招商研究 | 招聞天下0604

（轉自：招商研究）

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招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之40——併購重組新規出臺，央企上市公司加速新興產業佈局和「兩非」「兩資」資產剝離

招商研究丨資源品系列專題

最新收錄：金屬行業周報—關税問題反覆，繼續推薦黃金板塊

宏觀：如何看待5月宏觀經濟形勢—顯微鏡下的中國經濟（2025年第20期）

報告作者：張一平,張靜靜

核心觀點：

上周日公佈了5月PMI數據，結合高頻數據的表現，我們可以大致分析過去1個月的國內經濟形勢。

首先，供給形勢依然較為穩定。5月製造業PMI主要構成分項數據中，只有生產指數超過50%，新訂單、原材料庫存以及就業等指標繼續在臨界值以下運行。非製造業PMI為50.3%，環比小幅下跌0.1個百分點，節日效應和基建投資帶動下，服務業PMI環比小幅上漲0.1個百分點，土木工程建築業是建築業PMI維持臨界值以上的主要貢獻行業之一。

其次，需求結構上，投資仍是明顯短板。5月重化工業高頻數據表現偏弱，主要體現為產量高頻指標環比走勢增長乏力，價格高頻指標明顯走弱，尤其是5月最后一周，重化工業品價格環比全部下跌。對應到PMI數據上，5月建築業PMI環比下跌0.9個百分點至51%，主要拖累行業可能仍在房屋建築業方面。

受政策支持的消費需求表現相對較好。一方面，正如上期報告所提到的，汽車銷量同比增速繼續保持較快增長，上周乘用車當周日均銷量同比增速加快至26%。另一方面，5月以來房地產銷售形勢持續改善，上周30城商品房銷售面積再度回到200萬平方米以上，這是2季度以來的新高，周同比降幅較4月明顯收窄。房地產銷售形勢邊際改善有助於穩定耐用消費品需求。從PMI數據看，5月消費品製造業PMI重回擴張區間。

5月外貿形勢保持韌性。受美東、美西航線大幅漲價的影響，上周SCFI指數環比上漲30.7%，讀數為2072.71，重回2000以上，NCFI指數環比上漲51.5%。達到1676.25。並且，上周港口貨物吞吐量突破2.7億噸，繼續環比回升。短期內，搶出口跡象較為明顯。

前瞻地看，中美經貿形勢不確定較高，搶出口總有盡頭，下半年出口對經濟增長貢獻下降的可能性不低，出口的缺口還是需要內需來彌補，在消費需求開始改善的前提下，投資需求可能也有邊際改善的可能性。

風險提示：地緣政治風險、國內政策落地不及預期、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

銀行：銀行流動性觀察—4萬億存單到期，有何影響？

報告作者：王先爽,文雪陽

核心觀點：

為何6月同業存單到期規模如此之大？今年6月到期超4萬億，為歷史單月到期最大規模，在此之前單月到期最高也在3萬億以內，今年6月到期額遠高於其他月份（見圖3）。

大額到期的原因。3M、6M、12M三個期限大額到期共振。（1）24年12月發行的大額6M存單到期。12月同業自律影響下，同業存款流出，銀行存單規模大幅擴張，同時考慮到臨近年末MPA考覈，銀行發行存單期限以6M為主，12月單月6M存單發行規模達10,482，同樣為歷史單月6M存單發行規模之最（見圖5），該部分6M存單將於6月到期；（2）25年3月發行的大額3M存單到期。3月也是定期非銀行存款到期大月，同業自律導致非銀存款到期不續，同時資金面偏緊，銀行有跨季后資金轉松的期待，發行短期存款應對資金缺口，3月份發行15,488億元3M存單，這也是歷史單月3M存單發行規模之最（見圖4），該部分3M存單將於6月到期；（3）24年6月1Y存單發行也超季節性，去年Q2手工補息整改啟動，銀行存款大幅流失，流動性指標邊際承壓，銀行1Y存單發行規模超季節性（見圖6）。總體來看，以上三個時間段大額發行的存單均主要集中在今年6月到期。

