天風研究：6月金股

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：天風研究

　　資料來源：WIND，天風證券研究所

【策略】

「十五五」漸行漸近——政策與大類資產配置周觀察

　　1、上周（5.19-5.23）國內政策主要聚焦於總書記對「十五五」規劃編制工作作出重要指示並於5月19-20日赴河南洛陽市考察調研。海外政策聚焦於特朗普税改法案在眾議院通過，法案接下來將提交至共和黨擁有微弱多數優勢的參議院審議。2、權益：A股方面，受特朗普2.0貿易不確定性延續以及4月經濟數據邊際轉弱影響，上周三大指數普遍小幅回落，其中創業板和中證500分別小幅回落0.88%和1.1%。固收：受國債快速發行可能擠佔銀行流動性影響，央行上周再度淨投放資金12000億元（含國庫現金）。大宗商品：有色金屬區間震盪；原油走勢分化；貴金屬再度反彈；黑色金屬延續震盪回落；豬肉維持偏弱震盪。外匯：上周受市場對特朗普關税政策不確定性及美國經濟走弱擔憂增大影響，美元有所貶值，截止5月23日，美元指數收於99.12，周環比下跌1.84%。3、大類資產輪動展望：權益仍處於賽點2.0第三階段攻堅戰。4月政治局會議定調強化底線思維，充分備足預案。5月7日一行一會一局出臺一攬子金穩措施，提前加力，以穩應變，繼續攻堅。重視黃金，債券重點挖掘轉債。目前中美關税壓力有所緩和，但仍需以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性，穩增長壓力依然較大，我們預計財政進一步擴張和貨幣適度寬松協同配合，后續政策或轉向結構寬松，「以我為主」，應對后續「特朗普不確定」的潛在影響。

　　風險提示：特朗普不確定性超預期；逆周期政策落地有時滯；地緣衝突再度升級。

【金工】

量化擇時周報：繼續等待縮量

　　擇時體系信號顯示，均線距離-0.32%，距離絕對值開始小於3%，市場繼續處於震盪格局。市場處於震盪格局，核心觀測是市場風險偏好的變化。宏觀方面，下周將披露5月的PMI數據，數據的不確定性對風險偏好形成壓制，同時端午假期3天小長假也會帶來不確定性；技術指標上，短期成交金額持續縮小，顯示增量資金入場有限；綜合來看，短期市場宏觀不確定性增加和成交萎縮的壓制下，風險偏好較難快速提升，預計成交或將繼續下行，等待地量信號，預計成交縮量至9000億附近有望迎來反彈。我們的行業配置模型顯示，中期角度行業配置繼續推薦困境反轉型板塊，推薦港股創新葯以及港股汽車以及新消費等行業；TWOBETA模型繼續推薦科技板塊，關注消費電子。同時，目前仍在延續上行趨勢走勢的銀行以及黃金股依舊值得關注。當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位至50%。

　　風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

【非銀】

國泰海通

國泰海通25年Q1實現調整后營收102億元，同比+54.4%；實現歸母淨利潤122億元，同比+391.8%。1）經紀業務：公司25年Q1實現經紀業務收入6.5億元，同比+77.0%。公司經紀收入增速高於市場成交量增速，財富管理轉型成效顯著。2）投行業務：公司25年Q1實現投行業務收入7.1億元，同比+10.3%，投行業務收入自23年8月趨嚴的監管政策后首次實現正增長。3）資管業務：公司25年Q1實現資管業務收入11.7億元，同比+27.2%。3）信用業務方面，公司25年Q1實現信用業務收入6.9億元，同比+97.9%。4）自營業務方面，公司25年Q1實現自營業務收入40.1億元，同比+68.7%。根據最新披露財務數據更新25/26/27年盈利預測，歸母淨利潤25/26/27年原預測值為164/171/172億元，當前公司合併已完成，看好作為龍頭券商的未來發展空間，現25/26/27年調整為206/207/225億元，預計25-27歸母淨利潤同比增速+58.4%/+0.6%/+8.5%，維持「買入」評級。

　　風險提示：資本市場表現不及預期；兼併重組后業務開展存在不確定性；監管政策發生變化。

【通信】

英維克

　　公司2024年實現營業收入45.89億元，同比增長30.04%；實現歸母淨利潤4.53億元，同比增長31.59%。2025年一季報實現營業收入9.33億元，同比增長25.07%；實現歸母淨利潤0.48億元，同比下滑22.53%。營收增速有所放緩主要與結算導致收入確認節奏有關，關注公司存貨高增，24年存貨8.84億元，較期初（6.73億元）顯著增長，同時25Q1存貨11.35億元，較期初（8.84億元）提升明顯，同時較去年同期（6.35億元）增長5億元，同比增長近80%。2024年6月，公司聯合英特爾、寶德發佈首款兼容多平臺的液冷鋁冷板系統，電子散熱業務值得期待；同時公司的UQD產品被列入英偉達的MGX生態系統合作伙伴，后續有望持續突破。由於公司24年經營情況以及會計政策的變更，我們調整公司25-26年歸母淨利潤至6.4/8.5（原值為7.1/9.5億元），預計27年歸母淨利潤為10.8億元，對應25-27年PE估值為41/30/24倍。維持「增持」評級。

