泡泡瑪特最強對手，要IPO了

來源：投資家

資本對「IP變現」的狂熱，從未退燒。

作者 | 筆鋒

資本對「IP變現」的狂熱，從未退燒。

繼泡泡瑪特市值突破3000億港元、布魯可掛牌即漲85%之后，近日的一則消息又再次讓資本圈和潮玩愛好者同時沸騰。中國第三大IP玩具公司「52TOYS」北京樂自天成文化發展股份有限公司正式向港交所遞交上市申請，估值超40億元。這家以「蠟筆小新」「貓和老鼠」授權產品橫掃中國市場的玩具公司，背后站着萬達電影、騰訊系儒意控股等巨頭。

早在今年1月，就有潮玩圈爆料52TOYS祕密籌備港股IPO，這家手握原創IP和國際大牌聯名的玩具巨頭，一旦上市將直接叫板泡泡瑪特，成為中國潮玩第三股。聯合創始人黃今的曖昧迴應「在推進但未定錘」更添懸念。短短四個月后，就在遞交招股書前10天，萬達電影聯手騰訊系儒意控股，砸錢1.44億元突擊入股，拿下7%股權，直接為上市鋪路。時隔數日后終於迎來實錘落地，由花旗、華泰兩大投行聯合保薦，52TOYS正式向港交所遞交招股書。

一

潮玩市場從不缺故事。

不同於泡泡瑪特聚焦盲盒單一品類，樂自天成最吸引資本的故事在於，當潮玩行業陷入盲盒內卷時，這家公司選擇了一條更復雜的路徑：既不像泡泡瑪特那樣，執着於孵化原創IP的「慢生意」，也不滿足於僅做代工的「快錢遊戲」，而是將蠟筆小新、貓和老鼠等經典IP的爆款製造能力與猛獸匣、胖噠幼等自有IP的內容生態佈局深度融合，形成了一邊用授權IP輸血、一邊用自有IP造血的「雙循環」模式，試圖在收藏玩具賽道開闢新戰場。

這種策略看似分散風險，實則暗藏商業邏輯。對52TOYS來説，綁定成熟IP就像抱上流量大腿。蠟筆小新、貓和老鼠等經典IP自帶粉絲基礎，省去了從零孵化的漫長周期，貢獻64.5%的收入，成為短期業績的「現金奶牛」。

授權IP負責快速搶佔貨架，如《流浪地球2》聯名機甲「笨笨」首月銷量破10萬件，拉動GMV短期爆發，證明了熱門影視IP的變現效率。自有IP則瞄準長線價值，例如「猛獸匣」系列通過模塊化設計實現「變形+拼裝」雙玩法，在日本市場創下1.9億元累計銷售額，甚至被日媒稱為「中國版萬代」。

資本市場的熱情，不僅源於IP組合拳，更在於其全產業鏈運營能力。

從上游IP孵化到中游柔性生產，再到下游覆蓋全球400家經銷商及亞馬遜、TikTok等電商平臺，樂自天成實現了從設計到觸達消費者的閉環。這種重資產模式雖導致2024年1.22億元淨虧損，卻也為其贏得了與萬達電影、騰訊系儒意控股的深度綁定，后者以1.44億元突擊入股。

萬達擁有《流浪地球》《唐人街探案》等頂級影視IP，而 52TOYS擅長將IP轉化為玩具產品。兩者的合作可能打通「內容創作—衍生品開發—渠道銷售」的閉環。試想，未來《唐探》系列推出可動玩偶，萬達廣場開設IP主題快閃店，這種聯動，或許能破解 52TOYS 的內容短板。

更關鍵的是，其海外收入三年內從3500萬元飆升至1.47億元，複合增長率超100%。多品類 IP 運營模式在國內外市場均展現出增長潛力，也難怪能吸引騰訊、啟明創投等一眾明星機構紛紛入局。

二

稀缺性溢價。

在港股潮玩賽道標的稀缺的當下，樂自天成全產業鏈佈局，覆蓋從IP孵化到全球分銷的閉環，海外收入三年增長超四倍的「出海神話」，以及萬達電影、騰訊系儒意控股的突擊入股，共同構成了其估值42.73億元的資本想象。

作為中國第二大多品類IP玩具公司，其2800個SKU覆蓋六大品類的佈局，填補了市場對「多形態IP運營商」的期待。參考泡泡瑪特IPO時超購356倍、布魯可凍資8774億港元的歷史，足見資本市場對潮玩賽道的熱情，樂自天成可能成為2025年打新市場的「情緒爆點」。

