【光大食飲&海外】古茗（1364.HK）投資價值分析報告

報告發布日期：2025年6月4日

分析師：陳彥彤（執業證書編號：S0930518070002）

分析師：汪航宇（執業證書編號：S0930523070002）

分析師：聶博雅（執業證書編號：S0930522030003）

平價現製茶飲龍頭，多重優勢領跑行業。古茗深耕現製茶飲十余年，從浙江走向全國。截至24年底，公司在全國17個省份覆蓋超過200個城市，共有9914家門店，主要分佈於二線、三線及更低線城市。古茗是中國最大的大眾現製茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現製茶飲店品牌。2023年古茗平均季度復購率高達53%，門店經營利潤率約20%，均領先行業。

行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力。根據灼識諮詢數據，按GMV統計，2024年中國現制飲品行業擁有超過6000億元的市場規模，其中現製茶飲行業規模最大（超過3000億元），現制咖啡行業增速較快（24-28年CAGR預計為18.5%）。按城市線級劃分來看，低線市場具有更大的增長潛力，預計三線及以下城市24-28年CAGR均超過20%。按價格帶劃分來看，大眾價格帶產品增長勢頭最好，預計24-28年CAGR為20.8%。從企業各項能力看，供應鏈為最核心的競爭力。

供應鏈優勢和獨特渠道策略，公司快速成長為行業第二大品牌。茶飲市場競爭激烈，古茗避開一二線城市的激烈競爭，將目光投向三線及以下城市、鄉鎮城郊和縣域市場。其強大的加盟體系成為下沉的關鍵動力，加盟商較高的單店經營利潤吸引眾多加盟商，使得門店快速在下沉市場佈局。同時，古茗強大的供應鏈體系為門店運營提供有力支撐，區域密集開店策略在供應鏈覆蓋區域發揮出規模效應。此外，供應鏈加持下，公司得以為消費者提供低價優質的產品，並快速迎合市場需求進行快速上新。

加盟政策調整，咖啡業務興起。24年古茗取消扣點費用，將約10萬加盟費和8萬元新增設備費改為分期支付，並對閉店設備進行二手估價回收，減輕加盟商資金壓力與閉店損失。25年古茗計劃淨增2000家店，重點開拓安徽、湖北、湖南、廣東和廣西。遠期來看，我們測算古茗加密現有城市可達2萬家門店，再加上新進入城市的門店，開店空間廣闊。此外，公司新增咖啡品類，為門店收入利潤帶來正向貢獻，門店銷售額增長約10%，門店利潤年增加數萬元。

盈利預測、估值與評級：我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，摺合EPS為0.82/0.99/1.16元，對應PE分別為31X/25X/22X。公司為平價現製茶飲的龍頭品牌，具備較強的冷鏈供應鏈優勢，區域加密策略下門店擴張穩紮穩打。公司仍有較大開店空間，引入咖啡產品進一步推動同店銷售增長，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：食品安全風險，宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險，新股價格波動風險。

投資聚焦

關鍵假設

公司2023-2024年分別實現營收76.76/87.91億元，截至2024年底門店總數達9914家（較2023年淨增913家），受益於下沉市場消費潛力及品牌勢能提升，預計2025-2027年分別淨增2100/1800/1700家門店。

1）商品銷售：預計2025-2027年商品銷售額增速為24.4%/22.0%/17.9%，其中老店單店銷售額2025年將回升至2023年水平（同比+7%），2026-2027年同比增速穩定在3%，新店單店銷售額保持2023年水平，對應2025-2027年收入增速分別為3.2%/0%/0%。2）設備銷售：因2025年加盟政策調整（分期付款+新增咖啡機）推動單店銷售額增長10%，2026-2027年增速降至2%，2025-2027年整體收入增速為80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟及相關服務：受門店基數擴大影響該業務收入增速逐年放緩，2025-2027年分別為22.2%/15.0%/ 12.2%。4）直營門店銷售：直營門店以存量老店為主，假設2025-2027年單店銷售額增速與老加盟店同步，分別為7%/3%/3%，假設每年新增1家門店；綜合看，預計2025-2027年直營門店收入增速分別為24.8%/17.7%/15.9%。

成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率為30.6%，隨着規模擴大后產能利用率的提升，預計毛利率逐步提升，預計2025-2027年毛利率分別為30.7%/30.8%/30.9%。2）銷售費用率：2024年銷售費用率為5.5%，同比提升較多主要系公司加大IP聯名等營銷活動力度。后續隨着規模效應的顯現，預計銷售費用率逐漸降低，預計2025-2027年分別為5.3%/5.2%/5.1%。3）管理費用率：2024年管理費用率為3.5%，隨着規模效應的顯現，預計2025-2027年分別為3.2%/3.1%/3.0%。4）研發費用率：2024年研發費用率為2.6%，近兩年基本保持穩定。公司長期保持較高頻率的產品上新，預計研發投入將繼續保持穩定，維持在2.6%。