　　風險提示：產品研發迭代節奏低於預期、行業競爭超預期的風險、滲透率提升節奏不及預期的風險、下游需求不及預期等

【電子】

工業富聯

我們認為在貿易摩擦升級背景下，工業富聯全球化產能佈局全面，競爭優勢有望持續強化。公司佈局亞、歐、北美14個國家和地區，依託多年精益管理、供應鏈管理、柔性生產等經驗，實現國內外生產雙循環。公司有望憑藉強大精密智造能力持續提升北美零部件生產比例。24/10公司通過全資子公司以自有資金購買鴻海精密全資子公司PCEParagonSolutions（Mexico）S.A.deC.V．（「PCEPMX」）持有的不動產改良資產，交易價格為墨西哥比索9.24億（含税），約合人民幣3.31億元。公司在美國本土也已經有產能佈局，具備非常強大的抗關税衝擊能力。維持24/25/26年232/330/392億歸母淨利潤預期，維持「買入」評級。

　　風險提示：AI服務器需求不及預期、AI盈利能力不及預期、智能手機銷量不及預期、地緣政治風險、宏觀經濟衰退風險

【計算機】

深信服

公司發佈2024年年報：2024年公司實現在營收75.19億元，實現歸母淨利潤1.96億元；雲計算業務同比增長9.51%（達33.84億），毛利率下降3.66pct至61.47%。公司收入和利潤，符合此前預告，雲業務佔比提升下毛利率微降。經營現金流達8.12億，單四季度流入超15億（歷史最高），體現出優異的經營和財務管理能力。同時，考慮2024年大環境，體現出公司對經營質量與經營增長的平衡，「長期主義」戰略定力十足。DeepSeek驅動雲計算產業趨勢加速，公司力求AICP算力平臺實現軟件價值創新，一體機業務有望體現較高毛利。預計公司2025-2027年收入為82.72/95.12/104.38億元，公司利潤彈性有望進一步釋放，預計25-27年歸母淨利潤達4.06/7.45/8.58億元，經營現金流達13.5/19.07/20.68億元。

　　風險提示：市場競爭加劇風險、行業景氣度下行風險、供應鏈紊亂風險、大客户進展及訂單不及預期、盈利預測與估值偏差等。

金蝶國際

　　我們持續強調，公司主力產品財務雲產品是企業剛需且費用不高（根據公司公告，星空2023年Arpu值在5萬，為A股上市公司單人平均薪酬的25%）。根據公司公告，2024年H1公司續費率穩定在95%。考慮公司業務韌性，我們預計公司2024年收入接近15%。考慮宏觀經濟情況與公司提出的「訂閲優先、AI優先」戰略目標，我們認為公司在業務選擇上或更為審慎，使得收入端增速略降而利潤釋放加速，調整公司2024/2025/2026年營業收入預測為64.50/74.18/86.90億人民幣（原預測66.3/77.25/89.71億人民幣），調整公司2024/2025/2026年淨利潤預測為-0.22/2.13/5.58億人民幣（原預測-0.4/0.6/5.6億人民幣），維持「買入」評級。

　　風險提示：宏觀經濟發展不及預期，市場競爭加劇風險，公司產品迭代不及預期風險

海光信息

　　公司在2024年前三季度實現營業收入61.37億元，同比增長55.64%；實現歸母淨利潤15.26億元，同比增長69.22%；實現扣非歸母淨利潤14.75億元，同比增長76.87%。海光DCU系列產品以GPGPU架構為基礎，兼容通用的「類CUDA」環境，在AIGC持續快速發展的時代背景下，海光DCU能夠支持全精度模型訓練，實現了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應用。我們認為隨着信創的進一步演進和AI算力需求的進一步擴張，海光的CPU和DCU有望在2025年，在AI和信創的雙重加持下持續放量。考慮到三季報收入超預期的增速和AI的產業趨勢，我們上調公司的盈利預測，2024-2026年營業收入從86.31/120.82/160.56億元上調至89.30/127.79/166.06億元，歸母淨利潤從24-26年的17.37/23.36/31.04億元上調至19.52/29.54/37.97億元，維持「買入」評級。

　　風險提示：新產品研發不及預期的風險、下游需求景氣度不及預期、競爭格局惡化的風險

【傳媒】

姚記科技

　　2024年前三季度，公司實現營業收入27.90億元，同比下滑21.89%；歸母淨利潤4.24億元，同比下滑23.95%；。單季度看，三季度公司實現營業收入8.81億元，同比下滑28.08%；歸母淨利潤1.40億元，同比下滑6.72%。撲克牌業務產能釋放或貢獻業績增量，關注遊戲及營銷業務底部反轉可能。24年上半年，公司撲克牌業務實現營收4.91億元，同比小幅下滑4.72%；遊戲業務實現營收5.13億元，同比下滑27.28%；數字營銷業務則實現營收8.79億元，同比下滑20.29%。公司收入及利潤短期承壓，后續有望受益於撲克牌業務產能釋放貢獻業績增量，我們下調公司2024E-2026E年收入為42.04/46.24/50.31億元，同比變化-2.4%/+10%/+8.8%。2024E-2026E年歸母淨利潤為5.75/6.73/7.98億元，對應PE分別為19.60/16.75/14.13倍，維持「買入」評級。

