【醫藥周報】看好中國創新葯出海產業趨勢，靜待更多重磅交易落地

（轉自：愛建證券研究所）

看好中國創新葯出海產業趨勢，靜待更多重磅交易落地

-愛建生物醫藥行業周報-

本報告發佈於2025年06月04日

投資要點：

醫藥板塊跑贏滬深300，創新葯、CXO領漲。本周（5/26~31）市場震盪調整，滬深300指數回調1.08%，環保（+3.42%）、醫藥生物（+2.21%）、國防軍工（+2.13%）等板塊領漲，而汽車（-4.11%）、電力設備（-2.44%）、有色金屬（-2.40%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+2.21%，板塊排名2/31，跑贏滬深300指數。一方面，本周ASCO盛大開幕，中國醫藥企業再次向全球醫藥產業展示了自己的創新能力和創新成果，A/H兩地創新葯聯手上漲；另一方面，周四特朗普關税政策被法院駁回，帶動CXO板塊反彈。

創新科技行情驅動板塊估值修復。截至5月30日，SW醫藥生物指數今年以來漲幅+8.51%，跑贏滬深300指數（-2.11%），創新出海BD、AI+醫療、腦機接口、減肥藥等科技主題驅動；恆生醫療保健指數+37.23%、恆生生物科技指數+42.26%，大幅跑贏恆生指數（+17.21%）和恆生科技指數（+16.15%），由年初的小市值Biotech領漲逐步切換至大型Biotech、Biopharma龍頭驅動。我們認為，本輪創新葯牛市行情的核心原因有三個方面：1）醫藥板塊經過4年調整，疫情受益高基數、醫保局控費超預期、醫療反腐衝擊等負面預期逐步消化，機構相對低配，而中國醫藥產業經過10年的創新轉型和研發投入，逐步實現從跟隨到引領，創新葯出海大額BD交易催化+商保支付端邊際改善；2）春節后Deepseek、機器人、腦機接口等科技領域行情火熱，市場風險偏好提升，創新葯是海外創新映射最直接的賽道；3）中美關税博弈短期免疫賽道。

看好中國創新葯出海的產業趨勢。我們看好創新科技行情的持續性，雖然近期2025ASCO大會上中國研究成果的催化劑集中釋放，部分投資者難免對后續行情有所擔憂，但我們認為本輪創新葯行情反映了未來3-5年維度，中國創新葯出海的產業趨勢。目前中國醫藥產業在ADC、雙抗、細胞治療等領域處於全球創新第一梯隊，在研發和生產端的成本優勢、技術平臺優勢明顯；在與全球MNC不斷達成重磅BD交易的背書效應下，中國創新葯在全球市場的認可度和影響力快速提升，進一步推動創新出海加速，形成「正反饋」的良性循環。而特朗普再次上臺后的種種政策給全球跨國製藥企業在研發、生產、銷售等環節造成了巨大壓力，從維持企業投資回報率、平衡研發風險、降低成本角度來看，特朗普的這些政策反而倒逼MNC引進「優質低價」的中國創新葯項目。

創新葯賽道未來可能繼續演繹的方向：1）尋找ADC、PD-(L)1/VEGF雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。我們對這兩個方向分別做了梳理分析，在ADC潛在出海方面關注邁威生物9MW2821（Nectin-4 ADC）、樂普生物MRG003（EGFR ADC）、復宏漢霖HLX43（PD-L1 ADC）、石藥集團/新諾威SYS6010（EGFR ADC），在PD-(L)1/VEGF雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，6月30日為下一輪港股通調整的檢討日，9月5日后可正式開始交易，關注映恩生物、復宏漢霖等。

