中郵·建築建材|深度報告|咸亨國際：乘風MRO萬億市場，深度服務+多元客户驅動高成長

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轉自：中郵證券研究所

公司是國內MRO集約化供應龍頭，24年淨利率拐點已現：咸亨國際成立於2008年，是我國公司工器具、儀器儀表等產品的MRO集約化供應龍頭，公司為下游電力等行業客户提供12大類、上百萬余種SKU的工器具和儀器儀表類MRO，同時，公司還具備相關技術服務能力。公司24年業績拐點顯現，24年實現收入36.06億元，同比增長23.15%，實現歸母淨利潤2.23億元，同比增長130.67%。

萬億市場空間，賽道長坡厚雪：2024年中國MRO採購服務市場規模為3.7萬億元，19-24年對應CAGR為6.1%，約佔工業品市場規模的32%；市場規模預計29年將達到4.5萬億，24-29年對應CAGR為4.2%。MRO採購市場空間廣闊，僅國家電網全年招投標金額超2000億，其中決定滲透率的關鍵是政策的推進及落實力度。

國內MRO集採滲透率仍低，行業變化利於頭部份額集中：目前我國MRO市場集約化採購滲透率仍低，由於MRO品類眾多、專業性強、流通鏈條長，集約化採購相較於傳統採購模式優點明顯。近年來，部分央國企將線上MRO採購權限由地方向總部集中，此外對供應商的數字化集採能力要求越來越高，均有利於頭部MRO供應商的份額提升。

公司具備強大產品供應鏈能力+個性化服務能力：公司可為下游客户集約化供應合計12大類、超百萬余種SKU的MRO產品，並且對電網等客户需求場景深度理解，具備一體化解決方案能力，通過屬地化與下沉服務，加強客户粘性並提供高毛利產品與服務。

五大新戰略行業快速推進，期待複製電網深度服務能力：在電力行業基礎上，公司佈局石油石化、政府應急、交通、核工業、發電集團五大行業，並努力將成熟的電網領域經驗嫁接其中，持續下沉服務，加快對應用場景的瞭解而形成非標化的服務進程，提升非標化產品和技術服務比例。

國內細分市場分散，仍在跑馬圈地階段：細分到公司所處的國內電網、鐵路、城市軌道交通等領域的MRO市場，具有市場集中度較低、企業數量眾多、市場競爭激烈的特點。公司的主要競爭對手包括武漢巨精、里得電科、震坤行、工品匯等公司，參考全球MRO龍頭固安捷的成功路徑，國內龍頭的成長潛力、服務能力、盈利能力仍有較大提升空間。

盈利預測與評級：我們預計25-27年公司實現收入為44.6/52.0/59.6億元，同比增速分別為23.6%/16.8%/14.5%，歸母淨利潤分別為2.61/3.09/3.67億元，同比增速為17.3%/18.3%/18.7%，咸亨國際目前對應25年估值為22.8X，考慮到MRO集採成長性較好，且公司自身淨利率持續提升，目前估值仍有較大提升空間，給予「買入」評級。

公司是國內MRO集約化供應龍頭：咸亨國際成立於2008年，是我國公司工器具、儀器儀表等產品的MRO集約化供應龍頭，目前業務主要服務於電力行業，並涉及鐵路、城市軌道交通等領域。公司通過集約化採購（經銷）以及自產的方式為下游客户集約化提供12大類、上百萬余種SKU的工器具和儀器儀表類MRO，同時，公司還具備相關技術服務能力，能夠為客户提供電氣設備信息採集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。

22年后公司收入呈現加速狀態，24年利潤率改善明顯：公司24年實現收入36.06億元，同比增長23.15%，實現歸母淨利潤2.23億元，同比增長130.67%。

22年開始公司收入增長呈現加速狀態，主要與公司啟動新興戰略規劃有關，公司在電力行業基礎上，佈局石油石化、政府應急、交通、核工業等多行業。

淨利潤方面，公司23年由於新開拓客户致使毛利率下滑、以及當年信託產品公允價值變動等因素導致較低基數，24年公司修煉內功，積極改善客户結構並以利潤為核心，利潤率改善效果顯著。

產品結構中，公司24年工具類產品佔比達65%，自主產品在整體收入中約佔20%左右。

公司歷史沿革：咸亨國際成立於2008年，公司創始人王來興1989年從五金批發起家，通過引進國外先進工器具進入電網系統工器具領域，經過三十余年發展，公司已成為具備強大線下服務能力的全國性MRO集約化供應商，客户主要涵蓋國網、南網等大型央企。2022年，公司啟動新興行業戰略規劃，在電力行業基礎上，佈局石油石化、政府應急、交通、核工業四大行業。

