民生研究｜晨聽民聲 2025.6.10

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（來源：民生證券研究院）

宏觀｜2025年5月外貿數據點評：5月出口：貿易放緩的三個信號

汽車｜汽車和汽車零部件行業周報20250608：乘用車需求向好 智駕下沉與高端躍遷共振

化工｜生物柴油行業周報（20250602-20250608）：SAF價格周內上漲近5%，國泰航空與中石化達成SAF採購協議

化工｜化工行業周報（20250602-20250608）：本周液氯、棕櫚油、鹽酸、NYMEX天然氣等產品漲幅居前

非銀金融｜非銀行業深度研究：新舊金融的橋樑：穩定幣如何重塑非銀金融生態？

▍2025年5月外貿數據點評：5月出口：貿易放緩的三個信號

事件：6月9日，中國海關總署公佈5月外貿數據。按美元計，5月出口金額同比4.8%、預期6.2%、前值8.1%；進口金額同比-3.4%、預期0.3%、前值-0.2%。 5月外貿數據呈現出三個放緩信號：一是前期美國「搶進口」導致部分需求前置，其進口動能自5月以來明顯下滑。但需要注意的是，儘管5月我國對美出口的拖累幅度進一步擴大，關税「降級」對於中美貿易的提振作用，尚未充分體現在當月數據之中。二是隨着美國方面的終端需求放緩，東盟、拉美等地區的「搶轉口」支撐動能也開始減弱，這尤其體現在我國對東盟、拉美出口同比的邊際回落。三是進口同比再度轉負，與內需修復仍需鞏固的現狀相互對應。

具體來看： 一是前期美國「搶進口」導致部分需求前置，其進口動能自5月以來明顯放緩。以洛杉磯港進口量為代表的高頻數據顯示，4月「對等關税」落地后美國進口一度脈衝上行，這反映了當地進口商在關税擔憂下的「搶進口」行為。但隨着美國與中國等主要經濟體的貿易談判取得進展，5月以來美國進口量顯著下滑，這背后一方面是「關税擔憂」有所緩和，另一方面也是「需求前置」后的自然回落。

需要注意的是，關税「降級」對於中美貿易的提振作用，尚未充分體現在5月數據當中。

5月，中國對美出口同比降幅進一步擴大至34.5%，與集裝箱運價等高頻數據形成較大「反差」（5月12日，中美發布聯合聲明、開啟90天關税暫緩期，隨后美西、美東航線出口集裝箱運價明顯反彈）。兩項數據出現較大背離的原因在於，集裝箱運價反映實時需求，而實際貨運耗時較長，二者之間存在一定時差。

基於此，我們判斷關税「降級」對於中美貿易的提振作用，尚未在5月數據中充分體現，而是有可能在6月數據中進一步得到反饋。

二是隨着美國方面的終端需求放緩，東盟、拉美等地區的「搶轉口」支撐動能也開始減弱。美國是全球最大貿易進口國，其進口需求對於全球貿易有着顯著影響。 一方面，美國關税政策不斷反覆，已對全球製造業景氣造成負面影響（5月全球製造業新訂單指數進一步下挫至49.1%）。

三是進口同比不及預期，與內需修復仍需鞏固的現狀相互對應。關税衝擊下，「拓內銷」已有較大壓力，這在5月國內物價數據中有充分體現，消費品對CPI同比的拖累較4月進一步擴大。內需整體不足的現狀也會制約進口需求，5月我國進口金額同比下降3.4%，顯著低於市場預期的0.3%。

風險提示：

▍汽車和汽車零部件行業周報20250608：乘用車需求向好 智駕下沉與高端躍遷共振

本周數據：2025年5月第5周（5.26-6.1）乘用車銷量46.6萬輛，同比+18.3%，環比+16.7%；新能源乘用車銷量24.7萬輛，同比+30.1%，環比+11.6%；新能源滲透率53.1%，環比-2.4pct。

本周行情：汽車板塊本周表現弱於市場。本周（6月3日-6月6日）A股汽車板塊下跌0.01%，在申萬子行業中排名第25位，表現弱於滬深300（0.96%）。細分板塊中，摩托車及其他、汽車服務、汽車零部件分別上漲2.66%、0.92%、0.48%，乘用車、商用載客車、商用載貨車分別下跌0.12%、2.67%、5.93%。

