國金策略張弛 | 六月策略：從財報看消費與成長的中長期價值機會

（轉自：國金證券研究所）

摘要

六月策略：海外風險抬升，新一輪「波動率」上行周期或開啟

　　海外風險抬升，新一輪「波動率」上行周期或開啟。①美國「滯脹」風險或抬升，利空全球景氣及貿易；②美債到期，預計到期續作成本或趨於抬升；③「減税」將推升赤字率，加大美債信用風險；④關税2.0談判不確定性上升，不僅衝擊全球貿易景氣。國內方面，「兩新」政策對國內經濟拉動效用邊際遞減，后續「引擎」或較大程度依賴政府部門。在全球基本面與流動性風險疊加影響下，短、中期恐怕難以看到「盈利底」，預計企業「盈利底」最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我們維持全球權益市場「波動率」或趨於上行的觀點，中小盤成長風格將「切換」至大盤價值防禦。

　　6月行業關注：風格防禦，交易邏輯清晰的結構性機會。建議：（一）交易美國衰退甚至滯脹，重點看好黃金/黃金股當前低吸機會。（二）交易國內財政發力方向，包括：（1）創新葯當前低吸機會，短看政策引導毛利率改善預期及IRR回升，中長期毛利率+營收有望實質性改善。（2）三大運營商、基建及服務性消費等「增長型紅利」資產。（三）考慮A股「市場底」已現+AI產業邏輯催化，靜待調整后低吸「可穿越成長」的科技：（1）產業滲透率在10%~15%，業績回升且資本開支擴張：光芯片、GPU及新型顯示技術等；（2）AI基礎設施建設，包括：芯片、雲計算及數據中心等。

新老消費如何優選，哪些科技可以穿越周期？

　　消費方向一：新消費方向，篩選「政策支持+產業景氣加速向上+透支久期適度」方向。1）首選：銀發經濟、旅遊及景區（含冰雪經濟概念）、寵物經濟、智能家居、動漫、個護用品。2）次選：谷子經濟。消費方向二：圍繞政策方向佈局傳統消費，篩選「增長型紅利 」方向，考慮「ROE +股息率+現金流+資本開支or政策」。1）優先關注：教育和飲料乳品等。2）其次關注：母嬰消費、酒店餐飲、旅遊及景區、醫療美容等。科技細分領域方向：滲透率10%-15%區間，1）重點關注：光芯片、GPU、雷達等。2）次選：智能音箱、新型顯示技術、AI穿戴設備、無人駕駛、傳感器等。

風險提示

　　美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期；國內出口放緩超預期。

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目錄

1、策略：海外風險抬升，新一輪「波動率」上行周期或開啟

2、新老消費如何優選，哪些科技可以穿越周期？

2.1基於內需消費的系統性投資框架，該關注哪些細分？

2.2基於科技產業的系統性投資框架，該關注哪些細分？

3、核心觀點

4、風險提示

正文

1、策略：海外風險抬升，新一輪「波動率」上行周期或開啟

　　回顧5月A股市場表現，關税衝擊影響階段性緩和，國內降準及證監會推動險資入市和匯金託底等驅動市場情緒回暖，整體呈現震盪上行趨勢，全月大盤指數表現略強於小盤指數。截至5月30日A股主要寬基指數中，北證50大漲，月度環比錄得5.8%；其次創業板指、上證指數、滬深300等漲幅居前，月度環比分別錄得+2.3%、2.1%、1.8%；而科創50、科創100等指數跌幅較大，月度環比分別錄得-3.5%、-2.8%。結構層面上，一級行業中漲幅靠前的行業包括環保、醫藥、軍工、銀行、紡織服飾等，月度環比分別錄得6.8%、6.4%、6.3%、6.1%、6.0%；而電子、社會服務、計算機、房地產、鋼鐵等行業則跌幅靠前，月度環比分別錄得-2.9%、-0.9%、-0.7%、-0.4%和-0.3%。

　　海外風險抬升，新一輪「波動率」上行周期或開啟。①美國「滯脹」風險或抬升，利空全球景氣及貿易；②美債到期，預計到期續作成本或趨於抬升；③「減税」將推升赤字率，加大美債信用風險；④關税2.0談判不確定性上升，不僅衝擊全球貿易景氣，亦將對市場情緒籠上「陰霾」。最新數據顯示，5月24日美國初請失業金人數達到24萬人，較前值提高1.4萬人，表明勞動力市場正在走弱，也意味着其失業率繼續上升。

