6月大類資產如何配置？

本文來自格隆匯專欄：蔣飛宏觀研究 作者：蔣飛、 劉暢

核心觀點

從全球經濟周期來看，美國正處於以AI人工智能為代表的科技浪潮發展階段，經濟長期增長的基礎沒變。從短周期看，關税政策攪動全球貿易，雖緊張局勢緩和，但市場預期不確定性增加，全球經濟的修復需要一定時間；由於美國政府債務和利息支付比例增加，穆迪宣佈將美國主權信用評級從AAA下調至AA1，美元作為全球主要外匯儲備的地位受到挑戰；中東地緣緊張局勢再次升溫，形勢反覆不斷，市場波動加劇。

5月13日美國公佈CPI后，市場對美聯儲降息預期下調，但通脹預期仍在快速升溫，美國勞動力市場或將走軟，同時製造業PMI再度下滑，消費者信心指數持續下降。美國加徵關税政策的滯后影響初步體現，消費市場疲軟導致企業生產銷售壓力增加。由於關税談判取得進展，國際市場的恐慌情緒得到緩解，美股美債均出現回升。

由於特朗普關税讓步，美國經濟景氣指數回升23.3至-48.2點，投資信心指數也回升4.1至-17.9。但同時要考慮到面臨的風險，美國通脹壓力仍然存在，美國主權信用評級下調，市場對美國政府償債能力的擔憂升溫，美國與傳統盟友的關税談判進展緩慢，以及地緣政治風險等因素均有可能對市場造成衝擊。聯合國經濟和社會事務部發布的《2025年年中世界經濟形勢與展望》報告指出，由於貿易走弱、投資放緩及大宗商品價格下跌，全球貿易增長和投資流動的疲軟加劇了經濟放緩，經濟增長前景普遍惡化。

從長周期來看，中國經濟正處於房地產行業調整、人口調整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，5月商品房和汽車價格水平降低，市場競爭激烈，企業經營壓力增加，居民企業貸款需求降低，經濟活動較為謹慎。5月15日兑現了上月預期的降準降息，貨幣政策進一步寬松為市場提供了充足的流動性，隨后5月20日下調LPR，有助於鞏固房地產市場的穩定態勢，刺激消費需求釋放。

全球大類資產配置回顧與展望：

5月全球大類資產配置中，國際局勢急劇變化，部分品種實現盈利。主要得益於關税貿易戰緩和，全球經濟樂觀情緒回升。對於大宗商品市場，做多銅獲得正收益；做空原油，國際局勢再度緊張對油價形成支撐，但供應過剩油價仍在低位震盪；黃金較上月大幅上漲后略有回落。對於權益市場，美國霸權地位相對下降，資金流向轉變，帶動全球主要股市和貨幣上漲。在債市上，國內出臺降息降準政策，雖然有利於提振經濟需求，但國債市場繼續調整。

6月份的配置策略里，做空銅油比，繼續看多黃金。國內債券和股市對衝，歐美之間股市和債市對衝，繼續做多歐元和日元。日元或將出現戰略性做多行情。

1全球經濟周期

1.1 關税戰暫時緩和 

從全球經濟周期來看，美國正處於以AI人工智能為代表的科技浪潮發展階段，經濟長期增長的基礎沒變。從短周期看，關税政策攪動全球貿易，雖四月下旬以來局勢緩和，但市場預期不確定性增加，全球經濟的修復需要一定時間；由於美國政府債務和利息支付比例增加，穆迪宣佈將美國主權信用評級從AAA下調至AA1，美元作為全球主要外匯儲備的地位受到挑戰；中東地緣緊張局勢再次升溫，形勢反覆不斷，市場波動加劇。

5月13日美國公佈CPI后，市場對美聯儲降息預期下調，但通脹預期仍在快速升溫，美國勞動力市場或將走軟，同時製造業PMI再度下滑，消費者信心指數持續下降。美國加徵關税政策的滯后影響初步體現，消費市場疲軟導致企業生產銷售壓力增加。由於關税談判取得進展，國際市場的恐慌情緒得到緩解，美股美債均出現回升。

