華泰 | 策略：港股重估下A股定價如何演繹？

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（來源：華泰證券研究所）

截至5月28日，今年以來已在港股上市或計劃赴港上市的A股YTD漲幅均值為4.6%，較全A（0.7%）取得顯著超額收益。上述現象的背后是外資為代表的機構投資者對國內核心資產的定價權或邊際提升。覆盤來看，通常港股二次上市前一至兩周即出現相關預期交易，上市后AH溢價先收斂、后回升，並形成一個相對穩定的波動中樞，也體現出H-A聯動效應。我們認為港股重估蓄勢待發，A股核心資產亦有望受益，考慮外資回補空間較大，外資偏好的具備高且穩定ROE的資產或更受益，外資超配且當前配置係數處於低位的行業包括食飲/家電/醫藥等。

來自寧德時代港股上市的思考

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估值體系的國際化接軌

去年以來，美的集團、寧德時代為代表的一批A股優質標的赴港二次上市，吸引了全球投資者的關注。5月20日，寧德時代港股上市，募資總額達410億港元，其中基石投資者認購佔比近50%，截至最新交易日仍較A股存在大幅溢價，反映了國際資本對國內稀缺性資產的高度認可。我們認為，當前A股核心資產在全球PB-ROE視角下仍低估，且外資配置力度處於相對低位，隨着全球資金在美元和非美資產間 「再平衡」，外資在港股對核心資產進行的系統性重估，或對A股形成正向傳導機制，帶動核心資產估值修復。

近期龍頭企業赴港二次上市提振A股表現

2024年以來，港股IPO市場呈現回暖態勢，且由於部分大體量內地龍頭赴港二次上市，募資規模甚至超過A股市場。其中，美的集團/赤峰黃金/寧德時代/恆瑞醫藥等行業龍頭基石投資者認購佔比較高，港股二次上市后表現較強，甚至出現AH溢價的倒掛，並通過流動性外溢等傳導至對應A股和相關板塊的上漲。覆盤來看，通常港股二次上市前一至兩周即出現相關預期交易，上市后AH溢價先收斂、后回升，並形成一個相對穩定的波動中樞，也體現出H-A聯動效應。截至5月28日，今年以來已在港股上市或計劃赴港上市的A股YTD漲幅均值為4.6%，較全A（0.7%）取得顯著超額收益。

背后是A股與國際估值體系的碰撞

上述現象的背后是外資為代表的機構投資者對國內核心資產的定價權或邊際提升：1）在人民幣國際化和「去美元化」加速的背景下，全球投資者再平衡需求上升，當前全球配置型資金對A股倉位仍處於去年9月以來的相對低位；2）國內投資者傾向於邊際定價、而外資更重視公司質地，PB-ROE視角下，中國市場仍處於價值窪地，部分國內優質龍頭相對海外可比標的明顯低估；3）A股相對港股和海外成熟市場散户佔比較高，是高換手、高波動、小盤股溢價的成因之一；近年來，A股呈現機構化趨勢，伴隨公募新規等政策落地，中長期資金入市有望提速，估值體系或亦將逐步與全球接軌。

A股定價的「港股化」有跡可循

歷史上三輪外資增配中國資產行情，一定程度上呈現A股定價的「港股化」：1）2014年滬深港通開通前，3月下旬港股率先上漲，6月貨幣政策寬松加碼等利好下A股開啟「槓桿牛」行情，至15年4月港股見頂，期間計算機/軍工/建築/機械等行業表現居前；2）2016年底美聯儲加息結束預期下港股率先上漲，17年6月MSCI擴容帶動A股底部回升，北向成交額佔比「上臺階」，至17年11月行情見頂，期間港股漲幅更大、藍籌白馬佔優，食飲/家電/有色等行業表現居前，反映外資對A股定價邏輯的重構；3）20年4月，全球流動性寬松下AH迎來一輪共振行情，至21年2月行情見頂期間港股和核心資產亦佔優，社服/食飲/電新/美護/有色等行業表現居前。

港股重估蓄勢待發，A股核心資產亦有望受益

當前貿易局勢緩和、人民幣或有升值動力，人民幣資產的中期重估機會有望擴散：1）我們在5月23日《港股重估蓄勢待發》中指出，港股結構性變革和周期性改善催化下有望繼續吸引全球配置型資金流入，或進一步外溢至A股；2）以A50為代表的核心資產ROE跨周期能力提升，隨着24Q3開始的廣義財政擴張向信用和企業盈利傳導，下半年產能進一步出清后庫存和產能周期有望共振回升。考慮外資回補空間較大，外資偏好的具備高且穩定ROE的資產或更受益，外資超配且當前配置係數處於低位的行業包括食飲/家電/醫藥等；此外，我們在正文自下而上梳理了相關組合，具體名單請見研報原文。