我們與市場觀點的不同

市場擔心激烈的市場競爭下，古茗門店拓展和同店銷售增長乏力。從行業看，未來下沉市場現製茶飲行業市場規模增速更快，古茗本身的「貨架」型產品佈局下，上新能力突出，不受制於單品風潮；且其鮮果起家，磨練出更強大的供應鏈體系，助力古茗在下沉市場佔據領先地位。並且從全國來看，古茗仍有多個省份尚未佈局，未來仍有較大開店空間。同店方面，公司一方面提升上新頻次滿足消費者不斷變化的需求，另一方面新增咖啡品類，為門店銷售增長提供增量，從已上咖啡產品的門店表現看，同店銷售已有一定程度改善。綜合來看，古茗開店數量和同店銷售額仍有較大增長空間。

股價上漲的催化因素

1）門店拓展超預期；2）同店增長提速；3）營銷效果超預期。

估值與評級

我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，摺合EPS為0.82/0.99/1.16元，對應PE分別為31X/25X/22X。公司為平價現製茶飲的龍頭品牌，具備較強的冷鏈供應鏈優勢，區域加密策略下門店擴張穩紮穩打。公司仍有較大開店空間，引入咖啡產品進一步推動同店銷售增長，首次覆蓋給予「買入」評級。

目錄

正文

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平價現製茶飲龍頭，多重優勢領跑行業

古茗致力於成為貨架型茶飲品牌，即「賣新鮮」的便利店，旨在為消費者提供豐富多元的飲品選擇。鑑於消費者存在嘗新、跟風心理，且市場熱點更迭迅速，古茗堅守貨架型品牌定位，以此快速響應市場變化。在產品策略方面，古茗採用跟隨策略，依託其強大的供應鏈和研發實力快速複製市場爆品，滿足消費者不斷變化的口味需求，既安全又高效。

1.1、腳踏實地，守正創新

深耕現製茶飲十余年，從浙江走向全國。古茗成立於2010年，創始人王雲安在浙江開辦首家門店，同年開放加盟。2013年，古茗開始部署自配送模式，搭建自有供應鏈。2017年，古茗開啟冷鏈配送模式，加強供應鏈建設。2018年，古茗科技成立，成為古茗的主要經營實體。2019年-2021年，古茗門店數量在浙江達到約1000家，並陸續於福建、江西和廣東達到關鍵規模500家。2022年，古茗門店總數突破6000家大關。2023年，古茗門店總數再上新臺階，超過9000家，於湖北、江蘇、湖南和安徽達到關鍵規模，並繼續在中國南方其他省份快速擴張。2024年古茗上線咖啡產品，進軍現制咖啡賽道，同時下沉市場滲透度進一步提升，鄉鎮地區門店數量佔比提升至40%。

按2023年的商品銷售額和門店數量計，古茗均是中國最大的大眾現製茶飲店品牌，亦是全價格帶下中國第二大現製茶飲店品牌，在復購率方面優勢明顯。公司主要通過加盟模式，開設門店並運營「古茗」品牌，主要銷售果茶、奶茶、咖啡及其他飲品。公司採用地域加密的布店策略穩步擴張門店網絡，截至2024年底，公司已於全國17個省份進行佈局，覆蓋城市數量超過200個，共計9914家門店，主要分佈於二線、三線及更低線城市，佔總門店數量的80%。古茗目前在浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、安徽、湖南共8個省份均達到門店數量500家的關鍵規模，並從門店地域密集的規模經濟中充分受益。同時，古茗2023年的平均季度復購率高達53%，大幅領先於不到30%的行業平均復購率水平。根據調研，同一區域內古茗門店數量的增加亦會增加復購率，帶動同店業績的提升。門店作為公司最有效的品牌宣傳窗口，隨着區域內門店佈局的加密，消費者對品牌的認知度與粘性將持續增強。

1.2、股權結構合理，管理層經驗豐富

股權結構集中，員工持股平臺綁定核心高管利益。截至2025年4月，公司的第一大股東為Modern Leaves Limited（由王雲安先生及其家族信託持有），持股比例為39.56%；第二大股東為Chivalrous Lancers Limited（由戚俠先生及其家族信託持有），持股比例為18.11%；第三大股東為Cousin Tea Limited（由阮修迪先生及其家族信託持有），持股比例為12.58%。公司實控人為王雲安先生，公司一致行動人持股比例總計72.77%，公司股權結構較集中。

核心管理層為創始團隊成員，管理經驗豐富。公司董事中的王雲安與戚俠先生兼任高級管理職位，均為公司創始團隊成員，長期深耕於現制飲品行業，具備深厚管理經驗。其余高級管理人員基本擁有較高的學歷與專業基礎，且在相關領域工作多年，擁有豐富從業經驗。

1.3、盈利能力逐步提升，單店模型優異

大眾現製茶飲的領先者。公司近年來營收增長強勁，2021-2024年，公司營業收入連年增長，分別達到43.84/55.59/76.76/87.91億元，期間CAGR為26.10%，規模擴張迅速。從收入結構來看，由於公司主要採用加盟模式，收入80%以上來自於向加盟商出售產品和設備，其余部分則主要來自於加盟管理服務。

