【華鑫量化策略|量化周報】不確定中尋找確定性收益來源

（轉自：華鑫研究）

▌本周建議一覽

核心觀點：關税博弈第三階段，風險資產普遍已修復了關税影響，短期似乎缺乏主線。展望下半年，撥開迷霧在不確定中尋找相對確定，結合資產估值，當前市場仍能找到合理的收益來源；首先是做空「美國例外論」，從市場和基本面數據來看都未結束，港股、日股、德股以及黃金相對收益。我們延續對港股的年度級別強烈推薦，恆指21000-22000點附近堅定尋找做多機會；日股和德股等待關税談判落地；黃金在3150美元反彈后進入上升旗形整理，保持交易倉位等待下半年的新高機會。其次是美聯儲二次降息，以及美債的底部配置價值。美國30年期國債收益率在5月22日達到5.14%的高點，隨后小幅回落至4.94%，隨后日長債也開始反彈，短期或有一波長久期的空頭回補；后續破局仍需等待美聯儲再次降息，失業率升破4.4%可能是觸發因素。短期雖較難看到美債長端明顯下滑，無論市場還是基本面數據都指向陡峭化，但短債配置窗口一直存在。建議在美元走弱，QDII美債基金放開申購窗口中配置3年以下美債中短債基金。

美股：美股倉位信號本周延續半倉，但從機構和零售買入量級來看，零售買入放緩，機構端平空和多頭買入進入極值區域，同時指數出現滯漲，后續進一步上行空間或有限。經濟基本面來看，自四月以來美國經濟硬數據和消費者信心等軟數據的背離，隨着關税影響逐漸減弱，不排除由軟數據上行來完成修復。在風險資產中美股仍有一定的配置價值，建議保持半倉跟隨趨勢，等待確定的右側賣出信號后繼續減倉。

日股：在上周止盈日經后，日股的對衝基金倉位信號本周小幅修復，暫未轉為看多。日本30年期長債收益率年內已上行67bp，對日股形成一定的壓力。但長期邏輯來看，我們認為日股機會主要來自股東回報提升，併購和跨境資金流動，等待關税談判影響進一步下降后尋機配置。

海外市場風險偏好：【金融狀況】中美瑞士會議后短暫修復至120ma之上，近期震盪回落

金融條件指數2月底以來數持續位於均線下方，期間反彈修復力度都很弱，4月第一周關税衝擊后快速下行，極端恐慌情緒釋放。隨后五月進入關税緩和階段風偏持續修復，中美瑞士會議修復至120ma之上后達到峰值；隨后受穆迪下調美國主權信用評級和日、美國債拍賣遇冷影響，持續下行。上周持續在120日均線下震盪。

A股：五月中旬日內瓦中美關税協議緩和后，大多數寬基指數已回補4月初缺口，估值來看滬深300股債性價比已修復到1倍標準差以內，短期向上突破動能比較有限。觀察資金面，公募倉位下調，政策資金etf有流出，外資也沒有明顯的流入，反映到盤面就是成交量低迷，資金在啞鈴配置中打轉，紅利和微盤表現較好。預計短期市場震盪為主，整體指數格局還是上下兩難，風格上還是啞鈴配置為主，六月紅利股分紅后注意調整需求，有可能向部分成長切換。結構上建議短期繼續紅利（銀行、保險、電力、交運）配置為主，把握內需刺激（消費、醫藥）、及科技自主可控(半導體、軍工)波段機會。

港股：港股本周交投情緒略有升溫，PCR下行觸發看多信號，模型轉為看多港股。Hibor利率快速下行港股市場流動性寬裕，疊加當前A股缺乏結構性行情交投活躍度低，港股仍優於A股。南向資金買入規模擴大，本周累計買入281億元。本周買入前10大個股分別為美團-W、建設銀行、中國移動、地平線機器人-W、中國海洋石油、香港交易所、工商銀行、招商銀行、中國銀行。騰訊控股、阿里巴巴-W、小米集團-W、比亞迪股份、中國財險、中芯國際、舜宇光學科技、中國生物製藥、老鋪黃金、友邦保險拋售規模較大。增持方向集中在銀行等防禦板塊，科技淨賣出較多。

港股金股：港股金股絕對收益快速走闊至32.77%，相較恆生指數超額18.14%。

組合最新持倉：中廣核礦業、中國人壽、郵儲銀行（清倉）、騰訊控股、李寧、和黃醫藥、比亞迪股份（清倉）、心動公司、中糧家佳康（新調入）。

港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益21.45%，相較港股高股息指數超額11.15%。

紅利：6月紅利延續佔優，但相較5月勝率收窄。當前社融同比增速穩步走高繼續支撐成長風格表現，外資流入意願回暖轉為看多成長（5月為看多紅利），期限利差快速收窄、CPI&PPI雙雙延續負增、10Y美債利率高位震盪均延續支撐紅利佔優。建議關注消費、電力等較低位紅利股。

