖還需觀察央行月內是否再次招標。但即便沒有相關操作，考慮信貸需求偏弱以及政府債供給邊際走低，只要資金面維持寬松環境，銀行的負債壓力也有望在6月緩解。

儘管上周DR007仍處於1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的區間，二者利差的拉大可能與銀行融出量的提升有關。但與2023年年中不同，當前央行似乎並不希望爲了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率過低，但是資金利率迴歸政策利率的過程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近。儘管7天利率可能略高，穩定寬松的隔夜利率仍有望對資產價格帶來利好。儘管6月存單到期量大增，但同時投資機構也會面臨再投資的壓力，隨着隔夜利率穩定寬松，非銀需求已明顯釋放，存單利率拐點可能已經出現，后續有望繼續回落。

此外，央行上周也披露了5月各項工具流動性投放情況，其中結構性工具變化幅度較小，很難解釋央行對存款性公司債權與央行高頻投放之間在2024年6月后的巨大偏差，而近期超儲與銀行融出的關係也明顯弱化，因此這些信息對於判斷后續資金狀態的幫助可能相對有限，未來仍需通過其他方式判斷央行態度。另一方面，央行披露的國債買賣操作投放與回籠可能並未包含到期與展期的情況。從邏輯上看，財政為償還國債籌措資金需要先使資金從銀行體系漏出，而償還給央行則相關現金無法實現迴流，因此央行持有國債到期不再投資本質就是淨回籠。

在央行公告未進行國債買賣且投放與回籠不包括到期與展期的情況下，1-4月央行對政府債權的下降可能是央行此前持有的短債到期未續作，也有可能是央行將此前融券賣債的部分平倉，同時賣出了部分短債，究竟是何種原因還需觀察5月相關科目是否會繼續下降。上周大行淨買入3年以內國債的規模進一步上升，考慮免稅后當前中短端國債對於銀行性價比較高，因此這也可能是大行自身操作的可能，央行在6月重啟購債尚不能作為基準預期。但即便如此，相關預期短期也難以證偽，短端利率下行的過程可能尚未結束。

近期高頻數據顯示經濟仍未有明顯起色，新房與二手房銷售面積均有所回落，黑色系商品價格仍維持弱勢，儘管關税協議帶來搶出口需求，但幅度也並未明顯超市場預期，5月出口增速反而降至4.8%。后續中美后續談判仍存在較大不確定性。考慮國內基本面壓力在旺季接近尾聲后可能進一步顯現，債券市場面臨的整體環境仍然有利，短端回落也會給長端帶來空間。短期內曲線可能延續牛陡態勢，建議維持3年政金債+10年利率，可適當提升槓桿增加3-5年信用債的持倉。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

城投債專題報告：5月城投淨償還量增大，協會新增融資仍以交通基建為主

5月城投債淨償還572億元，淨償還規模較4月小幅提升，交易所城投債淨融資規模減少，協會城投債淨償還規模有所提升。5月僅山東、廣東、貴州等9個省市城投債淨融資為正，江蘇、四川、湖北等19個省市的城投債融資均呈現淨償還。近一年來多數省份城投債淨融資明顯回落，江蘇、湖南、天津、重慶、安徽、浙江等省市淨融資為負，山東淨融資規模有所回落，廣東淨融資規模升幅最大，而吉林、廣西、雲南等部分重點省份近一年來城投債淨融資有所回升。

5月城投債實際提前償還規模較4月下降108億元至51億元，還有24只城投債發佈債券持有人會議公告擬提前兑付，擬兑付金額較4月上升2.33億至108.69億元，還有13只城投公告擬現金要約購回債券，擬購回規模較4月增加8.79億至29.69億元。

5月首次發債平臺主體共17家，相較4月減少8家，類型上均為私募公司債，在13家披露募集説明書的主體中有11家實現了新增融資。這些首發債平臺主要分佈在山東、浙江等區域。在這些主體中，在原發債平臺上架設新平臺作為母公司發債僅有北京通州城市建設運行集團有限公司1家，在原發債平臺下重組一家子公司作為新發債主體的包括景德鎮楓荻產業發展有限公司、南平實業集團有限公司、寧波象開建設發展有限公司等，而武漢武昌古城文旅投資發展集團有限公司、日照農發集團有限公司、山東陽昇發展集團有限公司等在股權架構上和當地原有的發債平臺關聯較淺，但它們主營業務的產業化特徵更加突出。

5月城投發債用途為借新還舊的比重小幅回落2.9pct至81.7%，補流、項目建設和股權投資的比重同樣小幅回落，償還有息債務佔比抬升。分區域來看，5月貴州、寧夏和天津的借新還舊佔比依然維持100%，廣東、廣西和河北等8個省市城投發債借新還舊佔比上升，而安徽、北京和福建等14個省市借新還舊佔比有所下降。