古茗毛利率及主要費用率處於行業中游，總體保持相對穩定。與若干可比公司相比，古茗的毛利率、銷售費用率和管理費用率均處於中等水平，其中毛利率總體保持相對穩定，表明公司在成本控制和產品定價策略上取得了較好的效果。

古茗盈利能力逐年增強，淨利率大幅增長。橫向比較來看，2023-2024年古茗的扣非后歸母淨利率基本保持在17%-18%之間，扣非后歸母淨利率已接近行業龍頭蜜雪冰城。若看淨利潤，古茗淨利潤由2021年的0.24億元增長至2024年的14.93億元，CAGR高達296%。

古茗門店利潤率較高，對加盟商具備吸引力。根據古茗招股説明書，古茗的單店經營利潤率在2023年達20.2%，而同期大眾現製茶飲店的單店經營利潤率大多低於15%。從渠道調研來看，古茗單店年收入約為182萬元，毛利率約為55%，與現製茶飲主流品牌基本處於同一水平，扣除各類其他成本之后，單店最終利潤率為18.2%，屬於業內較高水平。此外，由於古茗單店投入規模相對合理，且大部分費用允許分期支付，結合單店利潤率的優勢對於加盟商頗具吸引力。

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行業下沉市場空間大，供應鏈打造核心競爭力

2.1、現制飲品市場蓬勃發展

現製茶飲屬於現制飲品中的主要類別，現制飲品指現場製作、可立即飲用的飲品。除茶飲以外，還包括咖啡飲品以及其他飲品（如果汁及酸奶飲品等）。

預期現制飲品市場將達萬億規模，空間廣闊。根據灼識諮詢，中國現制飲品市場規模由2018年的1,878億元增加至2023年的5,175億元，複合年增長率為22.5%，預計市場規模將於2028年達到11,634億元，預計2024-2028年複合年增長率將達到16.7%。受人均可支配收入增加、消費者習慣轉變以及產品品質持續升級的影響，中國現制飲品市場尚有很大的發展空間。

中國現制飲品市場主要包括茶飲及咖啡飲品，在2023年，二者分別佔現制飲品整體市場規模的50.0%及33.3%。

2.2、現製茶飲行業：下沉市場滲透空間廣闊

根據灼識諮詢報告，現製茶飲店市場規模在2018-2023年由702億元增長至2115億元，複合年增長率為24.7%，預計到2028年市場規模將達到5193億元，預計2024-2028年複合年增長率為19.2%。按城市線級劃分來看，中低線城市和地區具有更大的增長潛力。按價格帶劃分來看，大眾和平價價格帶的產品預期將成為現製茶飲店市場的主流（高價現製茶飲店產品平均售價不低於20元，大眾現製茶飲店產品平均售價在10-20元，平價現製茶飲店產品平均售價不高於10元）。目前，現製茶飲日益受到歡迎，成為人們日常工作及休閒生活的重要飲品，是現制飲品市場中最大的細分市場。

現製茶飲行業門店更迭較快，25Q1閉店率環比放緩。現製茶飲行業開店和閉店數量常年維持較高水平，其中月度閉店數量基本在1萬家店以上。與24Q4相比，25Q1閉店率有所下降，行業競爭格局環比趨穩。

中國現製茶飲市場集中度持續提升。根據灼識諮詢報告，截至2023年底，按GMV統計，現製茶飲市場的CR5為46.8%，較之2020年提升8.3個百分點。按2023年市場份額計，古茗在中國現製茶飲店品牌中排名第二，擁有9.1%的市場份額；古茗在中國大眾現製茶飲店品牌中排名第一，擁有17.7%的市場份額。

古茗門店數量躋身行業第二，大眾現製茶飲行業第一。蜜雪冰城門店數量佔據明顯優勢，其余品牌門店數量差異則較小。截至2023年底，古茗的門店數量在中國現製茶飲店品牌中排名第二，在中國大眾現製茶飲品牌中排名第一，擁有9001家門店，在華南地區擁有明顯優勢。

現製茶飲市場10-20元價格帶呈現三足鼎立的格局，兼有地域性強勢品牌。根據10-20元價格帶的主要現製茶飲品牌的門店分佈及佔有率情況，目前古茗、滬上阿姨和書亦燒仙草三大品牌的門店市佔率領先，分別在東南、北方和西南地區的多個省份位列第一。除上述三大品牌之外，其余省份亦有地域性龍頭品牌，並擁有較高的門店市佔率，如在河南和北京佔優的茶百道、在河北佔優的益禾堂等。

2021年以來現製茶飲市場競爭格局總體表現為價格帶持續擠壓，目前檔次區分度有再度擴大趨勢。在2021年及以前現製茶飲品牌價格區分度較大，以喜茶、奈雪的茶為代表的高端品牌產品單價普遍在30元以上。在2021年后，高端品牌競相下調產品單價，逐步向中檔擠壓，加劇了價格競爭。2024年下半年以來，高端品牌價格出現回升趨勢，檔次區分度或將再度拉大。