　　風險提示：卡牌業務擴展不及預期；遊戲業務流水恢復不及預期；廣告市場恢復不及預期；行業政策風險。

上海電影

2024年三季度，公司實現營業收入1.79億元，同比下滑30.52%%；歸母淨利潤0.38億元。考慮到受優質項目供應不足，電影大盤短期承壓。后續隨着大IP開發業務貢獻業績增量，以及AI對內容創作、影視製作等各項業務的賦能。看好大IP開發增量逐步兑現：1）商業授權：2024年上半年，公司與光明乳業、星巴克、必勝客、寶馬、瑞幸、古茗、華萊士、中國郵政、京東、雀巢等知名品牌在食住行玩等領域展開IP授權聯名合作。並於10月開啟與摩比世界的深度合作，有望共同進行全球市場的開拓。2）遊戲合作：2024年上半年，公司與《光遇》《決戰平安京》《永劫無間》《超能世界》《時光旅行社》《球球英雄》等多款多類型遊戲開展聯動，總傳播曝光量超過30億。並與愷英網絡股份有限公司達成戰略合作后，雙方將共同推出首個IP合作項目《黑貓警長》授權遊戲。我們調整公司2024-2026年營收為8.59/11.68/14.25億元（前值分別為10.90/12.97/15.05億元），同比增長8%/36%/22%，公司2024-2026年歸母淨利潤為1.39/2.36/3.64億元（前值分別為2.01/2.45/2.84億元），維持「增持」評級。

　　風險提示：IP商業化不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；網絡媒體競爭的風險；優質內容供給不足的風險

【軍工】

中航沈飛

　　公司近期發佈了2025年一季報，25Q1實現營收58.3億元，YoY-38.6%；歸母淨利潤4.3億元，YoY-39.9%。25Q1末合同負債較年初大增58%，經營活動淨現金流同比改善明顯。經營活動淨現金流4.5億元，24Q1為-72.7億元，主要原因是銷售商品、提供勞務收到的現金增加。公司作為航空裝備產業鏈「鏈主」企業，發揮龍頭引領作用，加速推進企業改革和產業結構升級調整，加速推進軍用航空領域、民用航空領域協同發展新局面。同時公司積極開拓軍貿市場，其較強的產品競爭力或有望逐步打開海外市場，助力公司實現持續高質量發展。疊加公司產業鏈龍頭地位不斷鞏固、「研、造、修」一體化平臺建設持續推進、以及積極拓展海外軍貿市場等因素催化，公司整體發展向好。我們預計，公司2025-2027年歸母淨利潤分別為38.27/45.60/53.83億元，對應PE為35.04/29.40/24.91x，維持「買入」評級。

　　風險提示：產品交付不及預期；利潤率和價格波動；外貿市場拓展不及預期。

航發科技

2018-2023年，公司收入從23.6億元增至45.2億元，CAGR=13.8%，公司內貿航空及衍生產品、外貿產品「雙輪驅動」格局基本形成。「十五五」或是我國無人機內需外貿發展的重要窗口期。航發科技作為航空發動機重要的核心供應商之一，或有望深度受益。先進戰機方面，我國航空裝備加速迭代跨越，型號譜系日趨豐富，未來伴隨先進戰機的批產和交付列裝，或有望拉動相關配套的中等推力發動機需求提升，而航發科技作為我國航空發動機行業的核心供應商之一，或有望深度受益。我們預計公司2025-2027年營業收入分別為44.84億元、54.48億元、68.54億元，對應PS分別為1.73/1.43/1.13x，考慮到公司航發主機資產的稀缺性以及業績彈性等因素，給予2025年2.5倍PS，對應目標市值112.11億元，對應目標價33.96元/股，首次覆蓋給予「買入」評級。

　　風險提示：產品交付進度不及預期；外貿市場競爭加劇；供應鏈風險；股價波動風險等。

內蒙一機

公司24年實現營收97.92億元，同比-2.18%；實現歸母淨利潤5.00億元，同比-41.33%。公司25年Q1實現營收27.31億元，同比+19.6%，環比+1.75%。實現歸母淨利潤1.86億元，同比+11.03%，環比+37.15%，整體業績增長顯著。公司公告2025年預計向關聯人購買原材料總額為84.5億元，相較於2024年的實際發生額35.5億元同比增長了138.03%，關聯交易額的大幅增加預示着公司今年整體營收端或呈現大幅回升趨勢。公司在無人裝備、維修保障裝備、模擬訓練器等領域斬獲新訂單。考慮到公司2024年歸母淨利潤同比下滑，綜合上述的下游訂單或顯著修復以及軍貿市場訂單節奏，我們將公司2025-2026年預期歸母淨利潤自9.64/10.60億元適度下調至9.11/10.51億元，預期2027年公司實現12.41億元歸母淨利潤，2025-2027年對應PE分別為20.61/17.85/15.13X，維持「買入」評級。

　　風險提示：下游訂單不及預期的風險，關聯交易不及預期的風險，下游無人裝備需求不及預期的風險，主觀性風險等。

【化工】

揚農化工

　　揚農化工發佈2025年一季報，實現營業收入32.41億元，同比增長2.04%；歸屬於上市公司股東的淨利潤4.35億元，同比微增1.35%。按4.07億股的總股本計算，實現攤薄每股收益1.07元。遼寧優創一期一階段、二階段項目相繼投產運營，將進一步優化公司產品佈局，形成新的業績增長點，為公司持續穩健發展奠定堅實基礎。創制藥方面，公司自主創制水平居行業領先，在我國自主創制、年銷售額超過億元的6個品種中，公司佔居3個。公司進一步推動創制化合物研發，做好在手研發管線化合物的研究，加快技術成果的產出。綜合考慮公司產品價格變化、項目進度，預計公司2025~2027年歸母淨利潤分別為14.7、17.8、20億元，維持「買入」的投資評級。

