少賺了80倍，只因沒問這句話——一位頂級投資者的思考思考再思考 | 泉果探照燈

（轉自：泉果視點）

莫尼什不預測宏觀，不追風口，而是專注尋找那些「誤報火警」的生意——一開始看起來怪怪的、遭遇情緒錯殺的、沒人願意細看但利潤清晰的企業。

真正值得買的股票，往往一開始都不太對勁。

莫尼什的投資哲學，源於他在每一個決策的關鍵時刻不斷的反思、反思和再反思。在每一個備受外界質疑的時刻，或是每一個因為超額收益而備受讚譽的時刻，莫尼什都會下意識的對自己進行觀察和思考。也正是因此，他構築起了一套匹配自己性格和認知背景的，行之有效的投資邏輯體系。比如，他自己認為，那些給他帶來超額收益的、卓越的投資標的，往往是有太多不尋常的因素碰到了一起，所以它會「看起來有點不對勁」，「但這正是我們需要深入研究和辨別的機會」。

莫尼什還説：「宏觀有太多變量，我無法準確預測，這也不是我的優勢所在。當然如果你能理解宏觀變化，同時知道如何用這些認知來賺錢，那很好，但我不是這類人。不過即使你不完全理解宏觀局勢，也不能完全理解股市上的每一個風尚，你仍有可能把投資做得很好。」

  以下為莫尼什第一人稱觀點精編：

尋找響起「假火警」的劇院

現在大家會覺得不確定性變高了，但「不確定」和「風險」是兩回事。當市場混淆兩者時，就是我的機會。

低風險疊加高不確定性，往往會成就高回報。

打個比方：

你花50美元買了張電影票，假設這個電影院有個奇怪規矩——每個座位必須有人坐。正看戲時角落突然冒煙，火警響了，所有人都往出口擠。但如果你想離場，除非有人接替你的座位。此時你覺得別人會出多少錢買你的座位？別說50美元，可能連1美元都難。

這就是股市的真相——每股都必須有人持有。

當公司遇到短期困難，所有投資者都在奪路而逃，但總有人會逆着人流開始進場。他們知道的信息和其他人一樣，但想法不同："你們嚇得往外跑？正好我去撿漏，這點菸不礙事。"

所以我們要做的就是找那些響着"假火警"的電影院。當然真着火必須要躲，但偶爾會有虛驚一場的情況。

我去土耳其投資就是這個道理，我六年前去土耳其的時候，它的貨幣非常不穩定，通脹極其之高，外資正在恐慌地撤離——而當整個劇院的人都在逃命時，往往會把好東西當髒水潑掉。

現在我組合里65%都是土耳其資產，雖然只投了兩家公司。我跟投資人説："我們絕不賣這些資產，畢竟這種白菜價撿錢的機會，一輩子也碰不到幾次。"

我這輩子就遇見過這麼一次公司股價跌到清算價打2折的好事，估計到死都難再碰上。不過每個投資者總會遇到幾次明擺着撿錢的機會，關鍵看你敢不敢在市場倒洗澡水時，把被扔掉的嬰兒接住。

舉個具體的例子：

在2002年，我發現了一家航運公司Frontline，它擁有一支約70艘船的船隊，其中包括很多大型原油運輸船（VLCC）。這些巨型船隻主要用於將原油從沙特阿拉伯運輸到美國。這樣的船當時全球大概有300艘，70艘（約25%份額）屬於Frontline。

這家公司既可以用一年或三年期的租船合同，獲得穩定的現金流，也可以把這些船放在現貨市場上進行交易，直接賣掉它們。每艘船的盈虧平衡成本是15000美元/天。

但當時互聯網泡沫剛破裂，伊拉克戰爭等事件讓市場情緒悲觀，企業投資意願轉弱，石油需求大幅下降，這導致每條船的租金暴跌到了7000美元/天，因此Frontline的70條船的船隊每天每條船要損失8000美元，他們還使用了槓桿。所以因為市場恐慌，該股票下跌了90%。