2021年前，國內茶飲市場價格差異較大，品牌檔次區別明顯。隨着市場對於新式茶飲體驗的需求不斷增長，國內的高端現製茶飲市場蓬勃發展，自2015年始保持了較高速度的增長，2015-2020年其規模CAGR高達74.4%，以喜茶、奈雪為代表的高端茶飲品牌表現突出。同時，其產品單價較之於中低端茶飲品牌高出一倍左右，在價格上存在明顯的分層。2020年及之前，高端茶飲品牌平均單價大幅領先，而中低端茶飲品牌則在門店覆蓋範圍和數量上具備顯著優勢，總體呈現出差異化競爭格局。

2022年來，隨着高端茶飲品牌爭相降價和開放加盟，行業整體競爭加劇。

2022年2月24日，喜茶宣佈完成全面產品調價，宣佈2022年不再推出29元以上新品，並承諾2022年絕不漲價。2022年3月17日，奈雪的茶也官宣降價，並承諾每月推出「1字頭」新品。高端茶飲品牌全面告別「3字頭」，順應消費降級趨勢，同時加劇了大眾現制飲品賽道的競爭。

2022年11月，喜茶正式開放門店加盟，門店數量迎來迅速增長。2023年7月，奈雪的茶也正式宣佈開放加盟，並於2024年2月大幅下調了單店投資預算，以吸引更多加盟商。目前，依靠加盟實現快速擴店成為現製茶飲品牌的主流選擇。

2025年以來，行業價格戰放緩，古茗性價比優勢有望顯現。高端茶飲領跑者喜茶於2025年2月正式宣佈終止加盟，不再以門店擴張的形式參與低價競爭，進而回歸用户、產品與品牌建設，這在一定程度上反映了當下行業競爭模式的部分轉變。隨市場的成熟和消費者需求的多樣化，高端茶飲品牌單價或保持穩定，行業平均價格亦有望在滿足消費者需求的基礎上緩慢回升，進而促使現製茶飲市場的價格梯度再度拉開。古茗憑藉其穩定的價格水平和產品品質，有望在新環境下更好地發揮其性價比優勢。

2025年4月11日，京東外賣「百億補貼」全面上線，給予奶茶品牌較多補貼。在京東外賣補貼的刺激下，現製茶飲門店收入和加盟商利潤將得到一定改善：一方面，補貼力度大帶動茶飲杯數增加；另一方面，京東收取的平臺費用相較於美團更低，加盟商外賣實收率有所上升，增厚加盟商利潤。

自「百億補貼」上線以來，平臺和商家的補貼成本承擔比例一直動態調整，商家承擔比例不斷上升。2025年5月底，京東外賣「百億補貼」規則再次調整：商家承擔比例從50%提升至70%-80%，該調整在全國多地落地試行。

2.3、 現制咖啡飲品行業：中國現制飲品市場中增長最快的細分市場

現制咖啡飲品市場規模在2018-2023年由366億元增長至1,721億元，複合年增長率為36.3%，預計到2028年將達到4,242億元，預計2024-2028年複合年增長率為18.5%。咖啡飲品是中國現制飲品市場中增長最快的細分市場，消費咖啡飲品的習慣在中國日益盛行，受歡迎程度持續上升。

隨着茶飲行業逐漸飽和，各茶飲品牌開始瞄向咖啡賽道。瑞幸咖啡作為國內現制咖啡行業的領跑者，近三年門店數量增加了兩倍以上，同時盈利能力在扭虧為盈的基礎上實現了顯著提升。瑞幸在現制咖啡領域的成功先例，加上現製茶飲行業的激烈競爭態勢，共同促使主流茶飲品牌「另闢蹊徑」，嘗試進軍現制咖啡賽道。茶顏悦色於2022年8月推出咖啡品牌「鴛央咖啡」，茶百道和滬上阿姨也於2023年陸續新增咖啡產品，古茗亦於2024年開始涉足咖啡產品，目前大多數主流現製茶飲店均有不同程度地涉足咖啡產品。

2.4、現製茶飲行業發展趨勢：產品突出性價比，果蔬茶新品款數增長明顯

2022年以來，現製茶飲行業的規模化趨勢突出，同時茶飲產品更加追求性價比，共同推動現製茶飲行業的迭代。

主要品牌採用加盟模式，以捕捉巨大的市場增長潛力。現製茶飲店主要分為連鎖店和非連鎖店，而連鎖店則包括加盟和直營兩種模式。通過加盟模式，品牌方可利用加盟商的本地經驗以及資源，以較少的資本投入實現快速增長以滿足消費者不斷增長的需求。截至2023年底，加盟店佔中國現製茶飲連鎖店總數的91.9%。

供應鏈升級趨勢加強，以滿足消費者對新鮮原料和健康飲食的追求。目前現製茶飲店更多采用鮮果、茗茶以及鮮奶等原料來進行產品製作，原料的品質與新鮮程度對產品的口味具有至關重要的影響。各品牌均有加強供應鏈的需求，包括加強原料採購、加工、倉儲及物流，尤其是冷鏈能力，以維持其產品質量及穩定供應。

