華泰2025中期展望 | 證券: 築底蓄勢，頭部集聚

登錄新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

（來源：華泰證券研究所）

我們預計全年行業偏穩健運行，投資業務或有一定基數壓力，悲觀/中性/樂觀假設下預測ROE為5.2%/5.9%/6.8%，同比分別-0.3pct/+0.4pct/+1.3pct。25Q1末主動偏股基金的券商板塊倉位0.36%，環比-0.11pct，仍處於較低水平。板塊估值處於中低位，截至5月30日收盤，A股券商指數PB（LF）1.33x，處於2014年來18%分位；H股中資券商指數PB（LF）0.62x，處於2016年來28%分位。監管持續從制度、生態、資金多維度呵護市場平穩運行，關注資產負債表運用能力強、業績增長穩健的頭部券商。

資本市場改革建設「新氣象」

近年來資本市場改革持續深化，新「國九條」繪製改革路線圖譜，圍繞投資者保護、健全投資融資相協調的功能展開，以內生的高質量發展應對外部的不確定性環境。引入中長期資金、大力發展權益基金、推動公募基金改革落地，均有助於打造利於長期投資的市場生態，構建「資金-投資-資產」的正向反饋循環。當前資本市場持續擴容，股票總市值突破100萬億元、證券化率進一步提升。證券行業為資本市場的重要參與者，各項業務的成長均與資本市場發展息息相關，未來有望迎來更為廣闊的擴表和展業空間。當前板塊低估低配，看好頭部券商修復機會。

行業格局進一步向龍頭集中

在資本市場深化改革與競爭格局重構的雙重驅動下，證券行業集中度呈現加速提升態勢。2024年行業營收/淨利潤CR10分別達74%/63%，較2010年提升22/11pct。同時，行業資產規模集中度持續提升，頭部券商在擴表周期中擴張更快、用表能力更強、槓桿率持續領先。且伴隨客户需求日趨複雜，證券行業競爭已從單一業務轉向全業務鏈綜合服務能力的比拼。龍頭券商憑藉領先的資產負債表運用能力、全業務鏈服務能力及金融科技等優勢，持續夯實市場地位，行業馬太效應或進一步強化。

複雜的內外環境考驗用表能力

1Q25證券行業經營邊際回暖，重資本業務主導業績增長、輕資本業務觸底回升的結構性分化特徵顯著。當前行業正處於資產負債表擴張的戰略窗口期，但內外環境複雜性加劇，對券商資產配置能力提出更高要求，投資業務或是全年業績的勝負手。展望未來，龍頭券商具備更穩健的投資策略與更領先的用表能力，且部分頭部券商固收投資業務的OCI佔比較高，仍有利潤釋放空間，有望凸顯業績韌性；輕資本業務則有望在交易持續活躍的背景下延續修復趨勢，經紀淨收入或繼續貢獻增量。

國際業務拓展面臨機遇與挑戰

券商國際業務逐步進入收穫期，國際子擴表持續、業績貢獻度提升。從擴張模式看，內生增長與外延併購並舉、從傳統經紀到打造綜合金融體系、發達市場與新興市場共進。借鑑海外投行經驗，如高盛立足本土業務優勢（投行、研究等），因地制宜搭建管理團隊，實現關鍵客户的重點突破，2024年税前利潤中，歐洲/中東及非洲佔比24%、亞洲佔比10%；野村是日本龍頭券商，但在跨境併購中未審慎考量估值與協同，導致海外多年虧損。展望未來，中資券商國際化之路，仍在探索中面臨機遇與挑戰。

板塊低估低配，關注結構性機會

我們預計全年行業偏穩健運行，投資業務或有一定基數壓力，悲觀/中性/樂觀假設下預測ROE為5.2%/5.9%/6.8%，同比分別-0.3pct/+0.4pct/+1.3pct。25Q1末主動偏股基金的券商板塊倉位0.36%，環比-0.11pct，仍處於較低水平。板塊估值處於中低位，截至5月30日收盤，A股券商指數PB（LF）1.33x，處於2014年來18%分位；H股中資券商指數PB（LF）0.62x，處於2016年來28%分位。監管持續從制度、生態、資金多維度呵護市場平穩運行，關注資產負債表運用能力強、業績增長穩健的頭部券商。

風險提示：政策風險，市場波動風險。

資本市場改革建設「新氣象」

近年來資本市場改革持續深化，新「國九條」繪製改革路線圖譜，圍繞投資者保護、健全投資融資相協調的功能展開，以內生的高質量發展應對外部的不確定性環境。引入中長期資金、大力發展權益基金、推動公募基金改革落地，均有助於打造利於長期投資的市場生態。當前資本市場持續擴容，股票總市值突破100萬億元、證券化率進一步提升，給予證券行業更為廣闊的擴表和展業空間。