投資建議：

中美博弈仍有不確定性，抓住國內市場的「硬科技」和「強剛需」。其中，創新葯是核心賽道，最具確定性和成長性，由於中國創新葯產業研發能力和全球影響力的提升，我們看好中國創新葯出海的產業趨勢，重點跟蹤ADC、雙抗、TCE、自免等前沿領域的創新龍頭和產業鏈，重點關注映恩生物、邁威生物、宜明昂科-B、藥明合聯、科倫博泰生物、康方生物；同時，我們也看好腦機接口、AI+醫療等新興科技，以及有望實現自主可控、國產替代的科研服務上游、血製品等投資機會。

風險提示：

創新葯研發進展不及預期，市場競爭加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

1.周觀點

1.1 行情回顧

醫藥板塊跑贏滬深300，創新葯、CXO領漲。本周（5/26~31）市場震盪調整，滬深300指數回調1.08%，環保（+3.42%）、醫藥生物（+2.21%）、國防軍工（+2.13%）等板塊領漲，而汽車（-4.11%）、電力設備（-2.44%）、有色金屬（-2.40%）板塊漲幅靠后。醫藥板塊本周+2.21%，排名2/31，跑贏滬深300指數。一方面，本周ASCO盛大開幕，中國醫藥企業再次向全球醫藥產業展示了自己的創新能力和創新成果，A/H兩地創新葯聯手上漲；另一方面，周四特朗普關税政策被法院駁回，帶動CXO板塊反彈。

創新葯、CXO板塊領漲，線下藥店板塊回調。本周其他生物製品（+4.65%）、化學制劑（+4.27%）、醫療研發外包（+4.00%）領漲，主要是創新葯產業鏈驅動，其他子行業均未跑贏SW醫藥生物指數，尤其線下藥店（-2.69%）回調明顯。

本周醫藥板塊個股漲幅前十：舒泰神（+60.41%）、華森製藥（+41.97%）、常山藥業（+35.91%）、華納藥廠（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%）、睿智醫藥（+29.67%）、科興製藥（+29.03%）、歐林生物（+19.62%）、千紅製藥（+19.42%）、苑東生物（+18.90%）。

本周醫藥板塊個股跌幅前十：海辰藥業（-19.28%）、海森藥業（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、諾泰生物（-10.60%）、富士萊（-9.85%）、科源製藥（-8.82%）、麥克奧迪（-8.00%）、嘉應制藥（-7.77%）、ST香雪（-6.52%）、海創藥業-U（-6.46%）。

1.2 配置思路：抓住「硬科技」、佈局「強剛需」 

創新科技行情驅動板塊估值修復。截至5月30日，SW醫藥生物指數今年以來漲幅+8.51%，跑贏滬深300指數（-2.11%），創新出海BD、AI+醫療、腦機接口、減肥藥等科技主題驅動；恆生醫療保健指數+37.23%、恆生生物科技指數+42.26%，大幅跑贏恆生指數（+17.21%）和恆生科技指數（+16.15%），由年初的小市值Biotech領漲逐步切換至大型Biotech、Biopharma龍頭驅動。我們認為，本輪創新葯牛市行情的核心原因有三個方面：1）醫藥板塊經過4年調整，疫情受益高基數、醫保局控費超預期、醫療反腐衝擊等負面預期逐步消化，機構相對低配，而中國醫藥產業經過10年的創新轉型和研發投入，逐步實現從跟隨到引領，創新葯出海大額BD交易催化+商保支付端邊際改善；2）春節后Deepseek、機器人、腦機接口等科技領域行情火熱，市場風險偏好提升，創新葯是海外創新映射最直接的賽道；3）中美關税博弈短期免疫賽道。

看好中國創新葯出海的產業趨勢。我們看好創新科技行情的持續性，雖然近期2025ASCO大會上中國研究成果的催化劑集中釋放，部分投資者難免對后續行情有所擔憂，但我們認為本輪創新葯行情反映了未來3-5年維度，中國創新葯出海的產業趨勢。目前中國醫藥產業在ADC、雙抗、細胞治療等領域處於全球創新第一梯隊，在研發和生產端的成本優勢、技術平臺優勢明顯；在與全球MNC不斷達成重磅BD交易的背書效應下，中國創新葯在全球市場的認可度和影響力快速提升，進一步推動創新出海加速，形成「正反饋」的良性循環。而特朗普再次上臺后的種種政策給全球跨國製藥企業在研發、生產、銷售等環節造成了巨大壓力，從維持企業投資回報率、平衡研發風險、降低成本角度來看，特朗普的這些政策反而倒逼MNC引進「優質低價」的中國創新葯項目。