更多茶飲店提供高品質、價格親民的產品。隨着消費者更頻繁地消費現製茶飲，並將其融入日常生活中，因而也日益追求高品質並價格親民的高性價比產品。能夠以相對實惠的價格提供高品質產品及服務的現製茶飲店在消費者中更受歡迎。

此外，健康化、新鮮化亦逐步成為現製茶飲的消費趨勢。2024年，喜茶創新推出「羽衣纖體瓶」，上線一個半月銷量超過1000萬瓶，成為爆款產品。隨后一眾新茶飲品牌圍繞「蔬菜+水果+茶」的創新搭配，將羽衣甘藍、西芹、胡蘿卜等蔬菜融入到產品中。從現製茶飲新品趨勢看，果蔬產品款數佔比逐步提升，輕乳茶款數經過24年高峰后，25年逐步回落。

現製茶飲賽道競爭日益激烈，企業要想在競爭中勝出需要在四大方面均處於領先地位：

渠道端：門店網絡擴展能力和對二線及以下城市的滲透。門店拓展將直接促進現製茶飲店品牌的銷售增長，廣泛且密集的門店網絡不僅能提升品牌形象，也能鞏固消費者忠誠度。此外，由於中國的二線及以下城市人口超過11億人，而現製茶飲店密度低於一線及新一線城市，隨着這些地區購買力的增長，為現製茶飲行業提供了巨大增長潛力，對這些地區的滲透是茶飲店品牌實現可持續增長的關鍵因素。

產品端：對新鮮優質產品的堅持。目前大多數現製茶飲店已經從使用深度加工的原料演變為越來越多地採用新鮮水果及鮮奶等天然原料，為此，品牌需要在供應採購、產品開發、供應鏈管理和質量控制等方面加大投入。

供應端：保證穩健的供應鏈能力。由於原料的新鮮程度和質量對於飲品口感具有很大影響，是否具有穩健的供應鏈能力是現製茶飲品牌重點關注的因素，包括原料採購、加工、倉儲物流和冷鏈能力等多個方面。

品牌端：樹立優秀品牌形象。品牌口碑的形成能夠使現製茶飲店持續吸引新消費者並留住現有消費者，提高消費者忠誠度及提供消費者復購率。品牌形象的打造對加盟商及品牌方均至關重要。

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供應鏈優勢和獨特渠道策略，公司快速成長為行業第二品牌

截至2024年底，古茗已躋身中國現製茶飲市場第二大品牌，同時也是頭部品牌中唯一一個未實現全國覆蓋的品牌，其憑藉相對有限的門店覆蓋區域實現了業績層面的高速增長，這主要得益於其前瞻性的經營戰略所形成的競爭優勢，主要包括基於其符合消費趨勢的產品定位、強大穩健的供應鏈能力以及地域加密佈店策略等方面。

新鮮產品佔比高，上新速度快滿足消費者多變的需求。古茗的產品中以鮮果、鮮奶製作的產品銷量佔比較高，且產品性價比高，符合當前消費者對健康化和高質價比的追求。同時公司研發能力強，保持較快的上新速度，有效捕捉市場熱門需求。

自建工廠和物流車隊，供應鏈優勢突出。古茗通過自建工廠分別負責茶葉拼配和果汁混合，目前10%以上的物料實現了自加工，降低了配送成本。同時古茗擁有300輛以上的自有物流車和相應的工作人員，能更充分地保障新鮮原料穩定配送至門店。

採取區域加密的開店策略，進一步發揮供應鏈優勢。藉助於在生產和物流方面的優勢，古茗並未採用盲目大批量擴店的方式，而是選擇了在城市進行加密佈局，確保區域內的門店數量達到一定規模。通過該策略，古茗得以使自身的供應鏈優勢得到更好的體現，以較低成本為區域內門店提供更好的服務。

3.1、產品端：產品種類豐富，積極開拓創新

公司優勢品類為果茶，兼具豐富的品類佈局和產品矩陣。在2024年1-9月，古茗的產品序列中果茶產品銷量約4億杯，佔比約41%；奶茶產品銷量約4.7億杯，佔比約47%；咖啡及其他飲品銷量約1.2億杯，佔比約12%，25年公司加快咖啡上新，前4個月已推出多款咖啡新品，包括咖啡冰冰樂、山茶梨香咖啡、果蔬美式、蘋果流沙美式、蘋果絲絨拿鐵。今年古茗還推出比蜜雪冰城、便利店飲料更便宜的1元冰水、2.5元檸檬水，取得較好的市場反響。總體而言，古茗的產品類別豐富多樣，低價新品拓寬了產品價格帶，有利於覆蓋更多人羣。

公司產品策略靈活，通過跟進式創新不斷推動產品上新。古茗及時追蹤最新的消費者偏好趨勢，並通過供應鏈加持快速捕捉市場風口，以跟進式創新不斷開發出受市場歡迎的產品。同時，古茗亦具備強大的食品研發團隊，在產品原料的使用和搭配上不斷進行嘗試與創新。2021-2024年，古茗分別推出了多達94/82/130/103款新品。儘管公司上新數量多，但相比起同業古茗菜單更精簡。古茗通過不斷推新來持續滿足消費者的新鮮感，但同時通過控SKU數量保證整體運營效率。

