【東吳環保公用】海螺創業深度報告：資金&效率雙強，現金流回正大增，資產價值重估

（轉自：東吳雙碳環保研究）

1.現金流迎轉正拐點，分紅提升潛力大

1.1.員工持股平臺，主業聚焦垃圾發電，間接持股海螺水泥

公司主業聚焦垃圾焚燒發電，間接持有海螺水泥17.8%股權。2002年，海螺創業前身安徽海螺創業投資有限責任公司因海螺集團響應混合所有制改革的號召應運而生，成為一家由員工持股的公司。2013年12月19日，公司以紅籌股架構在香港聯合交易所主板上市。2014-2017，公司鋭意進取，成功拓展金寨、平涼、石門、雙峰等多個垃圾處理項目。2015年，海螺創業成功增資控股西安堯柏環保公司，並全資投資第一個固廢危廢項目—蕪湖海創，逐步形成爐排爐生活垃圾焚燒發電與固廢危廢處置兩大核心技術的雙輪驅動的格局。2021年，公司進軍新能源材料產業賽道。2022年，公司成功拆分工業固危廢處置業務（海螺環保），於香港聯交所正式上市。截至2024年末，公司形成以垃圾焚燒發電為主，節能裝備、新型建材、新能源、港口物流協同發展的業務格局。此外，公司通過持有49%海螺集團的股權，間接持有17.8%海螺水泥股權。

員工持股為主，安徽省國資旗下海螺集團增持至第二大股東。截至2024年12月31日，海創集團（海螺集團工會委員會持股82.93%）直接和間接持股合計10.98%，為公司大股東。海螺集團（安徽投資集團持股51%）及旗下海螺水泥合計持股比例從2023年末的6.06%增至2024年末的10.38%。同時，公司還有大量海螺員工個人持股，目前公司維持員工持股為主，無實際控制人的股權結構。員工與企業利益深度綁定形成利益共同體，建立長期穩定的利益共享和風險共擔機制

1.2.主業盈利穩健性提升，自由現金流迎轉正拐點

2020-2024年歸母淨利潤下滑，主要系海螺水泥經營承壓導致應占聯營公司利潤下降。2020-2023年公司持續經營業務收入保持增長，2024年，公司持續經營業務收入62.71億元，同比下降21.76%，主要系垃圾處置在建項目及節能裝備訂單減少影響。2024年税前利潤為22.50億元，同比下降21.67%，主要原因為主業利潤及應占聯營公司海螺集團利潤減少綜合影響。2022年公司歸母淨利潤大幅增長至159.60億元，主要源於當年以實物分派方式將水泥窯協同處置危廢業務分拆至海螺環保上市所產生的非經常性收益。2021-2024年，海螺水泥數量和價格的受大環境影響都有所下滑，導致應占聯營公司利潤持續萎縮。2024年公司權益股東應占淨利潤為20.20億元，同比下降18.03%，1）主業：權益股東應占主業淨利潤為7.04億元，同比下降12.20%，主要系垃圾處置建造收益下降，以及節能裝備、新型建材、港口物流業務承壓。2）權益投資收益：應占聯營公司利潤為13.16%，同比下降20.84%。

垃圾處置運營收入穩健增長，盈利結構優化，業績穩健性增強。垃圾處置業務為公司核心主業， 從收入結構來看，2020-2024年垃圾處置收入分別為48.11億元/57.44億元/65.61億元/61.56億元，2024年下降至48.79億元，佔比78%，主要系在建項目減少，使得建設期收入同比下降。進一步拆分垃圾處置業務，其中建造收入自2021年后不斷減少，2024年建造收入僅9.75億元，同比下降63.79%，與之相對垃圾處置運營收入穩步提升，2020-2024年的垃圾處置業務運營收入分別為7.21億元/12.55億元/26.76億元/34.63億元/39.04億元，業務運營收入大幅增加，提高盈利穩定性。新型建材、節能裝備、港口物流業務2024年有所下滑，主要受市場競爭、訂單量下降、銷價下降等影響；新能源業務2022-2024年迅速增長，主要受公司大力積極開拓市場。從主業歸母淨利潤結構來看，2024年在建造利潤下滑的背景下，在運營帶動下垃圾處置整體歸母淨利潤實現穩健增長，佔主業歸母淨利潤的94%，固廢運營主導公司盈利穩定性