MRO集採萬億市場，國內仍處滲透率提升初期

MRO的全稱是Maintenance（維護）、Repair（維修）、Operation（運行），非主要生產設備和原材料的工業用品，只用於維護、維修、運行設備的物料和服務，可區別於生產線物料（PM）。一般MRO採購金額佔企業總採購額的10%，但一般需花費採購部門的80%的時間與精力，大型企業通常需要進行MRO外包集約供應。

2.1 集約化採購滲透率仍低，較於傳統採購優勢顯著

目前我國MRO市場集約化採購滲透率仍低，由於MRO品類眾多、專業性強、流通鏈條長，其下游客户在採購時又有臨時性、零散性與需求模糊的特性，相較於傳統採購，集約化採購一方面更加適應客户的需求，節省採購部門時間精力，另一方面能夠增加採購透明度，為客户降本增效。

2.2 MRO萬億藍海市場，政策是滲透率提升關鍵

萬億市場空間，賽道長坡厚雪：根據京東工業招股書數據，2024年中國MRO採購服務市場規模為3.7萬億元，19-24年對應CAGR為6.1%，約佔工業品市場規模的32%；市場規模預計29年將達到4.5萬億，24-29年對應CAGR為4.2%。

政策催化是行業MRO集採滲透率提升的關鍵：MRO採購市場空間達萬億以上，其中決定滲透率的關鍵是政策的推進及落實力度。

24年7月，國務院國有資產監督管理委員會印發《關於規範中央企業採購管理工作的指導意見》的通知，其中要求中央企業全力打造依法合規、公開透明、集約高效的供應鏈，切實提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，建立健全中央企業採購管理體系，增強採購價值創造能力，全面推動中央企業採購管理規範化、精益化、協同化、智慧化發展。

有利於頭部MRO供應商的份額提升：國網電網響應政策及時，近年來，國網把線上MRO採購權限由地方逐步向總部集中，此外對供應商的數字化集採能力要求越來越高，均有利於頭部MRO供應商的份額提升。

三

複製服務優勢至新客户，參考海外經驗成長空間廣闊

3.1 強大產品供應鏈能力+個性化服務能力，客户聚焦央國企

公司具備強大的產品供應體系：MRO品類眾多、專業性強、流通鏈條長，其下游客户在採購時又有臨時性、零散性與需求模糊的特性，能否具備強大的產品供應及供應鏈系統，是滿足下游客户的一站式採購需求的關鍵。

豐富產品供應品類：公司可為下游客户集約化供應合計12大類、超百萬SKU的MRO產品，產品品類齊全、型號眾多、結構完整，能滿足客户多樣化的採購需求，方便其進行集中採購，降低運營成本；在產品層次上，公司能夠為客户提供針對性的選擇，針對高性能的產品需求，公司能提供諸多國際知名品牌產品。

強大的供應鏈系統：公司供應鏈管理以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為時效保障，以質量管理為安全保障，對產品的採購、倉儲、物流、交付進行全流程控制和管理。

客户聚焦央國企：咸亨客户集中在國央企方面，目前較少涉獵政府及中小客户，一方面，央國企市場足夠大，並且付款條件及現金流好於政府類客户，另一方面，在中小客户市場，全面而複雜的工業體系導致下游企業的採購需求高度分散，難以出現可以滿足不同企業採購需求的大型MRO供應商。

場景深度理解，具備一體化解決方案能力：公司與國網深度合作，對電力行業理解深刻，能夠挖掘出客户深度需求並提供個性化、一站式解決方案，而非簡單提供標準化產品，雙方深度且個性化的合作既加強客户粘性，又能夠提升公司盈利水平。

屬地化與下沉服務：公司在全國設立了多個營銷服務機構，覆蓋全國（除港澳臺外）31個省、自治區和直轄市。公司服務人員採取屬地化的方式，深入到客户需求最前端，精準對接產品使用和服務的需求，體現「服務」這一MRO最核心的要素。

場景深度理解：公司擁有數百名銷售人員，每日深入客户的基層實操部門。以國網巡檢業務為例，找出其現有工具在品質、安全、便捷等方面的不足，探尋更優替代產品，並基於一線銷售反饋的寶貴意見，公司供應鏈結合對國內外電網產品的瞭解，尋找相關匹配產品。

3.2 五大新戰略規劃推進，期待複製電網深度服務能力

佈局五大新戰略行業，提升非標產品及技術佔比：在電力行業基礎上，公司佈局石油石化、政府應急、交通、核工業、發電集團五大行業，並努力將成熟的電網領域經驗嫁接其中，持續下沉服務，加快對應用場景的瞭解而形成非標化的服務進程，提升非標化產品和技術服務比例，逐步提升相關領域的客户粘性和競爭力。