本周觀點：本月建議關注核心組合【吉利汽車、比亞迪、小鵬汽車、小米集團、伯特利、拓普集團、新泉股份、滬光股份、春風動力】。

智駕下沉與高端躍遷共振，看好智駕加速落地。

2025年5月28日小鵬M03 加推Max版（含502km/600km續航）及Plus版，上市1小時大定量達12,566台，超過去年同期表現，其中Max版訂單佔比高達83%（約10,430台），用户實測反饋LCC車道保持、自動泊車等功能顯著降低駕駛負擔，平價智駕口碑不斷發酵。展望后續，理想純電旗艦SUV i8（2025年7月正發佈）將首次搭載VLA大模型，在多模態交互與複雜場景泛化上具備差異化優勢，可實現包括語音指令執行、漫遊找車位、拍照定位代駕等核心能力。當前智駕行業呈現「兩極穿透」特徵：15萬元市場以性價比方案加速普及（小鵬MONA03），高端車型向多模態融合演進（理想VLA架構革新），技術路徑從堆料競賽轉向效能優化，看好強智能化車企帶動下智駕加速普及。

乘用車基本面向上 建議關注強產品周期車企。

5月第5周（5.26-6.1）乘用車銷量46.6萬輛，同比+18.3%，環比+16.7%；新能源滲透率53.1%，環比-2.4pct，周銷量快速恢復。乘聯會初步推算5月狹義乘用車零售總市場規模約為185.0萬輛左右，同比+8.5%，環比+5.4%，其中新能源零售預計可達98萬，滲透率52.9%。分車企看，5月零跑、理想、小米表現亮眼，零跑5月交付45,067輛，同比+148.1%，環比+9.8%；理想5月交付40,856輛，同比+16.7%，環比+20.4%；小米5月交付超28,000輛。展望，后續將迎新車密集催化，重點新車包括小米YU7、理想i8、小鵬G7、吉利銀河星艦9、零跑B01、零跑C16改款等，建議關注基本面向上及具有智駕能力的公司。

投資建議：

零部件：1）新勢力產業鏈：推薦H鏈-【瑞鵠模具、星宇股份】；建議關注小米鏈【無錫振華】； 推薦T鏈【拓普集團、新泉股份、雙環傳動】； 2）智能化：推薦智能駕駛-【伯特利、地平線機器人、科博達】，推薦智能座艙-【上聲電子、繼峰股份】。 

摩托車：推薦中大排量龍頭車企【春風動力】。

輪胎：推薦龍頭【賽輪輪胎】及高成長【森麒麟】。

重卡：天然氣重卡上量+需求向上，推薦【中國重汽】。

風險提示：

▍生物柴油行業周報（20250602-20250608）：SAF價格周內上漲近5%，國泰航空與中石化達成SAF採購協議

本周（20250602-20250608）外盤HVO/SAF價格環比上漲。

本周四，外盤SAF到岸價報1884.5美元/噸，環比上周上漲4.87%；外盤HVO離岸價報1960.75元/噸，環比上周上漲3.46%。歐洲Ucome離岸價報1209.71歐元/噸，環比上周四下跌0.52%，漲跌幅度為-6.30歐元/噸；中國Ucome離岸價報1105.00美元/噸，環比上周下跌0.45%，漲跌幅度為-5.00美元/噸；東南亞生物柴油離岸價報1067.00美元/噸，環比上周下跌0.37%，漲跌幅度為-4.00元/噸。從國內價差端來看，若考慮一個月地溝油庫存，本周四，國內出口歐洲生物柴油價差達2539元/噸，周度環比變動幅度為+163元/噸。

本周（20250602-20250608）國內潲水油與地溝油價格重心上移。

本周四，國內潲水油平均報價為6640元/噸，較上周環比變化幅度為+100元/噸；地溝油平均報價為6180元/噸，較上周環比變化幅度為+30元/噸。端午假期歸來，UCO市場的訂單脈絡相對清晰，歐洲、美國、東南亞方向出口預期保持穩健，國內HVO/SAF工廠採購強度延續。

