2025年下半年港股策略展望：未來貿易環境雖對港股仍有擾動，但下半年繼續看好港股

核心結論：

①歷史上每輪行情都有主導產業，如05-07地產、12-15科創、19-21新能源，當前新舊動能轉換中，AI產業周期或引領港股向上。

②基本面：資本開支高增、匯聚稀缺資產的港股科技更受益於AI產業敍事，業績有望加速釋放。

③資金面：南下大幅流入背景下定價權強化，未來仍有增量空間，低位配置中國資產的外資逐漸改善中。

④未來貿易環境雖對港股仍有擾動，不過政策發力驅動基本面修復，下半年繼續看好港股，結構上恆生科技更優。

恆生科技牛

——2025年下半年港股策略展望

今年以來，中國資產重估敍事引發全球關注，其中港股走勢更為亮眼。面對依然波詭雲譎的外部環境，國內政策已備足預案，蓄勢待發。在此背景下，下半年港股市場如何演繹？行業機會如何展開？本文對此進行分析。

1. 歷史上每一輪行情都有主導產業

回顧歷史上幾輪牛市，隨着宏觀環境和產業趨勢的變遷，每輪牛市均存在清晰的主線，市場行情順着主線演繹。下文將對05-07年、12-15年、19-21年三次牛市行情進行回顧，並探討本次行情的主導產業。

2005-2007年地產鏈成為牛市主導產業。2005-2007年這輪牛市所處的大背景是我國城鎮化進程加速，地產行業進入高速發展階段，並逐漸成為經濟發展的重要支柱。在此背景下，地產產業鏈相關企業在資本市場上表現優異，在04/05-07/10港股牛市期間主要圍繞相關主線行情展開，建築累計漲幅超6000%，有色漲幅超2500%，煤炭、建材等地產鏈相關行業漲幅同樣可觀。類似的，在05/06-07/01 A股牛市中地產鏈同樣成為主導，期間非銀、有色漲幅均超1000%，地產、銀行漲幅分別為710%、569%。

2012-2015年科創浪潮引領牛市開啟。2010年后我國經濟總量增速明顯放緩，但結構轉型步伐不斷加快，信息技術產業快速崛起。這一輪牛市在科技浪潮助推下開啟，10年iphone4問世后，此后3G、4G商用進一步加快移動終端迅速普及，智能手機滲透率快速提升，並帶動內容軟件開始爆發。在這輪牛市中，科技無疑是貫穿這輪行情的主線，港股軟件服務在11/10-15/04恆指走牛期間累計漲幅為390%、硬件設備漲幅為251%。在12/12-15/06 A股行情中科技板塊同樣漲幅居前，其中計算機累計上漲739 %，傳媒漲645%。

2019-2021年牛市主線是新能源。這一輪牛市的背景較為複雜，在18年貿易摩擦、20年疫情的先后衝擊下，逆周期政策頻頻發力，推動經濟V型修復。這一時期，以新能源為代表戰略新興產業發展迅速，受益於技術突破、新能源車政策補貼等，新能源產業迎來爆發期，因此也成為本輪牛市的主導產業。從港股行業表現看，在20/03疫情衝擊后的低點至21/02高點期間，新能源產業鏈中有色累計漲幅為206%、汽車及零配件為198%。在19/01-21/12 A股走牛期間，電力設備漲幅居前，累計漲幅為284%。

這次行情或由AI為代表的科技產業主導。從宏觀環境看，過去幾年我國經濟陷入通縮，處在新舊動能切轉換的重要時間節點，當前已出現好轉的跡象。2023年中以來CPI持續低位運行，PPI自2022年10月以來持續為負。過去幾年經濟陷入通縮的背景是新舊動能切換的關鍵階段，以地產為代表的「舊經濟」見頂回落，而以新質生產力為代表的「新經濟」尚未長大，經濟的供需結構失衡。在此背景下，加快培育以科技創新為驅動的新質生產力，已成為產業結構升級的關鍵。今年全國兩會強調「強化關鍵核心技術攻關和前沿性」、「提升科技成果轉化效能」等，預計政策將聚焦關鍵科技領域、顛覆性技術的研發，進一步加快基礎研究體系佈局和成果轉換。另外，資本市場對於科技企業的支持作用也正不斷強化，今年5月22日，科技部會同央行等七部門推出科技政策舉措，加強對國家重大科技任務和中小型企業的金融支持，這都為科技創新提供了有力的政策支持。

