聯手諾和諾德只是開始！Hims收購Zava重構飛輪

Hims & Hers Health最近全現金收購Zava，使其成為泛歐洲運營商，增加了可觸達的人口數量。有外國分析師認為，收購Zava使其估值由昂貴變得普通。如果執行得當，那麼Hims & Hers Health將繼續高速增長。

作者：Simple Investment Ideas 

介紹

Hims & Hers Health（下稱「Hims）最近公佈的季度業績迫使投資者重新評估該公司的發展前景。截至3月的季度，公司收入翻了一番多，達到5.86億美元，淨利潤飆升至4,950萬美元，調整后的EBITDA達到9,100萬美元，與2024年已經快速增長的數據相比，這些都顯示出顯著的進步。訂閲用户數量增長38%，達到240萬，平均每位用户每月消費84美元，同比增長53%，這表明該平臺在提升用户消費強度和廣度方面表現出色。管理層繼續保持加速發展的態勢，確認了2025年的收入預期為23億至24億美元，並將全年EBITDA目標提高至最高3.35億美元。

股價對此做出了反應，在過去十二個月中上漲了約170%，達到大約55美元。然而，市場對Hims的估值仍然僅為預期銷售額的八倍左右。對於一家國內利基藥房來説，這一估值曾顯得較高，但對於一個正在形成的跨洲初級保健網絡而言，如今卻顯得相當普通。

論點

公司全現金收購總部位於倫敦的Zava，一夜之間將Hims重新定位為泛歐洲運營商。Zava帶來了130萬活躍患者、近230萬次年度諮詢以及在英國、德國、法國和愛爾蘭的持牌臨牀醫生，與Hims主要立足於美國的市場相比，這使可觸達的人口數量增加了三倍。通過完全用現金資助交易，同時預計到2026年將實現盈利增長，這一舉措凸顯了Hims在已經實現13% EBITDA利潤率的情況下所擁有的資產負債表實力。

更為重要的是，這次合併將Zava的監管許可和本地藥房基礎設施與Hims的病毒式營銷策略和訂閲用户體驗相結合。在歐洲的單一支付體系下，許多慢性治療藥物都能獲得報銷，這使得重複訂閲更具粘性，相對於面臨高免賠額的美國買家而言，降低了用户流失的風險。將Hims的自有品牌仿製藥（毛利率超過80%）疊加到Zava的處方引擎之上，每增加10億美元的收入，合併后的利潤率可能會提高一個百分點，或大約增加1,000萬美元的運營利潤，這在已經顯示出每位用户支出增長的訂閲模式下，將迅速累積收益。

來源：Hims

歐洲作為跳板

Zava並非一個未開發的實驗項目；其醫生已經能夠用當地語言書寫處方，並在英國護理質量委員會的規則以及德國和法國的遠程醫療法規下開展業務。這些許可證以難以獲得而聞名，因此Hims得以節省數年的文書工作和資金投入。由於85%的歐洲消費者生活在單一支付體系下，該體系補貼減肥、皮膚病和心理健康藥物，因此Zava的報銷系統應能直接轉化為患者自付費用的降低和Hims用户留存率的提高。

歐洲業務的拓展也放大了公司的數據資產。每次諮詢都會為一個由人工智能驅動的攝入引擎提供數據，該引擎已經從美國用户那里收集了數十億個信號。添加四種新的語言和藥物目錄將使反饋循環倍增。更豐富的數據集能夠優化劑量算法、改善用藥提醒並提高用户終身價值，從而在后續的用户羣體中使營銷支出發揮更大效用，這對於Hims的病毒式TikTok營銷活動逐漸轉向更昂貴的主流渠道來説，是一個重要的規模效益。

飛輪經濟

Hims通過將禁忌話題（如脫發、勃起功能障礙、焦慮）轉化為易於接受的訂閲套餐，在美國開展業務，然后在建立信任后推銷相關療法。每增加一個產品都是在利用現有的醫患關係，因此邊際獲取成本趨向於零，同時交易的規模也隨之增加。Zava在德國和法國的藥房運營擴展了這一飛輪：一旦用户以英國國家醫療服務體系的價格購買到Wegovy或Mounjaro，推廣自有品牌的局部米諾地爾或仿製SSRI藥物就只需要在同一個應用程序中多點擊一下。

由於Hims許多治療方案都是內部研發的，因此它能夠獲得原本屬於第三方品牌的毛利。去年的毛利率已經達到82%，高於大多數消費健康同行。如果本地需求使得公司能夠在Zava的高流量處方流中用自有仿製藥替代品牌藥，即使是200個基點的適度組合改進，也可能會在2025年預期的中間值上增加4,600萬美元的毛利。鑑於技術平臺的固定性質，這額外的收益幾乎完整地直接轉化為EBITDA。