　　國內方面，「兩新」政策對國內經濟拉動效用邊際遞減，后續「引擎」或較大程度依賴政府部門。「搶出口」之下工業生產維持相對強勁，4月工業增加值當月同比6.1%，維持高位水平且高於市場預期。最新5月PMI數據位於榮枯線下方仍暗含經濟修復偏弱，其中訂單雖略有所改善但價格依舊承壓：1）5月製造業PMI綜合指數為49.5，與市場預期基本一致；2）需求端，4月製造業PMI新訂單以及新出口訂單分別略有回升至49.8和47.5，主要受關税階段性緩和及「搶出口」影響；3）物價方面，4月製造業PMI出廠價格環比回落至44.7，考慮到PMI出廠價格指數和PPI環比的高度相關性，可以預期5月PPI環比仍將承壓。此外，2025年工業企業利潤延續改善，1-4月累計同比實現1.4%的增長，環比提升+0.6pct，邊際改善背后是「兩新」政策和「搶出口」的驅動。結構層面，「價」和利潤率仍舊形成拖累，而1-4月工業企業利潤率4.87%，前值4.70%，對比歷史同期仍舊明顯偏低（僅高於2020年4月），而4月PPI同樣走弱。而且1-4月工業企業營收同比增速環比回落-0.2pct至3.2%，利潤增長而營收回落亦表明當前經濟修復路徑不確定性較大，反應當下需求相對偏弱的現狀，亦暗含「兩新」等政策的效果的邊際減弱。當下居民就業疲弱、企業實際回報率較低，均導致居民、企業信用偏弱，消費、生產意願較低等特徵。這意味着，國內經濟「引擎」的重擔或落在政府部門，預計未來政府仍有望適度擴大發債融資規模，並加大對新、老基建以及促使居民可支配收入相關支出的「投入」，比如，我們此前持續提到的向「社保」注資，加大社會保障建設、支持靈活就業、農民工等新城市居民完善社保等，而「寬貨幣」則將在未來起到輔助於財政發力的作用。

　　展望市場，短期而言無論美國衰退，還是關税衝擊，均將導致國內出口承壓，加劇居民、企業資產負債表壓力，進一步抑制居民及企業部門對國內經濟的拉動效用，最終對A股、港股市場的「分子端」形成下行壓力。與此同時，預計信用亦會受到資產負債表走弱影響，亦會抬升M1的下行壓力，導致「分母端」流動性收緊。事實上，宏觀名義流動性「M2%-社融%」雖負剪刀差有所收窄，仍為連續16個月負值；另外，宏觀有效流動性「M1%-短融%」亦呈現疲弱態勢，一方面M1再次掉頭回落，另一方面，企業短期融資增速明顯上升，或反映風險抬升，流動性偏緊。中期而言，一旦關税2.0加劇美國「滯脹」風險：①美聯儲甚至可能重啟加息，引發年內第二輪「流動性陷阱」衝擊；②我們一直強調美國「通脹」是2020年QE的「后遺症」，其回落代表美國居民資產負債表「泡沫」被刺破。故當美國通脹開始回落、降息周期全面開啟初期，市場亦因會擔憂美國經濟從「滯脹」轉向「顯著通縮」，導致第三輪「流動性陷阱」衝擊；③接踵而至的恐怕將是美國經濟引擎全面「熄火」，其增長已難以應付債務利息，即美債風險開始暴露，將導致包含美債的大部分美元資產被拋售，市場爭奪離岸美元，再次引發第四次「流動性陷阱」。

　　顯然，在全球基本面與流動性風險疊加影響下，短、中期恐怕難以看到「盈利底」，預計企業「盈利底」最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我們維持全球權益市場「波動率」或趨於上行的觀點，中小盤成長風格將「切換」至大盤價值防禦。

　　6月行業關注：風格防禦，交易邏輯清晰的結構性機會。建議交易三大邏輯：（一）交易美國衰退甚至滯脹，重點看好黃金/黃金股當前低吸機會，業績+估值「戴維斯雙擊」，疊加機構資金加快流入。（二）交易國內財政發力方向，包括：（1）創新葯當前低吸機會，短看政策引導毛利率改善預期及IRR回升的「主題投資」，中長期毛利率+營收有望實質性改善，景氣投資開啟。（2）三大運營商、基建及服務性消費等「增長型紅利」資產。（三）考慮A股「市場底」已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會，靜待調整后低吸「可穿越成長」：（1）產業滲透率在10%~15%，業績回升且資本開支擴張，包括：光芯片、GPU及新型顯示技術等；（2）AI基礎設施建設，包括：芯片、雲計算及數據中心等。

