源達研究報告：掘金券商金股，超額收益顯著

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　　來源：源達

　　投資要點

　　券商金股有哪些特徵？

　　券商金股月度披露，時效性強，彌補了業績、基金持倉等公開信息的滯后性，能夠體現券商研究所總量及行業組的研究能力。券商金股的股票池數量充足，月度金股總數穩定在300-400只，45-50家券商推薦。金股推薦更偏好中大市值股票，行業覆蓋均衡，中游製造和TMT行業個股的數目佔比較高。

　　券商金股策略的覆盤和回測

　　對全部金股組合進行回測分析，跑贏中證全指，與混合偏股基金指數走勢一致。我們使用每市券商金股數據，去除港股、美股、ETF、ST股票，每月首個交易日調倉，對所有金股等權重配置構建交易策略，2018/1/2-2025/6/9累計收益率65.94%，2018年以來的年化收益率7.28%，夏普比率0.41，最大回撤46.18%。

　　券商金股策略在指數上行期的薦股能力較強。2019-2020年指數牛市期間，金股策略均取得了50%以上的年化絕對收益率，這也反映出在牛市期間，券商研究所整體薦股能力較強；而在指數熊市期間，相對擇優的意義不大，機構投資者更多采取降低股票倉位的方式規避風險。2024/9/24以來，指數重新進入上行區間，金股研究的意義凸顯。

　　①按推薦家數劃分：1-3家券商推薦金股的收益率更穩健，4家以上券商推薦金股在19-20年牛市的超額收益更大；②按券商類型：大型券商的投研能力更強，其金股的超額收益和穩定性相對更優；③按是否首次推薦：12個月內首次推薦金股的策略表現優於重複推薦金股。

　　優選金股策略：年化收益率19.56%

　　採用ROE、自由現金流和經營淨現金流優選金股池，2019年以來的年化收益率為19.54%。篩選最近一期定期報告日的ROE（TTM）>20%、自由現金流和經營淨現金流（TTM）為正的個股，去除一致預測淨利潤負增長個股，得到優選股票池，近兩年每月數量在15-25只。優選金股組合2019/1/1-2025/6/13累計收益率215.25%，相對滬深300的超額收益率為185.85%，年化收益率19.56%（全部金股策略同期的年化收益率為12.93%）。

　　2025年6月，優選金股股票池共15只：愷英網絡、比亞迪、牧原股份、勁仔食品、同花順、寧德時代、愛美客、萬辰集團、貴州茅臺、赤峰黃金、紫金礦業、紐威股份、華榮股份、錦波生物、同力股份。

　　風險提示

　　國內經濟增長波動的風險；數據統計誤差；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

一、券商金股有哪些特徵

券商金股月度披露，時效性強。上市公司的定期公開信息包括定期公告及財務數據、公募基金持倉數據、分析師盈利預測數據等。實際應用時，此類數據均有滯后性，如年報數據通常到次年4月30日之前公佈，公募基金持倉數據在全年結束后90日內公佈，在上半年結束后60日內公佈。業績和數據空窗期內，此類數據對投資的指引效果有限。而券商的月度金股通常在每個月月底至月初公佈，可彌補前述數據時效性的不足。

表1：股票型和混合型公募基金持倉數據的披露時間線規定

披露類型	披露內容	法定披露時限	數據滯后性
季度報告	前十大重倉股	季度結束之日起15個工作日內	約1–3個月
半年度報告	全部持倉股票	上半年結束之日起60日內（自然日）	2個月
年度報告	全部持倉股票	年度結束之日起90日內（自然日）	3個月

資料來源：中國證監會《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，源達信息證券研究所

券商月度金股能夠體現券商研究所的核心競爭力。券商作為核心上市公司和投資機構之間的「橋樑」，能夠接觸到一手公開行業和公司信息，券商金股通常由研究所策略組發佈，每月發佈10只左右，由各個行業組自下而上推薦個股，策略組再根據當前的板塊和風格特徵進行行業選擇，形成月度金股組合。因此，月度金股既體現了總量研究對行業輪動和風格的判斷，又包含了行業分析師自下而上的個股選擇，能夠體現出券商研究所的核心研究能力。

圖1：券商月度金股包括「自上而下」和「自下而上」的研究成果

資料來源：源達信息證券研究所

券商金股的股票池數量多。我們採用每市和Wind統計的券商金股數據庫，2018年之前的金股統計數據較少，2018年起，公佈月度金股的券商家數增長至5家以上，金股總數增長至100只，2021年以來公佈金股的券商家數穩定在45-50家，月度金股總數穩定在300-400只。

圖2：券商公佈的月度金股數量穩定在350-400只

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

金股推薦的獨立性較強，由獨家券商推薦的比例約70%。每月券商金股推薦有一定的重複性，我們根據單隻股票券商推薦家數的不同，將其分為獨家推薦、2-3家推薦、3家以上推薦三組。獨家推薦的比例最高，反映出每家券商的金股推薦具備獨立性，體現出自身的研究優勢。