小微盤： 本周市場成交僅1.1萬億，北證50和中證2000反彈領漲，低風險偏好下小盤縮量上漲，后續持續性或較差。小盤擁擠度持續歷史極高位。六月來看，小盤勝率佔優但存在交易過熱風險，建議由五月看多小盤調整至六月大小盤等權配置。短端市場利率快速下行利於小盤表現，RSI信號也顯示小盤當前更為強勢。

行業選擇：指數弱勢震盪整理，一方面選擇高股息，一方面選擇低位有政策期權的板塊。電力、養殖、旅遊航空、基建、地產物業、食品飲料、醫藥

黃金：黃金在3150點反彈后，預計進入上升旗形的震盪整理，逢低配置，等待美聯儲二次降息。

▌  A股策略擇時觀點

五月配置紅利和小微盤的啞鈴結構收到良好效果；六月建議增配如消費、電力等較低位紅利股，小微盤勝率仍在但擁擠度較高，市值調整為平配

▌  ETF組合運行周觀點

ETF組合策略-偏股型-鑫選技術面量化

ETF組合表現：2024年初至今絕對收益33.52%，相對滬深300超額20.12%，相對ETF等權超額19.9%

當前持倉：黃金ETF、食品飲料ETF、醫療ETF、豆粕ETF、芯片龍頭ETF、半導體ETF、旅遊ETF、30年國債ETF    

ETF組合策略-偏債型-量化全天候

單周漲幅-0.09%，累積收益6.19%，最大回撤3.26%。

QDII本周窄幅震盪，總體收漲，納斯達克漲1.05%，標普生物科技ETF漲0.94%

債券本周窄幅震盪，30年國債跌0.15%，十年國債跌0.06%，5年地債跌0.03% 。

商品本周小幅下跌，黃金ETF跌1.14%。

AH股本周僅周四受市場外圍情緒及政策變化影響，有一定反彈，但整體依然向下。

本周總體防禦板塊佔優，旅遊ETF漲1.2%，養殖ETF漲2.08%

技術上本周四指數在80%漲幅附近反彈，周五未能突破10日均線壓制，市場縮量，后續看震盪下跌

▌ 風險提示

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

組合策略歷史淨值

A股倉位擇時策略：

A股多空擇時策略：

港股倉位擇時策略：

A股小微盤擇時策略：

A股紅利成長擇時策略：

美股擇時策略：

黃金擇時策略：

ETF組合策略-偏股型：

ETF組合策略-偏債型：

本周最新觀點

2.1

全球資產配置觀點

全球資產表現：

權益：本周A股市場整體表現分化，大部分寬基指數衝高回落翻綠。美國關税政策反覆，上證綜指下跌0.03%，創業板指下跌1.40%，中證1000上漲0.62%。避險情緒升溫，銀行板塊逼近前高。本周港股市場整體衝高回落，恆生指數下跌1.32%，恆生科技指數下跌1.46%。美股市場出現反彈，道瓊斯工業指數上漲1.60%，標普500指數上漲1.88%，納斯達克指數上漲2.01%。債券：債市本周表現平穩，中債 - 國債總財富（總值）指數下跌0.02%。匯率：本周匯率市場美元指數衝高回落，上漲0.32%。商品：本周黃金震盪下行，倫敦金現下跌2.05%，倫敦銀現下跌1.51%，Comex銅下跌2.78 %，ICE布油下跌3.35%，螺紋鋼連八下跌3.32%。

美股：多頭放量買入滯漲，保持半倉，等待更好的介入機會

【美元真實流動性】（負債表-tgd-onrrp）：本周6.06萬億→5.92萬億，流動性小幅回落。其中美聯擴表本周縮表154.82億美元（上周縮表245.44億美元）；TGA賬户變動-392.59億美元（上周-865.47億美元），余額大幅下降；隔夜逆回購1608.16億美元（上周180.42億美元）。

美股倉位信號本周延續半倉，但從機構和零售買入量級來看，零售買入放緩，機構端平空和多頭買入進入極值區域，同時指數出現滯漲，后續進一步上行空間或有限。經濟基本面來看，自四月以來美國經濟硬數據和消費者信心等軟數據的背離，隨着關税影響逐漸減弱，不排除由軟數據上行來完成修復。在風險資產中美股仍有一定的配置價值，建議保持半倉跟隨趨勢，等待確定的右側賣出信號后繼續減倉。

日股：保持較低倉位，關注日長債收益率衝高

在上周止盈日經后，日股的對衝基金倉位信號本周小幅修復，暫未轉為看多。日本30年期長債收益率年內已上行67bp，對日股形成一定的壓力。但長期邏輯來看，我們認為日股機會主要來自股東回報提升，併購和跨境資金流動，等待關税談判影響進一步下降后尋機配置。