在新增融資主體中，5月協會產品發行11只，涉及10家主體，發行規模137.5億元，其中償還有息債務8只，補充流動資金3只，發行規模分別為92.5億元和45億元，儘管較4月小幅回升，大多仍為交通基建主體，還有少量公用事業和國資運營主體，包含9家為AAA主體和1家AA+主體，主要分佈於江蘇和廣東，均不在Wind城投名單上。

5月交易所新增融資債券發行36只，涉及31家主體，發行規模267.65億元，其中償還有息債務17只，補充流動資金8只，項目建設6只，股權投資5只。在5月交易所新增融資主體中，僅有2家主體尚在Wind城投名單上，其中基礎建設和交通基建類主體各1家，分別位於北京和河南。基礎建設類主體為北京通州城市建設運行集團有限公司，實際控制人為北京市通州區國資委，是通州區城市綜合運行服務商，本次發行公司債用於北京海昌海洋公園項目建設。交通基建類主體為鄭州交通發展投資集團有限公司，實際控制人為鄭州市財政局，主要負責鄭州市軌道交通系統的工程建設、運營管理以及附屬資源開發經營，本次發行公司債用於償還有息債務。同4月相同，5月城投發債資金用途為借新還舊的債項均不能覆蓋利息。

截至5月末，累計有375家城投主體在債券發行時聲明自身為「市場化經營主體」。從發行品種上看，有356家主體在發行協會產品時聲明市場化經營主體，19家在發行交易所產品時聲明化經營主體，僅海寧市資產經營公司在交易所和協會均聲明市場化，其他主體在交易所聲明市場化后尚未發行協會產品。從募集資金用途來看，絕大多數協會發行產品用途為借新還舊，部分主體在2024年下半年不再聲明市場化經營主體后實現了新增，但25年4月后發行的協會債券均只能借新還舊且不能覆蓋利息。另一方面，自2023年10月以來，在交易所聲明的市場化經營主體在首次聲明后有中13只規模合計93.25億用途為借新還舊，6只規模合計72億用途為償還有息債務，3只34.5億用於項目建設。交易所與協會發行產品時進行市場化經營聲明的邏輯可能存在差異。

5月新增14家城投在債券募集説明書中披露其為市場化經營主體，其中協會聲明有8家，交易所有6家。協會聲明的8家主體有4家在聲明前實現了協會債券新增融資，但本次聲明市場化經營主體的債券用途均為借新還舊且不能覆蓋利息支出，這可能仍然協會對平臺財務和現金流測試要求趨嚴，新增融資要求的難度增大。

5月交易所新增的6家市場化聲明主體中有2家募集資金用途均為借新還舊且不能覆蓋利息支出，其他4家為償還有息債務，其中蘇州市軌道交通集團有限公司和甘肅省公路航空旅遊投資集團有限公司在交易所聲明市場化經營前並未在協會聲明但同樣實現了新增融資，而這兩家主體在協會新增融資的時點均在2024年10月之后，5月在協會新增后也是首次發行交易所產品。因此，我們推測這兩家主體在2024年10月后實現了退平臺名單，此后在協會發債通過了財務和現金流測試無需聲明市場化並可新增融資，但退平臺名單后發行交易所產品均需聲明市場化經營，但由於業務偏產業因此仍可實現新增融資。此外，5月在協會聲明市場化經營的青島海發國有資本投資運營集團有限公司，5月末還在上交所發行一期私募債用途為借新還舊，且並未進行市場化聲明，這家主體可能原先就在名單外，但在協會政策趨嚴后需要聲明市場化經營且發債用途受限，但對其發行交易所產品的影響仍需觀察。

截至5月30日，隱含評級AA級市場化經營主體信用利差46.21BP，較4月末收斂10.22BP，未聲明市場化經營主體信用利差46.42BP，較4月末月收斂9.58BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離由4月末的0.43BP轉為-0.21BP，收斂0.64BP。AA（2）級主體市場化經營主體信用利差67.59BP，較4月末收斂11.98BP，未聲明市場化經營主體信用利差63.93BP，較4月末收斂10.40BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離在3.66BP，較4月末收斂1.58BP。從分區域數據來看，5月AA和AA（2）等級信用利差絕大多數震盪下行，AA級城投債中，山東、陝西等地市場化經營主體利差收斂幅度相對明顯，AA（2）級城投債中河北、陝西等地市場化經營主體利差收斂相對明顯。整體來看，市場化經營主體和未聲明市場化經營主體利差仍未分化。