圖3：獨家推薦、2-3家推薦、3家以上券商推薦的金股數目分佈

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

金股推薦更偏好中大市值股票。根據金股市值大小進行統計，市值位於100-499億的中盤股佔比最高，穩定佔據金股數量的40-50%，100億以下的小盤股數量佔比在30%以下。主要由於券商金股推薦對象為機構投資者，機構投資者買入小市值股票受限，更偏好中大市值股票。

圖4：月度金股的市值（單位：億元）分佈

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

行業覆蓋均衡，中游製造和TMT行業個股的數目佔比較高。統計金股所屬的申萬一級行業，金股池每期可基本全覆蓋申萬一級行業，平均覆蓋比率在95%以上，其中TMT、中游製造板塊最受青睞。

圖5：月度金股的行業分佈

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

二、券商金股的覆盤和回測

對全部金股建立組合進行回測分析，與混合偏股基金指數走勢相似，整體跑贏中證全指。去除港股、美股、ETF、ST股票，構建券商金股股票池，每月首個交易日調倉，將全部金股等權重配置構建策略，2018/1/2-2025/6/9組合累計收益率65.94%（同期中證全指的累計收益率為-1.40%，混合偏股基金指數的累計收益率40.49%），組合的年化收益率為7.28%，夏普比率0.41，波動率22.93%，最大回撤46.18%。券商金股走勢與混合偏股基金指數（992628.SSI）一致，也反映出券商金股能夠體現機構的持股偏好。

圖6：券商金股股票池整體收益率回測

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

券商金股策略在指數上行期的薦股能力較強。券商金股策略在牛市區間的超額收益較高， 2019-2020年牛市期間，金股策略均取得了50%以上的年度絕對收益率，這也反映出在牛市期間，券商研究所整體薦股能力較強。而在2022-2023年指數熊市期間，薦股效果一般，或由於機構投資者更多采取降低股票倉位的方式規避風險。2024/9/24以來，指數進入上行區間，金股策略也在2024年取得正絕對收益，2025年至今取得正的絕對和相對收益。

表2：月度金股絕對收益率（%）

年份	01月	02月	03月	04月	05月	06月	07月	08月	09月	10月	11月	12月	合計
2018	0.26	-2.19	0.99	-2.55	1.87	-7．00	0.14	-5.94	0.49	-10.09	2.07	-2.63	-22.66
2019	2.91	16.17	9.57	-2.63	-5.44	5.76	1.74	2.73	1.59	2.36	0.39	8.43	50.92
2020	3.04	4.52	-7.36	6.55	3.37	12.17	13.2	4.14	-7.37	2.88	3.80	6.35	52.9
2021	2.37	-1.96	-2.69	4.06	6.09	6.13	3.02	4.29	-4.41	-0.08	5.4	-0.58	23.06
2022	-11.70	2.77	-8.79	-9.93	6.54	9.55	-0.12	-4.99	-6.35	1.53	2.65	-2.98	-21.81
2023	6.51	-0.07	-2.09	-0.66	-3.15	2.99	-3.58	-5.71	-2.09	-2.91	1.69	-2.49	-11.51
2024	-16.61	12.48	2.77	1.40	-1.26	-5.06	-2.37	-4.45	19.24	-0.15	1.66	-1.17	2.25
2025	0.60	4.40	0.28	-0.91	0.86	1.46							6.81

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

表3：月度金股相對中證全指的超額收益率（%）

年份	01月	02月	03月	04月	05月	06月	07月	08月	09月	10月	11月	12月	合計
2018	-1.28	2.54	1.16	1.31	2.19	1.95	0.47	0.68	-0.78	-0.75	-0.16	2.19	7.27
2019	0.25	-1.71	1.53	-1.17	1.32	2.83	2.44	3.44	0.88	1.42	1.99	0.93	19.81
2020	3.29	4.43	-0.89	1.22	3.09	4.2	0.34	2	-1.29	1.89	-0.19	3.21	27.97
2021	2.48	-1.99	0.58	2.02	1.31	5.7	6.9	1.59	-3.78	-0.38	2.77	-1.91	16.86
2022	-2.25	0.02	-1.23	-0.43	1.05	0.4	3.17	-1.94	1.33	4.37	-5.3	-0.9	-1.49
2023	-0.97	-0.13	-1.28	0.82	0.53	2.05	-5.64	0.09	-1	-0.61	1.54	-0.27	-4.48
2024	-4.23	2.75	1.38	0.4	0.25	0.72	-1.89	-0.33	-2.86	-2.01	0.58	0.8	-5.18
2025	3.09	-0.23	0.71	2.41	-1.24	0.39							5.49

