【華安證券·醫療器械】三友醫療（688085）：脊柱集採出清，全球化佈局脊柱機器人+超聲骨刀

（轉自：華安證券研究）

醫工結合，創新驅動，全球化定位的國產骨科創新型企業

公司是一家專注於醫用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超聲骨刀細分領域有較強市場競爭力的公司。公司三位聯合創始人均具備多年跨國醫療器械公司或骨科巨頭的工作履歷，始終堅持療法創新，以臨牀需求為導向，引入高層次人才，併購或參股重要公司和產品管線，包括水木天蓬、Implanet及春風化雨等。公司核心管理層具備國際化視野，其中JSS System和超聲骨刀設備均獲FDA和CE註冊證，公司始終將自身定位成全球化骨科醫療器械公司，堅持在高端產品如超聲骨刀、手術機器人、聚醚醚酮融合器等方面的研發投入，核心產品在全球都具備較強的競爭力。

全國集採常態化，公司傳統植入類耗材出清在即，穩步增長

自2019年以來，骨科植入耗材市場規模受到集採政策擾動。2024年，隨着三大主要骨科植入類耗材全國/聯盟集採落地，國內脊柱類、創傷類植入耗材終端價平均降幅80%以上，行業處於階段性下行周期；國產公司頭部集中趨勢明顯，進口替代進程加速。公司作為脊柱類耗材頭部企業，在嚴峻且複雜的市場環境下，國內市場佔有率不斷提升。2024年，公司在脊柱和創傷產品銷量持續增長的基礎上，椎體成型系統產品銷售數量增長超50%，囊袋產品銷售數量增長超45%。我們認為公司傳統植入類耗材即將出清，進入穩步增長階段。

「JAZZ脊柱耗材+超聲骨刀+骨科機器人」構築產品生態壁壘

公司除了在傳統的骨科植入耗材領域內加強研發創新外，積極拓寬JAZZ系列產品線，控股法國Implanet作為海外高端脊柱品牌的國際化中心；2024年公司全資控股水木天蓬，在超聲骨刀等有源設備領域開展布局；開發春風化雨手術機器人，圍繞脊柱手術創新性探索高精度配準、高精度定位和超聲骨刀的結合，解決臨牀手術難題。2024年，公司的水木天蓬超聲骨刀和法國Implanet脊柱系統在北美脊柱年會（NASS）上聯合展出，獲得了市場的高度認可。我們認為公司未來致力於構築「JAZZ脊柱耗材+超聲骨刀+骨科機器人」的核心產品矩陣，成為其強大的產品生態壁壘。

海外產品推廣不及預期，產品註冊及獲批進度不及預期，國際貿易摩擦風險。

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柱領域的創新驅動型企業

1.1 立足脊柱，十年打磨成長為骨科新星

上海公司器械股份有限公司成立於2005年，是一家專注於醫用骨科植入耗材的研發、生產與銷售的醫療器械企業，公司主要產品為脊柱類植入耗材及少量創傷類植入耗材，是國內脊柱類植入耗材領域少數具備從臨牀需求出發進行原始創新能力的企業之一。同時，公司控股及參股子公司的核心產品還包括超聲骨刀和手術機器人。

公司核心管理層為Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農、David Fan（範湘龍），三人同爲聯合創始人，在跨國醫療器械公司巨頭美敦力公司均有豐富的工作履歷，並持續不斷吸引高級人才加入公司。2016年，公司完成股份制改革；2020年4月9日，公司在科創板上市，此后開啟全新的發展時期。公司於2021年控股水木天蓬，發展超聲骨刀業務；公司於2024年控股海外法國公司Implanet，進一步拓展海外業務。

1.2 股權結構清晰，三位聯合創始人為實控人

公司股權結構清晰。截至2025年一季報，QM5 Limited持有公司14.74%的股份，為公司第一大股東；三位聯合創始人徐農、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、David Fan（範湘龍）分別持有公司11.78%、9.10%、6.25%的股份，合計持股27.13%，為公司的一致行動人、實際控制人。

