柏基投資旗艦基金掌舵人的年度信：在不確定環境中，韌性並不是次要美德，而是長期成功的核心……

　　在全球成長投資的舞臺上，英國老牌資產管理公司Baillie Gifford（柏基投資）算是一個傳奇。

　　這家成立於1908年、本部在愛丁堡的機構，曾精準捕捉到特斯拉、亞馬遜、ASML、SpaceX、字節跳動等超級成長股，成為全球少數敢於長期押注顛覆性創新的投資巨頭。

　　而它的旗艦產品蘇格蘭抵押信託（Scottish Mortgage Investment Trust，簡稱SMT），則被視作超長期投資的風向標。

　　這些經典案例離不開前任傳奇基金經理詹姆斯·安德森（James Anderson）20多年的奠基。

　　2022年安德森正式退休，接力棒交到了湯姆·斯萊特（Tom Slater）和勞倫斯·伯恩斯（Lawrence Burns）手中，兩人共同掌舵，帶領SMT在震盪時代繼續前行。

　　根據2025年3月底最新發布的年度報告，SMT當前管理總資產約133億英鎊。過去一年淨值回報約13%，近三年累計虧損約30%，近十年年化回報約12%。

　　2022年和2023年經歷顛簸，業績相比疫情前的高光時刻有明顯回落，但依然是全球成長投資序列中令人關注的長期派產品。

　　從持倉來看，SMT最新重點佈局包括：

　　上市公司：美客多（MercadoLibre，5.9%）、亞馬遜（5.6%）、Meta（4.7%）、拼多多（3.9%）、臺積電（3.5%）、Spotify、ASML、Ferrari等；

　　非上市公司：SpaceX（賬面價值約10.71億英鎊）、字節跳動（約5.66億英鎊）、Northvolt、Epic Games、Tempus 等前沿創新企業。

　　SMT主要掌舵人湯姆·斯萊特（自2015年起就與詹姆斯·安德森共同管理SMT）在年度報告中撰寫了投資手記，坦誠反思過去一年科技股估值收縮、高利率、地緣波動所帶來的壓力，也堅定表達了對 AI、衞星互聯網、自動駕駛、無人機、城市空中出行等前沿領域的長期信心。

　　斯萊特再三強調，「在一個充滿不可預測性的環境中，韌性並不是次要美德，而是長期成功的核心。」

　　而「韌性不僅僅意味着承受衝擊，還意味着從衝擊中學習，並以更強大的姿態走出困境。」

　　他在手記中分享了非常多的投資案例，有務實的點評，非常有看頭。

　　值得一提的是，儘管SMT近年來將中國倉位從高峰時期的23%（2021年）降至約14%，拼多多、美團、比亞迪等中國公司依然是組合中最具活力、最具潛力的關鍵持倉。

　　聰明投資者（ID： Capital-nature）將基金經理湯姆·斯萊特的這篇手記精譯分享給大家。

　　過去的一年，在一個令人迷惑的環境中，我們仍然實現了持續的進步。市場依然動盪，利率居高不下，信心脆弱，經濟不確定性持續存在。但在這些表層噪音之下，我們所投資的公司，很多都默默交出了一份令人印象深刻的運營成績單。它們變得更有韌性、更有紀律，而且在不少情況下，更加盈利。

