國海研究 | 月度金股·6月

（轉自：國海證券研究）

【國海6月金股組合】

【5月金股收益圖】

【歷史收益圖】

【策略觀點】

聯繫人：胡國鵬 袁稻雨

（1）邏輯：1、1999年以來A股有過三次典型的指數衝關期，上證指數一改較長時期的震盪狀態，向上突破並形成更高的點位中樞，分別是1999年5月、2014年底、2020年中。2、三次典型的指數衝關共性是流動性寬松，政策基調積極，且存在改革、科技或金融方面的重大催化劑，經濟基本面在指數衝關時期未必需要明顯起色。3、指數衝關之前的蓄勢期，如前1個月至1個季度，往往是消費和穩定風格佔優，衝關時期則是金融和科技這類強β的風格佔優。4、去年「924」之后，上證指數持續在3000-3400點的區間震盪，外部環境雖然有顛簸，但國內政策應對得當，呵護股票市場的態度明確，當前需要重視指數衝關的可能性，目前處於指數衝關前的蓄勢期。5、后續指數衝關的驅動力來自政策支持或貨幣寬松的可能性較大，時間節點可能會在7-8月，在此之前市場風格輪動較快

風險提示：政策落地不及預期；經濟超預期變化；海外關税政策的不確定性；地緣政治突發風險；對政策的理解可能存在偏差等。

【汽車·理想汽車】

聯繫人：戴暢

（1）邏輯：1）新能源總量維持增長趨勢：25年以舊換新持續，預計國內乘用車銷量温和增長，新能源車同比+30%左右。25年以舊換新政策延續，預計25年國內乘用車2,400萬輛+，同比+3%；考慮新能源車26年購置税優惠退坡刺激需求前置，25年銷量預計1,400萬輛左右，同比+30%。2）高端新能源市場依舊擴容：預計樂觀/悲觀情況下25、26年20萬元+新能源車市場擴容96/68、144/101萬輛。樂觀情景下：預計25/26年20萬元+新能源車銷量同比+96.2/+143.8萬輛。悲觀情景下：預計25/26年20萬元+新能源車銷量同比+67.7/+101.1萬輛。3）理想汽車25/26年銷量預測：樂觀預測25/26年銷售61/80萬輛，悲觀預測54/66萬輛。25/26年20-50萬元新車供給的增量預計超過行業擴容，由此測算其老車型銷售的擠壓。結合純電增量，樂觀預計理想汽車25/26年銷量61/80萬輛；悲觀預計54/66萬輛。

（2）業績和估值：政策託底、高端市場擴容、傳統豪華品牌趨勢性萎縮，我們認為市場或低估了理想汽車增程產品的韌性和即將發佈的純電產品的彈性。預計公司25~27年歸母淨利潤106/162/192億元，對應PE 21/14/11倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟疲軟拖累汽車消費；公司產品銷量不及預期；各產品不具備完全可比性等。