1.3 傳統業務受集採擾動，積極拓展新業務領域

公司傳統業務面臨集採擾動，但呈現拐點趨勢。2020-2022年，公司整體營業收入（主要是脊柱類植入耗材）從3.90億元增長至6.49億元，此后2022-2024年呈現下降趨勢，主要原因系脊柱類高值耗材帶量採購導致終端價和出廠價大幅下滑。2024年以來，隨着公司傳統業務集採影響逐漸出清，公司持續拓展海外脊柱及超聲骨刀業務，大力研發投入脊柱機器人等新興業務，公司收入及利潤端已在25Q1呈現出清向好趨勢。

結構上看，傳統業務收入下滑，有源設備（超聲骨刀）佔比提升。公司原先在收入結構上以脊柱類產品為核心，收入佔比逐年下降。2024年，公司脊柱類植入耗材業務收入實現3.09億元，佔比下降至70%以下；有源設備（超聲骨刀）業務收入實現1.22億元，收入佔比首次達到約27%；由於受到脊柱類耗材集採影響，公司2021-2024年整體毛利率和淨利率呈現下滑趨勢，25Q1公司淨利率水平開始提升。

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集採之下脊柱耗材國產化進程加速

2.1 四大骨科耗材市場經歷多輪集採

骨科醫療器械行業主要包括骨科植入器械和專用手術器械，其中骨科植入器械佔據主導地位，主要用於替代、支撐或修復人體骨骼、關節和軟骨等組織。常見的植入物包括接骨板、螺釘、脊柱內固定裝置、人工關節等，屬於高值醫用耗材，並對人體健康有重大影響。根據不同治療領域，骨科植入器械可細分為脊柱類、創傷類、關節類及運動醫學類。

集採壓力基本出清，政策端見底。目前，骨科高值耗材的集採已基本覆蓋關節、脊柱和創傷等核心領域，政策逐步趨於穩定，關節、脊柱和運動醫學均已完成國家級集採，進一步大幅降價的可能性較低，行業風險基本出清。龍頭企業憑藉較強的成本控制能力和性價比優勢，逐步從集採影響中恢復業績，有望通過量增和價格優化提升市場份額。集採規則不斷優化，通過科學分組及「復活」機制提高企業中標概率，推動國產品牌市場佔有率的進一步提升，加速國產化進程。

脊柱領域規則優化，國產化趨勢明顯，集中度提升。脊柱耗材是繼人工關節（2021年）、創傷類（省級聯盟）之后，骨科領域最后一大類全國集採產品，是骨科耗材集採的收官集採。全國脊柱集採於2022年9月正式開標，覆蓋14個產品系統類別、29個競價單元，涉及173家申報企業，全國6426家醫療機構參與，平均降價幅度約84%。相較於此前集採，脊柱集採規則進一步優化：1）分組更合理：按產品豐富度、供應能力分ABC組，避免「一刀切」；2）復活機制：允許未中選企業通過降價至最高限價的40%獲得資格，減少極端低價競爭；3）剩余量分配：醫療機構可從中選產品中自主選擇，促進臨牀需求匹配。本次集採后，龍頭企業通過規模效應和成本控制鞏固份額，同時形成小廠商出清、外資廠商價格降幅更大從而做出份額出讓。

2.2 脊柱植入耗材賽道成長性良好

脊柱耗材用於矯正和固定脊柱疾病的內固定植入物。脊柱耗材是骨科植入耗材的細分類別中的一種，主要指可實現因脊柱系統畸形、退行性腰椎間盤病變、椎體滑脱、脊柱腫瘤等原因導致的椎體切除后的矯正、復位和融合等功能的內固定人體植入物。其中脊椎疾病分類可分成脊椎、胸椎、胸腰椎、脊椎脊髓腫瘤、脊柱脊髓損傷。

我國脊柱耗材行業市場規模快速增長，發展前景向好。我國脊柱耗材行業在骨科植入市場中佔比為30%，僅次於關節耗材。近年來，在國家政策的鼓勵支持和社會需求的持續增長的推動下，我國脊柱耗材行業的市場規模逐年上漲，且除2020年外，整體增速較快，保持在10%以上。2021年我國脊柱耗材市場規模為102億元，同比上一年度增長了13億元。近年來，國家對脊柱耗材行業愈發重視，我國脊柱耗材行業將持續向好發展，市場規模有望加速增長。

2022年中國脊柱耗材市場競爭格局較為集中，外資龍頭佔據市場優勢地位。其中強生佔比最重，佔比28.29%，美敦力佔比第二，佔比24.39%，威高佔比7.92%，史賽克佔比6.5%，公司佔比3.79%，其他企業佔比29.11%。總體來看，2022年外資份額超過50%，但這一局面有望隨着全國集採帶來改變。