2024年資產負債率同降0.38pct至40.27%。截至2024年底，公司資產總額823.26億元（同比增長2.32%），負債總額331.5億元（同比增長1.35%），資產負債率40.27%（同比下降0.38pct）。

經營性現金流持續向上，資本開支快速下降，自由現金流轉正在即。隨着垃圾焚燒發電項目陸續投產運營，經營性現金流從2020年的7.15億元增長到2024年20.24億元（同比增長1.95%）並趨於穩定，展現良好的經營情況。隨着在建項目的減少，資本性支出從2021年69.10億元迅速降至2024年28.26億元，2024年同比下降47.18%，降幅擴大。公司簡易自由現金流（經營性現金流淨額-資本開支）從2021年-56.02億元增至2024年-8.02億元。根據公司垃圾焚燒在籌建項目情況，預計自由現金流將於2025年大幅轉正。除了主業創造現金流外，公司享有來自海螺集團的股息，2020-2024年分別為12.05/14.17/15.83/7.49/3.94億元，亦可自由支配。

公司2024年分紅比例同增19.23pct至32.51%，隨着資本開支下降分紅提升潛力大。2024年度派息總額為6.57億元，同增100%，分紅比例達到32.51%，同增19.23pct，對應2024年股息率4.3%。隨着資本開支下降，分紅提升空間大。我們根據在籌建項目情況預測2025、2026年資本開支降至10、5億元，經營性現金流淨額隨着運營增長穩步提升至22、24億元，假設來自集團股息維持24年4億元，以「分紅潛力=（簡易自由現金流+來自集團股息-財務費用（參考24年））/歸母淨利潤」測算2025和2026年分紅潛力，在不依靠外部融資情況下，2025、2026年分紅潛力有望達41%、71%，對應潛在股息率達5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

2.  資金成本&經營效率雙強，固廢小型化項目盈利可觀

2.1.建造高峰已過，項目集中佈局中小城市

國內市場接近飽和，公司投運高峰已過，建造收入持續下降。2018-2024年間，公司垃圾焚燒發電在手產能從1.50萬噸/日增至5.50萬噸/日。2019-2021年是擴張高峰，系公司大量中標項目所致。2022年公司實現對雅居樂控股、杭州錦江集團等下屬11家垃圾發電項目的收購，新增運營產能0.99萬噸/日。2022年后，由於國內行業逐漸飽和，新增招投標項目收縮，公司新簽訂單數量縮減。隨着存量項目建成投運，公司在建、報批待建項目規模收縮，建造收入持續下降。截至2024年底，公司垃圾焚燒已投運產能4.81萬噸/日（同增14%），在建產能0.15萬噸/日（同減77%），報批待建項目0.13萬噸/日，儲備項目0.41萬噸/日，在建及待建產能/投運產能為6%。2024年公司垃圾焚燒運營收入38.60億元（同增13%），建造收入9.75億元（同減64%）

公司項目集中佈局中小城市，小型化項目居多，開拓海外市場。公司垃圾焚燒項目聚焦中小城市，實現了垃圾焚燒行業的后來居上。截至2024年底，公司項目主要分佈於雲南（投運產能6400噸/日，下同）、安徽（6000噸/日）、山東（4600噸/日）、貴州（4200噸/日）、湖南（3950噸/日）等省份的中小城市。為適應當地人口及生活垃圾產量規模，公司項目單體規模集中於300~600噸/日，相應較小。同時，公司積極拓展海外市場，佈局了越南北寧項目（已投產，300噸/日）、越南太原項目（儲備項目，500噸/日）和越南春山項目（儲備項目，1000噸/日）。

2.2.資金&效率&技術優勢助力，項目盈利能力可觀

公司小型化項目盈利能力達到行業平均水平。從運營毛利率來看，2024年公司固廢運營毛利率47.38%，與行業平均水平相當。從資產回報率來看，公司表觀ROE在同業較低，主要受「海螺水泥」的權益資產的影響。我們測算24年公司主業平均ROE為7.92%，2022-2024呈下滑趨勢主要受建造收益下滑及其他業務波動的影響。2024年海螺創業固廢運營毛利佔總毛利的比例為84%，主業ROE為7.92%，較同業固廢運營毛利佔比80%以上的公司24年ROE均值（7.85%）稍高。