畢竟當前港股消費板塊中，既能靠蠟筆小新等授權IP，貢獻64.5%收入支撐短期業績，又能通過海外收入，三年翻四倍至1.47億元，講述全球化故事的企業，屈指可數。

若以樂觀派視角審視，樂自天成的故事充滿誘惑。2024年營收6.3億元、複合增長率16.7%，若延續這一增速，2025年營收或達7.35億元。參照泡泡瑪特2024年106.9%營收增速下3000億港元市值的標杆，市場可能賦予其294億元估值。支撐這一幻想的，是港股對「中國萬代」的期待，當樂自天成手握80個授權IP和35個自有IP，猛獸匣系列在日美市場創下1.9億元GMV，其「IP矩陣+全產業鏈」的模式似乎與萬代南夢宮的成長路徑不謀而合。

但中性派，則可能要給狂熱派澆一盆冷水。樂自天成39.9%的毛利率雖優於行業均值，卻仍落后於泡泡瑪特2024年的63.3%。而高達64.5%的授權IP收入佔比，意味着每年需支付版權方鉅額授權費，這一「流量税」正在吞噬利潤。2024年淨利潤率僅5.1%，經調整后淨利潤3201萬元的微薄收益，暴露了其商業模式的脆弱性。

更關鍵的是，80%授權協議將於2025-2026年到期，若續約遇阻或成本上升，將直接衝擊營收基本盤。樂自天成的模式看似「多點開花」，實則面臨「三明治困境」。上有國際巨頭擠壓利潤空間，下有新興品牌價格戰，中間還夾着IP版權方的議價權。若不能儘快實現自有IP的規模化變現，這場資本遊戲或將難以為繼。

三

潮玩市場，還有多少想象力？

就在遞交招股書前10天，一場看似突如其來的資本運作引發業界側目。萬達電影攜手儒意控股，斥資1.44億元拿下樂自天成7%股權。

對於2024年鉅虧9.4億元、董祕降薪的萬達電影而言，這不僅是向「谷子經濟」的倉皇轉型，更是其母公司萬達集團3000億債務危機下「病急投醫」的縮影。

在傳統票房收入與觀影人次雙雙下滑的背景下，拓展非票收入，尤其是IP衍生品業務，成為萬達電影轉型求生的關鍵路徑。而樂自天成，恰恰手握「IP運營」這把鑰匙，恰好能填補萬達在影視IP衍生品開發上的短板。

但這種「影院即賣場」的邏輯，仍存在致命缺陷，即影視IP的熱度往往只有3—6個月，若后續缺乏爆款內容支撐，衍生品銷量恐如無源之水，斷崖式下跌。

相比之下，儒意控股的入局，則暗藏騰訊系的生態野心。作為持股16.64%的騰訊系公司，儒意旗下《紅警OL》《QQ炫舞》等遊戲IP與樂自天成的結合，有望構建「遊戲+潮玩」的新變現路徑，打通遊戲玩家與潮玩愛好者的消費壁壘。

但矛盾在於，騰訊此前早已投資泡泡瑪特，並佔據潮玩市場40%份額，樂自天成在騰訊系 IP 矩陣中的定位難免尷尬。這意味着，它未來既要用騰訊的IP資源，補足自有內容短板，又要避免與泡泡瑪特直接競爭。

這場資本交易，本質上是各方基於IP變現的風險對衝。

樂自天成在衝刺上市的關鍵節點，急需資本輸血以強化IP開發、拓展銷售渠道。萬達電影，期望藉助樂自天成的IP運營能力，完成從票房到衍生品的轉型。儒意控股，則希望通過佈局潮玩領域，豐富騰訊系IP生態。

但若是樂自天成上市后業績不及預期，無法兑現IP孵化與變現的潛力，萬達電影的轉型藍圖與儒意控股的生態野心都將化為泡影。這場資本博弈的結局，是攜手共贏還是一拍兩散，樂自天成未來的上市表現，將成為關鍵變量，讓我們拭目以待。

當我們討論52TOYS的未來，其實是在追問中國能否誕生一家既懂IP運營，又能輸出文化符號的「潮玩巨頭」？在泡泡瑪特、布魯可之外，市場是否需要一個「多品類、全年齡、全球化」的新物種？畢竟，玩具不是小孩子的專利，成年人也更需要一個釋放壓力的出口。

無論結果如何，這場IPO都將成為潮玩行業的分水嶺。若成功，意味着中國玩具企業能靠「系統化能力」與國際巨頭抗衡；若失敗，則宣告「IP依賴症」的終結。

當資本熱潮退去，最終留在牌桌上的，一定是那些既能「造夢」又能「造血」的玩家。而對於樂自天成，真正的考驗或許纔剛剛開始。