公司產品具有較高性價比。與其他茶飲品牌的同類型產品相比，古茗的產品在價格上具有相當的優勢，在主流的果茶、奶茶品類以及最近流行的果蔬汁飲品上均有佈局，且價格相對較低，有利於配合公司的開店策略，繼續打入三線及更低線城市或地區的市場。

3.2、供應端：供應商篩選嚴格，倉儲物流穩健

公司優先選擇資質齊全、實力較強、口碑良好的供應商。古茗設有采購中心負責篩選供應商，供應鏈團隊與產品研發團隊合作緊密，能夠更好地確定優質供應商，並與之逐步加強合作。公司對單一或個別供應商依賴度較低，其五大供應商在採購總額中的佔比基本不高於20%，最大供應商佔比低於10%。公司長期嚴把茶葉、水果等原料質量關，並在雲南西雙版納自建供應基地。

公司擁有並運營四大加工工廠，原料加工能力強大。2022年以來古茗向加盟商提供的原料中約有13%由自有加工工廠進行處理，主要提供茶葉拼配和混合果汁產品，有效地增強了古茗供應鏈的穩定性。2023年，古茗門店使用了中國現製茶飲行業內最大規模的HPP處理果汁量。2024年6月，古茗正式建成投運了第四家加工工廠，加工能力預計能滿足價值15億元的產品規模。截至2024年9月30日，古茗採用中國大陸唯一的Hyperbaric525iHPP系統，為相應供應商產品名錄中規格最高的HPP設備。

公司的倉儲及物流管理能力強大，全程冷鏈運輸。古茗擁有規模龐大的倉儲及物流基礎設施，在中國現製茶飲店品牌中居於第一梯隊。截至2024年底，古茗運營22個倉庫，總建築面積約22萬平方米，冷庫庫容超6萬立方米。約有75%的古茗門店位於特定倉庫150公里範圍內，加之強大物流基礎設施的支持，能保障新鮮原料的穩定配送。古茗基本不使用第三方運營的倉儲服務，直接運營自身倉庫網絡以更好滿足變化的業務需求。

3.3、渠道端：地域加密策略，深入二線及以下城市

地域加密佈店策略，步步為營。古茗已在8個省份達到500家門店的關鍵規模，建立起較為密集的門店網絡，並同時在17個省份建立佈局，主要集中於中國南方地區。古茗選擇加密佈店策略的原因為考慮供應鏈效能的發揮，在同一區域範圍的密集布店能較好地利用古茗的倉儲和物流基礎設施優勢，隨着新進入城市業務的擴大，古茗也將逐步在當地打造供應鏈，實現門店網絡和供應鏈的穩步推進。整體來看，古茗開店策略穩紮穩打，通常在覈心區域做深做好之后，再考慮向周邊擴張。

古茗通過密集開店策略提升品牌露出與知名度，進而推動復購率增長。作為高復購茶飲品牌，其季度復購率可達50%以上，且呈現區域差異：老城區復購率高於高新區，低線城市復購率高於高線城市。隨着區域門店密度加深，品牌認知度進一步提升，消費者接觸品牌的機會增多，進店消費頻率隨之增加，復購率也因此得到提升。

古茗門店兼有統一風格和定製化設計，以舒適輕松的環境帶來更佳消費體驗。為達到較高標準的裝修水平和設計感，古茗對於加盟商店內裝飾有嚴格的要求，在確保一致的消費者體驗的同時提升品牌形象，部分門店也會採取定製化的設計風格以適應周邊環境。在店鋪面積方面，古茗的門店在30-50平方米的標店之外亦有70-80平方米的大店，憑藉更寬敞的佈局和齊全的設施滿足消費者堂食的需求。截至2024年9月，古茗有51%的門店設有堂食區域。

廣泛佈局二線及以下線級城市，充分挖掘市場潛力。截至2024年底，古茗在二線及以下城市建立領先地位，這部分地區的門店數量佔總門店數的80%，該比例在行業中處於領先地位。此外，在2023年底，古茗在鄉鎮地區的門店數量也達到總數的38%，門店在鄉鎮區域的覆蓋率處於上升趨勢。在上述地區的深耕有助於更好觸達消費能力日漸提升的當地消費者，進一步鞏固在中國低線城市的優勢地位。

3.4、市場口碑良好，營銷方式多樣

公司近年來獲得一系列獎項，受到多方高度認可。長期以來，古茗在對產品與服務質量的不懈追求中贏得了市場認可，在現製茶飲行業乃至餐飲業中具有較高的知名度及美譽度，市場影響力強大。