結合產業趨勢看，當前我們正處人工智能引領的新一輪科技向上周期中，這或將深刻地影響原有的生產生活方式，帶來長期經濟增長的新動能。2022年末現象級產品ChatGPT的誕生，標誌着人工智能技術從專用領域向通用場景應用的突破或已迎來重要轉折。今年以來，大模型技術迭代持續加速：年初中國企業Deepseek大模型憑藉其低成本、高性能和開源等特性，有望推動AI商業化應用加速；5月，谷歌發佈Gemini 2.5Pro模型，在多模態理解和複雜推理能力上取得顯著提升。全球科技巨頭加速佈局人工智能產業，預計25年全球人工智能投資規模將超2000億美元。當前我國在AI領域實力不斷增強，根據斯坦福大學《2024年人工智能指數報告》，2023年我國知名AI大模型數量全球排名第二，未來憑藉龐大市場和用户基礎，中國AI應用創新潛力巨大，人工智能有望滲透到各行各業，以人形機器人為例，根據中商產業研究院，預計24-29年我國人形機器人市場規模CAGR增速接近100%。因此，以人工智能為代表的科技產業有望成為本輪行情的主導。

2. 基本面：AI變革下港股科技業績釋放

港股科技更受益於本輪AI產業敍事。上文提到本輪行情誕生背景主要是以AI為代表的產業變革加速演進，隨着DeepSeek大模型全面開源，標誌着中國AI技術躋身全球第一梯隊。根據Artificial Analysis綜合多項性能基準的全球排行榜中，中國AI大模型整體表現與美國前沿模型相當，其中DeepSeek-R1更是在「推理與知識」維度中排名全球第三。

港股憑藉科技龍頭標的稀缺性，有望率先受益於AI產業變革。AI大模型突破為我國科技企業打開新的成長曲線，而港股聚集了大量中國科技龍頭，有望率先受益。我國代表性科技龍頭公司，諸如騰訊、阿里、小米、美團、網易、比亞迪、京東、中芯國際均在港股上市，截至2025/5/22，八家企業流通市值佔比超四分之一，在港股市場的影響力舉足輕重。此外，近年出於退市風險擔憂，已有約73%市值佔比的中概股實現兩地上市，其中不乏優質科技標的，這些公司分佈於AI全產業鏈，涵蓋算力基礎設施、大模型開發、商業應用及終端生態等環節，有望充分受益於AI產業變革紅利。

港股龍頭互聯網企業資本開支和雲業務收入同步強勁增長。當前AI產業發展正進入從1-100的快速擴張階段，DeepSeek加速AI平權進程，港股互聯網龍頭AI商業化應用加速落地。從各大互聯網巨頭和三大運營商不斷加碼雲與AI基礎設施投資可見，AI正成為推動雲增長的核心動力。資本開支方面，2024年阿里、騰訊資本開支同比大幅增長197%、221%，2025年一季度同比增長121%、91%，增長勢頭強勁；未來資本開支預期上，阿里宣佈未來三年將投入超3800億元用於雲與AI基礎設施建設，騰訊預計2025年資本開支接近千億元。在雲業務收入方面，以數據披露較為完整的阿里和百度為代表，阿里雲2025年一季度營收同比增長18%，百度智能雲業務2025年一季度實現42%的同比高增，雲業務增長明顯提速。

港股科技目前估值水平仍然不算高。年初以來，在DeepSeek催化的中國資產重估行情中，港股科技資產估值已有一定程度修復，儘管如此，目前港股科技板塊估值在全球範圍內仍具有性價比。從指數估值看，對比歷史來看，截至25/05/21，恆生科技指數PE（TTM）為21.4倍，處於均值-1倍標準差（3年滾動）水平附近，可見當前港股科技估值仍處歷史偏低水平。此外，從AH溢價角度看，24年末以來港股相較A股的估值折價逐步收窄，目前已降至歷史均值水平附近。近期寧德時代在港上市，截至5/22其港股收盤價較A股溢價超20%，隨着中概股、A股企業赴港上市，港股優質資產有望不斷積累，未來港股長期折價的刻板印象或逐步改善。