創新葯賽道未來可能繼續演繹的方向：1）尋找ADC、PD-1雙抗等賽道具有BD出海潛力的管線和公司。我們對這兩個方向分別做了梳理（詳見后文），ADC潛在出海方面關注邁威生物、樂普生物、復宏漢霖、石藥集團/新諾威，PD-1雙抗潛在出海方面關注神州細胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君實生物、榮昌生物等；2）下半年有望納入港股通的18A公司，6月30日為下一輪港股通調整的檢討日，9月5日后可正式開始交易，關注映恩生物、復宏漢霖等。

抓住國內市場的「硬科技」和佈局「強剛需」。在外部環境具有較高不確定性的背景下，我們更加看好佈局「硬科技」和「強剛需」兩方面的確定性投資機會。

硬科技：1）創新葯：醫藥行業最具成長性和確定性的投資機會，國家全產業鏈扶持醫藥創新，2025年商保增量資金有望為解決支付端核心矛盾帶來邊際改善，中國的創新葯產業的研發能力已經獲得海外MNC的高度認可，BD、NewCo.等新模式有望在海外市場兑現中國創新的價值，重點關注ADC、雙抗、TCE、自免等前沿領域的創新進展；2）創新器械、高端設備的自主可控：在中美博弈的大背景下，加快高端設備、創新器械的國產化進程，在測序儀（華大智造）、科學儀器（聚光科技）、高端影像設備（聯影醫療、奕瑞科技）、ICL（愛博醫療）、腦機接口、人工智能AI+等領域未來均有機會通過技術突破，成為全球頭部供應商。

強剛需：1）生命科學服務上游：在存量客户轉化困難的細分領域，海外廠商的供應鏈受阻，國內企業有望快速搶佔市場份額，如科研試劑（泰坦科技、皓元醫藥）、培養基（奧浦邁）、試驗耗材（諾唯贊）等；2）血製品：國內需求穩定增長，但供給端瓶頸顯著，市場長期處於緊平衡狀態，我國白蛋白60%用量依賴進口，其中30%左右從美國進口，進口白蛋白受到關税衝擊后將逐漸去庫存，國產白蛋白即將進入高景氣周期。

2.創新出海加速，靜待后續BD落地

2.1 2025年ASCO開幕，十年見證中國創新葯崛起

70多項入選口頭報告，11項入選重磅研究，中國研究大會報告數量再創新高。美國東部時間5月30日，2025年美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會在芝加哥開幕。ASCO是全球腫瘤學領域規模最大、學術水平最高的國際學術交流會，每年都會吸引來自世界各地的頂尖學者、臨牀專家和科研團隊，共同分享最新的研究成果、探討創新療法、展望未來趨勢。本次ASCO大會共有超過70項中國原創研究入選口頭報告（包括Oral Abstract Session口頭報告、Rapid Oral Abstract Session快速口頭報告、Clinical Science Symposium臨牀科學研討會），報告數量創歷史新高，其中有11項研究將以重磅研究（Late-Breaking Abstract，LBA）形式公佈；此外，還有1項由北京大學腫瘤醫院郭軍教授的主旨演講入選繼續教育專場（Education Session）。

Late-Breaking Abstract是ASCO會議期間最受關注的研究數據發佈形式之一，主要針對一些具有重大突破性、前沿性且可能對臨牀實踐產生深遠影響的研究成果進行特別報告，入選難度極大。與其他研究提前公佈數據不同，LBA研究的重磅數據主要在ASCO大會現場發佈。中國生物製藥以12項口頭報告創新中國藥企在ASCO的最高記錄，且有4項研究入選LBA。