公司小型化項目實現行業平均盈利水平，得益於：

1）資金成本低：2024年綜合融資成本2.51%，處於同業最低。公司背靠海螺系具備融資優勢，同時加強資金計劃管理，優化融資結構，通過置換高息貸款等手段，以降低資金成本，並且更加合理謹慎的安排項目貸款以滿足公司資金需求。截至2024年底，公司有息負債率34.27%，綜合融資成本2.51%，處於同業最低水平。

2）產能負荷率高：垃圾處理量隨投運產能提升而穩步增長，2024年產能利用率111%居同業第二。公司項目所在地垃圾量相對充裕，保障項目產能負荷率維持高位。2024年公司垃圾入廠量1835.70萬噸，同比增長14%，垃圾入爐量1570.80萬噸，同比增長15%，較以往增速有所放緩，但仍高於行業生活垃圾產量增速。2022-2024年公司入廠產能利用率保持在110%以上，高於行業平均水平，2024年公司產能利用率111%，位於同業第二。

3）設備技術賦能：川崎重工的小型化設備製造能力賦能，充分發揮垃圾熱效能。川崎重工在小規模垃圾處理領域擁有深厚的技術積累和豐富的經驗，公司針對國內垃圾的特點與川崎重工聯合開發了新型爐排爐垃圾焚燒發電技術，且實現了垃圾焚燒爐排爐與余熱鍋爐的國產化，公司已研製日處理規模200-750噸爐排爐產品，能滿足不同城市和地區的規模需求。

2.3.提噸發&改供熱並舉，運營提質增效

公司發電效率持續提升，2018-2024年入廠噸上網復增3%。垃圾焚燒廠噸發和噸上網電量與垃圾熱值、設備技術等因素相關，在經濟發達區域生活垃圾熱值一般較高。橫向比較，項目所在地垃圾質量的差異在很大程度上導致各企業噸發水平出現差距。縱向比較，固廢板塊發電效率持續提升，公司入廠平均噸上網電量從2018年的233度/噸提升至2024年的279度/噸，2018-2024年複合增速3%。

24年外供蒸汽規模大幅提高，后續挖潛空間大。2024年公司外供蒸汽量37.7萬噸，較2023年（5.7萬噸）增長561%，我們測算公司2024年發電供熱比1.47%，同比提升1.22pct，對比行業發電供熱比首位的中科環保（24年發電供熱比34.85%）有較大提升空間。供熱提升收益，市場化交易改善現金流。單噸垃圾產生蒸汽量介於1.6~2.5噸（因垃圾熱值、燃燒效率而異），單噸蒸汽發電量200度，當蒸汽價格為150元/噸時，供熱較發電單噸垃圾增收42~105元。

3.海螺水泥業績企穩，股權價值有待重估

海螺水泥業績回暖，有望延續改善趨勢。近年來，受行業需求下滑、供給過剩等因素影響，海螺水泥業績承壓。海螺水泥營業收入從2020年的1762.43億元降至2024年的910.30億元，歸母淨利潤從351.30億元回落至76.96億元。2025Q1，海螺水泥盈利呈現回暖態勢，歸母淨利潤同比增長20.5%達到18.10億元。結合單季度業績表現來看，2024Q4開始單季度歸母淨利潤同比增速轉正，2025Q1單季度業績保持同比正增長，經營拐點初步確立。隨着穩增長政策推動，疊加行業供需格局優化，海螺水泥盈利有望企穩。

公司體內海螺水泥股權價值被低估，對標海螺水泥市值存較大重估空間。我們預計公司主業（不考慮應占聯營公司盈利）2025年歸母淨利潤8億元，對應PE 8倍，主業估值64億元。當前海螺創業市值154億元（168億港幣），對應參股17.8% 海螺水泥的估值僅90億元，隱含PB為0.23。當前海螺水泥港股市值為963億元（1052億港元），PB為0.51，17.8%的股權佔比對應市值為172億元。海螺創業體內水泥股權部分價值被低估，對標海螺水泥H股市價，重估空間大。（估值日期：2025/6/10）

