【西部晨會】小鵬汽車：Q1業績略超預期，汽車毛利持續改善

（轉自：西部證券研究發展中心）

本期內容

【固定收益】2025年4月債券託管數據點評：關税擾動下，交易盤積極進場配債

【醫藥生物】諾唯贊（688105.SH）跟蹤點評：常規業務穩健增長，海外業務表現亮眼

【醫藥生物】金域醫學（603882.SH）跟蹤點評：短期業績承壓，數值化轉型成果豐富

【汽車】小鵬汽車-W（9868.HK）：Q1業績略超預期，汽車毛利持續改善 

【北交所】北交所市場點評——20250526：短線修復，核聚變及重組概念持續活躍

內容詳情

【固定收益】2025年4月債券託管數據點評：關税擾動下，交易盤積極進場配債

核心觀點

總量看，25年4月託管量環比少增。25年4月中債登和上清所債券託管量合計168萬億元，較25年3月增加1.6萬億元，託管增量環比3月減少1.0萬億元。

·分券種看，利率債與存單環比少增、非金融信用債環比多增。

·分機構看，商業銀行增持利率債、減持存單，廣義基金全面增持債券，保險機構增持力度放緩，證券公司增持國債，境外機構增持國債與存單。

商業銀行25年4月增持利率債、非金融信用債，減持存單。具體來看，利率債增持9587億元（3月增持8148億元）；非金融信用債增持999億元（3月增持70億元）；存單減持3696億元（3月減持2562億元）。

廣義基金25年4月增持利率債、非金融信用債、存單。具體來看，利率債增持2758億元（3月增持4014億元），非金融信用債增持81億元（3月減持145億元），存單增持7122億元（3月增持13066億元）。

其他類機構25年4月大幅減持國債、地方政府債。保險機構25年4月增持利率債，減持非金融信用債、存單。證券公司25年4月增持利率債，減持非金融信用債、存單，國債月增持量為有數據以來最高。境外機構25年4月增持利率債、非金融信用債、存單。

·槓桿方面，25年4月銀行間槓桿率小幅回落至107.0%。

·交易所持倉方面，25年4月保險機構、券商自營等增持上交所債券，自然人、私募基金等增持可轉債，公募基金、企業年金等減持可轉債。

25年4月關税政策擾動下交易盤積極進場配債，配置盤仍以承接供給為主。4月政府債合計發行2.2萬億元（3月2.3萬億元）、淨融資額0.8萬億元（3月1.5萬億元），疊加4月央行買斷式逆回購淨回籠資金5000億元（4月開展12000億元，到期17000億元），配置盤政府債增持力度有所放緩，但商業銀行地方政府債增持量明顯增加。4月初關税政策擾動下10Y國債收益率快速下行，疊加銀行理財規模快速增長，證券公司、廣義基金等交易盤配債意願較強。

展望后市，5月大行存款利率下調可能增強「存款搬家」現象，支撐廣義基金增配債券；考慮到5月政府債供給繼續放量、一攬子寬松政策落地，商業銀行、保險公司的債券增持規模或仍將可觀。

風險提示

數據披露滯后，債券供給超預期，金融監管加強。

【醫藥生物】諾唯贊（688105.SH）跟蹤點評：常規業務穩健增長，海外業務表現亮眼

核心觀點

分子類生物試劑龍頭，業績短期承壓。公司主要圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白及高分子有機材料進行技術研發和產品開發。2024年實現營收13.78億元/+7.15%，歸母淨利潤-0.18億元。2025Q1實現收入2.85億元/-5.50%，歸母淨利潤191萬元/-63.39%。

常規成熟產品業務穩步增長。分板塊看，2024年公司生物試劑、診斷試劑、儀器設備、技術服務、耗材等材料分別實現營收11.1億元/+17.4%、1.6億元/-36.7%、0.4億元/+116.1%、0.4億元/-30.5%、0.2億元/+112.7%。其中生物試劑、儀器設備收入較上年增長顯著，主要系自動化儀器上新、海外市場業務增長快速；診斷試劑、技術服務收入較上年有一定下降主要系公共衞生市場需求變化影響。隨着公司生物製劑產品線不斷升級迭代，提取、細胞蛋白、生物耗材等新品類持續上新，公司整體業務收入有望獲得持續性增長。