風險因素：監管政策調整超預期，數據提取和處理存在誤差。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

信用債專題報告：信用債收益率跟隨利率下行，中短久期低等級表現強勢

信用債收益率跟隨利率下行，中短久期低等級品種表現強勢。本周利率債收益率陡峭化回落，1Y、3Y和5Y期國開債收益率下行3BP，7Y、10Y期國開債收益率分別下行2BP和1BP。信用債收益率多數跟隨利率下行，中短久期AA-級品種表現偏強，收益率大幅下行。1Y期AA+及以上等級信用債收益率基本持平，AA級收益率下行1BP，AA-下行8BP；3Y期AA及以上品種收益率下行1-2BP，AA-級下行9BP；5Y期AA及以上品種收益率下行2-3BP，AA-品種下行6BP；7Y期各等級收益率下行2-3BP；10Y期各等級收益率下行1-2BP。信用利差多數小幅上行，中短久期AA-利差明顯壓縮。1Y期AA及以上等級信用利差上行1-3BP，AA-級利差下行5BP；3Y期AA及以上等級信用利差上行1-2BP，AA-品種下行6BP；5Y期AA及以上等級信用債利差上行0-1BP，AA-下行3BP；7Y期各等級信用債利差基本持平；10Y期AA+級信用債利差下行1BP，其余品種持平。

城投債利差小幅上行，部分弱資質平臺表現較好。外部評級AAA和AA+級平臺信用利差上行2BP，AA平臺信用利差上行1BP。各省AAA級平臺利差多數上行1-3BP，遼寧下行1BP；AA+級平臺利差多數上行1-3BP，西藏上行6BP，雲南下行2BP；AA級平臺利差多數上行0-3BP，陝西下行2BP，雲南下行5BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差均上行2BP。各省級平臺利差均上行1-3BP；各地市級平臺利差多數上行0-3BP，西藏上行5BP，遼寧、貴州、雲南下行1BP；區縣級平臺利差多數上行1-3BP，山西下行1BP，陝西下行3BP，雲南下行7BP，貴州下行8BP。

產業債利差多數小幅上行，民企地產債上行幅度較大。本周央國企地產債利差上行0-2BP，混合所有制地產債利差抬升21BP，民企地產債利差抬升23BP。龍湖下行4BP，金地下行35BP，美的置業上行1BP，萬科上行52BP，旭輝上行462BP。各等級煤炭債利差上行1BP。AAA級鋼鐵債上行2BP，AA+級鋼鐵債利差持平。AAA級化工債利差上行1BP，AA+級化工債下行1BP。陝煤利差上行2BP，晉控煤業上行3BP，河鋼利差上行2BP。

二永債利差相對平穩，3Y期二級債表現偏強。1Y期各等級二級資本債收益率下行3BP，利差下行0-1BP；永續債收益率下行2BP，利差基本持平。3Y期各等級二級資本債收益率下行3-4BP，利差下行1BP；AA+級以上永續債收益率下行2-3BP，利差上行0-1BP，AA級永續債收益率下行5BP，利差下行2BP。5Y期各等級二永債收益率下行1-3BP，利差上行0-1BP。

永續債超額利差整體有所回升，3Y產業永續利差下行。本周3Y期產業AAA級永續債超額利差下行1.17BP至8.36BP，處於2015年以來的6.90%分位數,5Y期超額利差上行1.00BP至10.22BP，處於2015年以來的12.47%分位數；3Y期城投AAA永續債超額利差上行1.63BP至5.94BP，處於1.91%分位數，5Y期超額利差上行0.30BP至10.60BP，處於10.42%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

環保公用：郭雪

聯席首席分析師

S1500525030002

環保行業深度報告：從質譜&色譜看科學儀器的國產化之路

關税不確定性疊加出口限制有望倒逼國產替代加速。4月2日，美方宣佈對所有貿易伙伴徵收「對等關税」，其中給中國的「對等關税」税率達到34%；4月11日，財政部網站發佈《國務院關税税則委員會關於調整對原產於美國的進口商品加徵關税措施的公告》（税委會公告2025年第6號），稱2025年4月10日，美國政府宣佈對中國輸美商品徵收「對等關税」的税率進一步提高至125%。儘管隨后美國對我國加徵關税暫緩，但考慮到未來科學儀器進口成本可能增長以及供應鏈風險安全問題，鑑於我國對於高端科研儀器的進口占比一直很大，在這一背景下，我們認為產業格局或將被逼重塑，國產替代也正從「備選項」逐漸躍升爲「必選項」。

分析儀器市場規模持續增長，國內市場規模超300億。2017-2023年，全球分析儀器行業市場規模由578億美元增加至771美億元，CAGR為4.92%。根據上海儀器儀表行業協會披露，2017-2023年，我國分析儀器行業主營業務收入由313億元增加至380億元，CAGR為3.28%。實驗分析儀器行業發展的起點相對較低，在發展進程中，國內多數實驗分析儀器在技術水準、產品質量以及穩定性等關鍵方面，相較於國外廠商確實還存在一定差距。當下，在高端科學儀器領域，以色譜、光譜和質譜為典型代表的眾多產品，由於其技術難度高且系統構造複雜，這類精密儀器的市場基本被國外頭部廠商壟斷，產品供給高度依賴進口，面臨「卡脖子」難題。