海外風險偏好：

【風險偏好來看 –圍繞120ma波動，轉回riskoff】

【金融狀況】中美瑞士會議后短暫修復至120ma之上，近期震盪回落

金融條件指數2月底以來數持續位於均線下方，期間反彈修復力度都很弱，4月第一周關税衝擊后快速下行，極端恐慌情緒釋放。隨后五月進入關税緩和階段風偏持續修復，中美瑞士會議修復至120ma之上后達到峰值；隨后受穆迪下調美國主權信用評級和日、美國債拍賣遇冷影響，持續下行。上周持續在120日均線下震盪。

2.2

A股擇時觀點：中等倉位

五月中旬日內瓦中美關税協議緩和后，大多數寬基指數已回補4月初缺口，估值來看滬深300股債性價比已修復到1倍標準差以內，短期向上突破動能比較有限。觀察資金面，公募倉位下調，政策資金etf有流出，外資也沒有明顯的流入，反映到盤面就是成交量低迷，資金在啞鈴配置中打轉，紅利和微盤表現較好。預計短期市場震盪為主，整體指數格局還是上下兩難，風格上還是啞鈴配置為主，六月紅利股分紅后注意調整需求，有可能向部分成長切換。結構上建議短期繼續紅利（銀行、保險、電力、交運）配置為主，把握內需刺激（消費、醫藥）、及科技自主可控(半導體、軍工)波段機會。

北向交易型倉位本周繼續下行，跌破20天均線，交投較為清淡。

外資流出意願 ：近期回落，本周持續下降，主要是由於近期人民幣兑美元走強及CDS利差下行。

融資余額本周震盪，淨買入佔比保持在次高水平震盪。

公募倉位：五月初明顯下行后走勢持平，本周倉位繼續震盪。

全市場主動股基規模加權倉位來看，近一周均衡型增持靠前醫藥、食品飲料、交運、電新、化工、有色，近一個月來看汽車、醫藥、輕工、電公、家電；

2.3

港股擇時觀點：中等

【港股市場觀點】港股本周交投情緒略有升溫，PCR下行觸發看多信號，模型轉為看多港股。Hibor利率快速下行港股市場流動性寬裕，疊加當前A股缺乏結構性行情交投活躍度低，港股仍優於A股。南向資金買入規模擴大，本周累計買入281億元。本周買入前10大個股分別為美團-W、建設銀行、中國移動、地平線機器人-W、中國海洋石油、香港交易所、工商銀行、招商銀行、中國銀行。騰訊控股、阿里巴巴-W、小米集團-W、比亞迪股份、中國財險、中芯國際、舜宇光學科技、中國生物製藥、老鋪黃金、友邦保險拋售規模較大。增持方向集中在銀行等防禦板塊，科技淨賣出較多。

【情緒面】港股本周交投情緒略有升溫，PCR下行觸發看多信號，賣空成交佔比由上周的15.57%邊際回暖至14.69%。

【資金面】南向資金買入規模擴大，本周累計買入281億元。本周買入前10大個股分別為美團-W、建設銀行、中國移動、地平線機器人-W、中國海洋石油、香港交易所、工商銀行、招商銀行、中國銀行。騰訊控股、阿里巴巴-W、小米集團-W、比亞迪股份、中國財險、中芯國際、舜宇光學科技、中國生物製藥、老鋪黃金、友邦保險拋售規模較大。增持方向集中在銀行等防禦板塊，科技淨賣出較多。

【基本面】2025年4月，0ECD最新數據錄得100.77，高於前值100.53，國內經濟基本面連續回暖，利好港股分子端。

港股金股絕對收益快速走闊至32.77%，相較恆生指數超額18.14%。

組合最新持倉：中廣核礦業、中國人壽、郵儲銀行（清倉）、騰訊控股、李寧、和黃醫藥、比亞迪股份（清倉）、心動公司、中糧家佳康（新調入）。

港股定量優選30自2024年11月初至今絕對收益21.45%，相較港股高股息指數超額11.15%。

2.4

A股策略擇時觀點：

A股的有效策略包括倉位擇時、風格擇時、行業擇時、大小盤擇時、主題投資等。其中主題投資更偏向定性，也和小微盤策略超額有密切聯繫。在不同年份，A股的有效策略體現出長期有效，短期輪動的特徵。

例如2008年、2015年等宏觀劇烈驅動年份，系統性風險主導市場，倉位擇時更加重要；2016-2017年的高ROE行情、2022-2023年的紅利行情，堅定持有某個固定風格因子成為跑贏市場關鍵因素；2019年的新能源產業爆發、穿插於2022-2023年的AI算力、2024-2025年的機器人，專注產業趨勢帶來巨大業績彈性。