　　風險提示：美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期；國內出口放緩超預期。

2、新老消費如何優選，哪些科技可以穿越周期？

2.1基於內需消費的系統性投資框架，該關注哪些細分？

　　外需衝擊背景下，政策利好彰顯「擴內需」決心。自2024年9月系列「寬貨幣+寬財政」實施以來，與之相伴的「擴內需」政策也持續出臺。包括：「以舊換新」政策「加力」且「擴圍」，《提振消費專項行動方案》出臺，以及3月份《政府工作報告》和4月9日總理主持召開經濟形勢專家和企業家座談會中均強調，要大力提振消費，要做大做強國內大循環，把擴大內需作為長期戰略。在《市場防禦周期下：內需消費的系統性投資框架》報告中，我們提出隨着消費風格的ROE中樞下行，大部分傳統消費已不再具備消費屬性，其盡頭必將走向「周期」；僅少部分尚保留着行業持續的增長性，尤其那些仍處於資本開支高速擴張的新消費行業，將是我們所定義的「超消費資產」，可類比成長。並構建消費投資框架：挖掘「真消費資產」甚至「超消費資產」。

　　基於自上而下的視角，我們判斷企業「盈利底」的出現最快需要等到2025Q3（M1領先於PPI約9個月且「PPI底」對應企業「盈利底」），這意味着當下「企業盈利改善→就業增加與薪資提升」的傳導路徑仍然「受阻」，而消費較強的「順周期」屬性使得消費需求的周期性修復或需要更多依賴整體企業盈利的改善。因此，在此之前，我們更傾向於認為消費「分子端」韌性或者邊際修復或主要源自於兩個方向：①尋找行業自身依然具備成長性邏輯；②具備政策支撐邏輯的細分方向，有望受益於二季度財政發力，「外部力量」或將推動行業率先實現「g」的增長。

　　方向一：圍繞新消費方向，篩選「政策支持+產業景氣加速向上+透支久期適度」的方向

　　我們基於銀發經濟指數、旅遊及景區（冰雪經濟）、化粧品等相關的24個細分新消費方向，篩選：盈利增長+ ROE改善+ 營收盈利趨勢改善+資本開支擴張篩選景氣加速上升的新消費行業。以寵物經濟指數為例，在前期行業ROE有所回落后，2024年以來ROE已經邊際企穩改善，由於行業整體增長空間巨大，資本開支再度進入擴張狀態，可以預期未來業績增速有望進入上升通道。在此基礎上進一步考慮新消費行業的透支久期情況，剔除透支久期已經大於3年的高估值行業。綜上，我們建議以下兩類新消費行業：

　　1）首選：ROE改善+營收盈利趨勢改善+資本開支擴張的景氣上升類行業：銀發經濟、旅遊及景區（含冰雪經濟概念）、寵物經濟、智能家居、動漫、個護用品。其中銀發經濟、旅遊及景區（含冰雪經濟概念）受到政策的明確支持，可以重點關注。個護用品、寵物經濟等受到年輕人「情緒價值」、「悦己經濟」等需求的推動，未來成長空間較大。

　　2）次選：ROE邊際改善+資本開支擴張的行業：谷子經濟。

方向二：圍繞政策方向佈局傳統消費，篩選「增長型紅利 」方向

　　篩選「增長型紅利」核心是：圍繞財政發力，挖掘那些可以犧牲部分股息率，通過資本開支擴張帶來潛在盈利改善的細分行業或公司，其未來股息率反而有望提升，故市場願意在當下給予其更高估值。企業「盈利底」出現之前，消費「分子端」的修復或更多源自於自身成長性或者存在政策支撐。我們基於：經營性現金流趨於改善+ ROE向上或穩定+ 資本開資向上或穩定+ 股息率TOP30%或趨勢向上+ 分紅率向上或穩定篩選景氣向上或即將向上的傳統消費行業，建議關注：

　　1）ROE穩定或改善+股息率改善或高+分紅率向上或穩定+現金流改善且充裕，同時剔除資本開支出現較大幅度下跌的細分行業，優先關注：教育和飲料乳品等。其中，前者受益於消費政策補貼方向，且近期ROE已經出現向上邊際修復，行業景氣有望延續邊際改善，或將迎來「困境反轉」的機會。此外，儘管飲料乳品並未直接受益於消費補貼政策，但在育兒補貼政策帶動母嬰消費的同時，飲料乳品有望受益於產業鏈相關消費需求。

