基石解禁在即，實際流通籌碼僅約3%的重塑能源（02570）何以應對新挑戰？

以「一波三折」來形容重塑能源(02570)上市以來的股價表現最為貼切不過。

於2024年12月6日成功在香港上市后，重塑能源股價在橫盤半個月后便開始趨勢性上漲，4個月的時間內，其股價最高漲至316.2港元每股，這較147港元的發行價累漲115.1%，實現了股價的翻倍式上漲。

但在隨后的僅僅13個交易日內，重塑能源股價便從316.2港元跌至最低點的118港元，跌幅高達62.68%，這較公司發行價亦下跌近20%，高位后的調整可謂是相當猛烈，直接砸穿了發行價。

而在觸及118港元的歷史低位之后，重塑能源股價於當日再次開啟趨勢性上漲，不到2個月的時間最高漲至267.4港元，最大漲幅高達115.19%。

而在自5月26日以來的四個交易日，重塑能源股價累跌超近20%，直接跌破10日均線趨勢。不過，重塑能源股價需面對的挑戰可不止於此，智通財經APP觀察到，重塑能源在IPO時引進的基石投資者所持有的股份將於6月6日迎來解禁，這或將讓其近期股價表現承壓。若基石解禁后選擇兑現盈利，或將對重塑能源的股價造成更為明顯的影響。

實際流通籌碼僅約3%

重塑能源股價的「大起大落」其實與大盤的起伏高度重合，將重塑能源股價與恆生指數對比便能發現，二者幾乎是同樣的趨勢，只不過重塑能源的波動遠大於指數。之所以如此，或許與公司在IPO中採用「丐版發行」后導致流通中的籌碼較少有直接關係，過少的籌碼不利於公司真實價值的展現。

據重塑能源的IPO配發結果公告顯示，其在IPO中發售約482.79萬股，而公司上市后的總股份數量約為8613.93萬股(超額配售權未獲行使前)，這就意味着發售股份數量僅佔總股份的5.6%。

事實上，重塑能源上市后其真實可流通籌碼的比例比5.6%還要低，這是因為基石投資者的引入亦鎖定了部分籌碼。據重塑能源的配發結果公告顯示，由於香港公開發售項下僅超額認購1.55倍，因此在約482.79萬股股份的發售中，香港公開發售的佔比僅約10%，國際配售佔比約為90%。

且在國際配售中，重塑能源引入了九江經開區鼎創股權投資中心(有限合夥)(以下簡稱「九江鼎創」)為其基石投資者，九江鼎創認購了重塑能源約218.13萬股的股份，佔發售股份的比例高達45.18%，佔公司上市后已發行股份總量的2.53%(超額配授權未行使之前)。

這就意味着，在基石投資者的股份未解除限售之前，重塑能源在市場中實際流通的股份僅有約3%，如此之低的流動籌碼，股價「過山車」式的大幅波動也就不難理解。值得注意的是，由於重塑能源當前僅有約3%的流通籌碼，若基石解禁后選擇拋售，那麼基石手中這僅僅2.53%的籌碼將會對重塑能源的股價造成明顯壓力。

不過，據招股書顯示，九江鼎創主要從事私募股權投資，而九江鼎匯泓盈基金管理有限公司(以下簡稱「鼎匯泓盈」)作為其執行事務合夥人，負責九江鼎創的日常運營及投資決策，而鼎匯泓盈則最終由九江市國資委所控制。由此可見，九江鼎創是九江市國資委重點佈局戰略性新興產業和優勢主導產業的平臺，所投標的一般為長期投資，因此九江鼎創在解除限售后直接拋售重塑能源股份的概率相對較小。

多重壓力加身，持續虧損仍將是常態

雖然流通股稀缺能減少市場拋壓，讓股價在一定時間內維持高位，但隨着限售股的解禁，長期維度上流通股逐漸增多將成為必然，那麼決定公司股價的核心便在於基本面這個關鍵因素了。

作為氫燃料電池頭部企業，重塑能源的主營業務包括氫燃料電池系統、零部件及氫能裝備以及相關零部件的研發、生產和銷售，以及提供氫燃料電池工程開發服務，並提供售后服務及氫能源整車銷售的其他業務。

其中，氫燃料電池系統和零部件是重塑能源的主要收入來源，2024年，該兩大業務佔重塑能源收入的比例分別為50.95%、36.31%，合計佔比接近90%。

從業績來看，2021至2023年，重塑能源實現了穩健成長，其收入分別為5.24億、6.05億、8.95億元，年複合增速為30.77%，且期內對應的經調整淨虧損分別為-6.23億、-5.19億、-4.71億元，呈現出了收入端穩健成長、利潤端虧損穩步收窄的趨勢。

但在2024年，這一趨勢「嘎然而止」。據重塑能源的2024年年報顯示，公司報告期內的收入約為6.49億元，同比降低約27.5%，這主要是因為公司的部分客户需求及訂單有所波動，這導致氫燃料電池系統及零部件收入同比有所下降。

而2024年重塑能源的經調整淨虧損為4.17億元，同比繼續縮窄約11.5%。但值得注意的是，此次經調整淨虧損的縮窄主要是因為公司收入規模大幅下降后，三費開支出現了明顯的降低所致，扣除股份支付費用后，2024年三費開支同比減少了22.93%，因此帶動經調整淨虧損進一步收窄，但這並不是良性的，而是以收入規模的縮減換來的。

重塑能源2024年收入的明顯下滑與行業發展的低迷亦有直接關係。當前氫能行業從「政策驅動」向「市場驅動」轉型過程中，政府補貼力度收縮，而商業化場景尚未形成規模效應，這導致訂單可持續性不足，需求端自然疲軟，2024年全國氫燃料電池汽車上險量同比下降0.9%至7171輛，12月單月銷量同比暴跌68.8%。在市場需求不足后，行業價格戰也有加劇趨勢，企業為爭奪有限訂單被迫降價，進一步壓縮收入空間。多重壓力疊加無疑給氫能源行業的玩家帶來了新的挑戰，但這也並非僅是重塑能源的問題，而是整個產業中的所有企業都需直面的難題。

不過，與其他企業相比，重塑能源的壓力或許會更大，因為高度依賴頭部客户是其長期以來均存在的短板。數據顯示，2021至2023年，重塑能源來自前五大客户的收入佔比分別為75%、71.7%、69.3%，持續居高不下。

正是因為客户集中度過高，但行業需求低迷時，重塑能源收入規模受影響的程度也就會越大。至2024年時，重塑能源來自前三大客户的收入佔比仍高達50.2%，其中對最大客户的銷售額佔22.4%，客户集中度高的問題仍未得到有效解決。

在多重壓力之下，重塑能源為應對挑戰已積極進行多方面的嘗試，其一是加速拓展海外市場，公司圍繞歐洲、北美洲及東南亞市場持續拓展客户，2024年時，公司來自海外市場的收入為5840萬元，同比大增約151.7%。

其二，重塑能源加速佈局多元化場景，公司加快了在離網超充、電站等多元領域的商業化應用，2024年來自非車用場景的氫燃料電池系統的銷售額為5410萬元，同比增長約132.6%。

目前而言，無論是從行業層面亦或是重塑能源自身的經營層面來看，並未出現明顯的轉折點，持續的虧損或許仍將是氫能行業中的大部分企業仍將面對的現實困境。