招商研究 | 招聞天下0606

（轉自：招商研究）

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招商研究丨總量的視野|周度電話會議紀要系列專題研究

最新收錄：總量的視野會議紀要（20250602）

招商研究丨行業景氣觀察與深度比較系列專題

最新收錄：5月製造業PMI環比回升，重卡銷量同比增幅收窄———行業景氣觀察（0604）

計算機：穩定幣+RWA，邁向Finternet的關鍵——從Circle和Coinbase看穩定幣產業鏈【深度】

報告作者：劉玉萍,孟林

核心觀點：

作為價值穩定的加密貨幣，穩定幣正發展爲法幣和數字資產間的關鍵橋樑。穩定幣本質上是錨定傳統資產價值的加密貨幣，初始是作為原生加密貨幣如比特幣的交易媒介，后因其區塊鏈特性逐步發展成為跨境貿易的支付工具，穩定幣兼具開放性與穩定性，也發展成為部分高通脹國家的替代性貨幣。目前，以美債為支撐的法幣抵押型穩定幣為全球市場主流，USDT、USDC等市場份額在90%以上。截至25年6月3日，全球穩定幣的市值2511億美元，其中USDT和USDC的市值分別為1533億和614億美元；近期，美國《GENIUS法案》、香港《穩定幣條例草案》相繼出臺，立法以及產業的實質進展將推動穩定幣發展爲法定貨幣和數字資產生態系統之間的關鍵橋樑。

從穩定幣產業鏈典型公司Circle、Coinbase看行業商業模式和成長性。USDC發幣方Circle美股IPO在即，全球領先加密貨幣交易所Coinbase是穩定幣分銷和運營方，從這幾家產業鏈典型公司的財務經營情況可見這一產業的蓬勃發展。USDC是全球第二大穩定幣，最大受監管的穩定幣，Circle營收從2022年的7.72億美元增長到2024年的16.76億美元，2024年實現淨利潤1.56億美元。儲備金利息是Circle最核心的收入來源，分銷和交易費用是最主要的成本項，而這一項目是Coinbase這幾年最重要的增長引擎。Coinbase利用其全球頭部交易所的資源，為USDC提供市場推廣、流動性支持及用户基礎，2022-2024年從Circle分別分走2.48、6.91、9.08億美元。Coinbase目前營收大頭還是交易費收入，隨市場活躍情況波動較大。穩定幣的信用依賴支撐資產，具有很強的馬太效應，而交易所對穩定幣的生態發展非常重要，發行方和運營方的商業模式都較為突出，相比於傳統金融交易的成本節約是他們的成長潛力空間（TAM）。

RWA與穩定幣生態協同，有更廣闊的發展前景。RWA指將現實世界資產，如基金、債券、碳資產、貴金屬和房地產等轉化為易分割、快速流轉的鏈上代幣，支持7×24小時的全球低成本交易。RWA是增長最快的DeFi領域之一，利用區塊鏈技術優勢，優化現實世界中的交易摩擦。穩定幣和RWA功能互補、生態協同：穩定幣為RWA提供交易媒介與流動性，RWA為穩定幣提供收益來源與信用增強。目前全球範圍內金融、能源、製造、不動產等行業都已有RWA案例實踐，現實資產的融資成本和交易成本是RWA市場的潛在空間容量，代幣化滲透率和監管配套是這一產業推進的關鍵因素。

風險提示：法案推進落地進度不及預期；監管變化；貨幣政策衝擊風險等。

非銀：保險行業2025年4月保費收入點評—壽險保費回暖，財險增速穩定

報告作者：鄭積沙,張曉彤

核心觀點：

人身險公司：壽險保費高增帶動整體增速持續改善。1-4月人身險公司累計保費收入為19469億，同比+1.3%（前值-0.3%），累計增速年內首次轉正。從單月來看，4月人身險公司保費收入為2879億，同比+11.6%（前值+6.3%），增速大幅改善；其中壽險保費收入為2229億，同比+16.8%，增速環比提升9.9pt，是驅動人身險整體保費提速增長的主要因素，預計是在存款利率持續下調背景下，儲蓄型保險產品需求旺盛，4月多家公司產品集中上新，如平安人壽推出盛世金越（司慶版）分紅型增額終身壽，預計取得較好銷售表現，后續隨着分紅險市場接受度逐步提高，行業壽險新單銷售有望持續回暖；此外，部分險企保費規模增長預計也得益於去年同期的新單增長帶動今年續期保費同比提升。4月人身險公司的健康險保費收入為614億，同比-2.9%，增速環比下降7.8pt；意外險保費收入為36億，同比-6.5%，降幅環比收窄2.2pt。