　　風險提示：農藥景氣下行、產品價格下跌、原材料價格大幅波動、新項目進度及盈利情況低於預期、氣候異常風險及匯率風險。

【農業】

海大集團

　　①行業寒冬已持續2+年，養殖、飼料產能去化明顯，魚價有望反轉。據天風農業調研，水產 品持續去庫存（部分品種投苗密度同比下降20-30%），24年水產養殖供給減量。但消費仍需 重點關注； ②公司α突出，養殖行情持續低迷+原料端波動劇烈，料企生存艱難，海大市佔率有望加速提升。此外，海外市場有望持續貢獻增量。估值性價比突出，重點推薦！我們預計2024 年公司三大主業淨利潤36億元，給予25xPE；2024年生豬出欄量約500萬頭左右，全成本 16元/公斤出頭，給予200億市值。截止2024年2月8日，總市值689億元，維持「買入」 評級，重點推薦！

　　風險提示：極端天氣；養殖疫病；畜禽動保服務站開拓不達預期；激勵計劃僅為草案，存在 實行不及預期等風險

【醫藥】

百濟神州-U

公司發佈2025年第一季度報告，2025年第一季度總收入11.17億美元，同比增長49%；GAAP經營利潤為1110萬美元，首次轉正；經調整經營利潤為1.39億美元，同比增長195%；GAAP淨利潤為127萬美元，首次轉正。澤布替尼美國正常季度波動，看好全年銷售放量。2025Q1澤布替尼的總收入為7.92億美元，同比增長62%，環比下滑4.3%。分地區來看，美國的產品收入為5.63億美元，同比增長超過60%，環比減少8.6%；在歐洲的第一季度銷售額為1.16億美元，同比增長73%，環比增加2.7%。美國環比下滑，一方面歷年第一季度都是增長較弱的季度，同類別抑制劑2025Q1環比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000萬美金一次性訂單的收入確認。我們預計2025-2027年的營業收入為375.17、450.24和540.34億元；預計2025-2027年的歸母淨利潤7.03、40.10和67.44億元。維持「買入」評級。

　　風險提示：政策變動風險、全球市場風險、研發進度不及預期風險

科倫博泰生物-B

公司的ADC研發能力深受國際巨頭默沙東認可，就SKB264以及其他在研品種達成多項合作，共計合作款項約118億美元。TROP2ADC市場前景廣闊，SKB264聯合keytruda開展多項III期臨牀試驗，國內獲批上市，正式邁入商業化階段。TROP2在乳腺癌、肺癌、胃癌等高發瘤種中高表達，全球僅科倫博泰的SKB264和吉列德的Trodelvy兩款TROP2ADC獲批上市。考慮到公司ADC技術平臺優勢突出，核心品種市場空間大，出海前景較好，看好公司發展。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為12.17億元、16.54億元和24.76億元；歸母淨利潤分別為-7.20億元、-6.06億元、-4.15億元。首次覆蓋予以「增持」評級。

　　風險提示：創新品種研發失敗風險；盈利不及預期風險；政策及監管風險；測算主觀性風險

一品紅

一品紅與美國Arthrosi公司合作研發的1類創新葯AR882用於治療痛風，其通過抑制尿酸轉運蛋白URAT1使尿液尿酸鹽排泄正常化，從而降低血清尿酸（sUA）水平，2024年8月AR882獲得美國FDA快速通道資格，目前AR882正按計劃推進全球Ⅲ期臨牀試驗。研發進度也已在全球在研痛風創新葯中領先，其III期入組迅速，全球III期臨牀試驗有望2026年上半年完成。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為16.28、20.27、23.52億元，歸母淨利潤分別為-4.96、1.91、3.30億元。我們看好公司進入加速發展階段，給予公司2025年8倍PS，對應目標價35.88元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

　　風險提示：藥品研發風險，藥品價格下降風險，產品質量風險，行業政策風險，技術人員流失風險，原材料價格波動風險，股價波動的風險。

科興製藥

　　公司發佈2024年年報和2025年第一季度報告。公司2024年全年營業收入為14.07億元，同比增長11.75%，歸母淨利潤為0.31億元，同比增長116.54%。2025年第一季度，公司實現營業收入3.54億元，同比下降1.97%，外銷收入增長84.33%，歸母淨利潤為2558萬元，同比增長106%。創新平臺漸入收穫期，靶點創新度大，具有出海潛力。公司針對GDF-15靶點候選在研藥物GB18關於治療腫瘤惡病質的臨牀試驗已經獲得NMPA受理。已正式發表的臨牀前研究數據顯示其在惡病質小鼠模型上可以有效地緩解體重減輕情況並恢復身體機能。根據WHO數據顯示，2022年全球新發腫癌症病例數2000萬，約半數患者為晚期，其中50-80%的患者受到惡病質影響，約900萬目標患者，市場空間大。我們預計公司的2025-2027年的營業收入為18.12、21.92和27.18億元；預計公司的2025-2027年的歸母淨利潤為1.43、2.27和3.10億元。維持「買入」評級。