對比10年前，2015ASCO上僅有一項來自中國的口頭報告，即中山六院汪建平教授主導的FOWARC研究，而更受關注的重磅研究LBA項目數為零。2015-2025年，ASCO見證了中國創新葯產業從起步到躋身全球第一梯隊的崛起進程。

2.2 國產ADC處於全球第一梯隊，創新出海先鋒 

2025 ASCO中國ADC佔據半壁江山，創新研究眾多。在本屆ASCO大會上，有184項ADC管線相關研究入選，其中89項來自中國，佔ADC相關報告數量的48.4%。樂普生物的EGFR ADC治療后線晚期鼻咽癌的臨牀研究入選LBA，中國生物製藥和康寧傑瑞分別公佈了HER2雙抗ADC、TROP2/HER3雙抗ADC的初步研究數據，邁威生物公佈了Nectin-4 ADC與PD-1聯用的研究數據。映恩生物、科倫博泰、復宏漢霖、石藥集團等企業佈局的ADC管線，進展均處於賽道前列，本屆ASCO大會均有精彩的臨牀研究數據呈現。

ADC成為近三年出海熱門賽道。隨着DS-8201在HER2陽性腫瘤治療領域取得的巨大成功，全球市場對於ADC藥物研發熱情高漲。由於ADC技術平臺的複雜性，MNC和部分Biotech採用源頭創新進行新葯開發的成功率不高，反而中國企業慣用的fast-fellow和差異化創新策略更具可行性。中國企業擁有更低的研發成本和更高的開發效率，使中國ADC成為具有全球比價優勢和MNC追捧的資產。目前中國ADC新葯約佔全球管線的40%，2022-2023年中國的ADC交易轉讓方數量在全球位居第一。近三年，中國ADC在License-out項目佔比中均超過15%。

ADC藥物在2019年首次達成License-out交易，在2023年達到出海高峰，交易總金額206億美元，2024年出海熱情延續。縱觀十年，總金額超過10億美元的ADC出海交易有19筆。其中，百利天恆開發的雙抗ADC與BMS達成的交易，首付款8億美金、總金額84億美金，刷新了中國創新葯出海首付款的最高記錄。中國企業在連接子、偶連技術和載荷技術上不斷取得突破，提升了ADC的穩定性和療效。雙抗ADC和ADC+PD-1的聯合療法也吸引了國際關注。  

重點關注具有BD出海潛力的ADC管線：

邁威生物：Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、TROP-2 ADC，以及ST2單抗、長效升白藥；

樂普生物：EGFR ADC、TF ADC；

石藥集團/新諾威：EGFR ADC；

復宏漢霖：PD-L1 ADC

2.3 中國雙抗引來全球MNC關注，靜待下一款重磅交易

2025 ASCO大會，康方生物、信達生物、三生製藥、澤璟製藥、正大天晴等企業發佈了雙抗藥物的相關研究34項，佔大會雙抗藥物研究整體比例的49%。三生製藥以壁報形式報告了SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）單藥治療晚期非小細胞肺癌的2期臨牀數據，在10mg/Kg Q3W劑量下，客觀緩解率ORR 61.8%，疾病控制率DCR 97.1%。5月20日，三生製藥港股與輝瑞簽署了SSGJ-707分子的海外權益授權協議，三生製藥將獲得12.5億美元首付款，最高可達48億美元的潛在里程碑付款以及雙位數比例的梯度銷售分成，再次刷新了國產雙抗出海的首付款記錄。