財產險公司：車險和非車險保費增速保持穩定。1-4月財產險公司累計保費收入為6486億，同比+5.2%（前值+5.1%），增速基本穩定。從單月來看，4月財產險公司保費收入為1331億，同比+5.5%（前值+5.7%）；其中車險保費收入為733億，同比+4.5%，整體延續穩健增長，主要是由於國家以舊換新政策疊加地方促消費措施和廠商金融支持，有效激發了汽車增換購需求，根據乘聯會統計數據，4月全國乘用車零售量達175.5萬輛，同比+14.5%。非車險保費收入為598億，同比+6.9%，主要受意外險（+25.7%）、健康險（+14.7%）和責任險（+8.8%）等保費同比增長帶動，農險同比增速（-5.5%）則延續下滑。

行業整體：保費累計增速持續改善，資產表現穩健。1-4月保險行業累計保費收入為25954億，同比+2.3%（前值+0.9%）；其中4月單月保費收入為4209億，同比+9.6%（前值+6.1%），增速均明顯改善。截至4月末，保險行業總資產為381170億，較年初+6.2%；淨資產為35932億，較年初+8.1%。

風險提示：產品吸引力下降；資本市場波動；監管收緊；經濟增長不及預期。

傳媒：傳媒互聯網行業周報—看好估值安全&高分紅遊戲板塊，吉比特近期發佈新遊戲

報告作者：顧佳,謝笑妍

核心觀點：

過去的一周，傳媒行業上漲了1.73%，在所有行業中排名第5位，傳媒板塊年初到現在上漲了5.33%，排名所有板塊第6名。傳媒板塊近期走勢較為穩定，其中幾個龍頭公司表現極其優秀，比如我們前期一直堅定看好的ST華通，近期持續創下階段新高，表現優秀，最核心的原因就是華通旗下的點點互動近期兩款遊戲《無盡冬日》和《KING SHOT》持續表現出色，遠超市場預期，我們認為公司后期《KING SHOT》登錄國內后，有望迎來新的一波流水增長高峰，且公司海外發行已經較為成熟，后期新遊戲有望超預期。我們對於整個遊戲板塊也繼續堅定看好，理由如下：1龍頭騰訊已經出了一季報，遊戲業務增速20%以上，非常強勁，A股遊戲大部分一季報也都不錯，華通吉比特愷英巨人等都超了預期，二季度業績有望持續，對應15倍左右估值； 2遊戲跟貿易摩擦和經濟的影響並不大，這一波受貿易摩擦影響跌幅較大，最近反彈也沒有太多，不存在超漲；3傳媒的機構持倉和滬深300偏離度不大，而且遊戲板塊本身既有業績快速增長、估值安全且持續高分紅，疊加AI應用帶來降本增效，這個位置，堅定看好遊戲龍頭。

風險提示：互聯網行業監管風險、遊戲行業市場競爭加劇的風險、關税政策風險等。

軍工 | 鉑力特（688333）—營收保持穩健增長，佈局3C、人形機器人等新領域(王超)

傳媒 | 傳媒互聯網行業周報—看好估值安全&高分紅遊戲板塊，吉比特近期發佈新遊戲(顧佳,謝笑妍)

計算機 | 穩定幣+RWA，邁向Finternet的關鍵——從Circle和Coinbase看穩定幣產業鏈(劉玉萍,孟林)【深度】

總量 | 總量的視野會議紀要（20250602）(張夏,羅丹,朱宸翰,文雪陽,區宇軒,徐燕紅,劉凱,王武蕾)

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一般聲明