線上線下渠道針對性營銷，積極推進會員計劃。古茗憑藉其營銷策略中心，整合資源在逐個地域打造品牌知名度，包括與動漫、遊戲、電視劇等年輕人熱衷的IP進行聯名，取得良好反響。古茗不斷整合線上和線下營銷活動進行組合發力，並在營銷中不斷增加創意和多元化的元素，提高營銷活動的有效性。古茗還通過小程序和微信公眾號大力推廣會員計劃，吸引會員並建立社羣，從而向會員進行精準的產品推薦，積累了龐大而忠誠的會員羣體。

邀請大牌體育明星作為產品代言人，強化品牌影響力。古茗於2025年3月26日正式宣佈邀請樊振東作為果蔬汁類產品代言人，以其陽光、自律、健康的公眾形象宣傳古茗的健康飲品理念，意在樹立全新品牌形象，並積極拓展在健康飲品類別中的影響力。

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加盟政策調整，咖啡業務興起

4.1、開店空間：現有城市加密預計能達2萬家門店

為搶奪更多優質加盟商，古茗調整加盟政策。2024年古茗免除了扣點費用，約10萬的加盟費以及新增的8萬元的設備費用均可分期支付；25年該政策延續。另外，對於閉店的情況，古茗會對門店設備進行二手估價回收，降低了加盟商閉店時的損失，為門店的進一步擴張提供了政策支持。

保持高位開店指引，開店踴躍度較好。2025年公司開店指引為2500家，減去約500家的關店數量，預計淨增約2000家。截至3月底，2025年開店簽約數量已經接近1000家，加盟商開店積極性較高。

開店戰略強調下沉市場，重點關注五大省份。2024年古茗逐漸將開店重心轉移至部分省份的下沉市場，以期在地區內爭取領先地位。2025年大部分新店將佈局在非省會的三、四線城市等下沉市場。分省份來看，安徽、湖北、湖南、廣東和廣西等華東和華南市場是2025年主要佈局地域。

遠期來看，通過現有城市加密預計能達2萬家門店，再加上新進入城市的門店，開店空間進一步提升。

我們根據各省份門店數量的不同，將已進入的省份分為已達到關鍵規模的省份（浙江、福建、廣東、江西、江蘇、湖北、安徽、湖南），有增長潛力的省份（廣西、河南、四川、山東、雲南、貴州、重慶），待發展省份（海南、河北、甘肅、陝西）。

對於已達到關鍵規模的省份，我們假設各城市密度向省內密度最高的城市看齊；對於有增長潛力的省份，我們假設各城市密度向這7個省份中密度最高的城市看齊；對於待發展的省份，我們假設各城市密度向山東密度最高的城市（山東為有增長潛力中密度最小的省份）看齊。

經測算，現有城市加密后，門店規模預計能到20190家。當前古茗共覆蓋222個城市，較蜜雪冰城的365個城市仍有較大空間，隨着空白城市逐步覆蓋，公司門店數仍有較大空間。

4.2、同店銷售：咖啡品類助力同店提升

順應行業發展，古茗進軍平價咖啡市場。古茗的咖啡產品在公司戰略定位中具有重要的地位。目前咖啡產品在門店的銷售比例已經上升至10%-15%，共提供5-6款咖啡產品。古茗非常注重咖啡豆的質量，堅持使用60元/千克的咖啡豆原料，而通過提升物流效率將鮮奶的價格從10元/升壓至7元/升以實現整體的成本控制，在保證性價比的同時維持咖啡風味的穩定，使其咖啡產品具有較強的競爭力。

咖啡產品引入拉動單店收入與利潤率提升。2024年咖啡產品上新以來，安裝咖啡機的古茗單店銷售額實現了近10%的增長，門店年利潤增加約9萬元，預計在古茗大規模推廣咖啡機並提供咖啡產品之后，單店能實現約7萬元的利潤增長。目前，古茗的咖啡產品尚處於嘗試與調整期，預計未來將繼續提高咖啡在業務中的佔比，咖啡產品對於單店盈利能力的提升有望得到更充分釋放。

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盈利預測和估值

5.1、關鍵假設與盈利預測

收入方面：公司2023/2024年分別實現收入76.76/87.91億元，截至24年底共有9914家門店，較23年底淨增加913家。公司仍處於擴張期，在廣大二線城市及更低線城市具有較為充足的潛在消費者，隨着品牌勢能的提升，預計門店擴張速度仍將處於高位。預計2025-2027年淨增加門店數分別為2100/1800/1700家。