健全投資融資相協調的功能

資本市場投融資功能不斷健全完善。監管持續夯實資本市場發展基石，2024年以來新「國九條」、配套的「1+N」政策體系逐步落地，監管執法和投資者保護力度不斷加強，中長期資金入市、公募基金改革深入推進，投融資綜合改革持續深化，資本市場的內在穩定性不斷增強。從海外成熟資本市場經驗看，「資金-投資-資產」的正向反饋循環是生態的基石，目前我國也已逐步構建這種循環。資產端，推動上市公司分紅回購、市值管理、鼓勵併購重組，進一步提升資產端整體質量；資金端，央行創新貨幣政策工具、中央匯金公司發揮類「平準基金」作用、機構/零售資金共同推動ETF大發展，社保/保險/年金等中長期資金累計淨買入A股超過2000億元（2025年初至5月19日，根據中國證監會副主席李明）；投資端，完善資本市場投資功能，加強投資者利益保護。整體來看，資本市場投融資功能不斷健全完善、為投資者提供「制度自信」、也為資本市場增強抵禦各類風險與挑戰的能力。

公募基金改革夯實長期生態

監管持續推動公募基金改革深化。2024年新「國九條」提出大力發展權益類公募基金，建立ETF快速審批通道。「924」推出政策組合拳，明確深入推進公募基金費率改革，推動行業機構把功能性建設擺在首位，再次強調大力發展權益類公募基金。9月26日中央政治局會議特別提出要「努力提振資本市場」、「穩步推進公募基金改革」。2025年，國務院《關於做好金融「五篇大文章」的指導意見》明確壯大權益類公募基金；證監會《推動公募基金高質量發展行動方案》，推動浮動費率改革、強化業績比較基準的約束力、落實長周期考覈機制、加強基金公司與投資者的利益綁定、提升行業服務投資者的能力，着力督促行業機構從「重規模」向「重回報」轉變，形成高質量發展拐點。

公募高質量發展方案多維度築基。整體來看，《推動公募基金高質量發展行動方案》涵蓋多維度改革，共同夯實公募基金行業發展基礎：1）推動浮動費率改革。建立與基金業績表現掛鉤的浮動管理費收取機制，對符合持有期要求的投資者，基金產品表現明顯低於/符合/顯著超越比較基準的，適用低檔/基準檔/升檔費率。2）強化業績基準約束。制定公募基金業績比較基準監管指引，對三年以上產品業績低於業績比較基準超過10pct的基金經理，要求其績效薪酬應當明顯下降；對三年以上產品業績顯著超過業績比較基準的基金經理，可以合理適度提高其績效薪酬。3）落地長期考覈體系。高管考覈中基金投資收益指標權重不低於50%、基金經理考覈中基金產品業績指標權重不低於80%，3年以上中長期收益考覈權重不低於80%。構建以5年以上長周期業績為核心的評價評獎體系。4）穩步降低基金成本。合理調降公募基金的認申購費和銷售服務費。引導行業機構適時下調大規模指數基金、貨幣市場基金的管理費率與託管費率。推動降低基金登記結算、指數授權使用、信息披露、審計及法律服務等相關固定費用。

市場有望構築長期價值投資生態。公募改革通過重視基準、利益綁定、考覈重構、產品創新等一系列組合拳，推動行業從傳統的規模導向轉向質量導向，將對基金行業經營策略與權益市場投資生態帶來顯著影響。一方面，浮動費率體系下，公募基金行業不再旱澇保收，原高位募集的模式或將失效（一是不利於長期考覈成績、二是不利於收入的穩定）。過去基金公司圍繞明星基金經理實現規模的快速突破，而當前更重要的工作是找到合理的、適配產品的業績基準，再做成基金產品，通過基金經理尋找優質的資產探尋Alpha的來源；另一方面，公募基金是重要的機構投資者，若長期投資框架穩定、增量資金持續，在市場的定價能力就越強，就越有利於降低市場波動，也有利於提升長期持有的回報，是顯著的正向循環。因此，若新規能得到很好地落地，A股市場有望強化長期投資生態。

