破解A股「上市難」，消費企業扎堆赴港

消費投資進入低潮有兩個主要障礙：一是退出難；二是對消費企業到底如何估值沒有達成共識

在經歷了長達三年的上市空窗期后，中國消費企業開始排隊赴港上市。

據《財經》不完全統計，自2024年9月以來，實現港股上市的內地消費企業共有14家，遠超2024年前九個月的3家，以及2023年全年的6家。

在過去的幾年中，消費類許多企業在A股遞表后苦苦等待，但始終都沒有結果。僅在2023年，就有33家消費類公司撤回A股上市申請，行業覆蓋食品製造業、餐飲業、農副食品加工業、紡織業、家居、珠寶零售等。

多家企業轉戰港股、美股。不過，自瑞幸咖啡「爆雷」事件之后，中國消費企業赴美上市受到的監管更加嚴苛，且受國際關係不確定性的影響，能夠獲得的市值並不理想。港股相比之下破發率高，且在2022年、2023年之中消費企業的表現並不好，泡泡瑪特、海底撈、奈雪等明星股紛紛陷入低迷，導致一些已在港交所遞表的企業也選擇繼續觀望。

上市難的問題影響到了整個消費行業。啟承資本創始合夥人常斌表示，過去三年中消費投資進入低潮，其中有兩個主要障礙，一是退出難，二是對消費企業到底如何估值沒有達成共識。

在2021年前后的新消費投資熱中，許多消費投資機構付出了較高代價投資明星企業，但卻苦於后續無法上市退出；一些被投企業上市后，在二級市場得到的估值也並不理想。許多投資機構三年之中不敢投資新的企業，「消費投資人轉型賣保險」也成為熱極一時的話題。

對企業而言，無法通過上市獲得資金，一級市場的融資渠道也不暢通，就很容易陷入資金鍊斷裂的困境。

不過，硬幣的另一面是，整個行業也認識到，企業需要依靠自身的業務造血。在三年之中，行業完成了優勝劣汰，許多活下來的新消費企業完成了轉型，從以汲取外部資金來發展業務，逐漸變成了依靠自身業務的回血而穩定發展的優質企業。

在當前，無論是政策的支持，還是港股消費板塊展現出來的不錯面貌，都讓港股成爲了消費企業上市的更優選擇。在港股的窗口期開放之后，許多企業紛紛遞交了招股書。

多家風投機構的投資人告訴《財經》，他們今年也在與被投企業共同商議是否適合上市，並督促適合的企業啟動上市計劃。行業擔心的是，港股對消費企業開放的窗口期並不會長久持續。

同時，並非所有企業都適合上市。相對來説，港股更加看重企業的規模和利潤，並且給出的估值不高。投資行業認為，到港股上市，就需要接受比預期更低的估值。事實上，許多企業啟動上市，也是受制於與投資人所簽訂的對賭協議而「不得不上」。

麥星投資合夥人鄭重建議，符合條件的企業可以儘快上，但不符合條件的也沒必要硬衝。如果爲了上市，讓報表里的數據好看點，迅速去衝業績，「你可能付出了整個企業存在的代價，都不是説有沒有機會退出，連公司可能都沒有」。

港股的大門打開

2025年以來，已有七家消費企業實現了港股上市，分別為布魯可、紐曼斯、舒寶國際、古茗、蜜雪冰城、滬上阿姨和綠茶集團。而在2024年全年，這個數字為十，且其中七家企業是在9月之后實現上市的。

在這些新上市的消費企業中，不乏表現亮眼的企業。其中，蜜雪冰城的市值超過了1500億港元，與泡泡瑪特、老鋪黃金一起組成了「港股三姐妹」。毛戈平、古茗也表現突出，與發行時的股價相比，均實現了超100%的漲幅。

這些企業的突出表現，也刺激到了未上市的消費企業。截至5月16日，2025年向港股遞交招股書以及更新聆訊資料的消費企業達到了15家，僅4月就有七家，這是近三年來都難得一見的熱鬧。

其中既有遇見小面、鳴鳴很忙、if BH這類初次遞表的企業，也有海天調味、東鵬特飲、三隻松鼠等已登陸A股，尋求「A+H」兩市上市的老牌消費企業。

一直以來，出於流動性的考慮，本土消費企業上市首選A股。在2024年之前，許多消費企業都在A股等待IPO（首次公開募股）的隊伍里排隊許久。

2022年9月，中式佐餐連鎖品牌「紫燕百味雞」在上海證券交易所敲鍾上市。在之后的近三年時間中，A股雖然也有零星的消費企業上市，但再無有影響力的消費企業成功敲鍾。從2023年初，就有A股主板IPO「紅黃燈」窗口指導意見在業界流傳，其中，「食品、家電、家俱、服裝鞋帽等相對傳統、行業壁壘較低的大眾消費類企業」和「快消餐飲連鎖業務」都屬於限制上市的行業。不過，「紅綠燈」並未有正式規定發佈。