　　2）ROE穩定或改善+現金流充裕+分紅率向上或穩定+存在政策支撐/自身有成長性，優先關注：母嬰消費、酒店餐飲、旅遊及景區、醫療美容等。其中，前三者存在消費政策支持，行業存在景氣擴張的基礎；后者則更多受益於行業自身的成長性。

2.2基於科技產業的系統性投資框架，該關注哪些細分？

　　基於我們已經發布的報告《構建AI圖譜II：AI景氣分級投資框架》中的核心結論，我們從中觀滲透率以及微觀財務兩大維度出發對AI產業鏈中的景氣環節進行篩選，基於供需視角，通過：①需求端，「量、價及ROE」，即符合「量價」齊升，毛利率及ROE強勁上升的需求邏輯；②供給端，「資產周轉率+Capex」，即同時體現產業供不應求，通過不斷投入資本、擴張產能以實現「利潤最大化」目標，這兩個維度構建AI景氣投資篩選框架：

　　1）重點關注，滲透率10%~15%，具備「量、價和ROE」上升且Capex已有明顯擴張，行業處於高景氣、盈利亦有望實現高彈性，包括：光芯片、GPU、雷達等相關行業/指數。

　　2）次選，滲透率10%~15%，具備「量、價和ROE」上升且Capex剛開啟擴張，行業處於景氣周期，但盈利釋放有限，包括：智能音箱、新型顯示技術、AI穿戴設備、無人駕駛、傳感器等相關行業/指數。

　　3）關注類，需求底部回升並伴隨「量或價」等指標改善，未來有望迎來景氣全面上升的行業，包括：智能體、數據資源、液冷服務器、AI PC、IDC等相關行業/指數。

3、核心觀點

3.1 醫藥生物——袁維：諾誠健華、科倫博泰生物-B、華東醫藥

諾誠健華

　　關注中長期理由：公司是國內血液瘤領域領先藥企，核心產品奧布替尼2024年銷售突破10億。同時公司拓展自免新葯和實體瘤ADC平臺，打開第二發展曲線。

　　短期催化：（1）奧布替尼獨佔適應症復發難治的邊緣區淋巴瘤滲透率有望持續提升，1L治療慢性淋巴細胞白血病╱小淋巴細胞淋巴瘤(CLL/SLL)已於近期獲批上市、有望納入醫保放量，新增適應症將為該藥銷售持續增長注入動力。ICP-248（BCL-2）聯合奧布替尼1L治療r/r MCL將於2025年3月實現首患入組。（2）自免新葯ICP-332/488正處於關鍵Ⅲ期臨牀，后續BD潛力較大。

　　風險提示：競爭加劇風險、臨牀試驗結果不及預期風險、臨牀時間及資金成本超預期風險、BD不及預期風險。

科倫博泰生物-B

　　關注中長期理由：公司ADC技術平臺全球領先，目前已有多項ADC資產進入臨牀或與獲批上市，其中多款ADC資產 亦與著名藥企默沙東達成授權合作。

　　短期催化：（1）sac-TMT（蘆康沙妥珠，TROP2 ADC）25年開啟商業化之路，2L+治療三陰性乳腺癌（TNBC）及3L+治療EGFR突變的非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的兩項適應症，分別於2024年11月及2025年3月獲批上市。（2）近期sac-TMT仍有多項適應症有望達到關鍵里程碑。針對乳腺癌，該藥2L+治療HR+/HER2- mBC的Ⅲ期註冊研究正在進行中,另外sac-TMT的1L治療TNBC也處於關鍵Ⅲ期臨牀階段；針對肺癌，sac-TMT於2024年10月遞交2L治療EGFR突變的非鱗狀NSCLC，此前該適應症已於2023年1月獲得國家藥監局的突破性療法認證。此外，sac-TMT聯合奧希替尼一線治療EGFR突變的局部晚期或轉移性NSCLC的Ⅲ期註冊性研究正在進行中。sac-TMT聯合帕博利珠單抗1L治療PD-L1陽性的局部晚期或轉移性NSCLC和1L治療PD-L1陰性的局部晚期或轉移性NSCLC的兩項Ⅲ期研究正在進行中。sac-TMT的以上數項關鍵Ⅲ期臨牀有望在今明年陸續結束並遞交上市申請（NDA），將為sac-TMT成為潛在大單品持續注入增長動力。