超越GLP-1的產品路線圖

減肥藥物佔據了頭條新聞，但管理層強調，代謝護理只是更大業務範疇中的一個分支。美國食品藥品監督管理局最近對複合GLP-1供應商的打擊暴露了政策變化如何迅速改變需求；Hims通過直接與諾和諾德公司合作採購品牌Wegovy來應對，從而確保了供應和利潤率。歐洲市場的品牌GLP-1價格比美國低約30%，這既擴大了毛利率，也降低了消費者在現金支付時的負擔。

同時，傳統業務特許經營仍在增長。脫發、心理健康和皮膚病訂閲業務合計仍佔收入的50%以上，公司正在試驗異步視頻諮詢，這可能在不增加員工數量的情況下提高服務提供商的效率25%。管理層暗示，歐洲的推出將遵循相同的模式，先以熟悉的病症開始，然后再引入本地定製的產品，例如在法國公共藥物計劃下頗受歡迎的痤瘡治療產品。

財務狀況

第一季度的財務數據描繪了一幅盈利性超速增長的畫面。收入激增111%，比之前預期的最高值還高出近5000萬美元。淨利潤率達到8.5%，比去年的水平擴大了四倍，而自由現金流從1,200萬美元轉為5,000萬美元，這得益於更快的應收賬款周轉和適度的資本支出。

季度末，公司的資產負債表持有12億美元現金，沒有長期債務，這使得Zava的收購能夠完全通過內部資源資助，而無需稀釋股東權益或增加利息支出。即便在收購完成之后，模擬槓桿率仍然微不足道，管理層預計到2025年結束時，由於高達3.35億美元的指導EBITDA，公司將以淨現金收尾。

指引預期表明，全年收入增長在中間值時為57%，相較於第一季度三位數的增速略有放緩，因為公司正在超越最初的GLP-1浪潮；儘管如此，調整后的EBITDA利潤率預計還將再擴大100個基點至13%，這表明即使在投資歐洲市場的同時，公司也展現了運營槓桿效應。

來源：Hims

風險因素

監管是最大的不確定因素。美國食品藥品監督管理局對複合GLP-1的態度表明政策可以迅速轉變，而歐洲當局也可能收緊數字處方規則或報銷率，從而限制業務量。Hims還必須在四個隱私體系（包括通用數據保護條例）下管理患者數據，這會增加合規成本和潛在罰款。

整合存在執行風險。Zava的平臺基於為歐洲工作流程構建的技術；在合併代碼庫的同時保持正常運行時間將考驗工程能力，尤其是在美國增長仍需要關注的時刻。文化整合也很重要：德國患者通常更信任本地法定健康保險公司，而不是花哨的消費品牌，因此移植Hims的不敬營銷風格可能需要微妙處理，以避免患者抵制。

競爭正在加劇。Teladoc正在打折其慢性護理套餐，Amwell則轉向與國家衛生系統簽訂企業合同，這些舉措可能會在Hims海外擴張時對價格施加壓力。最后，估值已經反映了高增長溢價；如果管理層在Zava的協同效應或減肥藥銷量上未能達到預期，估值可能會大幅壓縮。

總結

Hims的市銷率約為7.7倍，市盈率約為80倍，乍一看顯得昂貴。然而，Teladoc的市銷率為0.6倍，且GAAP收益為負，而Amwell的市銷率接近0.4倍，EBITDA為負，這説明在遠程醫療領域，盈利性增長是多麼稀缺。在企業價值/EBITDA的基礎上，Hims的估值約為152倍，但一旦Zava的協同效應實現，到2026年共識預期時，這一數字將降至40多倍，遠低於高增長的消費類軟件即服務（SaaS）同行。

如今，投資者為一家可觸達市場擴大五倍且歐洲盈利引擎仍處於早期階段的公司支付國內遠程藥房的估值倍數。如果管理層能夠有效執行，每個額外的百分比利潤率（通過自有品牌組合、歐洲報銷或人工智能驅動的生產力）幾乎全部直接轉化為淨利潤。在預計的2026年30億美元收入上實現10%的EBITDA利潤率將產生3億美元的運營利潤；即便按照市場平均的20倍市盈率計算，當前股價仍具有顯著的上行空間。簡而言之，Zava是一個轉折點，而非一個註腳，而市場尚未相應地調整股價。