【傳媒·泡泡瑪特】

聯繫人：方博雲

（1）邏輯：出海戰略持續推進，labubu全球爆火。1）IP影響力持續擴大，出海戰略持續推進。5月，蕾哈娜佩戴labubu出圈，從BLACKPINK泰裔成員Lisa、泰國公主，到美國天后級女歌手蕾哈娜、英國歌手Dua Lipa、奧斯卡影后凱特·布蘭切特、英國頂級球星貝克漢姆，帶動了labubu全球爆火。在近期舉辦的「2025文化強國建設高峰論壇」上，泡泡瑪特國際集團副總裁陳曉芸分享了這家中國潮玩巨頭如何以IP為核心，用「平視世界」的姿態征服全球市場。2）labubu三代國內外大獲成功。①根據Wildberries最新數據顯示，Labubu在俄羅斯呈現爆炸式增長，5月前20天銷量近8000件，較3月暴增8000%，銷售額突破700萬盧布。②應對關税，美國新品全線提價，目前關税基本確定，提價預計提高美國市場利潤率。③二手溢價高。labubu搪膠三代國內隱藏款二手均價從1000左右持續提高至2400元左右，成交量超8000個；而常規款成交均價在150-250元左右，成交量在2.2-2.5萬個區間。3）海外開店節奏加快。截至5月底，海外門店154家，5月新開10家（美國5/印尼2/泰國1/日本1/韓國1），4月新開9家，開店節奏持續加快。截至5月底，25年已開33家，年初計劃開店100家，進度達1/3。4）受到labubu新品帶動影響，5月海外tiktok表現較好。根據fastmoss，截至5月28日，泡泡瑪特tiktok核心6個地區直播GMV合計9061萬元（環比+20%），其中美國/泰國/英國/馬來/印尼/菲律賓5月GMV為6581/907/768/332/239/232萬元，環比+15%/+8%/+83%/+52%/+353%/-6%。5）品類擴張持續深化。飾品品牌店popop首店5月底在上海開業，泡泡瑪特首家臻藏店POP MART COLLECTION開業，意味着泡泡瑪特正式將潮玩收藏體驗升級至品牌化運營的全新階段。近期SP搪膠毛絨盲盒光織園即將發售，毛絨品類持續推新。

風險提示：海外/國內開店不及預期，行業競爭加劇，ip拓展不及預期等。

【食飲·鹽津鋪子】

聯繫人：劉潔銘

（1）邏輯：魔芋勢能向上，品類品牌驅動成長。1）兩大單品快速放量，品類品牌支撐增長。2024年公司辣滷零食中的魔芋製品營收8.4億元，同比+76.1%；蛋類零食營收5.8億，同比+81.9%，魔芋及鵪鶉蛋兩大單品實現高速成長。2024年以來公司啟動品類品牌戰略，「大魔王」麻醬素毛肚上市16個月單月月銷破億；「蛋皇」鵪鶉蛋打通高勢能渠道；兩大品類皆獲得單品冠軍。2）渠道多元發展，結構有望優化。公司渠道能力卓越，2024年零食量販、電商兩大高勢能渠道驅動公司增長，海外開始起步，24年海外營收6274萬元（2023年為31.49萬元），公司利用供應鏈優勢搶佔國際市場。展望2025年，海外渠道、以山姆為代表的高勢能渠道及定量流通渠道的增速預計高於公司整體，渠道結構不斷優化。3）魔芋勢能向上，海外市場打開收入空間。展望后續，我們認為公司在各個方面皆有強化。組織端，公司根據六大品類的味型，成立了辣味、甜味、健康三個品類事業部，前后拉通了生產、產品和品牌，利於產品聚焦。供應鏈端，公司積極佈局上游原料，魔芋擁有從一產開始的完備供應鏈，且2025 年預計將在國內和泰國繼續進行產線建設。收入端，魔芋品類進行了全渠道、全球佈局，國內「大魔王」勢能向上，助力公司定量流通渠道發展；海外市場將以品牌「Mowon」打通主流銷售渠道，公司期望 3-5年再造一個鹽津鋪子。4）公司以生產製造見長，較強的組織能力賦予公司洞察和把握機遇的能力。渠道端，公司堅持全渠道戰略，擁抱高增渠道及海外渠道；產品端，兩大戰略子品牌蛋皇和大魔王品牌勢能不斷提升，助力公司實現產品升級，推動收入增長。

（2）業績和估值：預計公司2025~2027年的營業收入分別為67.95/82.52/95.39億元，歸母淨利潤分別為8.53/10.53/12.40億元，對應PE分別為29/23/20X，維持「買入」評級。