　　風險提示：核心技術人員流失、物料供應不足、研發失敗、行業監管風險

【教育】

中國東方教育

　　24年公司毛利率51.4%，同比+3.4pct，主要系收入增加的同時收入成本因加強成本控制而下降。公司的戰略是在主要招生省份的城市購置土地和建築設施，建立職教產業園，預計職教產業園將成為增加學生對公司教育服務需求的主要動力，並可在未來達致成本協同效益。未來公司將不斷擴大校園網絡，尤其是積極在烹飪技術以及時尚美業等熟練工有較大潛力的城市佈局。我們調整 FY25-27年盈利預測，我們預計FY25-27收入分別為45億人民幣、 49億人民幣、55億人民幣； 未來隨着公司新學校建設落地及成本控制加強，我們樂觀預計FY25-FY27 調后淨利分別為6.6億人民幣、7.7億人民幣、9.1億人民幣（FY25-26前值分別為4.7億人民幣、5.1億人民幣）； EPS分別為0.30人民幣/股、0.35人民幣/股以及0.42人民幣/股。 

　　風險提示：招生不及預期，核心高管流失，市場競爭激烈等風險。

【輕紡】

登康口腔

公司25Q1營收4.3億同增19%，歸母淨利0.43億同增15.6%，扣非后歸母0.36億同增27%；2024年營收15.6億同增13.4%，歸母淨利1.61億同增14%。在電商渠道，公司通過精細化運營及平臺資源的深度整合，通過用户沉澱、營銷轉化實現用户資產池積累、C端用户精準運營、「人貨場」的有效連接，形成公司第二增長曲線，助推銷量、利潤新增長。公司核心品牌「冷酸靈」經過多年培育與發展，已成長為我國抗敏感牙膏細分領域領導品牌。根據尼爾森數據，2022-2024年「冷酸靈」在抗敏感細分領域線下零售市場份額佔比分別61.7%、64.4%和64.7%。調整盈利預測，維持「增持」評級。基於25Q1及2024年報，我們調整盈利預測，預計25-27年歸母淨利為2.0億、2.5億以及3.1億（25-26年前值為1.9億及2.3億）；EPS分別為1.14元、1.44元以及1.83元；PE分別為38x、30x以及24x。

　　風險提示：行業競爭加劇；銷售不及預期；關鍵人才流失風險。

錦泓集團

24Q4公司收入15億同增2%，歸母淨利潤1.4億同增35%。2024年公司收入44億同減3%，歸母淨利潤3億同增3%。分品牌看，2024年TeenieWeenie收入35億同減1%，毛利率67%同減1pct。在IP資產開發方面，公司緊跟年輕消費羣體的審美趨勢，持續迭代小熊家族卡通形象及潮玩設計，並通過系列短視頻等新興傳播形式，不斷豐富IP內容矩陣。同時，公司積極推進跨界聯名合作，通過與知名品牌及產品的深度聯動，進一步提升TeenieWeenie品牌IP的市場價值與影響力。通過整合與小熊家族生活方式相關的多元化產品，公司為忠實粉絲羣體提供更豐富商品選擇，實現IP資產價值最大化轉化。調整盈利預測，維持「增持」評級。基於2024年盈利表現，我們調整盈利預測，預計25-27年EPS分別為1.17元、1.38元以及1.61元（25-26年前值為1.02元及1.21元）。

　　風險提示：行業競爭加劇；財務風險；加盟渠道拓展不及預期。

【輕紡&商社】

潮宏基

　　公司發佈年報及一季報，25Q1公司營收23億，同增25%，歸母淨利1.9億，同增44%。2024年營收65億，同增10%，歸母淨利1.9億，同減42%。通過資源整合運用、用戶數據化管理、公私域流量聯動運營、用户場景化運營以及供應鏈優化等舉措，公司吸引並積累了超2000萬會員，形成龐大的用户基礎。在品牌主力消費人羣中，80后、90后及00后佔比85%，其中95后和00后新生代用户佔比提升明顯，充分印證了旗下品牌在年輕市場中的強大吸引力與活力。近年來，公司加速推進和優化數字化建設，藉助各種數字零售應用賦能終端運營，在管理不斷擴張的渠道網絡方面發揮着重要作用，同時為公司和加盟商提供有效數據分析，賦能門店快速應對市場變化，提升運營質量。我們調整盈利預測，維持「買入」評級。預計公司25-27年歸母淨利分別為4.7/6.3/8.0億（25-26年前值為4.3/5.1億元），EPS分別為0.53/0.71/0.90元，對應PE分別為19/14/11x。

　　風險提示：金價大幅波動，門店擴張不及預期，終端消費偏弱等。

【商社】

水羊股份

2024A營業收入42.37億元/同比-5.69%；歸母淨利潤1.10億元/同比-62.63%；24Q4營業收入11.92億元/同比+6.86%；歸母淨利潤0.16億元/同比-86.33%；2025Q1營業收入10.85億元/同比+5.19%；歸母淨利潤0.42億元/同比+4.67%。公司堅定自有品牌轉型，初步構建「全球新晉高奢美粧集團」標籤，RéVive收購后目前已進軍中國市場；伊菲丹已經構成線上線下全渠道佈局，線下渠道實現超100%的增速，實現國內、歐洲、北美、東南亞全球佈局；PA於24年取得完整所有權，持續豐富產品矩陣，自播達播齊頭並進。考慮公司加大品牌建設投入力度或影響盈利，下調收入和盈利預期，預計公司2025-2027年營收為43.89/48.71/55.37（原2025-2026為50.87/57.48）億元，歸母淨利潤為2.56/2.95/3.45（原2025-2026為3.59/4.19）億元，對應PE19/17/14x。展望未來，公司有望品牌轉型持續滲透高奢人羣，研發創新助力業績釋放，維持「買入」評級。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險、行業競爭激烈風險、經營不及預期風險