風險提示：海外擾動超預期；國內基本面不及預期。

正文

港股IPO市場回暖，A股掀起赴港二次上市潮

5月20日，寧德時代在港股敲鍾上市，發行價為263港元/股（較上市前一日A股收盤價折價約7%），募集資金規模410億港元，其中基石投資者認購佔比49.7%。上市當日寧德時代港股、A股漲幅分別為16.4%、1.2%，出現AH溢價倒掛，截至5月27日寧德時代港股相對A股仍有10.4%的溢價。

事實上，港股IPO市場自2024年就開始呈現回暖態勢。2024年港股IPO數量70起，較2023年持平，募資規模878億港元，較2023年增長92.8%。2025年至今IPO數量27起，募資規模771億港元，已接近去年全年水平。對比A股，2024年至今港股IPO數量上略遜於A股，由於部分大體量內地龍頭赴港二次上市，募資規模甚至超過A股市場。結構上看，2024年以來A股IPO中創業板、北交所中小盤成長型公司居多，行業上電子、機械設備、電力設備等佔比較高；港股IPO行業覆蓋面較A股更廣，其中計算機、醫藥等新經濟佔比較高。

IPO市場活躍的背后反映了港股的結構性變革。自2018年港交所改革以來，港股流動性和成長性持續改善：流動性角度，2025年至今港交所日均成交金額已經是2018年的2.8倍。截至2025年5月27日，外資主要追蹤的MSCI中國指數超過80%的權重都是港股，南向資金交易佔比也上升至20%以上。成長性角度，目前消費+科技在港股市值已經佔到了半壁江山，中國10家科技巨頭公司（阿里、網易、比亞迪、中芯國際等）在港股流通市值佔比已經接近30%。此外，港股市場通過規則優化增強新股IPO吸引力，為企業提供更加便捷的渠道，同時注重二級市場層面的風險管理，較大程度地利好新股融資。2024年，港交所降低特專科技公司上市市值門檻，優化定價流程、放寬公眾持股量限制，並允許A+H股發行人靈活選擇公開認購比例，進一步激發了港股IPO市場的活力。

在此背景下，港股或成為內地優質龍頭進一步實現融資拓展的重點平臺。去年以來，已有8家A股上市公司赴港二次上市，包括美的集團、順豐控股、赤峰黃金、寧德時代、恆瑞醫藥等行業龍頭。此外，2025年以來，計劃赴港上市（公告、申請或備案）的A股上市公司達41家，其中不乏海天味業（調味品）、三一重工（工程機械）、韋爾股份（CIS）、兆易創新（IC設計）等細分行業龍頭。

近期龍頭企業赴港二次上市提振A股表現

從近兩年首發表現上看，機構資金參與度更高的港股在IPO定價層面更加充分。對比A股，在取消上市首日漲跌幅后，A股IPO上市首日漲跌幅整體水平明顯高於港股，但結合一個月后的表現來看，收益分佈出現較明顯的右偏態，短期波動較大；而港股上市首日漲跌幅和上市后一個月漲跌幅分佈接近，且並未出現明顯偏離。

在此基礎上，我們觀察到去年以來赴港二次上市的內地龍頭首發表現較強。去年以來赴港二次上市的8家公司，港股上市首日漲幅均值為11.9%，中位數為12.1%；上市后一個月漲幅均值為20.9%，中位數為19.2%，均強於港股新發整體表現（上市首日漲幅集中分佈在0~10%，上市后一個月漲幅集中分佈在-10~0%）。截至5月27日，上述公司上市后AH溢價整體收斂，寧德時代甚至出現AH溢價的倒掛，相對A股溢價10.4%。這一現象的原因可能包括：1）龍頭或享受估值溢價；2）基石投資者佔比較高，上市后短期做多阻力較小；3）AH溢價中樞的趨勢性變化。以此次寧德時代發行為例，基石投資者數量多且結構非常多元，有來自境內、中東等多地主權基金（長線基金）和頂級投資機構，尤其是在外資已經持有寧德時代A股近1400億人民幣的情況下（數據截至3月31日，是外資持有規模第一大A股），國際長線資金依然積極參與了寧德港股發行，反映了全球資金在港股市場對國內稀缺性資產的配置需求提升。

