【晨觀方正】美國公募基金管理人產品佈局與案例研究/保險資金長期投資改革試點跟蹤/煤炭電力最新觀點 20250612

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今天是2025年6月12日星期四 ，農曆五月十七。每一個夏日的清晨，方正研究向您提供及時新鮮的研究觀點，秉持「獨立、客觀、理性、真誠」的理念，珍重您的信任，保護您的投資。

「晨觀方正」將為大家帶來：

【策略 | 燕翔】美國公募基金管理人產品佈局與案例研究

【金融 | 許旖珊】保險資金長期投資改革試點跟蹤

【煤炭公用 | 金寧】煤炭電力最新觀點

策略 | 燕翔

美國公募基金管理人產品佈局與案例研究

本文首先研究了美國公募基金管理人在產品佈局上的特徵。從規模上看，美國公募管理人的規模分佈高度向頭部居中，呈顯著的右偏分佈，83.5%的管理人非貨規模不到100億美元，78.6%不到50億美元。頭部管理人在平均管理規模和平均產品數量上均高於中小型管理人：截至2023年底，美國公募管理人中非貨規模在萬億美元以上的平均規模約為3.4萬億美元、平均產品數量接近300只；規模在50億美元以下的平均規模只有7.5億美元、平均產品數量不到4只。

美國公募管理人在非貨產品上的佈局有如下幾個特徵：（1）權益產品佔多，無論管理人整體規模的大小，股票型基金大約佔到了全部非貨產品的60%-70%（數量口徑）；（2）權益產品內部，國內股票型的數量大約是海外股票型的2.5倍，且這一比例在不同組別間差異不大，規模較小的管理人並沒有明顯減少或放棄對海外權益產品的佈局；（3）規模分組間差異較為明顯的是固定收益型和其他類型的產品，規模偏小的管理人在固定收益產品上的佈局低於規模較大的同行，但其他類型產品的佔比明顯更高。

聚焦到主動權益來看，風格型的數量佔比在50%以上，佔絕對多數；紅利收入型的佔比不高，最高不到7%；資產配置型產品在中大型管理人中的佔比高於規模較小的管理人；超大型管理人在行業板塊型產品上的佈局最為積極，其他管理人中佔比不高於8%；其他類型產品在小規模管理人中的佔比顯著高於規模更大的管理人。

本文還研究了除富達、先鋒領航等行業巨頭外四家各具特色的基金管理人，它們分別是德明信、道奇&考克斯、ARK和ProShares。這四家管理人分別代表了美國公募基金管理人兩個發展方向：低成本配置工具和高彈性賽道產品。德明信和道奇&考克斯的產品雖然均為主動管理型，但從業績、費率以及換手等一系列指標來看，配置意義更大；ARK和ProShares雖然在投資策略上並不相同，前者為科技主題的主動管理，后者是基於衍生品設計的槓桿產品，但二者的潛在客羣可能均為重視業績彈性、對費率相對不敏感的交易型投資者。

商業模式的不同還體現在資金流量上，ARK和ProShares的資金流量具有更強的爆發力和更大的彈性，當市場風格利好時規模快速上量的可能性很大。另外從成立時間上看，后二者對先發優勢的依賴更低：德明信和道奇&考克斯分別成立於1980s年代和1930s年代，而ARK和ProShares則成立於2005年之后。

風險提示：歷史經驗不代表未來、海外發展經驗僅供參考、海外市場大幅波動。

金融 | 許旖珊

保險資金長期投資改革試點跟蹤

事件：近期，保險資金長期投資改革試點(保險機構通過設立私募證券投資基金的方式，募集保險資金投資資本市場並長期持有)範圍持續擴大。2023年10月至今，保險資金長期投資改革試點歷經三批擴容，規模從首批500億元躍升至2220億元。

長期投資改革試點獲批規模預計在2220億元，未來獲批規模有望持續提升。①2023年10月首批長期投資改革試點由中國人壽與新華保險聯合出資500億元（各出資50%）設立鴻鵠基金；