從行業與個股估值看，港股科技板塊估值仍有較大提升空間。鑑於恆生科技指數僅包含30只成分股，主要反映港股科技龍頭企業的表現，或不能全面代表科技板塊整體估值情況。為全面分析港股科技板塊的整體估值水平，接下來將藉助GICS分類中的信息技術與可選消費板塊進行探討，全球科技龍頭企業通常被歸類到前述兩大板塊。對比美股，港股信息技術與可選消費板塊的估值分位數水平明顯偏低，截至2025/5/21，港股信息技術板塊處於2009年以來25%分位，美股處於91%分位；港股可選消費板塊處於2009年以來25%分位，美股處於77%分位。此外若對比中美代表性科技龍頭的估值水平，理想相較於特斯拉，京東、阿里、美團相比於亞馬遜，騰訊、網易之於谷歌、微軟和Meta在估值水平上均有明顯提升空間。

港股科技盈利增速有望維持高位。港股科技板塊不僅估值有性價比，從企業盈利角度出發，25年港股科技板塊盈利增長也有較強確定性。24年港股科技板塊業績加速釋放，從利潤看，恆生科技指數成分股歸母淨利潤累計同比從23年底的23.8%上升至24年底的47.1%，同期全部港股利潤增速同比從-0.1%升至9.8%，港股科技龍頭盈利增速改善幅度明顯更大。往未來看，AI浪潮引領的科技周期處於產業變革的加速階段，港股科技龍頭有望持續受益。盈利預期的變化一定程度反映了市場對AI革命下港股科技業績的信心，自24年底以來，彭博對港股科技板塊整體EPS增速的一致預期走高或維持高位，與之相對地，彭博對美股和歐股相關板塊的盈利預期則持續下滑。

從估值盈利匹配度看，當前港股科技具備估值抬升潛力。對比全球主要權益市場的預測市淨率（未來四個季度）與預測股本回報率（未來12個月），可以發現當前恆生指數估值盈利匹配度大致處於均衡區間。基於AI產業催化下港股科技板塊業績的良好預期，未來恆生科技ROE有改善空間，繼而帶動估值抬升，逐步向創業板指、納斯達克等同類指數所處水平靠攏。

3. 資金面：外資流出收窄+內資機構發力

除盈利面的因素之外，資金面同樣是影響后續市場行情走勢的重要變量之一。展望下半年，國泰海通認為當前外資進一步流出港股的空間已在收窄，疊加內地機構借道港股通流入港股仍有較大增量空間，未來港股資金面有望持續改善。下文將進一步展開分析。

當前外資配置中國資產的比例已明顯偏低。通常而言，專業資管機構在做全球資產配置時，往往會將股票市場自身的市值佔全球比重或所屬地區的GDP的比重作為資產配置權重的考量標準。當前中國在全球經濟和資本市場中的佔比均已接近20%，但外資對中國權益資產配置比例或處明顯低配的水平。一方面，從被動配置佔比來看，國泰海通採用MSCI ACWI指數在各地區的權重佔比來作為被動配置佔比的代理指標，截至2024年末，中國資產佔MSCI ACWI指數資產規模的比重僅為2.6%，明顯偏低；另一方面，從主動配置佔比來看，參考COPLEY對全球主動基金的倉位研究報告，截至2025年1月，全球主動基金對A+H股的持有規模佔比僅為2.2%，還要低於MSCI全球指數2.6%的被動配置佔比，可見無論是主動配置情況還是被動配置情況，中國權益資產在外資倉位中或均已處低配水平。