1）商品銷售：我們根據披露的新店和老店GMV佔比來估計新店和老店商品銷售額的佔比，門店同店銷售額增速估計與老店商品銷售額增速相當。①對於老店（定義為非當年新開的門店），考慮到25年1-4月門店同店銷售額增速較快，同店銷售額基本回到2023年水平（2024年受行業價格戰以及「315」事件影響，同店銷售額基數較低），我們預計公司2025年老店單店商品銷售額與2023年相近，對應增速為7%；預計2026-2027年老店單店商品銷售額增速保持平穩，為3%。②對於新店（定義為當年新開的門店），考慮到過去3年新店的單店商品銷售額差別不大，我們假設2025-2027年新店單店商品銷售額維持在2023年水平，對應2025-2027年增速分別為3.2%/0%/0%。綜合來看，預計2025-2027年公司商品銷售額增速分別為24.4%/22.0%/17.9%。2）設備銷售：設備銷售主要發生在新店開業，因此該業務收入與新店數量及設備單價有關。公司2025年調整加盟政策，設備採用分期付款，加上新增咖啡機帶來的影響，預計2025單個新店設備銷售額增速較快，預計2025-2027年單個新店設備銷售額增速分別為10%/2%/2%。預計公司2025-2027年設備銷售收入增速分別為80.5%/-7.9%/-6.2%。3）加盟和相關服務：主要包括初始加盟費、培訓服務費、持續支持服務費用等，預計隨着門店數量增速的放緩和基數的增大，該業務收入增速逐年下降，預計2025-2027年該業務收入增速分別為22.2%/15.0%/12.2%。4）直營門店銷售：直營門店和加盟門店終端銷售的產品無差異，且以老店為主，假設2025-2027年單個直營店銷售額增速與單個老加盟店商品銷售額增速一致，分別為7%/3%/3%。直營門店非公司發展重點，假設2025-2027年平均每年增加1家直營店。綜合看，預計2025-2027年直營門店收入增速分別為24.8%/17.7%/15.9%。

我們預計2025-2027年古茗的營業收入分別為111.61/132.14/152.55億元，營業收入同比增速分別為27.0%/18.4%/15.4%。

成本及支出方面：1）毛利率：2024年毛利率為30.6%，隨着規模擴大后產能利用率的提升，預計毛利率逐步提升，預計2025-2027年毛利率分別為30.7%/30.8%/30.9%。2）銷售費用率：2024年銷售費用率為5.5%，同比提升較多主要系公司加大IP聯名等營銷活動力度。后續隨着規模效應的顯現，預計銷售費用率逐漸降低，預計2025-2027年分別為5.3%/5.2%/5.1%。3）管理費用率：2024年管理費用率為3.5%，隨着規模效應的顯現，預計2025-2027年分別為3.2%/3.1%/3.0%。4）研發費用率：2024年研發費用率為2.6%，近兩年基本保持穩定。公司長期保持較高頻率的產品上新，預計研發投入將繼續保持穩定，維持在2.6%。

綜合來看，我們預測公司2025-2027年歸母淨利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，對應EPS分別為0.82/0.99/1.16元，當前股價對應2025-2027年的PE分別為31X/25X/22X。

5.2、相對估值

蜜雪集團、茶百道、星巴克均為茶飲、咖啡類上市公司，可以作為有相似業務的可比公司，為豐富可比公司數量，我們另選取了餐飲公司百勝中國、海底撈作為可比公司。2025-2027年可比公司平均PE分別為24x/21x/18x，古茗PE高於行業平均；2025-2027年可比公司PEG平均估值分別為1.7x/1.5x/1.4x（不含星巴克），古茗2025-2027年PEG低於行業平均水平。古茗門店在全國各城市的覆蓋度仍較低，未來拓店還有較大空間，未來PEG估值有望向行業均值靠攏。

5.3、絕對估值

我們採用絕對估值法對公司進行估值，根據以下假設，我們利用FCFF估值法，測算公司每股價值為32.32港元。

關於基本假設的幾點説明：

1、長期增長率：考慮餐飲有較穩定的需求，假設長期增長率為1.0%。

2、β值選取：採用申萬三級行業分類-餐飲（港股）板塊的歷史平均β（1.64）作為公司的近似β。

3、無風險收益率：採用十年期美國國債收益率（3.74%）作為無風險收益率。

4、税率：我們預測公司未來税收政策相對穩定，假設公司未來税率為25.00%。

5.4、估值結論與投資評級

我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為19.61/23.56/27.61億元，摺合EPS為0.82/0.99/1.16元，當前股價對應PE分別為31X/25X/22X。公司為平價現製茶飲的龍頭品牌，具備較強的冷鏈供應鏈優勢，區域加密策略下門店擴張穩紮穩打。公司仍有較大開店空間，引入咖啡產品進一步推動同店銷售增長，首次覆蓋給予「買入」評級。

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風險提示

食品安全風險：食品在原料採購、生產流通過程中需要經歷較多中間環節，若質量控制不達標或操作不規範，可能導致不合格產品面世並誘發食品安全事故，將對行業持續發展產生重大不利影響。

宏觀經濟波動風險：由於外部環境與國內經濟發展形勢仍有不確定性，若經濟增長信心回落，消費需求存在下降風險。

行業競爭風險：現製茶飲店行業的發展吸引了眾多市場參與者湧入，各公司面臨的市場競爭日趨激烈，若不能通過提高研發實力、拓展營銷網絡、加強管理、及時擴大產能等方式提高競爭力，則可能面臨市場份額下降、市場空間受到擠壓、產品價格受到衝擊，進而導致營業收入或者淨利潤出現下滑。

新股股價波動風險：市場給予新股較高估值，價格波動會比非新股大，有一定的價格波動風險。