新戰略行業發展迅速，毛利率有望企穩：公司自22年開始五大新戰略行業迅速擴張，24年五大新戰略領域銷售額約為10.91億元，同比增長約70.97%。由於新領域的進入，開拓新客户初期以標品為主，導致整體毛利率有所下滑，預計隨着規模效應顯現、以及非標化的服務能力加強，毛利率有望逐步回升。

油氣板塊為公司戰略行業，客户均為重資產的能源行業，該行業對MRO產品的整體需求較大。24年公司繼續開發國家管網、中石化、中石油、中海油等央國企項目，積極拓品類，擴規模；同時在國家管網等領域，對場景進行深入瞭解和分析，發揮公司的供應鏈優勢，尋找適配的產品和服務。

五大發電集團其MRO集約化推進程度在近幾年明顯加快，公司於23年開始，連續中標國電投、中國華能和中國華電等大型發電集團的MRO採購項目，23年公司在上述領域的營收規模幾乎為零，24年公司實現了2.33億元的銷售。

應急板塊是公司耕耘十余年的重要特色板塊，公司繼續發揮「賽孚城」的為線下支撐平臺作用，構建政府、行業、城市安全、家庭應急場景，致力於防、抗、救三維度應急解決方案輸出，不斷提升安全應急裝備的規模、產品質量、應用深度和廣度。

技術服務是增加客户粘性並提升盈利的重要一環：公司有專業的銷售及技術服務團隊，能夠快速響應為下游客户提供各種技術服務。集約化供應商的服務始終貫穿客户售前及售后環節。24年公司服務板塊收入實現銷售收入約3.92億元，同比增長約12.85%。

在售前環節，由於MRO的種類、型號、品牌眾多，需要集約化供應商精確採集和分析客户需求，通過產品演示、產品選型、樣機使用、使用培訓等售前產品諮詢服務，為其提供匹配的產品；在售后環節，全國性的集約化供應商能夠快速響應客户對於相關產品的售后服務需求，如某些技術含量較高的儀器的后期使用培訓、維護保養等。

技術服務包括：電力設備狀態檢測、無損檢測、消防檢測和運維、無人機智能巡檢、地下管網探測、計量校準檢測、專項技能培訓、實訓方案和應急演練等內容。

以公司的無人機板塊為例，公司依託十多年產品技術的迭代與升級，形成了以無人機能力開發爲核心的「軟、硬、培、服」完整產業鏈的綜合模式，主要涉及無人機智能巡檢及深化服務，涵蓋電網、油氣、光伏、風能、應急救援等場景的多維應用，除了給客户提供無人機、自動機場、反制設備等硬件產品外，還依託公司自主研發的無人機智慧巡檢系統等平臺，提供自主巡檢、AI 識別、智能分析、飛手培訓等一站式服務解決方案。

3.3 MRO行業集中度極低，咸亨服務、盈利能力領先

MRO供應商包括傳統MRO經銷商與工業品電商平臺，下游行業眾多涵蓋各類工業領域，客户包括各類大型央國企、民營企業等。咸亨主要為工器具、儀器儀表等類產品的MRO集約化供應商，目前主要聚焦於電網、鐵路、城市軌道交通等領域，尤其以電網領域為主。

中國MRO行業代表性商業模式可分為橫向模式與縱向模式，橫向模式是指以京東工業品為代表的平臺型企業，其銷售的產品以標品居多，主要面向中小客户。縱向模式指集約供應商垂直深耕某特定細分行業，對應用場景的深度理解，通過產品+服務的形式滿足客户需求，主要面向國央企大型企業，咸亨目前的商業模式更偏向縱向模式。

國內細分市場分散，仍在跑馬圈地階段：細分到公司所處的國內電網、鐵路、城市軌道交通等領域的MRO市場，具有市場集中度較低、企業數量眾多、市場競爭激烈的特點。公司的主要競爭對手包括武漢巨精、里得電科、震坤行、工品匯等公司。

MRO工業領域集中度極低，咸亨國際在工業MRO目前處於領先水平，從客户數量、市場規模、服務能力、盈利能力等方面均領先於其他類型企業。

在歐美成熟市場中，固安捷的滲透率在4%-5%，國內尚未出現滲透率超過1%的集約供應商，中國的 MRO 集約化行業目前仍處發展的初期。

3.4 海外成熟市場長坡厚雪，期待複製固安捷成功路徑

在歐美地區，如美國、英國、德國等經濟實力強、工業化水平發達的國家，工業品行業的發展高度成熟，MRO產品市場經過多年的發展，已經形成成熟的商業模式，全球前四大 MRO 工業品供應商分別為固安捷（W.W.Grainger）、歐時公司（ElectrocomponentsPlc，RSComponents）、索能達（SoneparSA）和伍爾特集團（WürthGroup）。