大額到期的影響。短期銀行間資金穩定性下降，中期銀行負債期限再擺佈的窗口。短期來看，大額存單到期，銀行要麼通過壓降同業資產匹配，要麼再發存單接續，雖然宏觀上資負最終會平衡，但微觀上銀行在途超儲增加，行業合意超儲率上升，如果央行不增加實際超儲供給，資金面波動將加大，疊加季末銀行賣債兑現浮盈的訴求（見報告《Q2銀行還要賣老債麼？》），預計6月銀行間市場波動可能會加大。中期來看，大額短期負債到期，也是銀行負債期限再擺佈的窗口期，考慮到本輪存款利率下調形成潛在存款脱媒的影響，銀行爲了保持流動性指標，大概率會發行長期限存單應對，這也意味着大規模不穩定負債即將置換為6M以上的穩定負債，有助於提升銀行中期負債穩定性，預計過完季末月，銀行間資金面穩定性會回升。

短期存單利率易上難降，中期利率仍會下行。銀行同業存單兼具資金屬性和預期屬性，預期屬性方面，隨着大額到期帶來的期限置換，整體壓力有限，需關注6月存款增長的趨勢。6月主要壓力在於資金面，超4萬億存單到期，1.2萬億買斷式逆回購到期，且6月為財政支出大月，政府債繳款力度預計也不低，多重因素下資金面壓力較大。央行公開市場投放方面，從二季度以來趨勢來看，6月央行有望繼續呵護資金面，但「放水」概率不大，資金面或繼續維持緊平衡。總體來看，預計6月存單規模保持擴張，考慮到目前個別銀行存單備案使用率也即將見頂以及潛在的存款遷徙壓力，6月存單發行期限或將有所拉長，一二級市場定價上行概率較大，上行幅度和持續時間核心看央行流動性支持力度。中期看，隨着6月到期高峰過去，銀行間市場資金穩定性會重新上升，資金利率和存單利率有望下行，重新向政策利率靠攏迴歸。

風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；存款競爭加劇。

商業：商貿社服行業周報—多平臺公佈618開門紅戰報，關注電商618表現

報告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨

核心觀點：

本周餐飲旅遊板塊指數上漲0.03%，表現強於滬深300指數(下降1.08%)和創業板指數(下降1.4%)；商貿零售板塊指數本周上漲1.69，表現強於滬深300指數和創業板指數。

京東618開門紅1小時成交額、訂單量、下單用户數同比增長均超200%。據京東黑板報，開門紅1小時，京東618成交額、訂單量、下單用户數同比增長均超200%，超2萬個品牌成交額同比增長超3倍。帶電品類領軍優勢進一步加大，首小時，帶電品類成交額同比增長超380%，Apple、小米、美的、華為、海爾等品牌成交額迅速破億元，超500個家電家居品牌成交額同比增長超10倍，中國十大智能家電家居品牌成交額同比增長超5倍。以遊戲本、高端耳機/音箱、智能機器人為代表的上萬個3C數碼趨勢單品，成交額增長均超10倍。

天貓618截至5月30日晚9點，217個品牌成交破億。主打「最便宜、最簡單」的天貓618品牌成交再創新高，截至5月30日晚9點，蘋果、美的、海爾、小米、華為、源氏木語、耐克、斐樂、珀萊雅、格力、歐萊雅、劍南春、阿迪達斯、vivo、蘭蔻等217個品牌破億。3C數碼、美粧、家電家裝、服飾、運動户外、寵物、國際等各大行業成交全面超預期。國補疊加天貓618，家電家裝、手機數碼低至5折，帶動換新消費全面爆發。天貓618第一階段，參加國補的家電家裝、手機數碼等品類成交總額較去年雙11增長283%，美的、海爾、小米、華為、科沃斯、源氏木語等40個品牌成交破億。

風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加劇；旅遊行業系統性風險。

宏觀 | 如何看待5月宏觀經濟形勢—顯微鏡下的中國經濟（2025年第20期）(張一平,張靜靜)

汽車 | 華懋科技（603306）—夯實汽車安全業務，全面切入算力製造領域(汪劉勝,陸乾隆)【深度】

食品飲料 | 古井貢酒（000596）—正視困難，積極應對(陳書慧,劉成)

商業 | 商貿社服行業周報—多平臺公佈618開門紅戰報，關注電商618表現(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

債券 | 地方債哪個期限更具性價比———地方債周報(張偉)

通信 | 中國通信服務（00552）—中國綜合智慧服務龍頭，AI大模型浪潮點燃增長新引擎(梁程加,李哲瀚)【深度】

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一般聲明