進入五月，基本面沒有明顯指引的情況，疊加市場波動率和成交量下滑，建議在策略配置上重回啞鈴組合，一方面逢低配置長債、高股息，一方面在小盤科技股中尋找主題投資機會。

紅利擇時觀點：

本期：6月紅利延續佔優，但相較5月勝率收窄。當前社融同比增速穩步走高繼續支撐成長風格表現，外資流入意願回暖轉為看多成長（5月為看多紅利），期限利差快速收窄、CPI&PPI雙雙延續負增、10Y美債利率高位震盪均延續支撐紅利佔優。

小微盤擇時觀點：

本周市場成交僅1.1萬億，北證50和中證2000反彈領漲，低風險偏好下小盤縮量上漲，后續持續性或較差。小盤擁擠度持續歷史極高位。六月來看，小盤勝率佔優但存在交易過熱風險，建議由五月看多小盤調整至六月大小盤等權配置。短端市場利率快速下行利於小盤表現，RSI信號也顯示小盤當前更為強勢。

行業選擇觀點：

銀行、電力、養殖、旅遊航空、消費、創新葯、電子等

2.5

商品策略擇時觀點：黃金反彈后進入震盪整理

本周黃金在反彈至下行趨勢線后短期受阻。拆分亞盤和美盤買入量級后發現，本輪反彈主要由美盤的避險買入貢獻。而隨着美元指數進入超跌、美債收益率見頂下行概率提升，這部分避險買入資金或逐漸枯竭。從技術面上黃金進入上升旗形整理的概率較大，保持一定的交易倉位。

黃金牛市回撤在10%-20%之間，非加息周期一般在10%左右。前期關税緩和后有籌碼兑現壓力，擁擠后的技術調整回踩60日均線3110一帶已經比較充分，中期來看今年美元信用對衝+海外政策不確定性影響風偏+降息預期交易看多邏輯未變，配置價值一直在。短期修復但不建議追漲，新高可能需要美國硬數據衰退信號的確認。

黃金的中期邏輯沒有發生任何變化，全年配置價值一直在。「美國未來高通脹+未來低增長+政策混亂」，疊加中美博弈背景下，全球央行儲備多元化空間廣闊，資金從傳統美元避險資產（美國短期國債+美元現金）向更極端的無主權避險資產（黃金）轉移，對黃金的需求是長期的。

只有當再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成風險偏好抬升確認，黃金配置價值纔回被削弱。

ETF組合運行周觀點：

ETF組合策略-偏股型-鑫選技術面量化：

ETF組合表現：2024年初至今絕對收益33.52%，相對滬深300超額20.12%，相對ETF等權超額19.9%

當前持倉：黃金ETF、食品飲料ETF、醫療ETF、豆粕ETF、芯片龍頭ETF、半導體ETF、旅遊ETF、30年國債ETF。

ETF組合策略-偏債型-量化全天候：

單周漲幅-0.09%，累積收益6.19%，最大回撤3.26%。

QDII本周窄幅震盪，總體收漲，納斯達克漲1.05%，標普生物科技ETF漲0.94%

債券本周窄幅震盪，30年國債跌0.15%，十年國債跌0.06%，5年地債跌0.03% 。

商品本周小幅下跌，黃金ETF跌1.14%。

AH股本周僅周四受市場外圍情緒及政策變化影響，有一定反彈，但整體依然向下。

本周總體防禦板塊佔優，旅遊ETF漲1.2%，養殖ETF漲2.08%

技術上本周四指數在80%漲幅附近反彈，周五未能突破10日均線壓制，市場縮量，后續看震盪下跌。

數據全部來自公開市場數據，市場環境出現巨大變化模型可能失效。基於歷史數據的模型存在失效風險，基金歷史業績不代表未來。

證券研究報告：《不確定中尋找確定性收益來源—定量策略周觀點總第165周》

對外發布時間：2025年6月2日

發佈機構：華鑫證券

本報告分析師：

呂思江  SAC編號：S1050522030001 

馬晨 SAC編號：S1050522050001

量化和基金研究組簡介

呂思江：量化和基金研究首席，數學博士，2022年3月加入華鑫證券研究所。9年量化和基金研究經驗，覆蓋各類定量策略，尤其擅長定量資產配置、行業風格輪動、FOF和基金投顧策略研究。

馬晨：南加州大學金融工程碩士，上海財經大學金融工程學士，2022年3月加入華鑫證券研究所，主要覆蓋FOF和基金定量研究方面內容。

黃子軒：格拉斯哥大學碩士，2022年3月加入華鑫研究所。

武文靜：上海財經大學碩士，2023年7月加入華鑫研究所。

劉新源：哥倫比亞大學碩士，2023 年 10 月加入華鑫研究所。

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

法律聲明

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