第一大客户要破產了，海辰儲能H股怎麼闖關

（轉自：尺度商業）

文 | 李德林

俄勒岡州政府收到了一份通知，當地的儲能巨頭Powin報告説，「如果當前的業務狀況沒有改善，預計2025年7月28日或之前進行裁員。」Powin的通知非常的悲觀，説公司將面臨不得不關閉並裁減250名員工的局面。Powin之所以要向州政府及相關管理官員通知，是因為按照當地法案，擁有100名及以上工人的公司必須關閉和裁員前60天通知受影響的員工。

Powin要完犢子了，其主要債權人KKR已經任命獨立財務顧問對Powin進行接管。Powin成立於2010年，號稱全球前三的儲能系統集成商，專注於儲能電池集成解決方案，業務涵蓋發電、輸配電及工商業領域，截止2023年7月，已在全球部署或在建6GWh儲能項目，跟多家中國企業建立電池供應合作。現在，可能最憂心的是正在闖關港股的海辰儲能了。

海辰儲能成立於2019年，那個時候儲能行業猶如烙鐵上澆涼水，整個行業驟冷。放棄寧德時代工程師職位的吳祖鈺，跟搭檔王鵬程在廈門創立了海辰儲能。海辰儲能三年出貨量暴增500%，成為行業黑馬，僅5年時間即2024年就躋身全球儲能電池前三名，僅次於寧德時代和億緯鋰能（維權）。海辰儲能的加速成長，其中一個很重要的推力就是跟儲能集成商巨頭Powin簽約了。

作為全球前三的儲能系統集成商，海辰儲能跟Powin的合作早在2023年就開始了，雙方簽署了框架採購合作協議，協議規定，海辰儲能將首批交付1.5GWh先進儲能電池產品。同時，雙方確認持續擴大供需合作，並推動未來3.5GWh儲能電池規模採購計劃。Powin是行業的領先者，具有全球視野，跟Powin合作是值得炫耀的。

2024年1月，海辰儲能官宣，公司於1月12日與美國全球儲能系統集成商Powin正式簽署5GWh儲能電池框架採購合作協議。這是個什麼概念呢？Powin從2010年成立到2023年上半年，建成和在建的儲能項目才6GWh，也就是説，海辰儲能一把就要簽下Powin14年以來83%的訂單。跟Powin的簽約帶給海辰儲能巨大的信心，計劃2024年產能突破100GWh。

海辰儲能向港交所提交的財務數據顯示，2024年公司實現總營收129.17億元，其中儲能電池營收79.6億元，儲能系統營收46.7億元，儲能電池出貨量達35.1GWh。海外市場2022年營收3.3萬元，2023年增長到1.01億元。跟Powin簽約后，海辰儲能2024年的海外市場就跟坐火箭一樣，營收飆升到37億，佔公司總營收的28.6%。

海辰儲能的招股説明書披露，第一大客户為一家總部位於美國的儲能項目開發商，管理着數GWh的電池儲能項目。沒有具體披露到底是不是Powin，只是披露了交易金額為22.39億元，佔到公司總營收的17.3%，雙方的貨款結算是按照合同分期支付。有智庫公開對海辰儲能2022-2024年TOP5客户分析，認為Powin就是海辰儲能2024年的第一大客户。

Powin到底是不是海辰儲能第一大客户呢？相信港交所會進行專業問詢。從海辰儲能跟Powin合作的官方披露數據看，5GWh合同按照招股書披露的儲能系統均價0.9/wh看，整體合同金額超過40億，按照合作約定的分期支付看，與第一大客户2024年銷售金額超過22億，以及客户介紹正在建造數GWh電池儲能項目相符，且根據海辰儲能所有披露的合作通告看，Powin是目前公開合作規模最大的。除了Powin，誰還能是海辰儲能第一大客户？

海外市場第一大客户22.39億元的貢獻，佔到海辰儲能2024年海外收入近60%，如果聯合第四大客户，將佔到海外超過80%的收入。根據2024年財報，海辰儲能的儲能系統銷售46.7億，而第一和第四大客户銷售超過29.68億，第一大客户貢獻2024年儲能系統收入超過47%。