風險提示：1）原材料價格上行；2）渠道擴展不及預期；3）商超人流量進一步下滑；4）線上渠道競爭加劇；5）食品安全問題。

【計算機·寒武紀】

聯繫人：劉熹

（1）邏輯：國產AI芯片領軍，進入業績加速釋放期。1）寒武紀是智能芯片領域全球知名的新興公司。公司全面系統掌握智能芯片及其基礎系統軟件研發和產品化核心技術。在面向智能芯片核心的智能處理器微架構和指令集技術領域，公司是國內在該領域積累最深厚的企業之一，迄今已自主研發了多代智能處理器微架構和指令集，所有芯片產品線均基於自研處理器架構研製。2022-2024年，公司累計研發投入為37.13億元，佔同期累計營業收入的比例為142.10%。2）國產算力迎自主可控、人工智能等多重驅動。2024年，阿里/騰訊資本開支分別為724億元/768億元，且預計2025年全年繼續保持增長。Alphabet和META預計2025資本開支分別為750億美元/680億美元。我們認為，模型訓練、模型推理、企業AI、工業AI等場景仍處於產業發展初期，未來算力市場具備較高的增長空間。此外，國產AI芯片市場在面對美國對華出口管制及本土自主可控等多重影響下，或將具備更高的增長潛力。3）存貨和預付款變化彰顯增長信心。截止至2025Q1，公司存貨、預付款分別為27.55億元、9.73億元，環比2024Q4增長9.81億元、1.99億元，同比增長26.26億元、7.68億元。公司存貨和預付款的高增長，或體現出在當前芯片供應鏈不穩定的背景下，公司或具備了較好的供貨能力，為未來業務增長奠定基礎。

（2）業績和估值：預計公司2025-2027年營收分別為58.42/81.76/106.28億元，歸母淨利潤為14.12/26.77/37.77億元，對應PS為43.14/30.83/23.71X，維持「買入」評級。

風險提示：國際局勢風險，市場競爭加劇，大模型發展不及預期，新品迭代不及預期等。

【電新·億緯鋰能】

聯繫人：李航

（1）邏輯：經營拐點已至，喜迎收穫之期。1）短期，2025Q1公司儲能電池出貨仍強勁，預計2025Q2動儲電池排產環比較高增長，動力在小鵬車型周期及商用車拉動下持續好轉，消費電池收入預計實現穩健增長，基本盤紮實。2）中期，公司各業務產銷兩旺預計持續，年內基本面全面向上。儲能端滿產滿銷預計持續，隨荊門60工廠產能釋放，年內交付有望延續高增。動力端乘用車預計受益於小鵬車型周期及份額提升、新客户新項目突破，下半年OEE有望實現突破，盈利彈性可期。3）長期，馬來工廠儲能預計年內可形成海外交付，應對政策風險，動力大圓柱產品工藝及客户導入持續捋順，有望與龍頭實現差異化競爭。4）催化：2025Q2動儲排產及業績創新高；大圓柱產品頭部客户突破；海外政策風險邊際改善等。

（2）業績和估值：預計公司25/26/27年歸母分別為51/76/95億元，維持「買入」評級。

風險提示：1）全球需求不及預期；2）國內以舊換新政策落地不及預期；3）產業鏈競爭格局惡化超預期；4）海外政策風險超預期；5）大圓柱等新技術產業化進度不及預期；6）上游原材料（鋰等）價格大幅波動。

【輕工·穩健醫療】

聯繫人：林昕宇

（1）邏輯：醫療&消費協同發展，看好品牌勢能持續向上。1）深耕醫療和消費品兩大板塊，「品牌向上」年積極向好。2024年，公司實現營收89.78億元/同比+9.69%（剔除感染防護產品，實現營收86.2億元/同比+18.6%），2024年下半年公司擺脫公共衞生事件影響，發展迴歸到常態化的向上之路。2025Q1，公司實現營收26.05億元/同比+36.47%，實現歸母淨利潤2.49億元/同比+36.26%，主要得益於消費品板塊利潤大幅增長，為2025年高質量發展實現良好的開局。醫療板塊高基數影響逐漸減弱，內生+外延雙重驅動發展。消費品核心品類引領全品類增長，多元佈局線上線下渠道，品牌滲透持續拓圈。2）盈利能力持續優化，2024年期間費用率同比下降。2024年，公司毛利率為47.32%/同比-1.68pct，淨利率為8.25/同比+0.57pct，公司期間費用率35.50%/同比-1.70pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為25.22%/7.50%/3.88%/-1.11%，同比-0.32/-0.97/-0.06/-0.35pct。2025Q1，公司毛利率/淨利率分別為48.46%/10.05%，盈利能力持續優化。