持續擴容奠定券商展業基礎

資本市場在改革推進中不斷擴容。近年來，資本市場底層邏輯已發生深刻變化，頂層設計繪製改革新藍圖，從上市入口、公司質量、退市管理等全方位構建生態；引入中長期資金、完善公募基金改革，均更側重投資功能建設、保護投資者利益。在利率中樞逐步走低的環境下，存款搬家效應或將顯現，權益市場有望迎來較為優質的發展周期。在改革政策的持續呵護下，權益市場不斷擴容，截至2025年5月，A股總市值已突破百萬億元大關，保持穩步增長態勢。

券商展業受益於蓬勃發展的資本市場。證券行業為資本市場的重要參與者，起到資本市場「看門人」的作用，行業的各項業務均與資本市場發展息息相關。如經紀、兩融及股票質押，與權益市場景氣度高度同步；投行、資管、投資則與權益、固收市場都有較強的關聯度。從海外發展經驗看，如日本證券行業從上世紀80年代開始，伴隨證券化率的快速擴張、行業資產負債表迅速擴容，1989年末證券化率從1980年末的34%提升至137%，同時期行業總資產從6.6萬億日元提升至45.1萬億日元，擴張接近6倍。1990年代之后市場調整、證券化率波動；2010年代之后恢復上行趨勢，行業總資產基本伴隨證券化率趨勢變動。對比而言，目前我國證券化率相較日本、美國長期穩定於100%以上的水平，仍有較強的拓展空間。在監管持續呵護資本市場健康運行的基調下，我們認為未來證券化率有望穩步上行、證券行業展業仍有拓展空間。

行業格局進一步向龍頭集中

在資本市場深化改革與行業競爭格局重構的雙重驅動下，證券行業集中度呈現加速提升態勢。龍頭券商憑藉領先的資產負債表運用能力、全業務鏈服務能力及金融科技等優勢，持續強化市場地位。隨着資產負債表擴張周期深化、客户綜合金融服務需求升級，頭部券商的競爭優勢有望持續鞏固，行業馬太效應或進一步強化。

併購驅動行業集中度加速提升

行業併購重組潮起，頭部效應持續強化。2023年來證券行業迎來新一輪併購重組熱潮，國泰君安吸收合併海通證券打響頭部上市券商吸收合併「第一槍」。尤其是對於A、H同時上市的公司，本次合併是歷史性的創新，且推動行業進一步向頭部集中，強化馬太效應。當前國泰海通、國聯民生等併購重組事項均已進入交易后的整合階段，行業收入、淨利潤集中度進一步提升。2024年行業營業收入CR3、CR5、CR10已達到36%、50%、74%（其中國泰海通根據備考報表的合併數據計算），較2010年大幅提升11、16、22個百分點；歸母淨利潤CR3、CR5、CR10為28%、40%、63%，較2010年提升3、6、11個百分點，頭部券商的盈利韌性在波動的市場中更為凸顯。

行業資產規模集中度持續提升，頭部券商在擴表周期中擴張更快。近年來行業整體資產負債表持續擴張，過去5年行業總資產規模增長78%，其中頭部券商憑藉更合理的資產結構、更高的資金運用效率及更完善的風險管控機制等優勢，規模提升更快，推動行業資產集中度持續提升。2024年末證券公司總資產CR3、CR5、CR10分別為33%、44%、69%，較2010年提升13、15、19個百分點。

綜合服務能力構築頭部護城河

頭部券商在資產負債表運用能力上領跑行業，槓桿率持續領先。過去10年大型券商的槓桿率水平顯著高於中小券商，體現出更強的資產負債表運用能力。2019-2021年，大型券商槓桿率持續攀升，以（總資產-代理買賣證券款-代理承銷證券款）/淨資產測算，槓桿率從2018年末的3.50倍提升至2021年末的4.73倍，提升1.23倍；對比而言中小券商的槓桿率水平基本保持平穩。2023年后，大型券商槓桿率小幅下行，至2024年末達4.43倍，同比下降0.12倍。

全業務鏈協同深度服務客需、金融科技深度賦能，龍頭券商綜合競爭力有望持續領先。頭部券商綜合實力領先、各項業務均衡發展，且伴隨資本市場發展日益成熟，證券公司客户需求日趨複雜，除投資交易外，還包括資產配置、風險管理、跨境交易、策略配置等多元化需求。證券行業競爭已從單一業務轉向全業務鏈綜合服務能力的比拼，頭部券商依託牌照齊全、客羣多元、跨境一體化等，有望構建起領先優勢。2024年頭部券商衍生品名義本金佔全部上市券商的83%，高度集中，國際業務經過多年深耕率先邁入業績高增期。同時，頭部券商有望依託持續加碼的IT投入與前沿技術融合，不斷強化運營效率與客户服務能級。例如，通過智能投顧覆蓋長尾客羣、通過機構算法交易平臺滿足定製化需求等，進一步擴大服務半徑與護城河。