不僅如此，我們發現，赴港二次上市后的表現對A股、甚至相關板塊有提振作用。以美的集團、赤峰黃金、寧德時代為例：

1）美的集團（2024年9月17日港股上市）：個股維度，港股上市前一周左右美的集團A股底部回升，或提前交易港股上市后表現較好的預期；港股上市后短期漲幅高於A股，帶動A股繼續上漲，上市后三周左右達到階段性高點，AH表現趨於同步，AH溢價先收斂、后回升，並形成一個相對穩定的波動中樞。板塊維度，港股上市前一周左右AH家電板塊受催化同步上漲，上市后三周左右達到階段性高點，港股相對A股取得顯著超額收益，后隨着港股定價外溢至A股，AH家電板塊相對收益逐漸收斂。

2）赤峰黃金（2025年3月10日港股上市）：個股維度，港股上市前一周左右赤峰黃金A股出現異動，但很快震盪橫盤；港股上市后表現強勢，帶動A股上漲，上市后六周左右達到階段性高點，期間港股漲幅高於A股，AH溢價快速收斂，之后階段性調整中A股跌幅更小，AH溢價有所回升。板塊維度，港股上市前一周左右AH貴金屬板塊受催化同步上漲，港股相對A股表現更強，且短暫調整后再創新高。

3）寧德時代（2025年5月20日港股上市）：個股維度，港股上市前兩周左右寧德時代A股出現異動，短暫橫盤后隨着港股上市首日大漲，A股亦跟漲，此后幾個交易日階段性調整；AH溢價出現倒掛，后小幅回升，但截至5月27日收盤寧德時代港股相對A股仍溢價10.4%。板塊維度，港股上市前兩周AH電力設備板塊即出現異動，上市當日寧德時代AH上漲進一步提振相關板塊，但隨着近期市場整體波動加大，持續性尚待觀察。

此外，赴港/擬赴港二次上市公司今年以來表現強於A股整體。我們統計了今年以來已在港股上市或計劃港股二次上市的A股表現，截至5月28日，YTD漲幅均值為4.6%，中位數為1.6%，較全A（YTD漲幅0.7%）取得顯著超額收益。

背后是A股與國際估值體系的碰撞

回到寧德時代的例子，為什麼如此大體量的能夠被港股穩健承接，甚至出現AH溢價的倒掛？除了港股本身流動性的改善外，可能也與寧德時代自身的幾點特性有關：1）大市值：流動性溢價是AH溢價形成的重要原因之一，歷史上看成交量越大的公司往往AH溢價率更低，本質上反映出以海外投資者為主的港股市場對大市值公司的青睞；2）國內稀缺性資產：作為國內優勢產業電池龍頭，寧德時代2024年動力電池全球市佔率37.9%、儲能電池市佔率36.5%，均位列世界第一，是典型的國內稀缺性資產；3）對標海外龍頭估值具備性價比：截至5月27日，寧德時代PETTM 約21x，PBLF約 4x，相對海外可比公司（特斯拉、LG新能源等）並不高，且PEG、PB-ROE視角下仍有性價比。

這一現象的背后是A股與國際估值體系的碰撞。我們認為，外資為代表的機構投資者對國內核心資產的定價權或邊際提升：

第一，今年以來人民幣國際化和「去美元化」加速，全球投資者再平衡需求上升。3月中石油完成首單數字人民幣國際原油結算，4月央行《上海國際金融中心進一步提升跨境金融服務便利化行動方案》提出支持在滬數字人民幣運營試點銀行積極參與多邊央行數字貨幣橋項目，截至目前沙特對中國出口石油中人民幣結算佔比已達30%，人民幣國際化進程有望加速。而與之對應的是，在貿易保護主義、美聯儲政策獨立性擔憂、美國主權評級下調等多重壓力下，美元信用逐漸出現裂痕，美元指數高位回落。參考華泰宏觀團隊《人民幣或將有升值動力》（2025年5月22日），近期人民幣走強受美中關税協議提振，但升值幅度並未完全反映今年來中國相對美國和其他經濟體基本面的相對變化，在去美元化的大幕初啟的背景下，全球、尤其是亞洲資產大幅超配美元、低配本幣這一實質意義上的「套利交易」勢必經歷結構性「再平衡」，這一過程人民幣將出現升值動力。

