凱詰電商轉戰港交所：品牌自運營成趨勢行業景氣度下滑、業績接連雙降 前五大品牌GMV佔比超80%

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：新消費主張/cici

　　5月28日，上海凱詰電子商務股份有限公司（以下簡稱「凱詰電商」）正式向港交所提交上市申請書，由中信建投國際擔任獨家保薦人。這是公司繼2016年新三板掛牌、2021年A股創業板撤單、2023年滬市IPO終止后的第四次資本市場征程。

　　此次IPO，凱詰電商擬將募集資金用於業務運營的策略性擴展及創新；採購專門的技術資源，包括辦公系統及各類軟件等，以支持品牌合作伙伴的新產品開發並提高運營效率；增加市場推廣開支；構建私域社羣體系；加強數字營銷能力等。

　　凱詰電商此次衝擊港交所勝算幾何？首先，從行業賽道來看，隨着國際品牌自建團隊、直播電商的興起及平臺算法規則迭代，美粧代運營行業真經歷陣痛期，其「渠道搬運工」角色逐漸被邊緣化；其次，公司業績表現不如4年前，近兩年公司的業績狀況均處於「營收、淨利潤雙降」及毛利率下滑的狀態；最后，公司還存在過度依賴前五大品牌的現象，前五大品牌貢獻GMV由2022年的64.4%進一步提升至2024年的80.4%。

再衝資本市場：行業景氣度下滑、業績連續雙降、毛利率淨利率持續下滑

　　凱詰電商最早於2021年6月向深交所創業板提交上市申請，但於2021年12月主動撤回申請。隨后，公司於2022年7月向上交所提交上市輔導備案，但最終於2023年11月終止上市計劃。近日，凱詰電商再次向資本市場發起衝擊，然而公司所在行業狀況、公司的經營狀況均發生了一定變化，衝擊港交所勝算幾何？

　　首先，對比2021年，中國美粧代運營行業發生了深刻的結構性變化，整體呈現增速放緩、市場分化、模式轉型的特徵。2021年前后，美粧代運營行業年複合增長率約25%，市場規模從2020年的300億元向2025年800億元目標邁進。但近年增速已從峰值回落，流量成本飆升、國際品牌自營化等挑戰使得行業整體從高速增長轉向中速增長階段。

　　具體到行業內企業，我們選取了6家行業內上市公司，在這6家上市公司中，有4家營收下滑。其中，壹網壹創業績雙降，營收下降4.02%，歸母淨利潤下降29.59%；麗人麗粧營收大幅度下滑、歸母淨利潤轉虧，營收同比下降37.44%，歸母淨利潤同比下降182.64%；凱淳股份、優趣匯營收分別同比下降33.91%、22.32%。

　　具體來看凱詰電商，公司近年來經營表現亦難容樂觀。2022 - 2024年，其營收與淨利潤連續三年下滑，毛利率逐年走低，核心客户結構也發生顯著變化。

　　首先，從業績表現來看2022年后公司營收、歸母淨利潤持續下滑。2022-2024年，凱詰電商共實現營收18.29億元、17.23億元、16.99億元，2023、2024年分別下降5.8%、1.4%；共實現歸母淨利潤0.86億元、0.68億元、0.6億元，2023、2024年分別下降21.8%、10.6%。

　　其次，從盈利能力參考指標來看，2022年后公司銷售毛利率、銷售淨利率亦持續下滑。2022-2024年，公司的銷售毛利率分別為24%、22.9%、21.8%。同事公司to-C業務、to-B業務的毛利率不同程度下滑，其中，to-C業務的毛利率由2023年的27.0%下降至2024年的25.8%，而我們的to-B業務毛利率由2023年的11.7%減少至2024年的11.2%。

　　公司的淨利率也呈下滑趨勢，2022-2024年，公司淨利率分別為4.7%、3.9%、3.6%。

品牌代運營商的日子不好過、GMV增長收入卻下滑 前五大品牌GMV佔比超80%

　　通過招股書，我們看到公司的GMV在增長，但營收卻接連下滑。2022-2024年，凱詰電商的GMV穩步增長，分別為81.78億元、100.02億元及134.59億元；相反收入卻接連下滑，分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元。凱詰電商的GMV增長與收入下滑的「剪刀差」，或暴露當下品牌代運營行業困境。

　　凱詰電商為加速存貨周轉，戰略轉向食品等低毛利產品的大規模鋪貨。食品類產品毛利率普遍低於美粧等品類，雖然GMV隨銷量增長攀升，但實際收入被低毛利產品結構嚴重稀釋。

　　除此之外，從營收結構到盈利模式，前五大品牌的影響已深入其業務基因，這種看似穩定的合作關係正成為懸在企業頭頂的達摩克利斯之劍。

　　據公司招股書，截至目前，公司已服務超200家品牌，其中包括100個品牌。但是，公司收入、GMV均存在過度依賴前五大品牌的現象，2022-2024年，前五大品牌合作伙伴相關的商品交易總額（按商品交易總額排名）分別佔公司商品交易總額約64.4%、73.4%及80.4%。但是收入貢獻卻未能達到如此比重，2022年-2024年，凱詰電商來自前五大品牌合作伙伴的收入分別佔總收入約62.2%、52.1%及52.8%。

　　除此之外，前五大客户GMV佔比從2022年的64.4%升至2024年的80.4%，但收入貢獻率增幅顯著低於GMV增幅。這或表明，國際品牌自營化趨勢下，凱詰電商對核心客户的議價能力或持續減弱，例如客户通過降低佣金率、分攤營銷費用等手段擠壓代運營商利潤空間。