低波紅利策略全年來看依舊是保險資管重要的配置策略。股息率方面，准入端的股息標準或有下調趨勢：一方面近年三季度預定利率大概率觸發浮動下調機制，負債端成本進一步降低，上市公司2024年新增保費資金成本預計為-2%~3.2%（詳見圖表2），存量保單成本預計為0.6%~3.5%，Q3預定利率調整后（預計下調50bp）保單資金成本有望持續壓降；另一方面，低波紅利策略持續受市場追捧，股息率下降，但依舊能較好匹配保險資金的需求。全年來看，為配合負債端向分紅險的轉型，資產端依舊會擇機配置高股息標的。隨償付能力監管規則調整，股票投資的風險因子進一步調降10%，未來險資配置權益資產的動力有望持續提升，持續推動保險資金入市。

投資建議：維持行業推薦評級。估值方面：截至6/6收盤，當前A股四家險企平均靜態/動態PEV0.68x/0.64x，均處於歷史分位底部，下行風險小。資產端：穩定股市等政策加速落地，權益回暖、利率企穩回升，險企投資端有望逐步改善；負債端：儲蓄險銷售回暖、醫改催化中高端醫療險需求釋放、報行合一以及預定利率調整等有望推動NBVM提升，進而帶動NBV穩健增長；大災風險減弱助力COR顯著改善，行業基本面趨勢向好延續。強烈推薦：①壽險：投資彈性較大、業績有望超預期的新華保險、經營持續回暖的中國平安、改革成效顯著的中國太保、經營穩健的中國人壽。②財險：大災風險減弱、風險治理成效顯著的中國財險，財險驅動業績改善的中國人保，以及業績快速增長的眾安在線。

風險提示：1)權益市場震盪；2）信用風險暴露；3）長端利率下行。

關聯關係披露：2022年12月21日，方正證券發佈《關於獲准變更主要股東及實際控制人的公告》，根據上述公告，中國平安成為方正證券的實際控制人。根據《上海證券交易所上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定，中國平安和平安銀行是方正證券的關聯方。

煤炭公用 | 金寧

煤炭電力最新觀點

煤炭板塊：

投資邏輯一：高比例長協的煤炭企業受到市場價格影響波動較小，而煤炭行業多為高分紅高股息標的，防禦優勢顯著。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源。

投資邏輯二：煤電聯營模式將有效抵禦周期波動，並受益於市場煤與長協煤價差，聯營可以回收長協讓利增厚利潤，此外在「雙碳」大背景下煤電聯營企業可以提升經營久期，拔高估值，建議關注煤電聯營標的：新集能源、陝西煤業、中國神華。

投資邏輯三：彈性標的有望受益需求改善。預計夏天氣温偏高，電煤需求有望改善，且穩經濟政策也有望提升非電煤需求。我們認為未來可以期待電煤需求上升以及政策力度的加大，市場煤比例較大的板塊有望受益。建議關注：兗礦能源、晉控煤業、淮北礦業。

公用事業板塊：

1）火電板塊，4月起火電發電量降幅整體收窄且逐月改善，企業電量端壓力預計有所緩解，且受現貨煤價格下跌影響，長協煤交易價下行壓力凸顯，部分火電企業購煤成本有望進一步下探，火電板塊Q2業績仍有上調空間，建議關注機組分佈多位於北方、電價相對堅挺的京能電力、華電國際、華能國際、大唐發電。

2）水電板塊，4月規上工業水電發電量由增轉降，但由於水電企業受市場化波動影響較小，考慮到水電企業分紅比例整體較高，在無風險利率下行的趨勢下股息率仍有優勢，建議關注長江電力、川投能源。

3）核電板塊，儘管受市場化交易電量增長以及年度長協電價下滑影響，核電公司的上網電價或有所降低，但核電覈准節奏穩健，新機組投運帶來的發電量提升有望實現以量補價，建議關注中國廣核（A+H）、中國核電。

4）新能源板塊，4月規上工業太陽能和風電發電量增速環比加快，考慮到海風消納條件相對優異，且多地出臺海風建設規劃，未來發展潛力較大，建議關注受益於福建海風項目覈準的福能股份、中閩能源。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險、項目建設進度不及預期風險、政策支持力度不及預期風險、市場競爭加劇風險。