（2）業績和估值：公司醫療+消費雙賽道具備協同優勢，穩健醫療、全棉時代雙品牌成長空間可期，隨着疫情影響下醫療板塊高基數影響逐漸消退，線上公域私域渠道佈局領先，線下店效穩步提升。醫療+消費有望持續放量，維持「買入」評級。我們預計2025-2027年公司營業收入115.08/130.80/148.47億元，歸母淨利潤9.95/11.70/13.51億元，對應PE估值為28/24/21x。

風險提示：原材料價格波動，市場競爭日益加劇等。

【化工·振華股份】

聯繫人：李永磊

（1）邏輯：需求迸發，鉻鹽行業價值有望重估。1）鉻鹽有望從傳統低增長需求逐漸轉向高增長需求（AI數據中心用燃氣輪機、軍工、機器人、飛機發動機、火箭發動機等）。全球金屬鉻的實際產能在7.5-8萬噸之間，近兩年增長迅速。金屬鉻需求受航空發動機、AI數據中心燃氣輪機、海外軍工等終端領域拉動，需求量逐漸提升。在供給端受環保影響難擴張背景下，鉻鹽有望迎來歷史性機遇。2）金屬鉻緊張局面已逐漸向鉻鹽上游傳導。金屬鉻生產以氧化鉻綠為原料，氧化鉻綠需要通過重鉻酸鈉生產，金屬鉻供需緊張的局面已逐漸傳導至上游鉻鹽產業鏈。據百川盈孚，截至2025年5月30日，氧化鉻綠市場均價31000元/噸，較5月初再次上漲1000元/噸；價差方面，截至2025年5月30日，氧化鉻綠-鉻礦價差為21135元/噸，較年初+2039.5元/噸。金屬鉻-鉻礦價差為49863元/噸，較年初+13436元/噸。3）海外高温合金廠商業績強勢增長，航發維修市場成為行業新增長點。ATI公司HPMC部門主要生產鎳基合金和高温合金等各類材料。2025年Q1，ATI公司商用噴氣發動機領域的營收增速最快，同比+33.8%；美國地區營收增速最快，同比+31.45%；鎳基合金和特種合金營收同比+15.9%。2024年GE航空航天公司商用發動機板塊中，維修收入佔比74%，2015年維修僅佔52%，航發維修市場成為行業新增長點。4）公司參與新疆沈宏破產重整，競爭優勢有望再度提升。新疆沈宏是除國內兩大鉻鹽生產商以外鉻鹽產能最大生產企業，具有悠久鉻鹽經營歷史，系國內四家俱有源頭鉻鹽生產能力的廠商之一。其金屬鉻產品具有廣泛認知度。若本次重整投資順利實施，公司市場份額有望進一步擴大。藉助新疆沈宏在金屬鉻已建立的行業口碑，公司有望強化金屬鉻品牌影響力，獲取相應溢價空間。