海螺創業體內海螺水泥股權價值折價率約52%，主要系水泥盈利及分紅持續下滑，以及權益資產盈利兑現到現金流層面受集團分紅截留。1）海螺水泥給海螺集團分紅：2020-2024年海螺水泥現金派息額為112.35、126.12、78.43、50.66、37.47億元，2022-2024年分紅比例維持50%左右，同時海螺水泥承諾2025-2027年分紅比例不低於50%。海螺集團核心資產為海螺水泥，集團持有海螺水泥36.4%的股權，集團當年收到的股息對應海螺水泥上一年度的盈利和派息方案，我們測算2021-2024年海螺集團收到來自海螺水泥的股息為40.89、45.91、28.55、18.44億元。2）海螺集團對海螺創業分紅：海螺創業持有海螺集團49%股權，海螺創業2021-2204年來自海螺集團的股息為14.17、15.83、7.49、3.94億元，我們測算2021-2024年海螺集團的分紅比例為71%、70%、54%、44%。2023-2024年海螺創業來自集團股息持續下降，一方面由於海螺水泥盈利下降，另一方面海螺集團分紅比例從2022年的70%逐步降至2024年的44%。若海螺水泥經營企穩，集團分紅比例修復，將帶動權益資產估值提升。

4.節能裝備開拓海外增量，新能源業務穩健發展

節能裝備：依託川崎重工技術優勢，積極拓展海外市場。2006年，公司與日本川崎重工合作成立子公司安徽海螺川崎工程有限公司，主要承擔節能裝備板塊的技術研發、設備製造及市場拓展職能。目前，海螺川崎的業務領域覆蓋余熱發電、垃圾發電、固廢危廢以及水泥裝備等業務。截至2023年末，余熱發電板塊中，公司已在國內24個省市自治區、近60家水泥企業集團，涉及384條水泥熟料生產線，推廣了295套水泥余熱發電機組（其中國外39套），產品出口至泰國、巴基斯坦、緬甸、土耳其、越南、巴西、印尼、印度、老撾、韓國等國家；垃圾發電板塊中，在全國23個省市自治區及海外越南簽約生活垃圾焚燒發電項目94套，水泥窯協同處置生活垃圾項目12套，餐廚垃圾及污泥處置項目3套、發電協同餐廚項目17套，年處理規模2688.04萬噸，已建成投運項目100套，年處理能力1657.47萬噸。2024年，公司節能裝備板塊共收入8.18億元，毛利2.14億元，分別同比降低43%和19%，主要系下游環境較差導致訂單量減少所致，毛利率為26.17%，較去年18.61%有所增長，主要系海外毛利率增加所致。

新型建材：堅持市場導向，總結技改成果，實現降本增效。公司新型建材主要用於替代牆體材料，如纖維素纖維水泥板、蒸壓板和木絲水泥板。2024年公司共銷售新型建材產品約814萬平方米，實現營業收入1.02億元，毛利-0.06億元。收入和毛利同比降低14%和142%，主要系市場影響，銷售下降所致。從收入端來看，公司新型建材板塊體量較小且穩定在1億左右的貢獻，未來公司將進一步降本增效，提高業務利潤率。

新能源：穩健發展，實現電池回收、正極、負極產業鏈一體化。依託海螺系水泥窯資源優勢，公司迅速切入新能源材料賽道，積極佈局鋰離子電池產業，謀求上下游產業鏈材料行業發展機會。截至2024 年底公司新能源產能佈局如下：1）鋰電池回收：2024年新簽約浙江常山項目3萬噸/年，總計已簽約產能23 萬噸/年，其中蕪湖項目1.5 萬噸已於2024 年底投運；2）正極材料：安徽蕪湖規劃50 萬噸，2022年一期項目投產共5萬噸；3）負極材料：在四川樂山規劃年產20 萬噸，其中一期項目4萬噸。從盈利來看，2024年公司新能源板塊收入2.9億元，同比增長177%，毛利0.24億元，同比增長235%，毛利率為8.34%，較23年6.89%有所提升。未來公司將進一步研製高端產品並不斷擴大市場份額，在正極材料項目上加強原料採購，重視產品性能；負極材料項目上加強工程建設，開拓市場；鋰電池回收項目上強化技術優勢，積極拓展回收渠道。