國產替代加速，脊柱行業收入金額下降，但國產份額有望提升。集採前，我國的脊柱耗材行業進口企業的市場份額佔比較大，但隨着國產脊柱耗材器械的核心競爭力逐漸增強，推動了我國脊柱耗材行業的跨越式發展，國產企業的市場份額也在逐步擴大。威高骨科、三友醫療和大博醫療是國內領先的脊柱耗材生產企業，2024年三家脊柱植入耗材隨着全國集採的落地，收入體量下滑明顯。但我們認為，脊柱集採帶來的價格調整和收入下滑處於階段性拐點，未來隨着外資骨科耗材公司被逐漸出清，國產植入耗材替代進口產品的進程加快，中國市場份額最終會流向國產頭部企業，行業整體收入也有望在2025年前后逐漸復甦。

2.3 公司脊柱類產品覆蓋全面，創新性優勢突顯

公司在國內脊柱類植入物領域具有較強的原始創新能力，是少數能夠從臨牀需求出發進行創新的企業之一，同時在脊柱細分領域具有領先的規模、技術和市場競爭力。公司研發中心（拓騰實驗室）建立了完善的研發流程和質量控制體系，研發團隊具備多學科背景，持有多項國際發明專利。

公司脊柱類產品覆蓋全面，適應症廣泛。公司脊柱類產品涵蓋椎弓根螺釘、連接棒、連接鋼板、融合器等核心組件，覆蓋從胸椎到腰骶的各類脊柱疾病治療，包括脊柱畸形、退行性病變（如腰椎間盤突出）、椎體滑脱、脊柱腫瘤等。公司核心產品Adena脊柱內固定系統、Halis PEEK椎間融合器系統、Zina脊柱微創內固定系統等滿足了開放手術、微創手術等多樣化臨牀需求。

持續創新理念+臨牀需求導向，同類產品領先同行，能解決臨牀關鍵難題。公司通過持續的療法創新和產品迭代，建立了臨牀需求導向的研發理念，持續引領脊柱治療領域。其中，雅典娜（Adena）脊柱內固定系統具備一定代表性。

雅典娜（Adena）脊柱內固定系統是鈦合金材質的通用性脊柱內固定系統，包括5.5mm和6.35mm直徑的棒系統，髂骨螺釘系統，低切跡橫連接系統，適用於胸、腰、髂部位脊柱的前路和后路內固定手術。雅典娜（Adena）脊柱內固定系統針對脊柱內植物中最關鍵的螺紋和釘槽兩個部位進行了全新的設計改進，極大提升了內植物系統的堅固性和易用性。雅典娜（Adena）脊柱內固定系統在設計過程中根據醫生的使用習慣和手術操作，尤其是脊柱畸形矯正的嚴苛要求，對內植物和工具進行了全面優化，細緻關懷隨處可見。

Adena脊柱內固定系統自2011年上市以來，廣泛應用於脊柱退變、骨折、脊柱畸形矯正及脊柱腫瘤等治療，尤其在脊柱退變和脊柱畸形領域表現突出。其代表性產品雙頭釘在複雜脊柱畸形矯正手術中有效解決了操作中的關鍵難題。

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超聲骨刀+手術機器人，彰顯國際化定位

3.1 超聲骨刀是一種新型外科手術工具，臨牀應用領域廣泛

超聲骨刀利用高頻超聲振動精確切割骨組織，減少軟組織損傷並降低手術出血風險。超聲骨刀，也稱為超聲波手術器或超聲刀，是一種利用高頻振動來切割骨組織的骨科手術器械。它通過高強度聚焦超聲技術，將電能轉化為機械振動，使刀頭以極高頻率振動（2萬至6萬次/秒），從而實現精確切割硬組織，並對軟組織造成的損傷較小。超聲骨刀的結構主要包括發生器、換能器、傳導杆和刀頭。手術過程中，刀頭的振動產生的熱量還能凝固血管，減少出血風險。隨着科技的發展，超聲骨刀在現代醫學中已經越來越多地得到應用，特別是在神經外科、脊柱外科和整形外科等領域。