由於特朗普關税讓步，美國經濟景氣指數回升23.3至-48.2點，投資信心指數也回升4.1至-17.9。但同時要考慮到面臨的風險，美國通脹壓力仍然存在，美國主權信用評級下調，市場對美國政府償債能力的擔憂升溫，美國與傳統盟友的關税談判進展緩慢，以及地緣政治風險等因素均有可能對市場造成衝擊。聯合國經濟和社會事務部發布的《2025年年中世界經濟形勢與展望》報告指出，由於貿易走弱、投資放緩及大宗商品價格下跌，全球貿易增長和投資流動的疲軟加劇了經濟放緩，經濟增長前景普遍惡化。

1.2 國內降準降息政策已出臺 

從長周期來看，中國經濟正處於房地產行業調整、人口調整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經濟下行風險依然較大，存在陷入流動性陷阱的可能，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，5月商品房和汽車價格水平降低，市場競爭激烈，企業經營壓力增加，居民企業貸款需求降低，經濟活動較為謹慎。5月15日兑現了長城證券上月預期的降準降息，貨幣政策進一步寬松為市場提供了充足的流動性，隨后5月20日下調LPR，有助於鞏固房地產市場的穩定態勢，刺激消費需求釋放。

5月國內公佈的物價、金融數據顯示居民企業資金活躍度有所回落、高儲蓄特徵未變，政府融資拉動社融，而居民企業信貸需求減弱。5月12日中美日內瓦會談達成共識，雙方大幅降低關税，關税戰暫時緩和對市場情緒有一定提振。5月20日國新辦新聞發佈會提出關於促消費、外貿、房地產、就業等多方面的具體情況和改善措施，強調各項宏觀政策協同發力，對一攬子金融政策進行細化。長城證券認為，在今年寬松宏觀經濟政策周期下，為有效應對外部衝擊、恢復國內生產需求，全面落實已出臺的存量政策，今年可能還會再次降息，加大多項扶持補貼優惠力度，刺激內需對衝外需下行，為后續應對外部不確定性做好充分準備。

2大類資產走勢分析

2.1 匯率 

2.1.1 人民幣 

從長周期來看，中國經濟正處於房地產和人口調整階段，人民幣存在長期貶值壓力，需要繼續改革開放並建立創新驅動增長模式。從短周期來看，中美關税談判緩和，出口貿易預期恢復推動人民幣短期走強；但中美貿易戰可能暫未結束，預計中國對美國貿易順差將縮小，人民幣匯率或將承壓，在這種背景下匯率貶值有利於調節外部不利環境，而美聯儲降息空間相對較大，人民幣變動將更為複雜。

5月份人民幣對美元升值0.15%至7.1903（人民幣中間價）；同期美元指數與上月基本持平。從銀行結售匯角度看，人民幣貶值預期或仍在延續，不過淨售匯規模今年以來不斷下降。5月初人民幣匯率延續4月的大幅貶值，5月12日中美雙方達成關税共識降低雙方關税水平之后匯率開始升值，但很快市場對美國財政的擔憂導致美元兑人民幣出現下跌，在全球環境複雜化背景下，匯率波動加大。

2.1.2 其他貨幣 

分析貨幣主要從流動性和經濟增長兩個維度。對於美元，從長周期來看，美元的走勢取決於貿易伙伴國的經濟、貿易相對增長速度，當前中國正處於轉換發展動能的階段，經濟增速換擋，因此美元或仍處於升值的大周期中。從短周期來看，美元信用下降，美元儲備貨幣的地位發生動搖，市場避險情緒升溫，投資者拋售美元資產，轉為黃金、日元、歐元等避險資產，短期內美元可能維持低位震盪。雖4月份美國通脹壓力緩解，市場預計后續將回升，美聯儲對降息持觀望態度，若延續緊縮貨幣政策，可能導致美元再次升值。