　　風險提示：新葯研發不達預期、海外開發進展不達預期、商業化放量不及預期。

華東醫藥

　　關注中長期理由：主業基本盤穩健，集採影響邊際改善，創新轉型持續推進，未來創新葯品收入佔比有望持續提升。

　　短期催化：在研藥物對外授權有望落地。

　　風險提示：bd進度不及預期，藥物研發進度不及預期等。

3.2 有色金屬——王欽揚：湖南黃金、山金國際、中國稀土

湖南黃金

　　關注中長期理由：國內銻資源龍頭，黃金業務有望成長。海外大礦減產，國內光伏拉動疊加海外戰略性備庫，銻價長牛確定性大。萬古礦區后續有望注入增厚黃金資源稟賦。

　　短期催化：銻價漲，金價漲；金礦注入進度超預期。

　　風險提示：價格波動。

山金國際

　　關注中長期理由：國內低成本黃金標的，利潤兑現度高，未來保持高成長，公司計劃2025產量不低於8噸。內生增長：2025年規劃礦產金產量不低於8噸，雲南青龍溝金礦擴建進入試生產，青海細晶溝項目推進審批。外延併購：收購雲南西部礦業52.07%股權（金礦探礦權35.6平方公里）及勐穩地區探礦權（20.38平方公里）。

　　短期催化：金價漲，擴產進度超預期。

　　風險提示：金價下行。

中國稀土

　　關注中長期理由：出口管制有望帶來稀土內外同漲，供改催化疊加配額温和增長，稀土板塊全面看多。

　　短期催化：稀土漲價。

　　風險提示：需求不及預期，供應超預期，價格波動風險。

3.3 交通運輸——鄭樹明：順豐控股

順豐控股

　　中長期看好理由：1）經營有韌性，順周期有彈性；2）規模效應存在，降本可持續；3）資本開支下降自由現金流增長股東回報提升。

　　短期催化：業務量增速超過行業。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險、人工成本大幅上漲風險、產能利用率提升不及預期風險、新業務發展不及預期風險、股東減持風險。

3.4 輕工製造——張楊桓/趙中平：思摩爾國際

思摩爾國際

　　關注中長期理由：1）歐美合法霧化電子煙市場有望顯著擴容。歐洲各國全面禁售一次性煙節奏穩步推進，美國FDA與海關跨部門打擊非法電子煙進口分銷問題，且換彈式產品口味限制有放松的可能，合法電子煙市場持續擴容，利好公司換彈式和開放式大煙銷售增長。2）核心客户英美菸草推廣HNB新品節奏明確。英美菸草加速推動「無煙化戰略」，Glo hilo已於24年12月在塞爾維亞試點上市，市場銷售理想，BAT計劃於25年在覈心國家進一步推廣，期待Glo hilo憑藉優異的產品力搶佔市場份額，或將改變HNB現有市場格局。3）思摩爾深度切入客户核心供應鏈。對於中國企業來説，從供應鏈（生產、技術）角度去獲取產業利益更為長久、合理，而品牌商難度較大（歐美市場有審覈門檻），在此背景下，底層邏輯看，國內唯一深度切入英美菸草霧化電子煙、HNB兩大產品供應鏈的思摩爾具備「稀缺性+確定性」。

　　短期催化：Glo hilo官宣6.9在日本上市，關注其后續銷售情況。與日煙近期發佈的Ploom AURA相比，glo hilo在各項參數上保持優異的產品力。考慮Glo hilo的產品力以及上市后英美菸草進行促銷補貼，后續銷售數據有望顯現理想表現。若日本市場銷售驗證成功后，后續全球市場起量確定性將顯著提升，中期市值預期有望提前打入。

　　風險提示：國內外對非法產品監管力度及效果不及預期；匯率大幅波動；新產品推廣不及預期。

3.5 紡織服飾——楊欣/趙中平：潮宏基

潮宏基

　　關注中長期理由：品牌定位年輕化，較傳統黃金珠寶龍頭差異化競爭，疊加出海+開店長期空間廣闊。

　　短期催化：二季度同店增亮眼，新ip合作推出。

　　風險提示：消費環境惡化。

3.6 非銀金融——舒思勤：眾安在線

眾安在線

　　關注中長期理由：保險業務有望維持雙位數保費增長，COR小幅改善，銀行與科技業務打平后有望貢獻更多增量，ROE預計將逐年改善。

　　短期催化：香港立法放行穩定幣，眾安銀行佈局領先有望深度受益，眾安持股眾安銀行43.43%。

　　風險提示：監管趨嚴；經濟修復不及預期；資本市場波動；穩定幣相關業務發展不及預期。

4、風險提示

　　（1）美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期，將導致國內出口增速明顯放緩，國內資產端加速下行；從而再次影響居民、企業資產負債表惡化，掣肘市場表現；

　　（2）國內出口放緩超預期，背后是全球經濟景氣下行，或導致國內通縮風險持續擴大。