研發投入增加&政策引導雙重驅動，有望加速國產替代。近年來我國研發投入總量以及強度均呈現逐年上升趨勢，24年經費與國內生產總值的比值達到了2.68%，超過了歐盟平均2.11%的水平。疊加我國陸續出臺一系列支持科學儀器的政策，推動行業持續發展。

質譜、色譜行業壁壘深厚，國產高端化任重道遠。1）質譜：根據化工儀器網，2023年我國質譜儀市場規模達到167.04億元，同比增長19.53%。根據儀器網最新中標數據統計，2025年一季度質譜儀市場仍由進口品牌主導，其中賽默飛、安捷倫、丹納赫等Top7外資企業合計佔據超80%的份額，尤其在液質聯用（LC-MS）、高分辨質譜等高端領域形成技術壁壘。2）色譜：2024年我國色譜儀行業市場規模160億元左右。根據海關統計數據平臺，近兩年，液相及氣相色譜進口金額呈現下滑態勢，2024年分別為4.1億美元和2.1億美元，同比分別下降32.4%和18.0%；貿易逆差額液相色譜從2018年的6.9億美元下降到2024年3.5億美元；氣相色譜從2018年的1.8億美元下降到2024年1.1億美元，貿易逆差額縮小，高端色譜儀進口替代空間廣闊。

投資建議：關税和限制出口政策的宏觀環境下，隨着國家鼓勵支持政策的推出，國內涌現出一批企業加大研發投入，有望加速科學儀器行業的國產替代。建議關注：【聚光科技】業績扭虧為盈，構建「4+X」多對多業務佈局；【皖儀科技】檢漏儀器龍頭，持續投入研發多點開花；【萊伯泰科】從樣品前處理向高端分析測試儀器拓展，不斷探索質譜新技術；【雪迪龍】積極佈局科學儀器，碳市場擴圍利好碳監測碳計量業務。

風險提示：政策推進不及預期風險；市場競爭加劇風險；投資併購整合風險；研發進度不及預期風險；應收賬款回收不及預期。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

輪胎行業專題報告：原材料價格繼續下降，賽輪印尼、墨西哥工廠首胎下線

美國進口市場：2025年4月，美國進口半鋼胎數量為1928.11萬條，環比上漲1.95%，同比上漲11.80%；美國進口全鋼胎數量199.83萬條，環比下降2.64%，同比上漲4.66%。我們認為，2025年4月，美國半鋼胎、全鋼胎進口量處於歷史同期較高水平，總體需求依然穩健；分地區來看，2025年以來，除了泰國全鋼胎受到加徵雙反關税的負面影響以外，泰國半鋼胎、越南和柬埔寨的半鋼胎和全鋼胎數量均處於歷史同期的較高位置。

賽輪印尼、墨西哥工廠首胎下線。5月28日，賽輪集團印尼工廠首條高性能乘用車子午線輪胎成功下線，這標誌着賽輪在東南亞佈局的第四座海外生產基地正式投產，賽輪集團的全球化戰略再度邁出關鍵一步。墨西哥當地時間5月29日，賽輪集團墨西哥工廠首條高性能半鋼子午線輪胎成功下線並實現全線貫通，標誌着賽輪在北美地區首個智能化生產基地正式投產運營，製造力進一步提升，全球化佈局開啟新篇章。

賽輪躋身全球輪胎品牌價值榜前十，蟬聯中國輪胎品牌第一。2025年5月8日，全球權威品牌評估機構BrandFinance發佈了《2025全球輪胎品牌價值25強》榜單，賽輪集團首度躋身榜單前十，並再度蟬聯中國最具價值輪胎品牌。同時，賽輪集團品牌價值增長13%，成為增速最快的中國輪胎企業。

5月輪胎原材料價格指數同環比明顯下降。5月輪胎原材料價格指數為156.89，環比下降2.95%，同比下降8.28%，其中，天然橡膠均價14955元/噸，環比下降2.52%，同比上漲5.48%；丁苯橡膠均價12459元/噸，環比下降0.22%，同比下降7.79%；炭黑均價6815元/噸，環比下降7.46%，同比下降21.72%。