近期關税政策導致美元指數下跌，歐元臨時成為避險資金，同時地緣政治局勢有所緩和，支撐歐元走強。歐元區5月PMI跌至收縮區間但好於預期，貿易不確定性仍會導致歐元區經濟放緩。特朗普5月23日在社交媒體上表示，歐盟在貿易方面「很難打交道」，美歐貿易磋商「毫無進展」，因此他建議自6月1日起對進口自歐盟的商品徵收50%關税。5月25日又表示已同意將對歐盟進口產品徵收50%關税的執行日期推迟至7月9日。歐美關税談判尚未完成，若特朗普確認對歐加徵關税，歐元區出口下滑可能拖累經濟增長，削弱歐元需求。而歐盟表示不會在關鍵問題上讓步，若歐盟採取反制措施，將引發貿易戰升級，加劇市場對歐美經濟衰退的擔憂，同時美元也受關税影響，歐元后續走勢仍需觀察。

日本貨幣政策正常化處於關鍵時期。日本通脹持續，雖然關税將導致日本經濟下滑，但「滯漲」情況下日本央行很難短時間內轉變政策基調。在美元體系不斷被削弱的大背景下，日元同樣受避險情緒支撐，日元大概率將出現大級別的升值周期，若全球經濟前景惡化將拉動日元延續上漲趨勢。5月24日，日本與美國在華盛頓舉行第三輪部長級關税談判，據日本廣播協會（NHK）報道，會談中，日方談判代表、日本經濟再生大臣赤澤亮正再次強烈要求美方重新審視其一系列關税措施。雖當前談判暫未出現明顯進展，繼美國與歐盟取得進展，日美雙方或各退一步達成協議，對日元整體趨勢影響較小。

2.2 股票 

2.2.1 國內股市 

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出結構性收縮的特徵，居民儲蓄意願偏高，工業企業正在從去槓桿向去產能轉化，牛市基礎還有待進一步夯實。從短期看，房地產開發景氣度回落，房價延續下跌，居民消費活躍度略微下降，融資環境趨緊，根據高頻數據預測5月製造業生產和新訂單指數均有下滑，制約了企業需求的好轉，物價總體處於低位，對企業生產經營產生壓力。

根據乘聯會統計，「五一」期間購車需求持續釋放，節后車市展温與銷量均有明顯回落，全月車市呈「前高后低」走勢，初步推算5月狹義乘用車零售總市場規模約為185.0萬輛左右，同比去年增長8.5%，環比上月增長5.4%，其中新能源零售預計可達98萬，滲透率維持在52.9%左右。截至2025年5月25日，30大中城市商品房成交日均面積為23.67萬平方米，較4月環比略微增長3.49%，但年化銷售面積同比仍下跌1.9%。中美貿易戰對市場消費信心的衝擊開始顯現。5月23日豬肉平均價格和蔬菜平均價格分別為20.95元/公斤和4.27元/公斤，各自較月初下降1.72%和1.84%。1-4月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額21170.2億元，同比增長1.4%。企業利潤實現增長。按月均值看，截至5月23日，恆生指數和恆生科技分別環比上漲7.68%和6.47%，滬深300和中證500指數分別環比上漲2.98%和2.35%。中美貿易風險緩和，政策託底利好消息推動短期風險偏好回升。

政策推動下家俱家電等部分品類銷量保持較快增速，但汽車和地產消費低迷，可以看出居民消費迴歸理性，疊加全球經濟不確定性的影響，外部需求疲軟間接影響國內消費信心。在製造業方面，在產能依然相對過剩、物價偏低的背景下工業企業利潤增速依然緩慢；在出口方面，美國持續加徵關税的衝擊正逐步顯現，雖近期關税談判階段性緩和，外需不確定性仍存。因此，長城證券依然認為當前牛市基礎還有待進一步夯實。

