破解Circle百倍估值：為什麼穩定幣發行不是門好生意？

　　文章來源：Odaily星球日報

　　原文作者：曹樂玏

　　原文來源：金融狗奇遇記

　　短短 5 天，穩定幣 USDC 發行商 Circle 的市值從 69 多億漲超 200 億美元。 Circle 的漲幅，創始人 Jeremiah 和團隊可能也沒有想到。跟亞洲美元基金交流下來的印象是，Cirle 在合規穩定幣賽道的唯一性是超額認購的核心。

　　毋庸置疑， Circle 是一個先驅者，早在 2024 年 7 月，Circle 在歐洲 MICA 框架下成為第一家合規穩定幣公司。創始人 Jeremy 當時在瑞士的閉門活動上分享了 MICA 只是合規合法性的第一步，筆者還是很信服的。2024 年末 TRUMP 上臺后，市場明顯開始加速。2025 年逐步落地的美國 GENIUS ACT 和香港穩定幣條例，Circle 都承擔了佈道者和推動者的角色。同時，Circle 是世界範圍內出入金合作銀行最多的穩定幣公司，其中不凡系統性重要銀行（GSIB）。

　　當市場在蜂擁買入 Circle 的時候，Circle 最重要分銷渠道的 Coinbase，股價卻在同期表現出與 Circle 不符的平淡走勢。這背后引出了一個核心問題：在穩定幣這條賽道上，真正的價值究竟掌握在發行商手里，還是流量渠道手中？本文將深入拆解 Circle 的商業模式。

　　加密世界的「匯兌中心」

　　如果將加密世界想象成一片離岸羣島，比特幣就像島上流通的黃金，價值隨潮漲落；而穩定幣則像一張可隨時兑換美元的儲值卡，讓你既能在島上買椰子，也能回到大陸的超市刷卡結賬。

　　發行這張「儲值卡」的 Circle 公司，扮演的正是匯兌中心的角色：你存入 1 美元，它就在保險庫里鎖入等值的現金或短期美國國債，同時在區塊鏈上鑄造出 1 枚 USDC，以此確保數字島嶼與現實銀行系統之間的通道始終暢通。

　　穩定幣的「宋江投誠」之路

　　在探討 Circle 之前，我們有必要先釐清一個認知：加密資產（如比特幣）的誕生，常被視為對傳統貨幣超發的一種抵抗。然而，穩定幣——特別是與美元 1： 1 錨定的穩定幣——則走上了一條截然不同的道路。

　　如果説比特幣是試圖在體制外另起爐灶的「梁山好漢」，那麼合規穩定幣更像是「接受招安」的宋江。它通過將儲備資產大部分投入短期美國國債等現實世界資產中，為美國財政部做蓄水池，而換來合規性和合法性

　　這種「投誠」使其成爲了連接現實世界法幣與加密世界的關鍵橋樑，但其本質也從一種顛覆式貨幣創新，轉變為對現有金融體系的補充和「補貼」。

　　穩定幣能否「拯救」美債？一個不可能三角

　　在美國穩定幣法案（GENIUS Act 2025）的推進過程中，「穩定幣拯救美債」是一個被反覆提及的「愛國主義」敍事。然而，這在商業邏輯上或許站不住腳。

　　我在此提出一個穩定幣的「不可能三角」，即一項穩定幣方案很難同時滿足以下三點：

• 對發行人好： 商業模式可持續，利潤豐厚。

• 對儲備資產好： 能大規模、無風險地支撐某類資產（如美債）。

• 對用户好： 零風險、高收益、低費用。

　　所謂「穩定幣利好美債」，其前提是市場對美債有無限的需求和信心。但如果美債自身面臨兑付或信任危機， 1： 1 錨定的穩定幣必然受到衝擊，信任鏈條會瞬間斷裂。這就像一家信託公司，將評級為低風險的客户資金拿去投資了高風險的房地產項目。一旦底層資產暴雷，上層的金融產品也無法倖免。在穩定幣法案要求每月審計披露的背景下，美債固有的風險很難被隱藏。

　　Circle 的商業模式與估值之謎

　　Circle 的核心盈利模式主要有兩點：

　　1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不獲得利息，Circle 將儲備資產投向短期美債等並獲取利息，息差完全歸自己所有。