風險因素：需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險

重點標的：賽輪輪胎

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

4月月報：多地發佈「136」號文銜接機制，風光搶裝潮持續

月度專題點評：粵魯蒙東三地機制電價落地，后續影響怎麼看。1）核心要點：三地出臺銜接機制，具體措施各有差別。山東存量保障到位，機制電價最優。山東給予存量項目較好的機制電價、電量和執行期限。廣東着重強調增量，執行期限承壓。廣東給予增量項目較為嚴苛的執行期，僅給予陸上風光12年、海上風電14年的保障期限，近半的生命周期暴露在市場中，收益率不穩定性有所上升。蒙東：存量保護較為到位，增量項目直面市場。蒙東電網對存量項目保護較為到位，給予明確的機制電量、機制電價和執行期限的保護標準；但對於增量項目直接取消機制電量電價的保護。2）未來展望：仍需靜待機制電價細則持續落地，利好交易策略與預測服務。我們認為目前各地機制電價情況與納入機制的電量情況目前尚不清晰，且增量項目機制電價需通過競價決定，后續新能源投資積極性或將受到影響。短期內新能源投資積極性與投資節奏或在收益前景不清晰的背景下受到衝擊。新能源全部入市后市場交易情況和報價策略將趨於複雜，對電力交易策略和預測的要求有望持續提升，相關服務商有望持續受益。

月度板塊及重點上市公司表現：5月電力及公用事業板塊上漲2.3%，表現優於大盤；5月滬深300上漲1.8%到3840.23；漲幅前三的行業分別是環保(6.8%)、國防軍工(6.3%)、紡織服飾(6.0%)。

月度電力需求情況分析：4月電力消費增速環比略有波動。2025年4月，全社會用電同比增長4.70%。分行業：二產用電增速環比波動，三產及居民用電增速環比持續恢復：2025年4月，一、二、三產業用電量同比增速分別為13.80%、3.00%、9.00%，居民用電量同比增長7.00%。分板塊：製造業板塊增速環比下行明顯，消費高耗能板塊用電增速環比改善。分子行業看，高技術裝備製造板塊中用電量佔比前三的為計算機通信設備製造業、金屬製品業和電氣機械製造業。消費板塊中佔比前三的為批發和零售業、交通運輸、倉儲及郵政業和信息技術服務業。六大高耗能板塊中佔比前三的為電力熱力生產及供應業、有色金屬冶煉及壓延業和黑色金屬冶煉及壓延加工業。分地區來看，東部沿海省份用電量領先，西部省份用電增速領先。彈性係數方面，2025年一季度電力消費彈性係數為0.468。

月度電力生產情況分析：規上發電量同比下滑，火電發電量增速降幅明顯。2025年4月份，全國發電量增長0.90%。分機組類型看，火電電量同比下降2.30%；水電電量同比同比下降6.50%；核電電量同比上漲12.40%；風電電量同比增長12.70%；太陽能電量同比上漲16.70%。新增裝機方面，2025年4月全國新增裝機5480萬千瓦，其中新增火電裝機373萬千瓦，新增水電裝機52萬千瓦，新增風電裝機534萬千瓦，新增光伏裝機4522萬千瓦。發電設備利用方面，2025年4月全國發電設備平均利用小時數1008小時。其中，火電平均利用小時1336小時；水電平均利用小時數769小時；核電平均利用小時數2606小時；風電平均利用小時數776小時；光伏平均利用小時數364小時。煤炭庫存情況、日耗情況及三峽出庫情況方面，截至5月22日，內陸煤炭庫存周環比上升，日耗周環比上升；沿海煤炭庫存周環比下降，日耗周環比上升。截至5月28日，三峽水位同比下降，環比上升。

月度電力市場數據分析：6月代理購電均價環比持續下行。6月月度代理購電均價為385.80元/MWh，環比下降1.02%，同比下降2.78%。

行業新聞：（1）山東省出台首份136號省級承接文件；（2）廣東省機制電價徵求意見稿提出，保障比例不超過90%，執行期限海風14年；（3）蒙東首發「136號文承接」正式方案。

投資觀點：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。雖然隨着2022年火電裝機覈准潮逐步落地，電力供需矛盾趨於緩和，但部分經濟較為發達的區域仍存在區域性供需缺口。在當前新能源裝機持續快速增長，相關能源政策依然重點強調安全保供的態勢下，煤電頂峰價值有望持續凸顯。展望未來，雙碳目標下的新型電力系統建設，或將持續依賴系統調節手段的豐富和投入；容量電價機制正式出臺明確煤電基石地位，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，因而在電力市場化改革的持續推進下，電價有望實現穩中上漲。此外，伴隨着發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望邊際上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控；同時煤電一體化企業依靠自有煤炭或高比例煤炭長協兑現的優勢，有望在穩利潤同時實現業績增長。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。電力運營商有望受益標的：1）煤電一體化公司：新集能源、陝西能源、淮河能源等；2）全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；3）電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力A等；3）水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電；4）設備製造商和靈活性改造有望受益標的：東方電氣、青達環保、華光環能等。