首旅酒店

25Q1營收17.7億元、同比下滑4.3%，歸母淨利潤1.4億元、同比增長18.4%，扣非歸母淨利潤1.1億元、同比增長12.0%。經營繼續提質增效，酒店業務利潤大幅改善帶動整體利潤增長。25Q1新開店300家、同比增長46.3%。其中，標準店新開店192家、同比增長88.2%，佔比新開店的64%（比例同比提升14.2pct）；加盟新開店297家、佔比新開店的99%，25Q1末加盟門店數佔比達91.6%。25Q1業績超預期，消費政策提振及春秋假推行有望維持出行景氣度，期待經營數據邊際改善。首旅酒店標準店開店加速、中高端佔比提升，關注未來增量業績貢獻。維持25-27年盈利預測，預計25-27年歸母淨利潤9.1/10.5/11.8億元，對應PE為18/15/14X，維持「買入」評級。

　　風險提示：宏觀經濟波動，開店不及預期，RevPAR恢復不及預期等。

錦波生物

　　錦波生物發佈2024年年報和2025年一季報。降本增效成果顯著，盈利能力穩中有升。2024全年毛利率92.02%/同比+1.86pp，歸母淨利率50.75%/同比+12.33pp。核心板塊醫療器械表現亮眼，功能性護膚品提速顯著。醫療器械2024年收入12.54億元/同比+84.37%，功能性護膚品收入1.42億元/同比+86.83%。產品矩陣持續豐富，國際化穩步推進。國際越南械三獲批，新增巴西專利；ProtYouth 5款產品獲得美國FDA認證，並與歐萊雅開展原料合作。擬實施股權激勵計劃，分2025-2027年三期考覈。考慮到公司研發驅動產品矩陣持續完善，國際化進展成效顯著，股權激勵計劃實施等推動公司高速增長，預計公司2025-2027年營收為23.51/31.82/41.40億元，歸母淨利潤為11.51/15.58/19.79億元，對應PE30/22/17x。目標價494元，對應2025年38倍PE，維持「買入」評級。

　　風險提示：行業競爭加劇，新產品研發、獲批及推廣不及預期等

【

　　食品

　　飲料】

李子園

2024年營業收入14.15億元，同比+0.22%；歸母淨利2.24億元，同比-5.55%；25Q1營業收入3.20億元，同比-4.30%；歸母淨利0.66億元，同比+16.17%。1、甜牛奶略有下滑，電商等新渠道積極開拓。分產品看，24年含乳飲料/其他收入13.54/0.54億元，同比-2%/+128%；含乳飲料量+0.4%、價-2.3%，預計系渠道結構調整影響。含乳飲料營收Q4持平、25Q1同比-6%，新品鋪貨收入有望增長。2、Q4利潤恢復到22年水平，費用迴歸正常，成本紅利顯現。24Q4淨利率在低基數下同比+5pct，毛利率/銷售/管理費率+4.5/-3.7/+0.7pct，費率迴歸正常，成本紅利延續；25Q1淨利率+3.7pct/扣非淨利率+1.7pct，毛利率/銷售/管理費率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，財務費率+3.3pct，投資收益佔比+0.9pct，預計系貨幣資金投資方式改變。我們認為：李子園24年甜牛奶份額接近50%，基本盤需求具備韌勁，零食系統、自販機基本覆蓋，小餐飲&早餐積極開拓。預計25-27年公司收入增速分別為5%/6%/6%（金額14.8/15.7/16.6億元），歸母淨利潤增速分別為14%/11%/8%（金額2.6/2.8/3.1億元），對應PE分別為20X/18X/17X，維持「增持」評級。

　　風險提示：新渠道拓展不及預期；市場競爭加劇；原材料成本上漲過快。

青島啤酒

公司公告：25Q1營業收入104.46億元，同比+2.91%；歸母淨利17.10億元，同比+7.08%。1、Q1量增、價基本持平，結構升級延續。Q1銷量226.1萬噸，同比+3.5%；噸收入同比-0.6%至4620元。1）主品牌銷量137.5萬噸，同比+4.1%，佔比+0.3pct到60.8%；中高端以上銷量101.1萬噸，同比+5.3%，佔比+0.8pct到44.7%。2）線上銷量再創歷史新高，即時零售保持快速增長。2、成本紅利延續，毛利率改善增強盈利。Q1淨利率同比+0.7pct到16.6%，其中：1）毛利率同比+1.2pct，噸成本同比-2.6%（24年為-1.0%），預計大麥、包材成本下行，規模效應也有紅利；2）銷售費率同比-0.3pct，淡季基本保持穩定，毛銷差+1.5pct；3）管理費率同比-0.2pct，所得税率基本持平。預計25-27年公司收入增速分別為4%/2%/2%（金額334.0/340.4/346.9億元），歸母淨利潤增速分別為12%/8%/6%（金額48.8/52.5/55.7億元），對應PE分別為21X/19X/18X。維持「買入」評級。

　　風險提示：結構升級不及預期；區域市場競爭加劇；原材料成本上漲過快。

【建築建材】

三維化學

截至24年末，公司是全國最大的正丙醇生產企業，產能10萬噸/年。1、高分紅、高股息，財務安全邊際較高。24年公司擬定現金分紅金額為2.6億元，現金分紅比例98.8%，截至2025年5月9日收盤對應24年股息率為4.6%。此外，公司在手現金充裕，截至25Q1末，公司賬面現金合計達18.0億元，資產負債率17.85%，無有息負債，高分紅+高在手現金提供了高安全邊際。2、高端新材料項目具備潛在的業績高彈性。公司還有5萬噸/年異辛酸、1.5萬噸/年纖維素及衍生物產能正在建設中，達產后有望貢獻業績增量。預計公司25-27年歸母淨利潤3.8、4.9、6.0億元，我們採用分部估值法並參考可比公司估值，認為公司25年合理市值為75億元，對應25年目標價11.59元，維持「買入」評級。