複雜的內外環境考驗用表能力

證券行業經營邊際回暖，重資本業務主導業績增長、輕資本業務觸底回升的結構性分化特徵顯著。當前行業正處於資產負債表擴張的戰略窗口期，但內外環境複雜性加劇，對券商資產配置能力提出更高要求，投資業務或成為全年業績的勝負手。展望未來，龍頭券商具備更穩健的投資策略與更領先的用表能力，且部分券商固收投資業務OCI佔比較高，仍有利潤釋放空間，有望凸顯業績韌性；輕資本業務則有望在交易持續活躍的背景下延續修復趨勢，經紀淨收入或繼續貢獻增量，投行業務雖短期承壓但中長期在政策引導下或逐步築底，資管業務預計繼續保持穩健運行。

行業經營回暖但輕重資本業務分化

2024年以來行業經營整體呈現邊際回暖態勢，市場景氣度回升驅動券商業績修復。2024和1Q25上市券商扣非后歸母淨利潤分別同比+14%、+55%，其中投資、經紀業務是增長的核心驅動力。一方面，2024年債市表現強勁，1Q25雖有波動，但季末長債利率小幅回落，同時權益市場在1Q25走出結構性行情，投資類收入2024年和1Q25分別同比+30%、+51%。另一方面，市場交易持續活躍，2024年和1Q25全市場日均股票、基金成交額同比分別+22%和+71%，驅動經紀淨收入觸底回升，同比分別+10%、+49%。

1Q25以投資為主的重資本業務貢獻核心增長。1Q25大券商（包括中信證券、華泰證券、國泰海通、中國銀河、招商證券、廣發證券、中金公司、中信建投、申萬宏源、國信證券，后同）投資類收入合計同比+52%，是業績增長的核心驅動因素之一。除招商外（同比-26%，主要是債券投資承壓），其余大券商投資類收入均實現增長。廣發同比+106%，彈性顯著；銀河同比+94%、中金同比+83%、國信同比+71%、國泰海通同比+69%、中信同比+62%，增幅也較大。從絕對收入規模看，中信投資類收入89億元，領先其他券商較多。

金融投資擴表延續，交易性金融資產貢獻核心增量，部分券商出售其他債權投資釋放利潤。1Q25大型券商金融投資規模多數較年初增長，國泰海通因並表實現較年初38%的大幅增長，廣發、建投、中信增長較快，較年初分別+18%、+11%、+7%。申萬、招商較年初下滑，分別-5%、-3%。從結構看，1）交易性金融資產：除申萬外（較年初-12%），大型券商交易性金融資產規模均較年初增長，廣發、中信增速較快，較年初分別+22%、+13%。2）其他權益工具投資：大型券商多數較年初增長，建投提升140億元，增長較快。招商、銀河規模較年初小幅下降。3）債權投資：具體分析請見研報原文。4）其他債權投資：1Q25申萬、廣發、建投增長較多，較年初分別+90、+89、+86億元。中信規模下降明顯，較年初-263億元，國信、招商分別-134、-107億元，也有明顯減倉，預計通過減倉釋放部分淨利潤‌。

輕資本業務修復，1Q25經紀淨收入同比提升、投行淨收入普遍改善、資管業績相對穩健。1）一季度股市交易活躍，大券商經紀淨收入同比均有提升。除國泰海通（同比+77%，並表海通）外，國信增速較高，同比+73%，增速大於市場，或受益於紮實的客户基礎；中金、銀河、廣發同比分別+56%、+53%、+51%，增速也處於前列。2）投行方面，1Q25大型券商淨收入整體改善，合計同比+5%，結束3Q23以來單季度同比連續下滑的趨勢。業務規模看，大券商債券承銷規模普遍同比增長，中信債券承銷金額穩居第一。股權融資業務受項目節奏等影響分化明顯，中信、建投1Q25股權承銷規模分別為345億元、120億元，主要系再融資業務貢獻，其余券商業務規模仍較小。3）資管淨收入相對穩健，1Q25大型券商合計同比+5%。