行業新聞：（1）預期5月國內HVO/SAF出口量上升：近期外盤HVO/SAF價格重心上移，尤其SAF價格大幅跳升，這可能對中國 HVO/SAF 產品出口議價形成支撐。金聯創預計，五月份中國HVO&SAF出口量上升幅度較大，連雲港HVO/SAF工廠在月初完成首筆1.34萬噸出口外，5月末段又有兩船SAF貨物裝船發運，共計接近4萬噸水平，同時獲悉濮陽HVO/SAF 工廠五月發運數量約6000噸，張家港HVO/SAF工廠發貨至少2.6萬噸，此外，山東日照HVO/SAF工廠預計也將有大宗HVO貨物交付。（2）國泰航空與中石化達成SAF採購協議：據《中國民航報》報道，6月4日，國泰航空與中國石油化工股份有限公司（中石化）簽訂協議，為國泰航空於香港國際機場出發的部分航班加註由中石化生產並與傳統航空燃油混合的SAF，標誌着國產SAF在全球供應鏈跨出新一步。國泰航空方面表示，這不僅僅是一次燃油加註，更是對國產SAF上下游產業鏈的積極拓展，希望通過此次與中石化合作，支持更多國產SAF的應用，減少對化石燃料的依賴。

投資建議：

重視生物航煤、生物船用燃料帶來的全球生物柴油市場新增量，疊加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企業有望迎來需求增長、原材料供應增多的雙向推動，建議關注國內擁有較大生物柴油或原材料產能的上市公司：卓越新能、嘉澳環保、山高環能、海新能科、朗坤環境。

風險提示：

▍化工行業周報（20250602-20250608）：本周液氯、棕櫚油、鹽酸、NYMEX天然氣等產品漲幅居前

重點關注半年報業績好的標的。

二季度即將結束，建議開始尋找二季度景氣度好，業績有望超預期的標的，建議關注聖泉集團、海利得和卓越新能。首先是和下游宏觀經濟相關性較弱，受益AI資本開支持續提升的新材料行業，聖泉集團是AI服務器中核心電子樹脂的主要國內供應商，隨着下游服務器出貨量持續放量，公司業績有望環比提升。其次是海外有工廠，受益於美國關税衝突的細分行業龍頭，建議關注滌綸工業絲的領軍企業海利得。然后是公司自身產能增長，隨着新項目新產品投產，業績有望上一個臺階的卓越新能。 「雙減」加速行業供給出清，教育公司證券化受阻。 

磷肥出口窗口期已至，磷肥高景氣有望持續。根據中國化肥信息網，磷肥的出口指導具體情況如下：1、2025年磷肥出口或將分階段進行，首批集中在5-9月高峰期，第二批視國內供需動態調整。2、法檢時間縮減，預計半月左右時間。3、2025年磷肥出口配額總量比去年減少。當前磷肥處於春耕后的淡季，出口有望緩解國內產能過剩問題，國際高價出口有望進一步維持企業盈利水平，建議關注具備磷礦資源配套的大型磷化工企業：雲天化。

化工安全事故頻發引起重視，農藥整體景氣度有望抬升。

5月27日，友道化學發生爆炸事故，其生產的氯蟲苯甲酰胺（商品名為「康寬」）的中間體合成涉及硝化、重氮化反應。硝化反應是《首批重點監管的危險化工工藝目錄》中18種危險工藝中的其中一種，國家應急管理部在24年印發的《淘汰落后危險化學品安全生產工藝技術設備目錄（第二批）》中已經明確將間歇或半間歇釜式硝化工藝列為限制類，要求兩年內改造為微通道反應器、管式反應器或連續釜式硝化生產工藝。事故發生后，國務院高度重視並親自掛牌督辦，我們預計農藥行業或將展開全國範圍的安全嚴查，涉及危險工藝的不合規產能或加快清退，助力農藥行業景氣度回升。

風險提示：

下游需求不及預期、原油及天然氣價格大幅波動、環保和生產安全等風險。

▍非銀行業深度研究：新舊金融的橋樑：穩定幣如何重塑非銀金融生態？

穩定幣是加密貨幣的一種特殊類型，其設計的核心目的是維持加密貨幣價格的穩定，通常通過將其價值錨定到一種或者一籃子相對穩定的底層資產來實現，主要錨定資產包括法定貨幣、其他加密貨幣、大宗商品以及算法等。

投資建議：

我們認為香港《穩定幣條例》的發佈對非銀行業產生了結構性影響，既帶來合規升級，但同時也創造了新的業務機遇。《條例》允許符合條件的非銀機構參與穩定幣發行，我們認為其較高的門檻有望推動市場向具備資金和技術實力的頭部企業集中，我們建議重點關注眾安在線、香港交易所、連連數字等標的。

風險提示：

政策落地不及預期，市場競爭加劇，合規成本大幅提升，資本市場大幅波動，穩定幣價格波動風險，加密貨幣流通與託管風險。

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