2022年12月，康方生物宣佈授予Summit Therapeutic在美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化AK112（PD-1/VEGF雙抗）的獨家許可權；康方生物將獲得5億美元的首付款，交易總金額有望達到50億美元，同時康方生物還將獲得低雙位數比例的銷售淨額分成。交易達成之前，Summit還是一家市值不到10億美元的小型Biotech，市場對於Summit這一看似「瘋狂」的投資動作和AK112的未來前景表示擔憂。如今，康方生物用堅實的臨牀數據和肺癌各適應症的完善佈局，證明了AK112具備「頭對頭」戰勝K藥的潛力，點燃了全球MNC佈局PD-1雙抗的熱情。

2024年11月，Merck以5.88億首付款、27億美元里程碑付款收購了禮新醫藥的LM-299；BioNTech以8億美元首付款、最高1.5億里程碑付款收購普米斯100%股權，獲得PM8002（PD-L1/VEGF雙抗）；2025年6月2日，BMS宣佈將向BioNTech支付15億美元首付款、20億美元的非或有性周年付款和76億美元的里程碑付款，獲得PM8002的50%全球權益。全球跨國大藥企對於二代IO的重視程度可見一斑，相信未來還將有MNC引入中國PD-1雙抗資產。

我們對於全球已進入臨牀階段的PD-(L)1/VEGF雙抗進行了梳理，建議重點關注未來有BD出海潛力的公司和分子：神州細胞SCTB14、榮昌生物RC148、君實生物JS207、華海藥業HB0025、宜明昂科和Instil Bio（美股代碼TIL.O）聯合開發的IMM2510等。

2.4 看好中國創新葯出海的產業趨勢

中國創新葯出海的產業趨勢確立，約半數項目流向美國。5月20日，美國知名媒體CNBC對輝瑞與三生製藥的BD交易進行了報道，報道還提到根據Dealogic的數據統計，今年以來（截至5月）全球大型跨國藥企引進的創新葯項目（首付款在5000萬美元以上）有42%來自中國企業，2024年全年這一比例為27%，而2018-2019年均為零，從側面反映出中國創新葯出海的產業確實。實際上，中國藥企的License-out交易數量自2020年開始顯著增長，交易金額不斷攀升。2024年，交易數量和金額均創新高，根據醫藥魔方統計數據，全年License-out交易94筆，交易總金額519億美元，首付款41億美元。從交易對象來看，License-out交易項目主要流向美國，十年來中美之間企業共達成204筆交易，佔總交易數量的49%，總交易金額的55%。

BD交易緩解了中國藥企的融資壓力，同時提升了全球影響力。License-out交易的首付款和里程碑付款成為資本寒冬下，中國藥企的重要資金來源，為中國藥企的研發投入提供了資金支持，緩解了國內融資市場低迷的壓力。同時，中國創新葯的全球競爭力提高，在與MNC達成重磅交易的背書效應下，中國創新的國際認可度和全球影響力逐步提高。License -out也加上了行業整合和創新升級，倒閉企業聚焦差異化創新，減少同質化競爭。

海外藥企引入中國創新葯資產有助於提高投資回報率，特朗普政策可能倒逼MNC尋找中國資產。根據德勤的統計，全球TOP20大型跨國藥企后期管線的內部收益率IRR平均值從2014年開始逐步下降，至2019年平均IRR為1.5%，已低於10年期美債收益率，其背后的主要問題是MNC開發FIC源頭創新產品的失敗率較高、臨牀研究成本不斷上漲、新葯上市周期延長等。從2019年以后，隨着K藥、司美格魯肽、新冠疫苗等重磅產品貢獻銷售收入，拉動IRR均值回升，2024年全球TOP20大型藥企的后期管線IRR均值為5.9%。藥企提高創新葯投資回報率的方式主要有：1）通過擴大適應症或提高單價等方式，提高產品的銷售峰值；2）通過與其他藥企、Biotech等合作研發，提高成功率，共擔研發風險；3）與專業的CRO/CMO合作，提高效率，降低研發和生產成本。而實際上，一款新葯的適應症人羣和定價是由其作用機理、療效、競爭格局等內在因素決定的，企業在后期可操作空間有限。因此，選擇引進「物美價廉」的中國創新葯或與CXO合作，是對於控制風險、提高投資回報率的更加有效的方法。特朗普二次上臺后，在美國實行「對等關税」、逼迫跨國藥企在美國投資建廠、喊話降低美國市場藥價、削減NIH在生命科學等基礎學科研究經費等措施，對跨國藥企的研發、生產和銷售環節造成巨大壓力，倒逼MNC向外尋找優質低價的創新葯資產，加速了中國創新葯出海BD的進程。