泉果視點注：VLCC是超大型油輪（Very Large Crude Carrier）的英文縮寫，是油輪中的「巨無霸」，船長300米以上，寬50米以上，載貨量高於20萬噸，因為航行距離長，航線複雜，能夠運輸大量的原油。

這看上去很合理，我們投資股票，會希望看到現金流的持續性，但Frontline顯示的是持續的虧損，你也不知道這樣的損失具體何時會停止。

但是，Frontline雖然不確定性非常高，其實風險很低，我注意到了兩件事：

(1) 該公司的債務是無追索權的，債務只跟單個船隻掛鉤。

泉果視點注：2002年Frontline進行了重組和再融資，調整了債務結構，船隻被置於一個無追索權的子公司中，母公司為債務提供擔保，其余債務由船隻的融資方在獨立基礎上提供。

(2) 船舶買賣市場的流動性非常強，雖然船的價格下降了大約1/3，但可以很容易地賣出變現。

所以，如果這家公司有財務問題，它只要賣船還債就可以了，它賣出三隻船，就有能維持6-9個月的運營資金，所以它應該並不會破產。

而即使最壞的情況，這家公司甩賣掉了所有的船，還清了所有債務，你仍然可以獲得每股9美元，但現在的股價是3美元，你不會賠錢。所以我用基金10%的資金買入了這家公司。

果然，幾個月之后，石油需求迴歸，船的租金回到了15000美元/天，后來又漲到了20000美元/天，Frontline的股價也回到了10美元，我賣掉了，8個月賺了3倍。

聽上去很厲害吧，但這卻是我最后悔的交易之一，因為它在此后的3年漲了80倍。

我少賺了80倍

只因沒問這句話

當你終於找到了好股票，為什麼拿不住？

巴菲特説，投資中最重要的一個問題就是「然后呢」（Then What）？

在Frontline這個例子中，我的失誤就是因為沒有問自己這個問題。我只做了一階思考，沒有做二階思考。

如果我足夠聰明去問自己「然后呢」，我就更可能看到后面的走勢。

當時的情況是，因為每條船的租金大跌，船隻的報廢率提升，很多公司的船隊都在縮減（即供給降低）。所以即使石油需求沒有恢復，市場的供求也會逐漸迴歸均衡，這家公司的損失就會結束。

同時，當市場需求回升的時候，報廢的船不會馬上回到海上工作，而再造一條新船需要3-4年。所以我們看到的是，每條船每天的租金從7000美元漲到了30000美元又漲到了50000美元。這時候航運變成了好生意，很多航運開始下訂單去造新船，但此時，造船廠訂單爆滿，你需要排隊，花費更高的費用，等更長的時間。

這意味着在3年期間，船隻供給無法很快恢復，同時每條船的租金漲到了28.5萬美元，那麼Frontline的優勢就可以得以持續更久，而且每天獲得驚人的現金流（285000美元x75艘船x1000天）。

這就是我錯過的機會。像我前面説過的，我應該再去更深入的瞭解關於海運的知識：包括供求波動的歷史、上游造船廠等等，而不是馬上換到了下一隻股票和下一個領域。

就像芒格説的，「如果你買了一個偉大的公司，你就坐那兒待着就行了」（不要亂動）。

給40歲自己的投資建議

我今年60歲。在一次採訪中，有人問我：如果能給40歲的自己一個建議，會是什麼？

我認為，我會勸自己早點改變投資方式。

直到最近幾年我才突然意識到，自己過去那套投資方法有多愚蠢。在我40歲、甚至50歲出頭時，我的投資模型是：用企業內在價值的一半或更低價格買入，當估值達到內在價值的90%以上時就該拋售，尋找下一個投資目標。

聽上去很理性，甚至「紀律性極強」。但現在回頭看，這其實是個錯誤。我在這個過程中，不止一次過早賣出了真正偉大的公司。

這個模式的問題在於，我們根本無法準確判斷內在價值，充其量只能猜測。但偉大的企業往往會超預期發展，它們的實際表現會顛覆你的想象。

就像巴菲特當年花2500萬美元收購喜詩糖果（See's Candies）時，他絕對想不到，這家公司在之后幾十年中，先不説股價，僅收到的股息就接近30億美元，是當初投資的100多倍。