　　2． 支付與清算手續費： 通過其企業平臺 Circle Mint 批發 USDC。若企業客户需要當天將 USDC 換回美元（T+ 0），Circle 會收取 0.1% – 0.4% 的通道費。這可以理解為「跨境支付錢包 + 7 × 24 小時結算」的組合服務。

　　然而，這門生意也面臨着「監管緊箍咒」。無論是美國的《GENIUS Act 2025 》還是香港的《穩定幣條例（草案）》，都禁止發行方「短錢長投」（用短期負債購買長期資產）或加槓桿。這意味着 Circle 無法像傳統銀行那樣，利用貨幣乘數效應來創造利潤。 反之，美國和香港的方案都准許傳統銀行下場發行穩定幣

　　一個業務受限的「類銀行」，其市盈率（PE）卻一度高達 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而傳統金融巨頭摩根大通的市盈率僅為 13 倍。投資者追捧的到底是安全的息差，還是Web3敍事下的想象空間？這背后的估值邏輯值得深思。

　　核心驅動力：天下苦「SWIFT/VISA 們」久矣

　　我一位朋友曾一針見血地指出：「穩定幣就一個主題——天下苦 SWIFT/VISA 們久矣。」

　　傳統的跨境電匯網絡就像百年鐵路，不僅費用高昂（動輒 20-40 美元），而且流程不透明，耗時可達 3-5 天。相比之下，基於區塊鏈的美元代幣就像新建的磁懸浮列車：雖然也要安檢（合規），但票價透明，速度以秒計算。並非所有人都關心共識算法，但幾乎人人都對高昂的手續費感到切膚之痛。這種朴素的「降本提速」訴求，正是 USDC 等穩定幣得以迅速滲透的根本驅動力。

　　當然，在加密錢包之間轉賬的費用極低，可一旦要將數字資產落地為銀行賬户中的法幣，依然躲不開傳統體系的合規摩擦。例如，從新加坡匯款 200 美元至美國，匯出行收 40 新幣，收款行再扣 10 美元，最終到賬可能只剩 150 美元。這筆費用名義上是 SWIFT 費用，但大頭實則是銀行在反洗錢（AML）與反欺詐上付出的合規成本。

　　因此，從加密錢包到銀行賬户，合規成本是必然存在的，關鍵只在於由誰來承擔。

　　Circle 的戰略與渠道的現實

　　Circle 在 2023 年底關閉了面向散户的法幣兑換服務，這恰恰說明了零售端合規與反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛點。

　　它的應對策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服務散户，而是將機構與企業客户串聯成一個分發網絡，由這些機構和企業的合作銀行負責最終的出入金。這是對於傳統 SWIFT 模式的創新，去掉了中轉行模式，把合規和反洗成本轉加給了網絡參與方。

　　但更現實的問題是渠道。Circle 雖被貼着「加密概念股」的標籤，但其利潤表的數字顯示，高達 58% 的營收需要作為「分銷和交易成本」分給渠道夥伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移動互聯網時代的故事一樣：誰掌握了流量和場景，誰就拿走了價值鏈中最大塊的蛋糕。

　　上市以來，Coinbase 與 Circle 的股價走勢分化（俗稱「剪刀差」）不斷擴大，也進一步印證了這一點：渠道方賺取真金白銀，而發行方負責講述宏大敍事。

　　穩定幣發行是一門「看似簡單，實則壁壘高深」的生意：監管成本日漸趨同於商業銀行，卻缺失了銀行賴以生存的貨幣乘數。利息收入完全受制於美聯儲的利率政策，難以穩定預期。渠道流量若被 Coinbase 這類平臺扼住咽喉，發行方只能靠高額分成換取市場份額。

　　因此，對於大多數企業和機構而言，單純靠「發幣」營收並非明智之舉。真正的機會在於利用穩定幣這一高效的金融工具，賦能自身的業務場景。至於具體如何操作，我會在下篇文章《老闆問我，公司怎麼參與穩定幣？》中詳細探討。

　　利益相關： 筆者是穩定幣相關從業人員。

　　（轉自：星球日報）

責任編輯：朱赫楠