2.2.2 國際股市 

從短周期來説，高利率和特朗普新政給國際股市帶來較大沖擊，作為商人從政的特朗普用關税作為談判工具，這種策略難以在地緣政治談判中取勝。反而這些新政會影響美元地位和全球資源向美國的靠攏，不利於美股和全球金融市場的穩定。

5月標普500指數較月初上漲3.5%，德國DAX指數上漲2.5%。5月美國經濟數據和就業市場表現好於預期，市場信心較為樂觀。美股在5月19日信用評級下調后短暫下跌。特朗普提出的「大而美法案」於5月22日眾議院投票通過，該法案旨在將2017年暫時降低的税率永久化，在加關税進展不順利的情況下，特朗普開始通過減税鞏固中期選舉優勢。美國企業經營成本或將減輕，緩解加徵關税帶來的壓力，投資吸引力提高，對短期經濟起到提振作用，美股或緩慢震盪上漲，但同時可能加劇美國財政赤字和高通脹。歐盟關税談判期限延長，歐洲多國股市集體上漲，但市場對關税談判前景持謹慎態度。

長城證券維持之前的判斷，日本股市牛市行情已經結束，5月27日日本央行行長植田和男在貨幣與經濟研究所會議上表示日本央行將根據經濟和價格狀況繼續加息，促使股市轉跌。截至5月20日日央行總資產下降至732兆億日元，比年初下降了15兆億日元。目前市場參與者對日本央行縮減政府債券購買的節奏問題存在顯著分歧，但長城證券認為縮表趨勢不會改變。

2.3 債券 

2.3.1 國內債市 

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓桿率已接近300%。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且預計下一階段宏觀槓桿率上升得越快，對應利率下降得也越快。短期來看，債市正醖釀新一輪上漲牛市。一季度經濟雖然好轉，但宏觀槓桿率大幅提升，助推下一階段利率的下行。

5月份央行出臺降息降準政策，雖然有利於提振經濟需求，但國債市場繼續調整。在貨幣政策不及預期的背景下，5月10年國債收益率上漲10BP至1.72%。從高頻數據來看，汽車和商品房銷量增速都已經在下滑，國內未出台更多增量政策情況下經濟修復緩慢，未來仍有進一步降息空間。

5月20日央行行長潘功勝主持召開金融支持實體經濟座談會，要求實施好適度寬松的貨幣政策，滿足實體經濟有效融資需求，保持金融總量合理增長。加力支持科技創新、提振消費、民營小微、穩定外貿等重點領域，用好用足存量和增量政策。強化貨幣政策執行和傳導，維護市場競爭公平秩序。長城證券認為私人部門信貸需求依然不足，政府債券發行變慢之后，貨幣政策仍需加碼加力。

2.3.2 國際債市 

從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經濟正常運轉，未來會逐漸回落。歐洲降息周期還未結束，日本加息空間逐漸收窄。從短周期來看，美國總統對美聯儲的影響下降，消費者通脹預期仍在走高，利率繼續回升。在美國利率的帶動下，歐日利率也在上升趨勢中。

5月份中美關税談判取得初步成果，在90天內將各自關税降至4月初水平。這有利於風險偏好的抬升，降低因關税引發的商品通脹。但特朗普提出的「大美麗法案」將引發更大規模的財政赤字，這一法案於5月22日在眾議院通過，5月16日穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，引發美債新一輪的拋售潮。

歐洲央行官員擔憂美國新關税政策可能會造成歐洲經濟下滑，5月份的歐元區綜合採購經理人指數(PMI)從4月的50.4降至49.5，跌破50的榮枯線。因此短期沒有加息預期，但長期收益率受制於美國利率回升而回升，所以收益率曲線有所陡峭化。

日本央行仍在努力促使貨幣政策正常化，日本長端利率仍在上升趨勢中，這大概率將是今年日債的基準情形。5月份日本長端利率再次回升，在美國利率回升的推動下可能再創歷史新高。但短期利率也升速放緩，收益率曲線陡峭化。