第一大客户對海辰儲能到底有多大影響呢？

2024年，海辰儲能實現毛利額23.09億，其中有15.74億的毛利來自於儲能系統，佔比超過66%，這也是報告期內儲能系統毛利貢獻首次超過儲能電池，貢獻海辰儲能2024年68%的毛利，毛利率高達33.7%。2023年儲能系統營收19.73億，海外銷售1.02億，2023年主要是國內市場為主，毛利率極低，只有13.2%，2024年儲能系統毛利飆升至33.7%，不難發現，Powin為主的北美客户合作貢獻巨大。如今Powin快要完犢子了，海辰儲能的盈利誰來貢獻呢？

現在，Powin都快要關門了，他們欠了很多錢，債權人都要不回來。最典型的莫過於寧德時代2025年1月披露的3億貨款。寧德時代跟Powin是2022年達成的電池供應協議，經2023年補充協議確認欠款后仍未全額償還。寧德時代向香港國際仲裁中心提起仲裁。同時向美國法院申請資產扣押，指控Powin存在資產轉移行為。Powin早在2023年就沒錢了。

寧德時代跟Powin討債的時候，海辰儲能跟Powin簽訂了大單。那麼Powin跟海辰儲能的合作款怎麼樣了呢？招股書中説，海辰儲能2024年末貿易應收款為83.15億，佔公司總資產超過25%。而海辰儲能2022年應收款才2.23億，到2023年開始爆發了，飆升到40.2億，2024年更是翻倍了。不過，2024年70.43億都是一年以內的應收賬款，佔當年銷售近54%。

按照海辰儲能招股書披露的整體未回款54%的比例進行測算，那麼第一大客户還有超過11億的欠款。按照Powin向美國俄勒岡州提交的報告看，公司2024年以來就現金流緊張了，以致於公司都撐不過7月，現在已經被債權人KKR聘請的第三方接管了，按照美國當地法律，優先保障員工的善后事宜。那麼，如果Powin還有大額欠款，要回來的希望有多大？

Powin在2024年資金緊張跟海辰儲能的賬期形成了共振。根據招股説明書披露，海辰儲能2022年的貿易應收款項周轉天數為11.8天，2023年為78.6天，到了2024年進一步延長到185.7天。不難發現，隨着海辰儲能營收規模的增加，賬款周期不斷延長。從側面反映，海辰儲能在市場規模擴張的過程中，對應收賬款的周期容忍度在不斷增加，用賒銷換規模。

用長周期賒銷換規模沒有什麼不可能，前提是客户別曝雷。比如，Powin完犢子了，那麼會出現大額的爛賬，海辰儲能的毛利率會下降。更重要的是公司的儲能系統收入產品多來自第三方產品，比如2024年儲能系統5.3GWh，其中有4.4GWh來自於第三方產品，佔比超過83%。而2024年貿易應付款高達50.96億，應付款增速遠超過公司每年採購額的增幅。

值得注意的是，海辰儲能2024年50.96億的應付款項大部分是在一年內形成的，而公司全年採購總額116.91億，採購賒欠比高達44%。那麼，海辰儲能對Powin大量銷售，到底是一把清的採購支付？還是拖欠着供應商的貨款實現的呢？

海辰儲能2024年末資產負債率達73.11%，其中有息負債99.83億，有36.58億需要在一年內償還。從負債結構看，公司2024年末，向銀行借款93.37億，遠超55.86億類現金資產，其中財務成本在三年內也從2022年的6473萬增長到2024年的3.36億，增幅超過500%。海辰儲能2022年的銀行借款只有31.04億，兩年間隨着營收規模增長，借款也增長了兩倍。

現在問題來了，Powin要最終破產了，海辰儲能的應收賬款、毛利率、第三方的貨款、銀行的借款，整個財務鏈條的影響到底有多大？儘管公司2024年撥備了6.61億元，是否能覆蓋Powin的欠款？還有沒有其他客户的應收賬款存在潛在的風險？

從寧德時代跟Powin兩年多的討債經歷看，如果海辰儲能真有大額的應收款，討債的周期道阻且長。用速度換市場的過程中，如果踩上了第一客户的大雷，海辰儲能還能跑多遠？面對第一大客户曝雷，也許，老百姓會説，那都是冬瓜皮做衣領，真是倒黴透頂啊。