融出資金余額較年初增長，利息收入、利息支出普遍下滑，淨收入分化加劇。1Q25槓桿資金持續活躍，大型券商期末融出資金（近似融資業務余額，但較實際規模有一定差異，主要系融出資金余額包含香港孖展業務，且已扣減減值準備）較年初均有增長，中信增長較快，較年初+8%。國泰海通合併后規模排名第1，中信排名第2，分別為1886億元和1498億元。1Q25大型券商利息收入普遍同比下滑，預計受非銀同業存款利率納入自律管理、兩融業務利率下滑等多重影響。利息支出普遍也有同比下滑，但中信同比+2%，主要系賣出回購利息支出增加。從利息淨收入看，大券商分化較大。中信錄得利息淨支出2億元（1Q24利息淨收入3.3億元），主要系貨幣資金及結算備付金利息收入減少同時賣出回購利息支出增加。

投資是擴表周期中的經營勝負手

2018年以來上市券商固收投資規模持續提升，當前槓桿處於較高水平。從金融投資資產口徑看，2024年末上市券商固收類投資（交易性金融資產中的債券+債權投資+其他債權投資）規模合計37,595億元，2023-2024年CAGR達11%，佔全部金融投資規模的比例自2022年回升，2023、2024年保持60%左右的較高水平。從自營固定收益類證券及證券衍生品/淨資本的口徑看，上市券商加權平均指標主要自2018年后加速提升，2024年末接近300%，對比400%的預警線已處於較高水平。同時，伴隨資本金實力和淨資本水平的持續提升，上市券商自營固定收益類證券及證券衍生品的平均規模穩步增長，2023年突破千億元，2024年達到1075億元。

不同的是，2023年以來的擴表由債牛行情+輕資本業務承壓共同驅動，或帶來更強持續性。分階段看，2018-2019年是由債市行情驅動的階段性調倉（2020年上市券商自營固定收益類證券及證券衍生品/淨資本指標增長明顯放緩），2021-2022年主要系行業迎來再融資潮，資本金擴張驅動固收投資擴表，2023-2024年則是債牛行情+輕資本業務承壓共同驅動的主動增潤行為，經營戰略和結構有所調整，或將帶來更強的擴表持續性。且從固收投資的內部結構看，交易性資產和配置性資產的比例趨於平衡，2024年上市券商債權投資+其他債權投資佔固收類投資的比例為39%。

展望未來，用表能力是核心競爭力，投資或是今年行業經營的勝負手，頭部有望彰顯韌性。當前證券行業正處於資產負債表擴張的戰略機遇期，重資本業務邁入新一輪發展周期。與此同時，投行業務持續承壓、經紀業務同質化競爭加劇，投資業務或成為今年行業經營的勝負手。一方面，今年債市呈現「起點高、波動大」的特徵，與去年單邊行情不同，預計固收投資業務在高基數下有一定壓力。但另一方面，部分券商固收投資業務配置盤（債權投資和其他債權投資）佔比較高，有一定的利潤釋放潛力。在此過程中，優質龍頭券商投資風格穩健、去方向化轉型領先，或展現出更強的經營穩健性和業績韌性。

輕資本業務修復趨勢有望延續，在交易持續活躍的背景下，經紀淨收入仍有望貢獻增長。二季度以來A股日成交額仍保持在萬億以上的較高水平，4-5月日均12257億元，較2Q24的8306億元顯著提升；融資余額維持在1.79-1.80萬億的區間波動，相較2Q24的14867億元也處於較高水平。全年來看，預計財富管理和資本中介業務有望繼續穩步修復，同時由於兩融業務費率處於下行區間，且利息淨支出受融資結構和綜合成本影響較大，預計經紀淨收入整體表現好於利息淨收入，有望繼續貢獻增長。投行方面，股權融資業務短期仍有壓力，但監管明確支持優質科技企業發行上市和併購重組，中長期來看，預計投行業務壓力逐漸緩解。資管淨收入預計繼續保持相對穩健。

國際化在探索中面臨機遇與挑戰

券商國際業務逐步進入收穫期，國際子公司擴表持續、業績貢獻度不斷提升，愈發成為增長的重要來源。從擴張模式看，內生增長與外延併購並舉、從傳統經紀到打造綜合金融體系、發達市場與新興市場共進。海外投行的經驗表明，國際化需立足本土優勢、實現業務重點突破，在跨境併購端需審慎考量估值與協同、不可冒進。當前境內外宏觀環境複雜，券商國際化業務仍在探索中面臨機遇與挑戰。