　　風險提示：原材料價格波動超預期，煤化工項目投資進度不及預期，市場空間測算不及預期，訂單結轉速度不及預期，股價大幅波動。

【環保公用】

寶新能源（維權）

公司公佈2024年報及2025年一季報，2024年實現營業收入79.04億元，同比降低23.08%，實現歸母淨利潤7.06億元，同比降低20.60%；2025Q1實現營業收入19.80億元，同比降低6.91%，實現歸母淨利潤2.99億元，同比增長46.40%。電量方面，火電機組全年利用小時數5405小時，同比降低550小時，完成發電量187.56億千瓦時，同比降低9.23%；電價方面，平均上網電價（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。但成本端的改善對公司全年業績形成一定支撐，2024年火電燃料成本55.56億元，同比降低24.53%。考慮廣東省電價下滑，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為9.17、12.77、13.72億元（原預測值為2025-2026年歸母淨利潤13.54、14.19），同比增長29.95%、39.29%、7.40%，對應PE分別為10.13、7.28、6.77倍，維持「買入」評級。

　　風險提示：煤炭價格波動風險，電力價格波動風險，新項目建設進度不及預期風險，投資業務盈利不及預期風險等

【交通運輸】

吉祥航空

　　2024年庫存周期有望回升：一是去庫存近2年，有望結束；二是前瞻指標PPI，2023年7月份以來趨於回升，在相對低位震盪；三是庫存增速降到零附近，歷史低點，2024年1月份以來小幅回升。一旦庫存周期回升，有望持續2年左右，吉祥航空收入增速和毛利率有望隨之回升，即迎來周期復甦。隨着經濟復甦、疫情影響消退，航空需求有望充分釋放，供需差有望帶來豐厚利潤。吉祥航空的盈利能力較強，ROE、單機淨利潤顯著高於三大航。2015-19年，公司平均ROE為17%，遠高於三大航均值（9%），公司平均單機淨利潤0.16億元/架，顯著高於三大航。吉祥航空的成長速度較快。考慮疫后客運量仍在恢復過程中、國際線恢復偏慢，下調2024年預測歸母淨利潤至17.3億元（原預測25.4億元），下調2025年預測歸母淨利潤至25.9億元（原預測35.1億元），引入2026年預測歸母淨利潤31.0億元。考慮歷史上庫存周期上行階段航空股的股價表現較好，維持「買入」評級。

　　風險提示：疫情出現反覆，經濟持續低迷，燃料油成本超預期上行，飛機引進速度加快。

物產中大

　　1、物產中大的製造業務收入和毛利潤高增長，2016-2024年年化增速都達到26%，其中線纜、輪胎等業務高增長。物產中大有望加大產業鏈上下游及戰略新興產業投資併購力度，尋求第二增長曲線。2、製造業務收入和利潤高增長、佔比上升，對整體收入和利潤增長的拉動作用或將越來越大，盈利增長中樞或將上行。物產中大從供應鏈服務到產業鏈整合，有望類似蘇美達的由製造業務驅動整體淨利潤持續較快增長，估值有望修復。2025年或是物產中大的盈利增長向上拐點，2025年第一季度歸母淨利潤增長19%或是拐點信號。製造業務高增長、供應鏈業務企穩，有望帶動物產中大整體淨利潤增速回升。我們預計物產中大2025-27年歸母淨利潤為33、37、43億元，同比增長8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致預期平均PE為9.9倍，考慮物產中大盈利有望較快增長，給予目標PE為10倍，對應目標價為6.41元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

　　風險提示：大宗商品消費需求減少風險，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險

【金屬與材料】

五礦資源

2024年，公司完成對博茨瓦納Khoemacau礦山的收購，再添一座主力銅礦山，擁有並運營五家海外礦山（3銅+2鋅）。2025年，公司收購英美資源位於巴西的鎳業務，資源佈局再下一城。公司三大銅礦項目均具發展潛力，增產預期強，且近年來財務結構逐漸優化，有望充分享受銅價上漲所帶來的利潤彈性。暫不考慮巴西鎳業收益，我們預計25-27年公司歸母淨利潤分別為4.2/6.4/7.5億美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分別為0.03/0.05/0.06美元，對應當前股價PE為10.6/7.1/6.0倍。參考可比公司，考慮公司資源端優勢和成長性，兼顧公司作為港股相對A股存在一定折價，給予公司26年業績8.5倍估值，目標價3.5港元，首次覆蓋給予「買入」評級。

　　風險提示：主要產品價格波動風險；地緣政治及政策風險；匯率風險；礦山事故擾動風險；礦山成本上升超預期風險；測算具有主觀性；跨市場比較風險。

【中小市值】

納睿雷達

公司發佈24年報及25一季報。24年公司實現營收3.45億元，同比+62%；實現歸母淨利0.77億元，同比+21%。25Q1公司實現營收0.58億元，同比+84.80%；實現歸母淨利0.22億元，同比+412%。公司營收利潤已實現兩位數增長！2024年公司新增簽署合同金額約為8億元，同比大幅增長；2025年Q1公司新增簽署合同金額約為1.1億元，同比增長249.63%。公司是國內民用相控陣雷達專家，短期受益氣象相控陣雷達組網建設+國債水利測雨雷達建設，中期受益低空經濟氣象監測網建設及空管雷達國產替代，遠期切入更大的軍工防務相控陣雷達市場。考慮到公司25年以來新簽訂單仍保持超高速增長，我們預計25/26/27年歸母淨利潤為5.22/7.97/11.03億元（25-26年前值分別為4.49/6.80億元），現價對應25/26/27年分別為28/18/13xPE，維持「買入」評級！