固安捷於1927年在美國成立，是擁有90多年曆史的美國500強企業之一，通過不斷收購擴張、模式迭代，成為全球最大的MRO產品及服務的分銷商，銷售區域從北美洲的美國走向加拿大，進而擴張到歐洲及亞洲市場，公司經營種類從最初的電氣設備批發延展到了超150萬種豐富的MRO品類、SKU達2600萬個。24年固安捷實現收入171.7億美元，實現淨利潤19.1億美元。

固安捷公司有兩類商業模式滿足不同類型客户需求：1）High-Touch Solutions N.A.模式，主要為中高端客户提供定製化產品及服務，24年收入佔比達到81%，主要業務區域在美國、加拿大、墨西哥和波多黎各。2）Endless Assortment模式提供了一個精簡透明的線上平臺，支持百萬產品的一站式採購，旗下的品牌有Zoro Tool,Inc和MonotaRO Co.,Ltd，24年收入佔比達16%，主要在美國與日本運營。

按客户種類區別，24年收入中佔比最高的為製造業、政府、批發零售渠道，分別佔比為31%、16%、9%。

固安捷能夠發展爲全球MRO龍頭，其發展過程中的特點值得借鑑：

1） MRO產品標準化，全球供應鏈佈局：公司產品種類覆蓋18個工業領域，能夠提供工具、勞保、金屬用品、儀器儀表、搬運及存儲、機械部件等各類產品。公司採購網絡遍佈全球，分銷中心、線下網點數量眾多，並儲備一定量庫存，公司在全球不同區域擁有34家配送中心，362家分支機構。自有品牌銷售佔比20%以上，是公司獲得較高毛利率的重要支撐。

2） 數字化系統運營：公司具備線上商城滿足客户線上渠道採購需求，數字化運營系統能夠將客户的採購行為進行分析，對倉庫的運轉效率及SKU進行優化，從而達到提升存貨周轉率效果。

3） 外延併購擴張品類及渠道：公司不斷通過外延併購擴張規模及進軍海外市場，收購標的涵蓋非美工業品龍頭、本土技術服務商等，以實現服務協同與品類及區域擴張。

較於海外龍頭，國內MRO成長空間仍大：從海外經驗來看，服務大型客户能夠誕生固安捷、快扣此類收入體量大、毛利水平高、供應鏈網絡壁壘高的行業龍頭，國內龍頭規模及盈利能力相比仍差距較大。

固安捷24年的毛利率超過40%，平均淨利率約10%，並且盈利能力近年來呈現持續增強態勢；與美國企業相比，國內MRO採購服務的滲透率在持續提升，競爭格局變得更加集中，但盈利能力仍有差距，長期國內龍頭企業盈利能力有望向全球MRO龍頭靠攏。

四

盈利預測及評級

關鍵盈利假設：

國家電網：我們預計電網客户25-27年每年實現5%收入穩定增長，一方面電網未來新建資本開支相對穩定，公司在電網MRO集採中份額仍低，預計滲透率緩步提升，另一方面，電網對於MRO產品的更新需求持續釋放，我們預估25-27年毛利率為36%，較24年小幅回落。

五大新戰略行業：包括石油石化、核工業、交通、應急以及發電行業，22年新戰略提出后，公司積極開拓新領域客户，同時在陽光化集採政策催化下，戰略規劃行業龍頭企業均加速推進MRO集採，公司有望份額迅速提升。我們預計25-27年公司收入增速為43.7%、26.0%、20.6%，毛利率25-27年為23%、24%、25%，在產品結構提升趨勢下每年提升1pct。

盈利預測與評級：我們預計25-27年公司實現收入為44.6/52.0/59.6億元，同比增速分別為23.6%/16.8%/14.5%，歸母淨利潤分別為2.61/3.09/3.67億元，同比增速為17.3%/18.3%/18.7%，咸亨國際目前對應25年估值為22.8X，考慮到MRO集採成長性較好，且公司自身淨利率持續提升，目前估值仍有較大提升空間，給予「買入」評級。

1）MRO集採推進速度不及預期，目前政策執行力度仍是影響央國企推行集採的關鍵因素；

2）電力行業客户依賴度較高，目前國網佔比公司收入比例較高，若國網採購政策及需求發生不利變化，則可能公司業績產生不利影響。

證券研究報告《中郵證券-咸亨國際(605056)：乘風MRO萬億市場，深度服務+多元客户驅動高成長》

對外發布時間 ：2025年6月10日

報告發布機構：中郵證券有限責任公司

分析師:趙洋  SAC編號:S1340524050002

分析師:劉卓 SAC編號:S1340522110001

法律聲明：

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（轉自：中郵證券研究所）