港口物流：長江流域最大的專業煤炭碼頭之一，作業高效，貨運穩定。公司於2006年10月30日成立揚州海昌港務實業有限責任公司，2009年9月完成碼頭項目的全部報批工作。公司為一家專業煤炭中轉碼頭，共建設3個7萬噸級深水泊位和4個5千噸內港池泊位，擁有深水岸線1200m，后方陸域建設34平方米堆場，堆存能力達100萬噸。目前主流船型5萬噸海輪24小時內可卸完離港，港口裝船作業能力達10萬噸/天。2024年港口物流實現吞吐量約3026萬噸，收入1.82億元，同比降低13%，毛利1.07億元，同比降低15%，毛利率58.72%，同比降低3%。收入及毛利率下降主要系市場競爭加劇，導致量價下跌所致。整體來看，港口物流業務每年貢獻1億左右毛利，經營較為穩定。

5.盈利預測與投資建議

通過以上分析，我們預計：

1）垃圾處置業務：運營收入隨着運營規模和垃圾處置量的提升而穩步增長，依據公司在建及待開工項目情況以及供熱拓展節奏，預計2025-2027年垃圾處置運營收入增速分別為10%、4%、4%；公司在手項目進入建造尾聲，隨着建造規模的下降，預計2025-2027年垃圾處置建造收入增速均為-50%。隨着高毛利的運營收入佔比提升，預計2025-2027年垃圾處置業務毛利率分別為41.34%、43.61%、45.06%。

2）其他業務：①節能裝備：積極開拓海外增量，穩健發展，預計2025-2027年收入和毛利與2024年持平；②新型建材：受市場需求影響，預計2025-2027年收入增速為-10%、-7%、-5%，隨着工藝優化和成本管控加強，預計2025-2027年毛利率恢復至5%。③新能源業務：公司聚焦新能源材料產品應用及市場拓展，預計2025-2027年收入增速維持5%，毛利率維持9%。④港口物流：公司積極拓寬優質客户渠道，尋求拓量提價穩增長，預計2025-2027年收入增速恢復至5%，毛利率維持60%。

公司垃圾焚燒主業迎現金流拐點，水泥股權價值待重估。1）垃圾焚燒主業：①盈利端：資金&效率&技術助力，小型化項目盈利可觀。項目建造高峰已過，建造下滑影響基本出清，未來運營提質增效將主導業績增長，②現金流：資本開支持續下降，自由現金流將於2025年迎來轉正拐點，提分紅潛力大。2）權益資產：公司間接持有17.8%的海螺水泥股權，海螺水泥業績有望企穩，權益資產價值被低估，對標海螺水泥市值重估空間大。

我們預計2025-2027年實現歸母淨利潤21.82/23.04/24.38億元，同比增長8%/6%/6%，對應PE估值為7.1/6.7/6.3倍PE。我們選取垃圾焚燒板塊港股上市公司光大環境（垃圾焚燒行業龍頭，全國性覆蓋）、綠色動力環保（垃圾焚燒純運營資產），及A股上市公司軍信股份（長沙固廢一體化龍頭）、綠色動力（同「綠色動力環保」）、永興股份（廣州垃圾焚燒龍頭）、瀚藍環境（大固廢整合佼佼者，水務能源協同發展）、三峰

環境（垃圾焚燒設備+運營協同）、旺能環境（業務覆蓋垃圾焚燒+鋰電回收+再生橡膠）、偉明環保（業務覆蓋固廢+裝備製造+新材料）、上海環境（上海垃圾焚燒龍頭）作為可比公司。垃圾焚燒板塊自由現金流於2023年轉正，海螺創業作為行業后起之秀，資本

開支節奏滯后與板塊，於2025年將迎來自由現金流轉正拐點，具備提分紅潛力，同時隨着海螺水泥經營企穩，估值有望提振。2024-2027年海螺創業估值低於港股及A股同業上市公司均值水平。首次覆蓋，給予「買入」評級。（估值日期：2025/6/10）

6.風險提示

1）資本開支超預期上行：公司自由現金流轉正主要由資本開支快速下降所致，若后續新項目增加，資本開支超預期上行，可能影響分紅能力。

2）應收回款風險：自由現金流持續改善邏輯的兑現，除了資本開支保持下行之外，還有賴於垃圾處理費和電費的及時回收，若地方財政壓力加大，處理費回款放緩，國補拖欠延長，將影響公司經營性淨現金流。

3）海螺水泥盈利不及預期：公司業績中大部分來自於聯營公司收益，主要系海螺水泥貢獻，若海螺水泥業績下滑，將影響公司業績以及來自集團的股息。

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