所以，我們永遠無法真正預見到優秀企業的偉大潛力。事實上，只有在長期持有時，才能逐漸辨識出真正卓越的企業。因此，我想對40歲的自己説：迟早你會遇到偉大的公司，關鍵是要有耐心，不要在它真正起飛前下車。

當它們出現的時候，你自然會發現它們的特別之處，我不需要穿越回去告訴你是哪幾只股票。你需要改變思維框架：當你擁有了一家卓越的企業，不要在股價達到內在價值的90%時賣出。甚至價格偏高時也不要拋售。只有當價格高得離譜時，纔可以考慮賣出。

當然，我想説的，並不是要「永不賣出」，或者「死扛到底」，而是分清楚"價格偏高"和"價格高得離譜"。

圖1. See’s Candies(喜詩糖果)門店

「異常清單」是寶藏的入口

坦率的講，好股票是一種「異常現象」。

真正的好股票看着可能不太對勁（doesn’t make sense）。因為它背后往往是很多個極其不尋常的事情疊加到了一起。

那麼，如何才能找到這些公司呢？

投資通常被看做是一場數字遊戲，講究比率、圖表和預測。但實際上，最好的機會往往藏在一種不適感里——那些別人不願去關注的地方。

真正有價值的想法，往往來自被主流投資者忽視，甚至嫌棄的領域，而不是來自傳統的篩選器或共識觀點。這是我從巴菲特身上學到的。

你知道巴菲特是怎麼選出他在日本投的那幾家公司的嗎？

他在2025年股東大會上提到，他桌上一直有一本《Japan company handbook》（日本公司手冊），每年會更新，這本書，他已經放了12年。

圖2. 《Japan company handbook》（日本公司手冊）內頁

巴菲特就是去一頁頁翻看（turn every page）這個手冊，去尋找「異常清單」。然后從三四千家公司里，篩出了這5家日本商社，它們的股息率高達8%，但是同時日元的借貸利息只有0.5%——注意，利息是利率的16倍。

於是，巴菲特用50億美元，以無追索權的方式借入日元，再用日元買入這些日本公司的股票，這一筆操作，僅利息和股息之間的息差，就能提供三四億確定的利潤。更重要的是，這些公司估值很便宜，3-4年之后，股價還翻了一倍——50億變成了100億美元。

泉果視點注：巴菲特在今年的股東大會，講到這個故事時，還推薦了一個紀錄片，名字就叫《翻看每一頁》（Turn every page），實際上，他在2023年的股東大會，也推薦過同一個紀錄片，巴菲特強調説：投資領域的重要品質就是願意去「翻看每一頁」，但真正這麼做的人，寥寥無幾。

圖3. 紀錄片《翻看每一頁》（Turn every page）

而這並不是巴菲特第一次這麼做。你也許聽説過，他曾反覆翻閲《穆迪手冊》，他也是這樣一頁一頁的看，看了兩三遍。他從中找到了類似GEICO的公司，股價15美元，收益卻是25美元，賬面價值高達80美元。巴菲特會把這些看起來「不正常」的公司整理成一份「異常清單」，再根據這個清單去深入研究。

在2024年股東大會上，巴菲特提到：「如果重來，我還會去翻《穆迪手冊》。」以下是他的原話。

我曾經翻閲過幾次《穆迪運輸手冊》，那本書大概有1500到2000頁。

在我20歲或21歲的時候，我從中發現了許多有趣的內容。我猜這里可能沒有人聽説過綠灣與西部鐵路公司（Green Bay and Western Railroad Company），但當時有成百上千家鐵路公司，我喜歡一家公司一家公司地看過來。

有些公司有一種債券實際上是普通股，而它們的普通股實際上是一種債券。這種看似錯位的結構，可能帶來一些不尋常的機會，雖然這類機會對幾百萬美元的資金來説未必實用，但通過這種途徑，你總能收集到很多這樣異常的機會，我就是這樣開始的。