風險因素：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期。

個股重點報告

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

納微科技(688690)公司深度報告：色譜填料主業把握兩大機遇，全產業鏈佈局打開成長天花板

高性能納米微球材料龍頭，業績邊際顯著改善。

納微科技成立於2007年，公司專門從事高性能納米微球材料研發、規模化生產、銷售及應用服務，為生物醫藥、平板顯示、分析檢測及體外診斷等領域客户提供核心微球材料及相關技術解決方案。2023年以來，受外部宏觀環境變化影響，公司業績陷入增長壓力。2024Q4以來公司業績邊際改善顯著，2024Q4單季度實現營業收入2.33億元，同比增長71.47%，實現歸母淨利潤0.41億元，同比增長38.05%；2025Q1單季度實現營業收入1.89億元，同比增長22.39%；實現歸母淨利潤0.29億元，同比增長72.98%。2023年以來公司淨利率水平大幅下滑，主要是受到股權激勵費用攤銷和賽譜儀器商譽減值的影響，以上因素對於公司利潤端擾動較大，我們認為，隨着股權激勵到期和子公司經營改善，公司未來淨利率存在較大提升空間。

把握進口替代和商業化放量兩大機遇，色譜填料主業加速成長。

色譜填料和層析介質是生物醫藥分離純化的關鍵耗材，一般而言，用於小分子純化稱為色譜填料，用於大分子純化稱為層析介質。參考賽分科技招股説明書，從全球市場來看，預計2023年全球色譜介質市場規模69億美元，預計2026年達到90億美元，複合增長率為9.26%；從國內市場來看，預計2023年中國色譜介質市場規模為112億元，預計2026年達到203億元，複合增長率為21.92%。納微科技是國內較早佈局色譜填料和層析介質行業的龍頭企業，開發出國內廠商中品類最全的色譜填料和層析介質，可以為小分子和大分子的分離純化提供全面解決方案。我們認為，公司色譜填料和層析介質主業目前處於關鍵發展窗口期，有望受益於進口替代和商業化放量兩大機遇，具體來看：

1）進口替代機遇：色譜填料和層析介質行業長期被外資壟斷，無論是小分子色譜填料還是大分子層析介質，國產化率都相對較低。近年來伴隨着國內生物醫藥產業的高速發展，國產龍頭企業快速崛起，在國際地緣政治關係日益緊張的背景下，自主可控有望成為國內生物醫藥企業的潛在重要戰略。我們認為，公司下游客户恆瑞醫藥商業化項目的工藝成功變更，為進口替代建立經驗模板，公司有望承接更多項目變更，成為國產替代進口的主力軍。

2）商業化放量機遇：色譜填料和層析介質的用量與項目階段相關，從臨牀一期到臨牀二期到臨牀三期到商業化呈現逐級放大趨勢，和商業化變更相比，從臨牀早期培育的管線客户粘性更強，從小試研發到放大生產，全面配合客户完成工藝驗證及生產應用，一路陪伴客户成長。我們認為，近年來公司客户數量不斷積累，臨牀階段不斷后移，目前儲備大量臨牀中后期項目，悉心培育的管線陸續進入回報期，未來存在顯著的商業化放量機遇。

佈局產業鏈上下游，打開成長天花板。色譜填料及層析介質主業以外，納微科技通過「自建+併購」雙輪驅動，以福立儀器、納譜分析、賽譜儀器、納微生命科技等子公司作為經營主體，佈局色譜儀器、色譜耗材、蛋白純化系統、體外診斷耗材等產業鏈上下游方向。我們認為，納微科技的底色是高端材料公司，依託底層技術進行全產業鏈佈局，展現出極強的業務延展性，有望打開成長天花板。

1）福立儀器：福立儀器是國產色譜儀器領軍企業，在氣相色譜領域，福立儀器已經初具規模，打造「未來系列」氣相色譜儀；在液相色譜領域，公司發佈L75超高效液相色譜儀，在高端液相色譜領域邁出堅實一步。

2）納譜分析：納譜分析是由納微科技設立的子公司，專注於打造高品質實驗室用色譜耗材，公司採用納微科技自主研發的創新型單分散硅膠/聚合物微球填料，實現從微球原料、填料製備、色譜柱裝填全過程國產化。

3）賽譜儀器：賽譜儀器致力於開發用於蛋白、抗體、疫苗、核酸、診斷原料等大分子生物製品領域的精密純化設備，產品達到國內領先、國際先進的水平，為國產蛋白純化設備領域的龍頭企業。

盈利預測與投資評級

我們預計2025-2027年公司營業收入分別為10.01億元、12.44億元、15.49億元，歸母淨利潤分別為1.41億元、2.21億元、2.85億元，對應的EPS分別為0.35元、0.55元、0.71元，對應的PE估值分別為62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我們認為，納微科技作為色譜填料和層析介質行業國產龍頭企業，主營業務面臨進口替代和商業化放量兩大市場機遇，同時佈局產業鏈上下游打開成長天花板，我們看好公司中長期成長性，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險因素：進口替代不及預期的風險；商業化放量不及預期的風險；收購公司商譽減值的風險；行業競爭加劇的風險。