3.2 水木天蓬掌握超聲骨刀核心技術，未來銷售有望快速提升

北京水木天蓬醫療技術有限公司成立於2010年，位於北京市中關村國家自主創新示範區，是一家專注於超聲外科手術設備研發、生產和銷售的醫療器械企業公司超聲骨刀適用於全身骨組織的切割消磨和鑽孔，在精確切割的同時有效避免臨近硬膜、血管、神經等軟組織損傷。水木天蓬主要產品包括超聲骨動力設備、超聲骨動力系統刀頭和超聲軟組織切割止血設備。

水木天蓬超聲骨刀成為行業標杆，海外獲得國際認可。截至2024年年報，水木天蓬擁有三類醫療器械產品註冊證40項，授權有效專利586項，其中發明專利233項（國內發明專利119，國外發明專利114項）；憑藉領先的技術和可靠的產品，水木天蓬作為唯一企業單位，參與完成國家行業標準的制定工作。同時，超聲骨刀獲得國際認可，2014年首款脊柱專用超聲骨刀上市，取得中國NMPA註冊證及歐盟CE認證；2018年，第二代產品XD880A通過美國FDA認證，成為首個獲此認證的中國品牌。

水木天蓬超聲骨刀國內市佔率第一，收入增速超過傳統主業。公司控股子公司水木天蓬在國內的市場和技術推廣工作取得良好成效，2024年公司有源設備（超聲骨刀）營業收入實現1.22億元，同比增長32%；設備品牌方面，根據招標數據顯示，市佔率較高的品牌有水木天蓬、速邁、啄木鳥，市佔分別為45.01%、26.28%、5.27%。前3品牌合計佔比達77%，品牌集中度較高，公司為市佔率第一的超聲骨刀品牌。

3.3 全資收購水木天蓬股權，通過Implanet加速出海

公司通過兩次收購實現對水木天蓬的完全控股。1）公司於2021年5月以6.87億元估值全現金收購了財務投資人持有的49.87%股份，加上其原有1.94%的持股，使其在水木天蓬中的持股比例達到51.82%，實現並表控制。公司的實際控制人徐農也同時出資收購了7%的股份。2）公司在2024年5月啟動了對水木天蓬的剩余少數股權及持股平臺份額的收購，以發行股份加支付現金的方式實現了100%控股。此次收購對價為4.16億元，同時公司計劃通過募集配套資金2.14億元，主要用於支付標的創始人的2億元現金對價。兩次收購舉措完成后，水木天蓬正式成為公司的全資子公司。

收購法國Implanet控股權，加速國際化拓展。為加速國際化推廣，公司與法國公司Implanet拓展歐美高端骨科市場，並於2024年出資500萬歐元完成，使其成為控股子公司。截至2025年一季報，三友醫療持有Implanet公司74.56%的股份。本次收購的國際化戰略初衷包括：1）利用Implanet現有渠道，加速自主研發產品的海外輸出，進入歐美高端市場；2）協同推廣水木天蓬骨刀及相關植入物療法至歐美、中東和澳大利亞市場；3）計劃引入Implanet的JAZZ拉力帶系列產品至國內市場，豐富產品線並增強公司在脊柱手術治療領域的競爭力。

3.4 子公司春風化雨布局脊柱機器人，打開收入增長上限

公司通過春風化雨公司佈局脊柱機器人。公司通過參股子公司春風化雨33.15%的比例佈局脊柱手術機器人。該脊柱手術機器人和超聲骨刀在2024年北美脊柱年會（NASS）上聯合展出，獲得了醫生和代理商的高度認可。目前該機器人已經在北美臨牀入組，並加速中、美、歐的註冊申報工作。

脊柱手術機器人市場近年來發展迅速。根據WGR數據庫顯示，全球脊柱手術機器人市場規模2024年約26.40億美元；預計到2032年，市場規模將增長至65億美元。

脊柱手術機器人能精準定位，穩定操作，實現小創口、少損傷等多個優勢。脊柱外科常見疾病主要包含椎間盤突出、椎管狹窄、脊柱脊髓損傷、脊柱側彎等疾病，所涉及的手術包括椎間盤切除術、椎弓根螺釘固定術、脊骨融合術等，其中椎弓根螺釘術適用範圍較廣，置釘精準度極為重要。具有定位、鑽削、置針等多功能多模塊的脊柱外科手術機器人能精準定位，穩定操作，實現小創口、少損傷，並降低併發症的發生率。春風化雨創始人、董事長兼首席科學家Victor Yang，現任多倫多大學神經外科教授，擁有醫學和物理學雙博士學位，具有工程師背景（PEng），是醫工交叉領域的傑出代表；Victor Yang有4段連續創業經驗，曾擔任核心骨干就職於7D Surgical。