實際上，我第一次見到查理（芒格）時，這正是讓他對我印象深刻的原因。

他以為我從來沒聽説過西海岸那些小公司，結果我不僅聽説過，還知道很多細節。比如像洛杉磯運動俱樂部（Los Angeles Athletic Club））這樣的公司，查理以為只有他知道。我們也因此產生了連接。

我會努力瞭解每家小公司的一切，也確實找到了不少機會。但前提是，你必須真的熱愛這個過程，而不僅僅是爲了賺錢。各行各業都是這樣，如果你對這個‘遊戲’本身沒興趣，是不可能走得遠的——不論是橋牌、象棋，還是這個找便宜股票的遊戲。

圖4. 《穆迪手冊》

實際上，「翻看每一頁，找異常清單」的習慣，巴菲特從14歲就開始了。他小時候在賽馬場，會去撿別人丟掉的彩票，一張張拿回家翻看。這些票大多是廢票，但他發現，總有一小部分票是中了獎但誤扔的，實際上還能兑獎。

這件事看似微不足道，但這種從邊角料中尋找「被忽略價值」的習慣，其實一直貫穿在巴菲特后來的投資邏輯里——真正值得研究的，常常藏在別人不屑一顧的角落。

所以我想説，投資者需要找到屬於自己的那本「手冊」——一個適合自己、能細緻翻看的信息篩選機制。其實，現在我們接觸到的信息，早已遠比當年的《穆迪手冊》結構化得多，關鍵在於你有多想找到機會，在於你有多麼的渴望（hungry）。

一旦你有了自己的信息手冊和篩選機制，就會發現，正如我的朋友、對衝基金經理Jim Kramer常説的：

「在某個地方，總會有牛市。」

There’s always a bull market somewhere.

下期預告

《一寸寬，一里深：好的投資人像還沒創業的企業家》

在這個難以預測的世界，有一種投資思路是：避開「太難的」，只做自己真正看得懂的。不是比誰信息更多，而是比誰理解更深——投資也可以是「輸入很多，出手極少」的行業。

比如John Arrillaga，幾十年只投資斯坦福周邊兩英里地產，靠深耕一隅成為身價億萬的硅谷地產大亨。

下一期，我們將繼續提煉莫尼什·帕布萊的代表性觀點。這並非唯一正確的方法，但在當下環境中，或許能提供一種思考方式：

■  為什麼「模仿」可能是最高效的學習？

■  為什麼「簡單」是智力的終點？

■  為什麼「深度」與「專注」，在過載時代更難得？

 參考資料：

• Mohnish Pabrai VALUEx BRK 2025, May 16, 2025

• Mohnish Pabrai’s Talk with the My First Million podcast，March 27, 2025

• Billionaire Mohnish Pabrai on Investing, Warren Buffett & Life Lessons | Sonia Shenoy，Money Mindset, Feb 27, 2025

• Mohnish Pabrai's Interview at the Capital Compounders，Feb 25, 2025

• Mohnish Pabrai’s session with Cambridge Investment Banking Society at the University of Cambridge，Jan 31, 2025

泉果博物館

《多維算法》

藝術家：Maxim Zhestkov（俄羅斯）

創作年份：2018

該作品是一部藝術電影，電影中堅不可摧的黑色巨石，逐漸顯露出它們的真實本質。起初僵硬而遙遠，當它們被看不見的形狀切開時，變得生動而有趣。

數字藝術家Maxim Zhestkov通過基本的幾何元素——點、線、面、球體的多層敍事，物理現實與虛擬現實互相交融，並重新定義彼此，構建一個不斷自我解構與重組的認知場域。

投資亦是如此，需要思考思考再思考，在碎片化的數據中搭建邏輯框架，在市場的混沌中捕捉秩序的微光，最終在 「點線面體」 的升維思考中，看見價值的「完整宇宙」。

法律聲明

本資料不作為任何法律文件，不代表泉果基金的任何意見或建議，不構成泉果基金對未來的預測，所載信息僅供一般參考。前瞻性陳述具有不確定性風險，泉果基金不對任何依賴於本資料而採取的行為所導致的任何后果承擔責任。