3.產業動態

3.1 HARMONi研究發佈：試驗結果積極，將衝刺FDA申報 

5月30日，康方生物（9926.HK）海外合作伙伴Summit Therapeutics發佈的公司自主研發的全球首創PD-1/VEGF雙抗依沃西的首個全球多中心III期臨牀HARMONi的研究結果。研究結果顯示，針對EGFR突變非小細胞肺癌二線及以上治療（2L+ EGFRm NSCLC），研究成功達到無進展生存期(PFS)的主要終點（HR=0.52，95% CI：0.41-0.66；p<0.00001），且患者總生存期（OS）具有明顯獲益趨勢（HR=0.79，95% CI：0.62-1.01；p=0.057）。

根據與FDA的交流，Summit將通過綜合評估確定遞交美國生物製品許可申請（BLA）的時間點。

3.2 恆瑞醫藥首款ADC獲批，治療HER2突變非小細胞肺癌

5月29日，恆瑞醫藥子公司蘇州盛迪亞生物醫藥有限公司收到國家藥品監督管理局的通知，批准公司自主研發的HER2 ADC、1類新葯注射用瑞康曲妥珠單抗（商品名：艾維達®）上市，用於治療存在HER2激活突變且既往接受過至少一種系統治療的不可切除的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者。這是國內首個獲批用於HER2突變NSCLC患者的中國自主研發抗體偶聯藥物（ADC），為HER2突變NSCLC患者提供了新的治療選擇。

此次獲批是基於上海市胸科醫院陸舜教授牽頭開展的關鍵性HORIZON-Lung研究。該研究最新數據顯示，瑞康曲妥珠單抗治療既往經治的HER2突變晚期或轉移性NSCLC中位隨訪時間已達14.2個月，獨立評審委員會（IRC）評估的客觀緩解率（ORR）則達74.5%，刷新了全球同類研究的紀錄。患者中位無進展生存期（mPFS）達11.5個月，12個月PFS率達48.6%。該研究於2025年2月成功發表於《柳葉刀·腫瘤學》（The Lancet Oncology）雜誌，且在2025年美國癌症研究學會（AACR）年會上憑其更新數據再次重磅亮相，引發領域內學者廣泛關注。

3.3 默沙東/第一三共撤回HER3 ADC藥物的上市申請

當地時間5月29日，默沙東與第一三共共同宣佈，已自願撤回HER3 ADC藥物patritumab deruxtecan（HER3-DXd）在美國尋求加速批准的生物製品許可申請（BLA），用於治療既往接受過兩種或兩種以上全身治療的局部晚期或轉移性 EGFR 突變非小細胞肺癌（NSCLC）成年患者。

此前申報上市的決定是基於2期HERTHENA-Lung01試驗結果，而撤回BLA的決定是基於確證性3期HERTHENA-Lung02試驗的總生存期（OS）結果（該結果未達到統計學顯著性）以及與FDA的討論。該決定與2024年6月收到的完整回覆函 （CRL）無關，該回覆函涉及對一家第三方生產設施的檢查結果。

HERTHENA-Lung02試驗的結果，包括先前報告的具有統計學顯著性的無進展生存期（PFS）數據以及主要 OS 結果，將於當地時間 2025年6月1日在2025年美國臨牀腫瘤學會（ASCO 2025）年會的口頭報告環節上公佈。

4.風險提示

新產品研發進展不及預期，競爭環境加劇，產品銷售情況不及預期，地緣政治風險等。

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