配準僅1-2秒，結合超聲骨刀+高精度定位，引領下一代智能脊柱機器人。不同於第一代，手術輔助機器人以手術導航為主要功能，未來新一代手術機器人的發展方向在於更加智能化和真正能幫助臨牀醫生更精確更安全的完成手術，並根據標準手術類別，提供專用的軟件模塊和相應配套硬件工具系統。其能結合多種信息包括透視影像、高精度顯微圖像、光學拓撲識別、內窺鏡和多種物理傳感器反饋等，使得機器學習、智能決策和實時調整實施手術計劃成為可能。春風化雨脊柱機器人的優勢包括：

1）採用全球首創的三臂設計：頭部視覺臂（光學定位）、左臂超聲骨刀（水木天蓬智能耗材，打孔/切割）、右側動力臂（植入物操作），實現全流程自動化。

2）配準系統達成毫秒級別，通過底層算法優化，配準時間僅需1-2秒，領先同行3-5年（部分廠商需要10-20min）。

3）3D激光雷達高+電磁導航技術融合，實現動態0.9mm高精度定位，遠超同行1-2mm標準；且術中無需CT掃描（同行CT掃描需額外15min），大幅縮短手術時間。

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盈利預測與投資建議

4.1 業績拆分與盈利預測

公司業務可拆分為四大主體：脊柱類植入耗材，有源設備及耗材，創傷類植入耗材以及其他業務。其中脊柱類植入耗材是公司的傳統主業，有源設備及耗材（含機器人）是公司的新增核心業務，視為公司的第二增長曲線。

1）脊柱類植入耗材：公司在脊柱類植入耗材處於國產頭部企業地位，全國集採帶來的價格調整較大，但基本在2024年出清完畢；結合集採后量價變化，我們預測25-27年該業務實現收入3.82/4.55/5.20億元，同比增長23.71%/18.92%/14.29%。

2）有源設備及耗材：公司在有源設備及超聲骨刀耗材處於頭部領先地位，市佔率超過50%，該市場滲透率較低，增長潛力較大，短期不認為會有集採壓力；我們預測25-27年該業務實現收入1.90/2.75/4.00億元，同比增長55.73%/44.74%/45.45%。脊柱機器人業務目前還處於註冊申報階段，離商業化還有一定距離。

3）創傷類植入耗材：創傷類植入耗材收入佔比較低，已經全國集採完畢，后續價格較穩定；結合集採后量價變化，我們預測25-27年該業務實現收入0.22/0.26/0.28億元，同比增長20.00%/15.00%/10.00%。

4）其他業務：其他業務包括其他主營業務和非主營業務，佔比極低，不做預測調整，全部參考2024年；我們預測25-27年該業務實現收入0.04/0.04/0.04億元，同比增長0%/0%/0%。

4.2 可比公司估值

選取A股醫藥生物板塊下的骨科高值耗材公司進行對比：大博醫療，春立醫療，威高骨科，康拓醫療。截至2025年5月29日，A股可比公司2025-2027年市盈率（PE）均值為31/25/21倍，我們預測公司2025-2027年市盈率（PE）為62/36/23倍。

4.3 投資建議

我們預計公司2025-2027年營業收入有望分別實現5.99/7.59/9.52億元，同比增長32.0%/26.8%/25.4%；歸母淨利潤分別實現0.90/1.54/2.38億元，同比增長684.8%/71.6%/54.0%；對應EPS為0.32/0.56/0.86元；對應PE倍數為62/36/23x。看好公司3年內國內脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源設備及耗材收入快速增長，看好未來3-5年脊柱機器人的增長潛力。首次覆蓋，給予「買入」評級。

海外產品推廣不及預期，產品註冊及獲批進度不及預期，國際貿易摩擦風險。

本報告摘自華安證券2025年5月30日已發佈的《【華安證券·醫療器械】三友醫療（688085）：脊柱集採出清，全球化佈局脊柱機器人+超聲骨刀》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。