國際業務邁入歷史新階段

國際業務從探索發展逐步進入收穫擴張期。當前資本市場雙向開放不斷深化、券商的跨境國際業務也邁上新臺階。經歷上世紀的起步探索、21世紀初的差異競爭，10年代業務逐步豐富、彎道超車，20年代后綜合金融服務能力顯著增強。從模式看，中資券商早期通過設立子公司開展國際業務，隨后逐漸由內生增長轉向外生收購，近年來發展出多元擴張路徑並行的模式。從地域擴張來看，中資券商整體遵循「由近到遠」、「由易到難」的路徑，多將首站選在香港，逐漸進入歐美成熟市場，並向東南亞與中東等地區擴張。目前國際業務已進入收穫擴張期，頭部券商的國際業務貢獻強勁，在集團中佔據舉足輕重的地位。

國際子公司普遍延續擴表趨勢。從頭部券商的國際子公司總資產規模看，過去5年普遍呈現持續擴張態勢。典型如中信證券，2024年完成對中信證券國際9.16億美元的增資，增厚資本金、緩解境外流動性壓力，為業務擴張打下堅實的基礎；同時完善創新產品條線，如推出渦輪牛熊證做市等新業務、在新加坡實現基金服務拓展首單項目突破、在印度市場推出個股期權期貨等業務、落地歐洲股權衍生品交易業務，搭建一站式金融服務平臺。2024年末中信證券國際總資產規模3640億元，同比增長48%。中金國際、國君金控、銀河國際也均保持資產擴張趨勢。

國際化拓展的路徑與選擇

內生增長與外延併購並舉。從券商國際化展業路徑看，早期通過設立子公司服務境內外客户的海外業務需求；伴隨業務邊界拓展、資本實力提升，逐步由內生增長轉向外生收購，快速實現客户資源與服務能力的共同奮進。上世紀80年代起，券商即開展國際業務，至2006年共有包括中信、中金在內的6家券商設立香港子公司。2006年證監會明確證券公司可根據相關要求在香港設立分支機構，隨后至2008年又有9家券商完成設立，其中包括部分中小券商。境外子公司的發展爲券商積累海外客户及業務基礎，2011年中信在香港率先上市后、券商開啟境外上市融資浪潮，資本實力得到補充。隨后在國內進行併購重組的同時逐漸將目光放至海外，通過國際化收購快速實現擴張。中信證券的併購節奏始終走在行業前列，2012-2013年收購里昂證券開始佈局海外業務，成為首家分支機構遍及全球的中資券商；2015年收購崑崙國際多數股權，補充外匯交易與高端金融投資產品能力。中國銀河分別於2018、2019年收購聯昌證券國際50%股權和聯昌控股50%股權，佈局馬來西亞地區證券業務，並於2023年完成全資控股；國泰君安2019年收購越南投資證券公司，成為首家進入越南的中資券商。

從傳統經紀到綜合金融體系。中資券商國際化發展從經紀業務起步、優先佈局文化和地理位置均較為接近的香港市場，為企業和投資者提供交易平臺。香港市場經紀業務的競爭相對激烈，頭部集中度較高、本土及外資券商具備先發優勢，中資券商逐步發力構建自身競爭力。同時，投行業務也是券商國際化的重要抓手，但早期境外IPO市場常年被外資投行壟斷，如2007年港股主板IPO承銷金額排名前十的公司中僅中銀國際、中金公司為中資券商，2008年金融危機后外資投行承壓，中資券商加大香港業務佈局、排名持續攀升。2014-2015年中資股在香港市場的股權融資規模達到高峰。2022年以來伴隨市場調整，香港中資股募資規模持續收縮，但2025年顯著反彈，尤其是再融資規模，已超過2023-2024年全年的合計規模。此外，中資券商加大境外重資本業務佈局，打造綜合金融服務體系，如權益投資、FICC、衍生品等。以中信為例，2024年末其境外債券類投資信用風險敞口1404億元，同比大幅增長112%，佔所有債券類投資信用風險敞口的30%，同比提升10pct。

國際業務收入多元化、探索空間廣。香港證券行業收入結構與內地有較大的區別。根據SFC統計數據，2019-2024年自營交易淨盈利佔整體營收比例始終低於10%。從2024年的收入佔比細分結構看，向集團公司收取的管理費用26%、利息收入總額19%（未扣除利息支出，毛收入口徑）、資產管理收入17%、經紀類合計11%（來自證券交易的淨佣金收入9%、來自期貨及期權交易/槓桿式外匯交易和虛擬資產交易的淨佣金收入2%）；投行類合計6%（包銷及配售證券收入5%、就機構融資提供意見的收入1%）、自營交易淨盈利僅佔比2%。由此可見，香港證券行業收入呈現多元化特徵、但自營交易收入的佔比較低。展望未來，國際業務是券商拓寬收入來源、推動收入多元化的利器；也是通過滿足客户境外和跨境業務需求、服務實體經濟發展的重要路徑，尤其是與金融投資相關的綜合業務（如方向性投資、做市、跨境衍生品等），有望帶來新的擴表空間與業務增量。