海外市場不斷拓展，國際業務增長亮眼。2024年公司海外業務實現營收1.0億元/+121.9%。公司持續構建與優化國際業務架構，不斷深化在北美、歐洲、東南亞區域等各主要地區市場的本地化運營，並積極在法國等地區拓展業務。未來公司將繼續通過優勢品類精準投放與增加境外本地化員工佔比等手段持續深化海外渠道建設，國際業務板塊有望貢獻公司增長新動能。

毛利率略有承壓，費用控制效果較好。公司2024年主營業務毛利率為70.0%/-1.1pct，主要系少數產品線毛利率受市場環境影響波動和銷售結構變動。銷售、管理和研發費用率分別為35.7%/16.8%/21.8%，同比-1.1/-1.6/-4.5pct。管理費用率下降主要系公司內部成本控制優化帶來的房租等支出降低。

投資建議

預計公司2025/2026/2027年EPS分別為0.18/0.40/0.65元。公司常規業務表現穩健，國際業務增長亮眼，生命科學板塊產品線持續迭代和上新，維持「增持」評級。

風險提示

業務結構變化較大風險，行業競爭加劇風險，研發不及預期風險。

【醫藥生物】金域醫學（603882.SH）跟蹤點評：短期業績承壓，數值化轉型成果豐富

核心觀點

國內ICL龍頭企業，業績短期承壓。公司以第三方醫學檢驗及病理診斷業務為核心，已發展成為國內ICL領先企業。公司2024年實現營業收入71.90億元/-15.81%，歸母淨利潤-3.81億元/-159.26%，主要系市場需求增長放緩疊加資產處置、信用減值的影響。25Q1實現收入14.67億元/-20.35%，歸母淨利潤-0.28億元/-49.09%。

盈利能力有所下滑，銷售和研發費用率小幅上升。公司2024年管理費用率為8.32%，同比下降0.05pct；銷售費用率為12.94%，同比提升1.06pct；研發費用率為5.57%，同比提升0.10pct。公司2024年毛利率為33.15%，同比降低3.33pct。公司2024年歸母淨利率為-5.30%，同比降低12.84pct。

核心業務受市場需求影響波動較大，常規項目相對穩健。分板塊看，公司2024年醫學診斷服務實現收入66.27億元/-14.23%，銷售診斷產品業務實現收入3.95億元/-3.01%，健康體檢業務實現收入2287萬元/-15.86%，冷鏈物流服務實現收入4647萬元/+18.19%。

AI技術持續落地，數智化轉型成果豐碩。在AI技術應用上，公司於2024年8月發佈了業內首個醫檢行業大模型「域見醫言」，及配套智能體應用「小域醫」，併成功接入DEEPSEEK大模型，對超過130萬條醫學專業知識進行預訓練，銜接現有信息系統及應用，該應用可以在多場景提供一站式交互型服務體驗，註冊醫生達8.9萬人，月活躍醫生達4.4萬人；在數據要素領域，公司深入挖掘醫檢數據資產價值，持續推動數據產品在交易所上架和交易；積極推動可信數據空間建設，已完成首批數據資產入表工作。

投資建議

預計公司2025/2026/2027年EPS分別為0.48/1.31/1.47元。公司為國內ICL龍頭企業，行業好轉有望改善公司回款節奏，公司數智化成果有望持續兑現，維持「增持」評級。

風險提示

行業政策風險；研發不及預期風險；業務結構變化較大風險。

【汽車】小鵬汽車-W（9868.HK）：Q1業績略超預期，汽車毛利持續改善 

核心觀點

事件：2025Q1小鵬汽車營收158.1億元，同比增長141.5%；淨利潤-6.6億元，同環比均減虧；毛利率15.6%，比2024年同期提高2.7個百分點。

Q1業績略超預期，車端毛利連續7個季度改善。2025Q1公司汽車毛利率達10.5%，同比大幅提升（2024年同期為5.5%），環比略有提升（2024年第四季度為10.0%），連續7個季度改善，同環比增長主要源於持續進行的降本和銷量增加帶來的規模效應；研發費用19.8億、銷售管理費用19.5億，費用端控制較好；淨利潤-6.6億，同環比均減虧，主要來自政府補貼、歐洲匯兌收益以及毛利改善；整體業績略超預期。