伴隨人民幣升值的預期，人民幣資產也有一定補漲空間。截至5月27日，全球主要股市如美、歐等以美元計價的表現均已超過4月1日之前水平，但中國資產尤其是中概股和恆生科技為代表的離岸資產卻相對跑輸（恆生科技 vs 標普500 ）。春節后DeepSeek等驅動的中國資產重估邏輯被貿易摩擦所打斷，但關税擾動階段性退坡后，一方面，美國對全球加徵關税基本符合預期，但對中國關税水平好於預期，中國資產存在補漲空間；另一方面，過去美元趨勢性走弱階段，人民幣並未相對美元大幅升值，中國增長預期修復背景下人民幣匯率也有重估空間。隨着國內基本面的修復，外資或逐漸從低配中國資產轉向標配甚至超配，這一過程中可能形成人民幣資產配置需求和人民幣匯率升值的正反饋循環。4月對等關税落地后至5月第四周，配置型外資對A股的淨流出整體放緩；與此同時，截至5月初，全球配置型基金的A股倉位仍低於去年9月水平，外資仍有較大回補空間。

第二，國內投資者傾向於邊際定價，而外資更重視公司質地。由於過去國內機構的考覈周期較短、考覈指標以相對收益為主等原因，國內投資者習慣於「一階導」甚至「二階導」定價，反映在行業比較的框架上，景氣度投資能夠有效且穩定地提供超額收益，2020~2022年，當年景氣度變化（依據我們編制的華泰策略中觀景氣指數）對當年行業超額收益的解釋力度均較高，分別為18%、20%、24%；而2023年以來，景氣度解釋力度下降，行業超額收益呈現與主題催化強正相關、與公募籌碼強負相關。

但拉長來看，行業/公司的質地或者説提供股東回報的能力是定價的根本，也更契合全球投資者的估值體系。2006年~2022年，各行業ROE中樞/ROE下行波動率的比值（此比值高意味着ROE高且穩定），能夠很好地刻畫各行業的年化超額收益，食品飲料、醫藥、家電以及2020年之后的電力設備的長期超額邏輯均在此範疇。

當前PB-ROE視角下中國資產仍折價，且部分國內優質龍頭相對海外可比標的明顯低估。截至5月第四周，PB-ROE視角下滬深300/恆生指數/恆生國企指數在全球主要股指中仍偏低估，且MSCI中國指數相對其它新興市場仍折價約4%。隨着壓制中國權益資產表現的周期性因素漸次改善，此前大規模流出的外資或逐步迴流，外資交易佔比或底部回升，推動A股定價與港股和全球市場接軌。

第三，A股和港股、海外成熟市場的投資者結構差異，是過去定價體系差異的重要成因之一。A股的個人投資者佔比較高，截至24Q4，A股機構投資者持股佔比54.4%，較港股的71.7%和美股的60.9%仍有一定距離。因此，A股市場呈現高波動、高換手的特徵，疊加上「殼價值」的存在，A股小盤股相對大盤股、中盤股長期溢價。對比之下，港股市場波動率、換手率中樞更低，且大盤股相對小盤股明顯溢價。近年來，A股呈現機構化趨勢，儘管24Q3以來機構投資者佔比環比有所回落（主要由於去年「924」行情以來個人投資者增量更為明顯），但隨着險資權益配置上限放開、公募新規等政策落地，中長期資金入市有望提速，估值體系或亦將逐步與全球接軌。

A股定價的「港股化」有跡可循

歷史上三輪外資增配中國資產行情，一定程度上呈現A股定價的「港股化」：

1）2014年滬深港通開通：14年3月下旬互聯互通預期升溫，港股率先上漲，港元匯率多次觸及強方兑換保證，反映國際資金持續流入港股市場；但彼時A股在信用風險暴露（如超日債違約）、央企退市（ST長油）、創業板估值高企和小盤股拋壓下寬幅震盪，直至6月在貨幣政策寬松加碼、監管發聲提振股市信心等利好下才逐步開啟上漲行情。2014年11月滬深港通正式開通，外資持續流入A股，這一輪行情至15年4月港股見頂，由於A股「槓桿牛」的特徵，A股彈性更大，期間計算機/軍工/建築/機械等行業表現居前；

2）2017年MSCI指數擴容：2016年底美聯儲加息結束預期下港股率先上漲，但A股受加強對舉牌行為監管等影響仍在調整。17年6月MSCI擴容帶動A股底部回升，北向成交額佔比「上臺階」，至17年11月行情見頂，期間港股漲幅更大、藍籌白馬佔優，食飲/家電/有色等行業表現居前，反映外資對A股定價邏輯的重構；