發達市場與新興市場共進。由於香港地區的區位和制度優勢，中資券商的出海首站大多選擇香港地區，隨后逐步向全球擴張，區域上發達市場與新興市場共進。歐美等發達國家市場發展較為完善，但競爭者眾多，主要以頭部券商參與為主。如，中信里昂證券早在1990年已紮根倫敦，在歐洲市場開展資本市場業務。中信證券以倫敦作為公司在歐洲的業務樞紐，面向歐洲市場提供領先的股票經紀服務，覆蓋歐洲二十余個國家；2005年中金成立子公司進駐美國市場，業務已覆蓋紐約、倫敦、舊金山、法蘭克福等多個國際金融中心。此外，東南亞市場為發展中市場、人口紅利強、宏觀經濟前景良好，大型券商如中金公司、申萬宏源以及中信證券最早開始（分別於2008、2011、2013年）通過設立或收購等方式建立子公司以發展東南亞地區業務。目前，包括東南亞、中東在內的市場發展紅利仍存，未來仍是中資券商出海的重點方向。如中金在促進「一帶一路」資金融通領域充分發揮中國專家的優勢，在協助中國企業跨境投融資、推動外資投資中國、支持產業鏈共建與資本市場互聯互通等方面不斷深化，2025年在迪拜成立分公司；銀河於2023年完成全資控股銀河-聯昌證券，在馬來西亞、新加坡、印尼等市場領跑。

海外投行的國際發展經驗

高盛國際化的成功經驗借鑑。高盛是歷史悠久的百年投行，從商業票據貼現業務起步，再到全業務鏈佈局的全能投資銀行。歷史上經歷幾大發展節點，上世紀90年代初期與雷曼合作開展證券承銷、中期在政商結合賽道上一騎絕塵成為頂尖投行、邁入21世紀重資本業務貢獻提升&機構投資者服務體系完善、金融危機后削減金融投資&金融科技賦能轉型。目前，高盛是全球領先的投資銀行，具備突出的投資交易、資產負債管理能力，國際化佈局完善，2024年税前利潤結構中，歐洲/中東及非洲佔比24%、亞洲佔比10%。回顧其國際化發展歷程，主要有以下幾大成功要素：1）立足本土優勢業務。高盛上世紀便開啟全球化投行之路，在開拓歐洲業務時所採取的策略是對核心業務進行復制，將歐洲工作的重點主要放在了投資銀行。同時以研究業務為抓手，致力於打造強大歐洲團隊的研究人員，服務機構客户；2）把握關鍵客户機遇。高盛在開展海外業務時以客户為中心（包括個人、機構以及當地政府），提供綜合化服務，在歐洲區域開拓時實現了兩家重點公司的突破——德國電信公司和英國石油天然氣公司上市項目，奠定公司在歐洲的地位；3）建立國際化團隊。為適應不同國家的制度體系與文化環境，高盛引入國家顧問制度，在歐洲每個主要國家都聘請了一名專家顧問（均為政要或重要商業人物），併爲其支付較高的報酬。

野村立足於本土，但折戟海外併購。野村1925年從大阪野村銀行分拆成立，1961年於日本上市、2001年於美國發行ADR上市。砥礪百年，野村已成為日本證券行業龍頭、橫跨多領域的國際金融集團，在資管、研究等輕資本業務均有較強的市場地位。回顧野村的全球化擴張路徑，從50年代開始嘗試、80年代「黃金十年」提速、90年代受困停滯、21世紀后經營修復併購擴張；早期主要通過在海外設置辦事處、子公司的方式進入市場；近年來多業務線開展併購，實現快速擴張，並以資管、研究等輕資本優勢奠定龍頭地位；從自身最熟悉的亞洲市場出發，逐步擴張至美國和歐洲，成功構建覆蓋全球的業務平臺。但同時，公司在歐美的併購損失慘重，提供前車之鑑。如2008年收購美國雷曼兄弟歐洲業務，金融危機后隨之而來的歐債危機對歐洲市場給予重創、日本本土內幕交易醜聞也反映內控機制存在缺陷，野村歐洲業務陷入虧損；2007年全資收購交易服務提供商極訊（Instinet）、2015年收購美國獨立主動資管公司ACI的41%股權，也在隨后的經營中遭遇大額減值問題。2024財年，集團税前利潤合計4720億日元，其中海外佔比僅29%；2015-2024年10年期間，共有6個年份海外業務虧損，對於野村而言，國際化有成敗得失的經驗與教訓。