近年來外資持續流出港股市場，后續流出空間或正在收窄。過去較長一段時間以來，伴隨外資持續流出港股市場，外資在港股市場的佔比持續下滑。截至2025/5/20，從存量規模看，當前外資在港股的持股市值約為17.2萬億港元，佔比從2020年9月的75%下降13個百分點至62%；從流量規模看，2020年9月以來外資累計流出港股市場超7300億港元，其中長線配置型外資或是流出主力，累計流出約6800億港元。結合前文的分析，當前外資配置中國權益資產已處明顯低配水平，國泰海通認為前期外資持續流出的情況邊際上或將有所改善。

2025年機構南下規模創歷史新高，未來仍有一定增量空間。前文從外資的角度對未來港股資金面的情況進行了展望，下面從內資的角度進一步展開分析。近幾年來與外資的持續流出相反，以南向資金為代表的內資加速流入港股，截至2025/5/22，2024年至今南向資金累計流入超1.3萬億元，尤其是2025年一季度南下歷史性淨流入4113億元，創下單季度淨流入新高。此外，從成交規模看，當前南向資金的成交規模佔港交所成交額比重已超20%，較2020年不到10%的佔比大幅提升，可見持續流入港股市場的南向資金或正在邊際上獲取市場定價權。

進一步從南向資金的淨流入結構上來看，在2024年及之前的大部分時間里散户是南下資金的主力，但2025Q1南下資金流入規模創新高背后或主要由機構推動，具體來看：

①主動基金方面，近年來主動偏股公募對港股的倉位提升較為明顯，港股資產佔比較2023Q4的6.5%上升至2025Q1的13.3%，年初以來增量規模約為1000億元；

②被動基金方面，源於被動化趨勢疊加互聯互通機制的日趨完善，港股通ETF流入規模同樣較大，截至25/05/22，年初以來累計流入約600億元；

③私募方面，國泰海通採用華潤信託陽光私募股票多頭指數的港股佔比作為私募對港股配置的倉位指標，年初以來私募港股倉位自20.1%上升至2025年3月的22.6%，增量規模約為500億元；

④險資方面，國泰海通採用剔除集團持股的前十大股東口徑作為險資對港股配置的倉位指標，當前險資配置權益資產中港股的倉位約為25%左右。近年來險企資金運用余額的權益倉位變化不大，但規模整體穩定增長，因此帶來的增量規模或較為可觀，截至2025Q1，年初以來約帶來1000億元的增量規模；

⑤剔除了前述的機構資金后，國泰海通將剩余的南下資金歸類為散户及其他機構的資金，散户在2025年之前是主力，但2025年以來散户在南向資金增量規模中的佔比明顯下滑，截至2025Q1，年初以來增量規模約為1200億元。

綜上，國泰海通拆解了2025Q1創歷史新高的南下資金流入構成，發現這其中險資、公募等機構資金的流入規模或佔據較大比重。往后看，一方面源於港股互聯網、新消費等優質稀缺性標的對主動型公募的吸引力較大，另一方面政策強化分紅監管，疊加低利率環境下險資或將繼續增配港股紅利，未來機構端的增量資金仍有望借道港股通進一步流入港股。

4. 下半年繼續看好港股，恆生科技更優

回顧港股歷史，2003年以來共經歷了5輪完整的牛熊周期。以恆生指數為例，5輪牛熊周期中牛市平均持續32個月、恆生指數漲幅均值為111%，熊市平均持續19個月、恆生指數跌幅均值為44%。從24年1月起港股進入第6輪牛熊周期，至今牛市已持續16個月、恆生指數漲幅為54%，和歷史牛市期間上漲時空對比還有差距。

今年以來中國資產重估敍事發酵，港股繼續震盪上行，不過估值仍然不算高。春節前后，Deepseek橫空出世點燃了市場對中國資產的投資熱情，A股和港股明顯修復，其中港股更是領漲全球股市，恆生科技1-3月最大漲幅達49%、恆生指數達33%。隨后4月特朗普對等關税大超市場預期，我國反制后美國對華商品加徵的關税税率達到145%，並於4月10日開始生效。關税擾動港股風險偏好，衝擊港股市場的盈利預期，恆指在3月下旬到4月中旬期間最大跌幅達到23%。不過此后關税緩和預期發酵，南下資金持續加碼港股，疊加5月12日中美經貿會談后取消反制關税、並暫緩實施24%的對等關税，貿易緊張局勢緩解推動港股迎來反彈。