（2）業績和估值：全球鉻鹽龍頭【振華股份】在此輪鉻鹽大周期中有望充分受益，2025PE15倍、2026PE12倍。

風險提示：鉻鐵礦價格波動風險；下游行業周期性波動風險；環保政策變化風險；安全生產風險等。

【農業·瑞普生物】

聯繫人：程一勝

（1）邏輯：主業增長強勁，寵物醫療生態圈建設有望提速。1）主業增長勢頭強勁。2025Q1，公司營收同比+20%，歸母淨利潤同比+28%。主要得益於禽用疫苗和家畜板塊收入快速增長。一季度公司原料藥業務成功實現扭虧為盈，標誌着原料藥業務走入正軌。我們預計主業增長的持續性較強。2）「三瑞齊發」戰略打造寵物醫療生態圈。公司寵物動保產品矩陣完善涵蓋多種寵物疫苗和寵物藥品。公司參股的瑞派寵物醫院是國內第二大連鎖寵物醫院，門店數量超過600家，能夠為寵主提供專業優質的診療服務。去年公司實現對中瑞供應鏈的並表，增強了對渠道端的掌控力。綜合來看，公司是A股上市動保企業里寵物醫療業務佈局最完善的企業之一，具備較高的稀缺性。3）催化：公司和瑞派寵物醫院的融合有望提速。

（2）業績和估值：預計公司2025-2027年歸母淨利潤4.98、5.61、6.37億元，同比+65.64%、+12.70%、+13.49%。，維持「買入」評級。

風險提示：畜禽價格大幅下降風險、動物疫病風險、產品價格大幅下降風險、寵物疫苗及藥品銷售不及預期、海外銷售不及預期等。

【海外消費·思摩爾國際】

聯繫人：馬川琪

（1）邏輯：HNB新品上市兑現，關注后續產品表現。1）HNB新品Glo Hilo將於日本上市。思摩爾與英美菸草合作的HNB產品Glo Hilo將在2025年6月於日本市場發售。此前該款產品於塞爾維亞試點首發，6月登錄HNB最大的市場-日本，若其在重要市場反響良好，后續有望為思摩爾國際貢獻樂觀的利潤彈性。2）Glo Hilo相較IQOS已具備一定優勢。基於紅外加熱技術使得Hilo能在5s內完成加熱（IQOS為15s），且加熱温度較IQOS更高，加熱時間以及出煙量較IQOS有所優化。2023年HNB市場份額達345億美元，其中菲莫國際佔比達71%，英美菸草僅為15%，藉助新品，英美菸草有望打開HNB高端市場。3）霧化業務有望恢復增長。美國加強對不合規電子煙的執法力度，帶動合規產品需求增長，且換彈口味開放打響第一槍，后續更多口味獲批有望取得進展；歐洲對一次性電子煙監管力度加強，產品需求由一次性向換彈產品轉化，一次性產品毛利率較低，轉化為換彈產品則利好公司利潤率修復。

（2）業績和估值：預計2025-2027年公司歸母淨利潤為13.3/20.2/25.3億元，對應當前股價PE分別為82/54/43X，建議積極關注新品后續反饋。

風險提示：行業政策監管超預期風險；競爭對手推出突破性技術風險；相關產品授權未通過風險；匯率波動風險；產品替代風險；新業務發展不及預期風險。

【商社·毛戈平】

聯繫人：蘆冠宇

（1）邏輯：1）基本面視角。①成長確定性強：指引3年30%增長完成度高，尤其是25年很有可能超預期，我們認為成長確定性超過3年，看5-7年。②產品+渠道能力強，產品方面基於創始人專業背景與培訓學校賦能，專業度高也匹配中國消費者需求；渠道方面線下作為強根基，服務能力超過其他國際品牌提供高端品牌價格帶的支撐，線上正在加速放量。2）交易層面催化：關注6月10日公司限售股解禁計劃首批釋放共3691萬股，佔總股本7.53%，另外經營層面近幾年線上化加速，2025年Q1經營積極，4月是淡季目前5月618預期線上化保持的良好增長。

（2）業績和估值：預計公司2025-2027年實現收入53.68/69.76/87.85億元人民幣，同比+38%/+30%/+26%；歸母淨利潤12.0/15.8/19.7億元人民幣，同比+36.7%/+30.9%/+24.9%，對應PE 40/30/24x。我們長期看好公司彩妝和護膚品雙賽道產品矩陣的發展，也看好公司線上線下渠道未來的成長，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟風險、競爭加劇風險、產品開發不及預期風險、關鍵人物風險、外包供應商生產風險、各公司及產品並不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考。