　　風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭加劇風險，技術研發風險，經營風險，應收賬款風險，政府補助變化風險。

思摩爾國際

　　公司發佈2024年度業績，2024年公司實現營收118.0億元，同比增長5.3%；實現淨利潤13.03億元，同比減少20.8%。受益於美國對不合規產品執法加強，公司於美國的銷售收入於下半年恢復增長。美國（考慮通過中國香港轉運的產品），實現收入39.88億元，同比下降2.4%，銷售佔比為33.8%。24年自有品牌業務漲勢亮眼：2024年實現收入24.75億元（佔比21.0%），同比增長34%，公司霧化美容自有品牌「嵐至」於2024年上線並在24年下半年順利上線面向美容院的霧化美容儀，霧化美容產品在中國內地實現收入0.27億元；同時，自有品牌VAPORESSO在開放式產品市場份額進一步提升。由於公司產品結構變化以及加大自有品牌業務營銷投入，我們下調公司2025-2027年調整后淨利潤為13.38/16.84/22.14億元（25/26年前值為19.66/24.94億元），同比+2.66%/+25.86%/+31.45%。基於公司的技術和龍頭優勢，維持「買入」評級。

　　風險提示：新型菸草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險，匯率風險。

中煙香港

公司發佈2024年度業績公告，2024年實現營收130.7億港元，同比+10.5%；實現毛利13.8億港元，同比+26.6%。由於國際市場對菸葉需求增加，公司積極組織適銷貨源，同時優化定價策略，菸葉出口量價齊升。2024年菸葉類產品出口業務實現收入20.6億港元，同比+24.8%，營收佔比為15.8%，毛利率為4.1%，同比+1.3pct。公司提出2025年將穩步提升業務規模、運營質量和盈利能力，保障每股派息金額穩中有增，同時主動尋找與公司發展戰略契合的優質標的，適時開展投資併購。我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下唯一的國際業務平臺，具有稀缺性，有望成為中國菸草行業發展與變革的直接受益者。我們預計25/26/27年營收為150.4/171.9/196.4億港元；淨利潤為9.5/11.1/13.0億港元；公司是中煙體系唯一的國際業務平臺，維持「買入」評級。

　　風險提示：政策變動風險，銷售不及預期，新型菸草發展不及預期，併購整合風險，公司24年業績未經審計，請以公司最終公告數據爲準。

【海外】

騰訊控股

1Q25公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non-IFRS經營利潤同比+18%，Non-IFRS淨利潤同比+22%，收入與利潤均明顯超過彭博一致預期。騰訊雲推出Agent智能體、中國首個支持MCP的代碼助手CodeBuddy，與微信開發者工具深度集成，提供一站式的小程序開發解決方案。展望后續，我們預計微信與元寶圍繞Agent功能的合作有望持續深化。考慮到騰訊在入口、場景、社交關係鏈、信息/內容生態、小程序基建等方面的強大優勢，我們堅定看好公司在Agent賽道的競爭潛力。我們維持2025年預測Non-IFRS歸母淨利潤為2649億元，上調2026年預測Non-IFRS歸母淨利潤至2965（原為2940億元），新增2027年預測預測Non-IFRS歸母淨利潤為3303億元，對應同比增速分別為19%/12%/11%。截止2025/5/14，公司股價對應2024/2025/2026年預測PE分別為16x/14x/13x。12個月彭博滾動前瞻PE低於5年來中位數0.3個標準差，處於37%的歷史分位值。相對納指12個月彭博前瞻PE低於5年來中位數0.6個標準差，處於27%歷史分位值，估值處於相對低位。我們看好公司在AI應用領域的強大競爭力和長期增長潛力，維持「買入」評級。

　　風險提示：宏觀經濟增長不確定性；公司新遊戲上線存在不確定性；AI應用落地節奏存在不確定性。

小米集團

小米首次發佈手機SoC，躋身全球頭部手機硬件廠商。目前小米是國內唯二兩家俱備自研芯片能力的手機廠商。我們預計小米發佈自研芯片后，國產手機高端競爭格局或開始加速變化，而頭部具備自研底層硬件能力的手機廠商的市佔率提升或是小米估值提升的核心邏輯之一，此外自研芯片帶來的關注度、用户體驗和公司科技形象更為重要。目前來看小米在手機、OS、芯片層面的多年自研和投入已逐漸開始兑現，此外手機、OS、芯片的協同效應正在汽車業務持續發展下推動，例如自研芯片或在手機以外的產品端使用，系統的優化規模效應或跨平臺體現。我們持續看好小米在自研芯片、新車周期下的加速升級，我們預測小米2025~2026年總收入至4718/6797億元，其中電動車和創新業務收入964/2506億元，歸母調后淨利潤429/855億元，維持「買入」評級。

　　風險提示：新車型發佈不及預期、消費電子市場需求變化、端側AI發展不及預期、全球宏觀環境變化、跨市場選取可比公司相應風險等

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