小鵬AI佈局深遠，圖靈芯片研發進展順利。小鵬在AI領域的佈局包括「圖靈」芯片、雲端基座大模型、人型機器人等。其中，「圖靈芯片」研發進展順利，已於2024年一次流片成功，有效算力達當前主流車端AI芯片的3-7倍。今年二季度將有部分搭載圖靈芯片的車型進入生產環節，預計第三季度將有更多搭載圖靈芯片的車型實現規模量產。圖靈芯片也將應用在小鵬第五代機器人上，以大幅提升機器人的端側算力。此外，小鵬目標在2026年推出面向工業和商業場景的人形機器人。

后續產品規劃：2025Q2將完成多車型的年度改款，並推出MonaM03的Max版本；下半年及2026年將會持續有新產品上市交付，其中G7和全新一代P7將於2025Q3開始交付；鯤鵬超級電動車型將於2025Q4進入量產。

二季度指引：公司預計二季度汽車交付量在102,000至108,000輛之間，同比增長約237.7%至257.5%。總收入在175億元至187億元人民幣之間，同比增長約115.7%至130.5%。

投資建議

預計2025-2027年公司營收分別為939/1336/1598億元，同比增長130%/42%/20%，當前股價對應2025-2027年PS分別為1.40/0.98/0.82倍。維持「買入」評級。

風險提示

出海進展不及預期；新車銷量不及預期；匯率風險等。

【北交所】北交所市場點評——20250526：短線修復，核聚變及重組概念持續活躍

核心觀點

行情回顧：1）指數層面：5月26日北證A股成交金額達241.0億元，較上一交易日下跌30.8億元，指數收漲1.9%。2）個股層面：當日北交所266家公司中246家上漲，1家平盤，18家下跌，1家漲停。其中漲幅前五的個股分別為：瑞奇智造（30.0%）、常輔股份（16.6%）、中科美菱（16.4%）、勝業電氣（12.2%）、晨光電纜（11.6%）；跌幅前五的個股分別為：無錫鼎邦（-5.5%）、威貿電子（-4.2%）、梓橦宮（-3.9%）、海昇藥業（-3.9%）、萬達軸承（-3.3%）。

新聞匯總：1）國務院國資委：加快培育啟航企業、領軍企業、獨角獸企業：會議強調深化企業改革、強化科技創新、優化要素配置、調整產業結構，推進國有資本「三個集中」，形成更多優勢產業集羣，支撐現代化產業體系建設。會議要求，堅持不懈用黨的創新理論凝心鑄魂，廣泛踐行社會主義核心價值觀，大力弘揚中央企業先進精神。

重要公告：1）迅安科技：持股5%以上股東權益變動觸及5%整數倍；2）緯達光電：持股5%以上股東權益變動達到5%。

投資建議

當日，北證50指數收漲1.9%報1396.59點，成交額241億元。市場呈現結構性分化特徵：資金從高位股向政策催化明確的科技及高端製造領域切換，核能、併購重組、無人駕駛、AI視頻四大題材輪動。核能產業鏈受美國重啟核電建設計劃及國內四代核電商業化加速驅動，鈾礦、電纜等分支爆發；併購重組主線因半導體龍頭海光信息與中科曙光合併案例升溫，政策松綁下半導體、高端裝備或成整合高發區；無人駕駛商業化提速，傳感器、車路協同需求凸顯；AI視頻因字節豆包實時交互功能升級推動ISP芯片及算力產業鏈升級，應用向教育、醫療等場景滲透。策略上建議聚焦政策確定性：1）量能跟蹤日均成交額能否站穩300億元；2）配置科技成長（半導體併購重組+國產替代、AI多模態應用、無人駕駛商業化驗證）及政策紅利（核聚變技術突破、國企改革）；3）規避漲幅超50%的高位題材股，挖掘低位專精特新標的。潛在催化關注北交所流動性政策、併購案例落地及AI/核聚變等主線進展，風險點在於外圍波動、6-7月限售股解禁及技術破位引發的止損壓力。

風險提示

政策監管風險，北交所政策不及預期，行業競爭加劇風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2025年5月28日報告發布機構：西部證券研究發展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

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