3）2020年全球流動性寬松：20年4月，全球疫情階段性緩和疊加流動性寬松下，AH又迎來一輪共振行情，北向成交額佔比進一步提升，至21年2月行情見頂，期間港股和核心資產亦佔優，社服/食飲/電新/美護/有色等行業表現居前。

港股重估蓄勢待發，A股核心資產亦有望受益

我們在2025年5月23日《港股重估蓄勢待發》中指出，港股在結構性變革和周期性改善催化下有望在今年繼續獲得相對錶現：1）結構性變革打破低估值錨定效應：2018年港交所改革已經撬動了港股結構性變革的齒輪，港股流動性和成長性在這幾年已經得到了很好的改善，重要稀缺標的上市推動了好公司和流動性的雙向循環，港股估值中樞相對A 股（流動性）和美股（成長性）都有提升空間；2）周期性改善提供催化劑：年初以來，內需邊際修復、產能出清進入「衝刺期」，宏觀增長變化好於24年底預期；4月貿易風險上升又進一步測試了在中美貿易摩擦風險下的市場底部區間。

那麼，這一輪的港股重估，是否會推動A股定價的「港股化」？我們認為，隨着外資迴流中國資產，A股核心資產亦有望受益：

其一，中期來看，當前人民幣或仍有升值動力，人民幣資產亦存在一定補漲空間。考慮到外資配置力度仍處於相對低位，隨着全球資金再平衡需求上升，外資可能從低配中國資產至少轉向標配中國資產，港股先行重估后，有望通過流動性外溢效應帶動A股。

其二，下半年A股的有利因素或逐漸聚集。短期海內外擾動因素增多、小微盤擁擠度較高，A股市場或仍處於「上有頂、下有底」的震盪區間。但向后看，隨着24Q3開始的廣義財政擴張（領先信貸拐點3Q左右）向信用周期傳導，二季度末M1同比、M1M2同比剪刀差有望企穩回升，3~4月私人部門中長貸TTM同比降幅連續2個月收窄，信貸結構已出現改善跡象；信用擴張（領先庫存周期2Q左右）進一步傳導至庫存和企業盈利，25Q4有望迎來本輪庫存周期拐點，屆時產能周期進一步出清，庫存和產能周期或共振回升。

其三，A股核心資產ROE跨周期能力提升，與其相對估值的調整形成背離。本輪ROE下行周期中，從二線（中證500非金融）到一線（滬深300非金融）、再到產業巨頭（A50非金融），ROE韌性逐級抬升，其中A50非金融的ROE自21Q2以來維持在14%左右，這與地產投資的深度調整、500非金融ROE的大幅下行形成鮮明對比，也不同於2013-2015年上一輪地產投資深度調整時期其表現出來的「跟隨性」。與之形成對比的是，大盤相對小盤估值仍處於2017年以來低位。

考慮外資迴流或為后續行情的資金面驅動，我們統計了A股外資配置係數（倉位佔比/流通市值佔比）長期大於1的行業，可以發現外資偏好家電、建材、食飲、醫藥、美護、電新等，特徵為全球稀缺性資產（全球龍頭）或ROE高且穩定的資產（外資審美）。其中，當前外資配置係數處於相對低位的包括食飲/家電/醫藥等，若后續外資大規模迴流，上述行業彈性或更大。

此外，我們自下而上梳理了相關組合，組合具體名單請見研報原文。邏輯如下：1）中證800成分；2）外資持股佔流通A股比例高於3%；3）近五年綜合估值分位數（PE、PB、PS分位數均值）不高於50%；4）一級行業內部，優先選擇華泰行業團隊給予「買入」評級，已在港股上市或計劃港股上市、市值更大、ROE均值/下行波動率更高的個股。

風險提示

1）海外擾動超預期：若海外宏觀經濟或通脹情況超預期惡化，或地緣局勢風險升級，可能導致A股風險偏好下降。

2）國內基本面不及預期：若國內基本面復甦不及預期，則A股分子端和分母端或均承壓。

研報：《港股重估下A股定價如何演繹？》2025年5月29日

方正韜 分析師 S0570524060001

王偉光 分析師 S0570523040001

王晨宇 分析師 S0570522010001 | BTM049

何康 分析師 S0570520080004 | BRB318