醫藥：唐愛金

藥師幫(9885.HK)公司深度報告：運用數字化擁抱醫藥下沉市場，業績漸入收穫期

核心邏輯：①公司已跨過資本投入階段，現已步入收穫期，我們預計2024-2027年歸母淨利潤CAGR約164%。2024年公司歸母淨利潤實現扭虧為盈（24年利潤為0.3億元，淨利率約0.17%），預計2025-2027年間公司廠牌首推業務（即CSO業務+自有品牌業務）將維持高速增長，2025年廠牌業務有望實現106%增長（規模達24億元，高速增長一方面系公司24年併入一塊醫藥，另一方面系公司內生增長驅動），2026-2027年間廠牌首推業務有望實現25%增長。②稀缺性在於市場足夠下沉&現金周轉足夠快&強現金流。截至2024年末公司註冊買家滲透了全國98.9%的縣域和91.2%的鄉鎮，2024年公司現金循環周期達-31天（應收賬款賬期約1天，存貨周轉天數約33天，應付賬款賬期約65天），公司賬面上現金及現金等價物約34億，佔總資產約52%；同時，現金周轉快也為公司帶來大額的資金沉澱，2024年公司由沉澱資金產生的利息收入達0.79億元（佔總收入比例的0.44%）。③做深渠道后公司后續業務擴張亮點較多。諸如通過實現廠牌首推業務改善公司盈利結構，例如通過POCT檢測設備滲透基層醫療機構，同時帶動AI輔助診斷等SaaS服務銷售，並提升基層醫療機構藥品採購滲透率；例如與越疆達成的戰略合作，在藥店、藥倉具身智能機器人領域展開合作等等。

市場核心關注點：①關於公司業績釋放潛力以及確定性的問題。我們認為，公司當前已跨過資本投入階段，而公司在倉儲、供應鏈、客户均儲備完成后，公司有望通過提升毛利率以及降低費用率來改善淨利率水平。我們預計2024-2027年間公司歸母淨利潤複合增速有望達164%。②關於藥店關店潮影響及集中度提升的問題。我們認為，單體店目前為公司的主要客户羣體，因而我們認為關店潮對藥師幫業績衝擊相對有限。同時，公司目前正在開拓基層醫療機構市場，未來或將貢獻新渠道動力。此外，我們認為用藥量不會隨着門店數量減少而減少，門店數量的減少有助於銷售額集中度的提升。③關於與傳統流通商及電商巨頭競爭的問題。我們認為，當前公司已經經歷過一輪市場出清階段，公司逐步具備規模優勢，潛在進入者威脅風險小，且存量競爭對手競爭加劇可能性小。

公司擁有稀缺性：①擁抱下沉市場，做好用户體驗，用户黏性強。公司所佈局的渠道足夠下沉，同時公司有效解決了長尾客户的痛點。②「快周轉+強現金流」是公司的亮點。醫藥分銷往往屬於墊資的商業模式，公司現金循環周期為-31天（主要藥店、基層醫療機構採購具有小額、多頻、先款后貨等特點）。充足的現金流一方面可支撐公司進一步擴張高毛業務以及拓展新興業務（諸如AI應用、機器人應用、健康險等），另一方面充足現金流可支撐公司持續回饋投資者（諸如高分紅、回購等）。

盈利預測及投資評級：我們預計公司2025-2027年營業收入分別約為208億元、235億元、267億元，同比增速分別約為16%、13%、14%，實現歸母淨利潤分別為1.49億元、3.2億元、5.5億元，同比分別約增長395%、116%、71%，對應2025/6/11股價PE分別約為42倍、20倍、11倍。考慮公司業績處於快速增長階段，疊加公司商業模式在醫藥領域具備稀缺性，首次覆蓋，我們給予「買入」評級。

風險因素：藥店關店潮超預期，B2B市場競爭加劇，藥品質量問題及合規問題，用户粘性降低導致用户流失，滲透率提升不及預期，廠牌首推業務增長不及預期。

計算機：龐倩倩

泛微網絡(603039)公司深度報告：協同辦公龍頭，AI Agent打開第二成長曲線

核心看點：①AIAgent廣泛快速落地，為公司打開第二成長曲線。②協同辦公內容幾乎涵蓋ERP以外的所有企業管理類軟件，行業空間大；隨着企業發展，會持續有企業管理軟件的新建和改造需求，行業持續增長性好。③公司作為行業龍頭，在產品研發和市場覆蓋上均具備優勢，市佔率有望持續提升。④信創使得客户換新需求加速釋放，且有利於公司市佔率進一步提升。