【有色·興業銀錫】

聯繫人：張建業

（1）邏輯：1）銀漫二期擴建項目獲批，公司成長性不斷驗證。2024年淨利潤排名前三的子公司是銀漫礦業、乾金達礦業、融冠礦業，淨利潤分別為12.59/2.45/1.73億元，同比+49.2%/+39.2%/+41.5%。根據公司2024年報數據計算，銀漫礦業保有銀資源量8058.4噸，錫資源量18.57萬噸，是國內最大的白銀生產礦山之一，錫精礦產量國內排名第二。2025年1月銀漫礦業擴建項目獲內蒙古發改委批覆，項目建成后銀漫礦業採選能力將從165萬噸/年上升至297萬噸/年，產能規模接近翻倍增長。2）收購宇邦礦業，躋身世界白銀巨頭。2025年1月公司以23.88億元收購宇邦礦業85%股權，宇邦礦業保有一宗採礦權和三宗探礦權，其核心資產為位於內蒙古自治區巴林左旗的雙尖子山礦區銀鉛礦採礦權。根據美國地質勘探局數據，截至2023年5月，宇邦礦業白銀保有儲量佔全國20.93%，佔全球2.7%，現有采選產能165萬噸/年，另有825萬噸/年產能擴建工程正在籌備中。收購宇邦礦業后，根據公司2024年年報，公司白銀保有量增至2.45萬噸，佔全國儲量的34.56%，全球儲量的4.46%，成為亞洲第一、全球第八大白銀企業，躋身全球白銀巨頭。3）要約收購大西洋錫業，推進錫礦國際化佈局。公司2025年5月6日公告與Atlantic Tin Limited（大西洋錫業）簽署《要約實施協議》，向持有目標公司全部已發行股份的股東發出場外附條件要約收購。公司核心資產為摩洛哥Achmmach 錫礦75%權益，預計總投資額約0.98億澳元，合人民幣4.54億元。該礦保有錫金屬量21.33萬噸，品位0.55%，項目已獲得經營許可證，有望在2026年開始商業化生產。公司聚焦優勢品種整合境外錫礦資源，加速國際化佈局。

風險提示：項目建設進度不及預期、產銷量不及預期。

詳情依次請見如下報告：

2025-05-18 策略周報：指數衝關的條件和佔優風格

2025-05-28 理想汽車（2015.HK）:如何看理想汽車高端新能源市場的競爭力和銷量彈性？——基於20萬元以上新能源車總量趨勢和結構變化的詳細分析

2025-04-24 泡泡瑪特（9992.HK）:2025Q1經營點評，2025Q1收入超預期，IP、品類、渠道共振

2025-04-27 鹽津鋪子（002847）:2024年報和2025一季報點評，品類品牌驅動增長，海外渠道擴容

2025-04-20 寒武紀（688256）:2024年年報和2025年一季報點評，厚積薄發，國產算力的「寒武紀」時刻

2025-05-19 億緯鋰能（300014）:經營拐點已至，喜迎收穫之期

2025-05-01 穩健醫療（300888）:2024年年報暨2025年一季報點評，醫療&消費協同發展，看好品牌勢能持續向上

2025-05-18 振華股份（603067）:ATI公司商用噴氣飛機發動機材料需求高增，鉻鹽產業鏈價值重估在即

2025-04-27 瑞普生物（300119）:2025年一季報點評，一季度業績向好，寵物生態圈建設日趨完善

2025-01-03 思摩爾國際（06969.HK）:拐點已至，展望星辰

2025-05-15 毛戈平（1318.HK）:美粧先導，光藴無界，熠熠生輝

2025-05-14 興業銀錫（000426）:銀錫價格上行帶動業績，資源雄厚成長可期