2.4 商品 

2.4.1 黃金 

從長周期來説，地緣政治和國際局勢不穩促使黃金替代美元成為國際貨幣。全球地緣政治正在重塑，動盪格局將維持未來較長時間。黃金的安全屬性大於其抗通脹的保值屬性。從短周期來説，美國關税政策的松緊節奏影響着黃金價格的走勢。

5月份黃金價格大幅回撤，5月6日-15日下跌超過5%。主因是中美關税談判成果顯著，5月9日副總理何立峰出訪瑞士並與美國財政談判，並於5月12日發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，雙方同意將關税下降至4月2日之前的水平。談判信息一經傳出，風險偏好不斷抬升，黃金大跌。

但仍需注意，當前正處於中美脱鈎的大趨勢，美國的債務率持續上升，美元地位不斷受到侵擾，地緣政治還未結束，黃金的大牛市仍在延續。

2.4.2 原油 

在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治衝突和OPEC增產都對油價產生影響；短期內，特朗普關税戰引起需求的波動，關税戰進入緩和期可能會導致原油價格反彈，同時美伊談判的結果也可能會影響原油價格。

5月份國際油價反彈5%以上，雖然沒有改變持續下跌的趨勢，但政策上出現的暖風支持了油價的反彈。5月中旬中美關税談判減輕了國際投資者對美國以及全球經濟放緩的擔憂，油價隨即反彈。美國與伊朗的談判也在如火如荼的進展，可能會影響到全球石油的供應。

需求方面，中美關税暫停之后，IEA在5月月報將2025年全球原油需求預期上調1萬桶/日至74萬桶/日。供給方面，OPEC當前策略以主動減產+靈活調整為核心，旨在抵消非OPEC供應增長和需求疲軟的影響，維持油價在產油國財政可持續水平。然而，地緣政治、能源轉型及內部團結問題將持續考驗其政策有效性。

2.4.3 精銅 

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。銅長期供需狀況得到緩解，短期內難有大漲行情；美國關税政策壓制全球需求，銅價或將繼續震盪。

5月國際銅價反彈5%以上，基本上收復了4月份的跌幅，銅價整體仍處於震盪行情。目前LME銅價在9600美元/噸左右，受中美貿易談判成果的提振有限，而繼續受制於還未公佈的美國新關税影響。2025年2月25日，特朗普簽署行政令，依據《1962年貿易擴展法》第232條款啟動對銅進口的「國家安全調查」，涵蓋銅礦、精煉銅、銅合金等全品類。通常需270天完成調查並提交報告，總統有90天時間決定是否加徵關税。按此推算，原定最終期限可能在2025年第四季度。

在需求方面，截止到今年2月份，全球精煉銅的消費量增速降至0.5附近；在供給方面，ICSG統計原生和再生精煉銅增速在2%左右，在中國內需疲軟和美國加徵關税的共同影響下，今年銅市場將供過於求。

3全球大類資產配置指數

3.1 上月回顧 

2025年5月26日，長城證券全球大類資產配置指數111.7560（2023年7月1日為100）。

5月全球大類資產配置中，國際局勢急劇變化，部分品種實現盈利。主要得益於關税貿易戰緩和，全球經濟樂觀情緒回升。對於大宗商品市場，做多銅獲得正收益；做空原油，國際局勢再度緊張對油價形成支撐，但供應過剩油價仍在低位震盪；黃金較上月大幅上漲后略有回落。對於權益市場，美國霸權地位相對下降，資金流向轉變，帶動全球主要股市和貨幣上漲。在債市上，國內出臺降息降準政策，雖然有利於提振經濟需求，但國債市場繼續調整。

3.2 本月策略 

6月份的配置策略里，做空銅油比，繼續看多黃金。國內債券和股市對衝，歐美之間股市和債市對衝，繼續做多歐元和日元。日元或將出現戰略性做多行情。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；海外經濟衰退；大宗商品價格波動；美聯儲貨幣政策超預期

注：本文來自長城證券2025年5月30日發佈的《2025年6月大類資產配置報告》，分析師：蔣飛S1070521080001；劉暢S1070123120014