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

進一步，我們通過券商推薦家數、券商類別、是否為首次推薦，拆解券商金股的超額收益。

（1）推薦家數：1-3家券商推薦的金股策略穩定性更高，4家及以上券商推薦的金股在牛市的超額收益更高。根據券商推薦家數的不同，我們將金股池分為三組，覆盤2018年以來的超額收益表現，組合月度調倉，股票等權配置，回測發現獨家推薦、2-3家券商推薦的組合超額收益率較高，而4家及以上推薦的金股組合在牛市區間的超額收益率顯著，熊市區間回調也較大。在2019-2020年的牛市區間，券商推薦家數越多的金股，市場形成的共識越大，機構資金推動股價上漲，而當市場掉頭向下時，資金平倉使得這部分個股的拋壓也是最大的。

圖7：根據券商推薦家數的不同，券商金股收益對比

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

表4：按照券商推薦家數分類，月度券商金股的收益率和波動率對比（基準為中證全指）

項目	4家及以上推薦的金股組合	2-3家推薦的金股組合	獨家推薦的金股組合
組合收益（%）	31.29	51.15	74.16
組合超額收益率（%）	31.43	51.29	74.30
年化組合收益率（%）	3.86	5.90	8.01
年化波動率（%）	15.04	8.81	7.02
最大回撤（%）	-58.31	-33.70	-26.28
夏普	0.19	0.64	1.14

資料來源：Wind，源達信息證券研究所 覆盤時間區間為2018/1/1-2025/6/9

（2）大型券商的投研能力更強，其金股的超額收益和穩定性相對更優。根據券商佣金收入排名分類，選擇前三十名為「大型券商」，其他為「小型券商」。根據券商類型不同，把金股分為大券商推薦金股和小券商推薦金股，進行回測覆盤。大型券商推薦的金股整體收益率更高、波動率和回撤更小，大券商推薦金股的年化收益率為7.59%，年化波動率6.89%，夏普比率1.09。

圖8：2018年以來大券商和小券商推薦金股的收益率對比（%）

資料來源：每市，Wind，源達信息證券研究所

表5：按照金股是否為大券商推薦，月度券商金股的收益率和波動率對比

項目	小券商推薦金股	大券商推薦金股
組合收益（%）	43.35	69.5
年化組合收益（%）	5.12	7.59
年化波動率（%）	7.08	6.89
最大回撤（%）	-30.41	-27.32
夏普	0.72	1.09

資料來源：Wind，源達信息證券研究所 覆盤時間區間為2018/1/1-2025/6/9

（3）首次推薦金股的收益率較高，但回撤和波動率較大。我們根據金股是否為過去12個月的首次推薦，分為首次推薦和非首次推薦金股組合，進行回測分析，首次推薦金股的收益率較高但回撤和波動率較大，2018/1/1-2025/6/9的組合累計收益率高達142.38%，遠高於非首次推薦的57.40%，但是波動率和回撤也較高。

圖9：2018年至今，當年首次推薦&非首次推薦金股組合收益率（%）

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

表6：按照金股是否為當年首次推薦，月度券商金股的收益率和波動率對比

項目	首次推薦	非首次推薦
組合收益（%）	142.38	57.40
年化組合收益（%）	13.06	6.49
年化波動率（%）	11.87	6.58
最大回撤（%）	-35.70	-27.63
夏普	1.11	0.98

資料來源：Wind，源達信息證券研究所 覆盤時間區間為2018/1/1-2025/6/9

三、優選金股策略

由於月度券商金股數量較多，複製全金股策略投資的難度較大，因此，我們進一步通過基本面條件進行股票優選。

採用ROE、自由現金流和經營淨現金流優選金股池，2019年以來的年化收益率為19.54%。篩選最近一期定期報告日的ROE（TTM）>20%、自由現金流和經營淨現金流（TTM）為正的個股，去除一致預測淨利潤負增長個股，得到優選股票池，近兩年的月度金股數目在15-25只左右。由於2018年股票池數量較少，因此我們從2019年開始選股和回測，發現優選金股組合2019/1/1-2025/6/13累計收益率215.25%，相對滬深300的超額收益率為185.85%，年化收益率19.56%。對比券商金股全股票策略，優選策略超額收益明顯。

2025年6月，優選金股股票池共15只：愷英網絡、比亞迪、牧原股份、勁仔食品、同花順、寧德時代、愛美客、萬辰集團、貴州茅臺、赤峰黃金、紫金礦業、紐威股份、華榮股份、錦波生物、同力股份。

圖10：2019年至今，優選金股組合、全部券商金股組合，以及滬深300的收益率對比

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

表7：優選金股策略的歷史年度收益率覆盤（相對滬深300）

	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025（至今）
組合收益率（%）	76.28	56.28	10.38	-20.32	-17.22	21.48	14.23
超額收益率（%）	40.21	29.07	15.57	1.31	-5.84	6.8	15.25

資料來源：Wind，源達信息證券研究所 2025年截至6月11日

四、風險提示

金股數據可能統計不完全的風險、歷史收益表現不代表未來、實際交易費用率與模型不一致、其他數據統計誤差