國際化考驗綜合實力、久久為功。從擴張路徑看，國際化通常先以經紀、投行等輕資本業務為主，做大業務規模。但國際業務的長久深耕必然需要建立輕重資本業務均衡發展的業態，需要擁有為客户提供一體化全業務鏈服務的能力，因此做市交易、衍生品等重資產業務能力不可或缺。依託跨境業務實現資產負債表擴張的核心，在於複雜金融產品創設、跨市場流動性管理及多維風險防控的能力。產品設計能力需深度匹配全球機構客户需求，通過定製化跨境衍生品、結構化收益互換等工具，實現資產負債表周轉與客户服務的共振。流動性提供方面，則要求券商構建覆蓋多資產類別、跨時區市場的交易體系，在做市交易、跨境套利等場景中提升資本運用效率。與此同時，國際業務還面臨跨境合規成本高、匯率波動、地緣政治、全球市場風險傳導等問題，需要更精密、前瞻、有效的風險管理框架，考驗券商綜合實力、久久為功。

關注用表能力領先的頭部券商

我們對2025年行業在悲觀、中性、樂觀情景下做出以下假設：

1. 經紀業務：根據交易所統計，4M25日均股基交易額16,720億元，同比+63%。且5月以來交易持續活躍，我們在悲觀、中性、樂觀情景下假設2025年日均股基交易額分別為13,000億元、15,000億元和17,000億元。我們測算2024年行業股基佣金率為0.0197%，考慮到過去幾年行業佣金率持續下滑，假設2025年全年佣金率約0.0190%。

2.生息業務：年初至5月29日兩融日均余額18,516億元，同比+20%，當前仍維持在1.79-1.80左右的區間波動。我們在悲觀、中性、樂觀情景下假設2025年兩融日均余額為17,500億元、18,000億元和18,500億元，同時兩融費率保持下行趨勢。

3.投行業務：根據Wind統計，年初至5月末IPO/再融資/債券承銷規模分別為282億元/1,816億元/6.0萬億元，同比分別+4%/+62%/+21%，顯著修復。我們預計全年股權融資業務壓力有望緩解，債券承銷業務規模或穩中有增，悲觀、中性、樂觀情景下假設2025年IPO融資規模分別為600億元、900億元和1200億元，再融資規模分別為3,500億元、4,500億元和5,500億元，券商債券承銷規模分別為13.5萬億元、14.5萬億元和15.5萬億元。

4.資管業務：2024年末行業資管業務規模6.10萬億元，較年初+6.5%，企穩回升。我們預計2025年行業資管規模延續回升態勢，中性假設下收入有望實現同比增長。假設悲觀、中性、樂觀情景下2025年末券商資管業務規模分別為6.2、6.4、6.8萬億元，全年收入分別同比-3%、+5%和+10%。

5.投資業務：年初以來債市波動較大，且2024年固收投資業績基數較高，預計今年固收投資有一定壓力；但權益市場底部有支撐，結構性行情有望平滑部分固收投資波動。我們在悲觀、中性、樂觀情景下假設2025年行業投資類收入分別同比-20%、-5%和+20%。

6.成本費率：2023和2024年估算行業總成本率分別為63.5%%和57.3%。考慮到行業機構持續推動降本增效，管理費用有望持續下行，且整體減值風險可控，預計2025年成本端壓力進一步緩解，在悲觀、中性、樂觀情景下假設行業總成本率為54%、53.5%、53%。所得税率均按25%測算。

綜上所述，預計在悲觀、中性、樂觀情景下2025年行業ROE分別為5.2%、5.9%、6.8%，同比分別-0.3pct、+0.4pct、+1.3pct。

板塊低估低配，穩定和活躍資本市場仍為主線，關注結構性機會。25Q1末主動偏股基金的券商板塊倉位0.36%，環比-0.11pct，仍處於相對較低水平。板塊估值處於中低位，截至5月30日收盤，A股券商指數PB（LF）為1.33x，處於2014年以來的18%分位數；H股中資券商指數PB（LF）為0.62x，處於2016年以來的28%分位數。監管持續從制度、生態、資金多維度呵護市場平穩運行，關注資產負債表運用能力強、業績增長穩健的頭部券商。

1）政策風險。證券行業各項業務開展均受到嚴格的政策規範，未來政策的不確定性將影

響行業改革轉型進程及節奏。

2）市場波動風險。公司經紀、自營及資管業務與股市及債市環境高度相關，市場持續低迷和波動將會影響證券公司業績。