公司簡介：泛微網絡是國內協同管理軟件行業龍頭，在全國擁有80000多家用户，覆蓋87個細分行業，擁有廣泛的客户實踐積澱。公司的主要產品包括：1）面向大中型客户羣體的數智化運營平臺（e-cology）；2）面向中小型客户的協同辦公平臺（e-office）；3）通過協同企業微信的數智化辦公雲平臺（e-teams）；4）針對政府客户的核心產品e-nation；5）採用「大模型+小模型+智能體」的技術架構的泛微.數智大腦Xiaoe.AI。

AI Agent智能體市場空間廣闊，OA軟件為B端優勢應用落點。根據觀研天下數據，預計至2028年有望達8,520億元，且以B端應用為主。在ToB端，預計在未來AIagent將會實現整個SaaS應用的重構。AIagent主要從提升運營效率、降低成本、個性化服務等多方面給企業帶來價值。OA軟件作為交互中心連接企業內外部信息系統，適合作為AIAgent的應用落點。

公司堅持「RPA+LLM+Agent」AI發展路徑，圍繞數智大腦前瞻佈局辦公Agent。公司在AI數智化方面相繼推出千里聆（RPA業務流程自動化平臺）、智能小e（LLM版）-智能中間件平臺、數智大腦Xiaoe.AI。同時公司全面接入DeepSeek大模型，顯著提升泛微各項產品智能化效果以及智能體構建能力。另外公司新推出數智大腦Xiaoe.AI是由」大模型+小模型+智能體」結合而成，泛微AI智能體通過智能化任務處理來重構標準化作業流程的潛力備受期待，產品未來應用前景廣闊。

公司憑藉自身豐富的產品生態優勢有望持續擴大市場份額。目前我國的協同管理行業已進入全面組織協同管理階段，產品的業務邊界不斷擴展，行業空間大；隨着企業發展，會持續有企業管理軟件的新建和改造需求，行業持續增長性好。公司技術服務收入佔比61%，該收入主要來自老客户二次開發等需求，反映公司客户粘性高，且有不斷新增的客户需求。公司作為行業龍頭，在產品研發和市場覆蓋上均具備優勢，市佔率有望持續提升。

政企數字化轉型疊加信創，加速公司業務增長。伴隨政企單位IT系統底層硬件和基礎軟件國產替代滲透率快速提升，對適配國產軟硬件系統的協同管理軟件更新換代需求將進一步釋放，公司作為行業龍頭，憑藉研發適配以及項目實施經驗等各方面的優勢有望在信創推進過程中持續受益。

盈利預測與投資建議：公司是國內協同管理軟件行業龍頭，產品條線生態豐富，同時覆蓋政企用户，並支持桌面端、移動端、雲端多種部署模式。隨着協同管理軟件業務邊界擴展、信創加速客户更新換代；公司率先將AIAgent與協同辦公領域相結合，AI+辦公產品落地開啟智能辦公新浪潮，打開公司業務長期發展空間。我們預計2025-2027年EPS分別為0.94/1.13/1.34元，對應P/E分別為62.83/52.48/44.08倍，維持「買入「評級。

風險因素：AI產品研發不及預期風險；市場競爭加劇風險；下游需求增速降低風險；信創政策不及預期風險。

證券研究報告名稱：《物價負增可能貫穿整個三季度》

對外發布時間：2025年6月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《6月期待曲線繼續牛陡》

對外發布時間：2025年6月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《5月城投淨償還量增大，協會新增融資仍以交通基建為主——2025年5月城投債發行審批月度跟蹤》

對外發布時間：2025年6月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱：《信用債收益率跟隨利率下行 中短久期低等級表現強勢——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年6月7日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱：《從質譜&色譜看科學儀器的國產化之路》

對外發布時間：2025年6月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；郭雪 S1500525030002；吳柏瑩 S1500524100001

證券研究報告名稱：《輪胎行業專題報告（2025年5月）：原材料價格繼續下降，賽輪印尼、墨西哥工廠首胎下線》

對外發布時間：2025年6月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《多地發佈「136」號文銜接機制，風光搶裝潮持續—電力行業4月月報》

對外發布時間：2025年6月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001；唐嬋玉S1500525050001

證券研究報告名稱：《色譜填料主業把握兩大機遇，全產業鏈佈局打開成長天花板》

對外發布時間：2025年6月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金S1500523080002；賀鑫S1500524120003

證券研究報告名稱：《運用數字化擁抱醫藥下沉市場，業績漸入收穫期—藥師幫(9885.HK)深度報告》

對外發布時間：2025年6月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；章鍾濤 S1500524030003

證券研究報告名稱：《協同辦公龍頭，AI Agent打開第二成長曲線—泛微網絡（603039.SH）深度報告》

對外發布時間：2025年6月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：龐倩倩 S1500522110006