有投行人士告訴《財經》：「（A股）資源有限，就要更傾向於國家戰略方向，比如高科技企業或戰略新興產業。」

2023年8月27日，證監會發布統籌一二級市場平衡的相關監管安排，其中強調「根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏」。而后，多家消費企業撤回IPO。

以蜜雪冰城為例，2022年9月，蜜雪冰城就首次向中國證監會提交A股上市申請，排隊一年多時間以后，蜜雪冰城於2024年初轉向港股，並於2025年2月底完成上市。

連鎖快餐品牌老鄉雞此前也執着於A股IPO，三次交表但都未能如願。2025年1月3日，老鄉雞同樣轉戰港交所。周六福亦是如此，兩次衝擊A股失敗后，如今已在港股排隊。

但是，雖然在港股上市比A股容易，消費企業也有諸多顧慮。

在2022年、2023年乃至2024年上半年，多家消費企業在港股的表現不佳，諸如泡泡瑪特、海底撈等，從市值的高點跌落，並陷入了長久的低迷。奈雪的茶作為新茶飲的代表，於2021年6月上市，股價持續走低，從發行時的19港元左右的價格一路跌至10元以下，至2025年5月20日，其股價僅為1.12港元。

港股的新股破發率也居高不下。2022年，港股新股的破發率高達60.7%。這些都影響了消費企業赴港上市的信心。

不過，2024年以來，央行、證監會等部門通過多項政策支持企業赴港上市，簡化了上市流程，提升了透明度，拓寬了融資渠道等。其中非常重要的一條就是「支持內地行業龍頭企業赴港上市融資」。

與此同時，各路資金也積極流入港股，成爲了港股上漲的推動力之一。據中金公司研報，截至4月中旬，南向資金年內累計淨流入已達6041億港元，接近2024年全年流量的75%。另據銀河證券研究數據顯示，主動偏股型基金重倉股中，對港股市場的配置比例由2023年末的8.66%，持續提升到2025年一季度末的19.10%。

2025年以來，港股市場在DeepSeek概念與南向資金共振下持續走強，中金公司研報顯示，恆生科技指數年內漲幅一度突破40%。在港股整體價值重估的過程中，消費行業也受到積極影響。1月中旬至3月下旬，恆生消費指數上漲17.6%，其中恆生新消費指數漲幅達近36%。

在破發率上，2025年新股首日破發率僅為28%，也遠低於去年同期的50%。

鄭重認為，宏觀來看，中國宏觀經濟的三駕馬車分別是投資、出口、消費。進入2025年，當前大家對出口的預期邊際下降，相對的，對消費的邊際預期就會越來越強。鄭重認為，這樣預期背后的情緒也同樣會助力消費企業在股市的表現。

被迫上市？

當前來看，無論是宏觀政策的支持、各路資金的流入，還是上市企業的表現，都在給予消費企業赴港上市的信心。

另一方面，許多企業面臨着回購、對賭的壓力。業界認為，風投機構與企業所簽訂的回購、對賭協議，也是倒逼企業上市的原因。

以卡遊為例，這家企業在2021年接受紅杉中國、騰訊以優先股方式入股的A輪投資，對價1.4億美元，卡遊整體估值達到9億美元。

按照雙方的協議，卡遊要在五年內完成上市，不然就會觸發回購，2026年是最后期限。若上市失敗，卡遊不僅要贖回優先股，還要賠付約5200萬美元的利息。

正在港股IPO排隊的if BH同樣面臨回購協議。這家企業在與投資機構Aquaviva Co.Ltd.簽訂股份認購協議時，雙方也曾簽訂對賭協議——如果未能在2026年12月31日前完成IPO上市，if椰子水需以每年淨12%的內部回報率回購其全部股份。

風投從業者透露，「在消費投資比較熱的那幾年，估值給得高，投資方和企業大多都簽了一些（對賭、回購）協議。這些也是當前企業衝擊上市的原因之一。」

不過，多位投資人均表示，能夠考慮上市的消費企業往往是比較優秀的企業。對這類企業，即便當前的估值不及約定時的預期，創始人和投資人大多也會有一個相對好的協調。「今天大家沒有什麼被迫，大家面對的挑戰總體還是比較多的，都在一起找辦法。」常斌説。

在當前這個階段，是否上市，還是首先考量企業是否達到上市的利潤和規模。事實上，雖然頭部的企業股價表現亮眼，但表現不理想的消費企業也有不少。

滬上阿姨在5月8日登陸港交所，開盤價為190.8港元，而后不斷下跌，最低時跌到了117港元，截至5月16日收盤，其股價為128.8港元。

從其業務來看，滬上阿姨雖然有超過9000家門店，但單店的銷售額迅速下降，加盟商閉店率也在不斷提高。其主攻的7元-22元茶飲市場上，佇立着茶百道、古茗、霸王茶姬等諸多品牌，相比之下滬上阿姨並沒有很深的護城河。