總體上看，今年以來港股呈現出高波動的震盪上行格局，不過目前恆指估值不算高，國際對比視角下港股估值也偏低。具體而言，當前（截至2025/5/21）恆生指數PE（TTM，下同）為10.6倍、處05年以來48%分位，恆生科技PE為21.4倍、處14%分位，均低於標普500的90%分位、德國DAX指數的77%分位、英國富時100的67%分位。

展望未來，貿易環境可能對港股有擾動，不過國內政策發力驅動基本面修復，港股或將向上。港股在經歷4月以來關税衝擊到關税緩和的大幅波動后，目前恆生指數和恆生科技點位已回到關税衝擊前水平，往后看港股后勢如何演繹？國泰海通認為需關注中美貿易談判進程，以及國內政策加力后的基本面修復情況。

短期中美貿易談判仍有較大不確定性，或將對港股風險偏好和盈利預期形成擾動。儘管5月12日的中美聯合聲明中，中美兩國互相取消了高額的反制關税，並將24%的對等關税暫緩了90天時間。不過參考18-19年中美貿易談判呈曲折推進的態勢，考慮到特朗普平衡貿易逆差和推動製造業迴流的訴求，未來中美貿易關係仍會面臨較大不確定性。如果中美貿易談判受阻，港股風險偏好和盈利預期都還會受到擾動。

面對外部擾動，存量政策將加快落實，增量政策已備足預案，或對港股盈利形成支撐。根據3月兩會的政府工作報告，25年宏觀政策將更加積極，政策發力空間已經打開。4月政治局會議要求用好用足存量政策的指引下，近期超長期特別國債啟動發行，新增專項債發行已經提速，央行降準降息也於5月落地。如果后續經濟壓力進一步增加，預計7月政治局會議穩增長政策將繼續加碼，貨幣降息降準等仍有空間，財政額度也可能繼續增加，對外需波動形成對衝，從而推動宏微觀基本面修復，25年下半年港股或有更有支撐。另外，國泰海通在前文提到，資金面上外資流出港股的空間有限，內資機構或將持續通過南下渠道配置港股優質資產，或會助力下半年港股行情展開。

結構上重視恆生科技。我國正處在新舊動能轉換期，通過科技創新引領新質生產力發展，是推動產業結構升級的關鍵，科技產業仍將是政策重點支持的領域。同時，我們正處在人工智能等技術引領的新一輪科技浪潮中，AI正加速滲透至經濟和社會的各個層面，中國在人才和技術方面有着雄厚的基礎，國內科技產業有望受益於本輪科技浪潮，港股中雲集諸多稀缺優質資產的恆生科技板塊更加值得重視。

具體領域而言，國泰海通認為可關注受益於AI應用加速的互聯網巨頭，以及硬科技和中高端製造等領域。25年初國產DeepSeek大模型引發海內外的廣泛關注，標誌着中國AI技術躋身全球第一梯隊，或將為AI應用的廣泛普及奠定基礎。港股互聯網巨頭作為中美科技競爭的重要參與者，AI資本開支激增，后續成長空間廣闊。例如根據iiMedia Research的數據顯示，預計2025年中國雲計算市場規模將突破4000億元。騰訊雲、阿里雲等雲廠商作為算力基礎設施的提供者，有望從開源模型帶來的算力和雲服務需求增長中獲益。此外，人工智能性能的提升將對高性能芯片、存儲器和傳感器等關鍵半導體元件帶來更高需求，在此背景下我國本土半導體企業發展或將提速。我國高端製造領域擁有產業集羣優勢，在新能源等領域的全球競爭實力不斷增強。汽車電動化、智能化浪潮中，我國整車企業開始嶄露頭角，或逐漸成為全球新能源車產業的引領力量。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國際貿易環境超預期惡化。

注：本文內容節選自國泰海通2025年6月2日發佈的《恆生科技牛——2025年下半年港股策略展望》，分析師：吳信坤等