排隊多年、幾次修改招股書的綠茶集團在5月16日登陸港交所，其發行價為7.19港元，但上市即跌，至當日收盤已下跌12.52%。綠茶在餐飲行業的市場佔比不高，人均消費逐年降低，整體翻檯率下降，同店銷售額也同比下滑。

消費企業要到港股上市並獲得好的市值表現，行業默認的條件是必須要有一定的業務體量、利潤規模，以及穩定的增長。

常斌認為，這一波能夠在港股上市的頭部消費企業有很強的價值導向，以及很強的盈利能力打底。以泡泡瑪特為例，它在海外市場的成功，展現了顯著而強勁的超額長引擎。又如蜜雪冰城，規模化之下，實現了穩固並持續增長的利潤。

「港股絕對頭部（消費企業）的利潤，至少都是奔着10億元朝上的。」鄭重説：「如果你只是一個有幾千萬利潤，哪怕是3億利潤以下的企業，去香港市場很可能拿不到好的估值，甚至有可能發行不成功。」

消費企業估值共識形成？

當前消費企業集中上市，還釋放了一個很好的信號——即行業逐漸對消費企業的估值形成了共識。

常斌認為，無論是企業，還是企業的投資人，都接受了港股市場給出了估值基線——以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，「這些公司接受了這樣的價值錨點，而這個錨點在之前企業家的預期里是偏低的」。

在消費投資熱之時，許多一級市場機構以PS（市銷率）為錨點給企業估值，極端時能夠給到5倍-10倍的PS。以一家麪館為例，若單店年銷達到200萬元，即便利潤只有20萬元，一家門店也能給到1000萬元-2000萬元的估值。若是一家擁有20家連鎖店的企業，那企業的估值就已經達到了2億元-4億元。一家麪館估值2000萬，一家麪包店喊價1億元，這是新消費投資熱之時特有的現象。

而若以10倍-15倍的PE（市盈率）去估值，同樣是這家麪館，一家門店的估值只有200萬-300萬元，20家連鎖店加在一起，總估值也只有4000萬元-6000萬元。

兩種估值方式導致企業價格天差地別。前者給予了企業超前的期盼，而后者則以理性為基礎，迴歸企業業務、利潤本身。

多位消費投資人、從業者們認為，以PS為基準的估值方式實際上提前預支了企業未來數年的增長潛力，一方面使得創業者過分自信，另一方面企業爲了達到業績目標，也進行了不理性的擴張、開店。許多企業甚至未能盈利，只能靠外部資金維持運營。

但無論是企業自身的運營，還是外部環境變化的原因，許多新消費企業都未能達到增長預期。並且，港股市場上消費企業市值、股價表現，也説明二級市場並不認可彼時一級市場的估值方式。

許多達到上市標準的企業，以及等待着上市退出的投資人一直在觀望，想等到估值更高的時候啟動上市，但這個時機迟迟未到。在過去三年里，企業、投資人主動或被動地接受了二級市場的估值方式。

「很多公司能展示招股書，走到上市這一步，肯定是內部對估值協調了，企業家也顯著調整了自己的預期。」常斌説。

而以PE為基準的估值方式，也將進一步影響一級市場的投融資。常斌認為，之前一級市場沒有那麼多交易，也是因為沒有達成共識。而在之后，一級市場的消費也有機會進一步活躍起來。

在當前，什麼項目更受到一級市場青睞呢？

2021年前后的新消費投資熱中，泡泡瑪特被樹立成了一個典型。那時的機構更加看重的是企業的商業模式創新，以及背后巨大的流量導向，甚至可以不在短期內談利潤。它們試圖投出各行各業的「泡泡瑪特」，有消費投資人還喊出來「每個品類都值得重新做一遍」。

但無論是泡泡瑪特當時的股價低迷，還是多個新消費企業「爆雷」，以及行業整體上市受阻等，都改變了消費行業的投資邏輯。

在如今，多數投資機構都會在企業的業務規模、利潤的基礎上，再去考慮企業的成長屬性。鄭重表示：「政策是有周期的，還是要回到業務本源，企業業務好，什麼情況下都可以（上市）。」

多位風險投資人表示，雖然當前一級市場給消費企業的估值恢復理性，但優質的標的稀缺，依然有不少機構爭搶，價格實際上並不低。並且，這類項目也大多是成熟的中后期項目，而非早期項目。

這也意味着，消費創業很難再回到三年前的百花齊放。對機構和資本而言，他們不會再去賭下一個「泡泡瑪特」。對企業家來説，踏實做好業務，纔是一切的根本。