　　這一切並非理所當然。

　　兩年前，我們持有的許多公司面臨融資成本大幅上升、公共市場更少的容忍度。

　　那些最有雄心的公司認真對待了這些信號，它們削減了人員擴張速度，重新聚焦自身核心優勢，做出了那些只有后視鏡才能真正看清價值的長期決策。

　　隨着環境趨於穩定，這些公司正以更強的姿態走出低谷：利潤率擴大，自由現金流加速增長。

　　我們十年來所關注的數字平臺、AI、電氣化和個性化醫療等主題，如今正轉化為實實在在的成果。

　　AI崛起與價值形態的變化

　　今年，幾乎沒有什麼發展比生成式人工智能的崛起更具深遠影響。關於它的討論，已經從理論迅速走向實踐。

　　我們最直觀的看到AI影響的，是在軟件工程領域：生產力已經出現了驚人躍升。

　　這至關重要！因為軟件位於現代經濟的核心，許多我們投資的公司已經開始將這些效率紅利付諸實踐。

　　有些公司在不增加工程團隊規模的情況下提高了產出，另一些則用出乎意料的精簡團隊推出了新產品。

　　AI並不是一個遙遠的承諾，而是當下正在推動實際運營槓桿的引擎。

　　作為投資者，我們該如何應對這樣一種強大但難以量化的力量？

　　我們年初的最大持倉股英偉達，正處於當前AI熱潮的核心。它在訓練大型AI模型領域的主導地位無可匹敵。

　　然而，要真正實現顛覆性影響，我們認為AI必須實現無處不在，而這也意味着趨向商品化。一個依賴於7萬美元芯片、60%毛利率的世界，未必是可持續的。

　　因此，我們在這一年大幅減持了英偉達。這並非因為對這家公司的尊重有所減少，而是出於我們長期堅持的投資紀律：我們尋找非對稱收益機會（即下行風險小但上行潛力巨大）。而在當前估值水平下，其風險/回報看起來比我們偏好的更為均衡（反而缺少了吸引力）。

　　我們10年來所關注的主題，如數字平臺、AI、電氣化和個性化醫療，正在逐步變成看得見摸得着的成果。

　　相反地，我們增持了一些能從更廣泛的AI工具應用中受益的公司。

　　Meta通過提高效率重建了自身業務，並將AI更深入地融入到產品和廣告體系中。憑藉這項技術，Meta眼下有很多機會推動營收增長。

　　去年，公司指出，藉助AI驅動的內容推薦，Facebook用户的使用時間增加了8%。它的股價表現也反映了這種進展。

　　同樣，Spotify正在成為全球最高效的大型平臺之一，它通過AI個性化內容發現、改善廣告投放效果，甚至有望打造一個更廣泛的內容生態系統。

　　這兩家公司都是我們回報表現最強的貢獻者之一。

　　我們還新建倉了臺積電（TSMC），因為我們認識到，隨着AI從訓練階段走向大規模部署，對計算力的需求將保持結構性強勁。無論是數據中心、汽車、設備還是基礎設施，對半導體的需求都在持續增長。

　　臺積電已經穩固了其在全球半導體代工市場的領先地位，而像英特爾這樣的競爭對手正步履蹣跚。

　　韌性作為戰略優勢

　　在一個充滿不可預測性的環境中，韌性並不是次要美德，而是長期成功的核心。

　　我們愈發確信，那些最有可能生存並繁榮的公司，正是那些具有適應能力的公司。

　　這不僅僅意味着擁有強大的資產負債表，還意味着擁有願意進化、願意重新配置資本、敢於做出艱難決策而又不偏離長期使命的領導團隊。

　　過去一年，再次提醒了我們全球體系的相互依存性以及脆弱性。

　　就在我們財年結束后不久，美國宣佈對多個主要貿易伙伴施加一系列全新關税。市場反應迅速而劇烈。

　　我們對貿然下結論保持謹慎，但我們並不認為這些變化只是暫時現象。無論是在貿易、債務累積、收入不平等還是政治凝聚力等方面，美國和全球經濟中的潛在失衡都正變得日益不可持續。

　　正如赫伯特·斯坦定律（Herbert Stein’s Law）所言：「如果某件事無法永遠持續下去，它就會停止。」眼下，這屆政府似乎正在加速那一臨界時刻的到來。

　　在這樣的格局下，股票市場沒有避風港。幾乎沒有哪家公司能完全不受全球貿易格局重構的影響。真正重要的是，它們如何應對。

　　作為投資者，我們的任務是尋找那些具備適應能力、能重新校準方向，並擁有穩固文化根基以抵禦衝擊的企業。

　　在這種背景下，韌性不僅僅意味着承受衝擊，還意味着從衝擊中學習，並以更強大的姿態走出困境。

　　我們的投資組合中有幾家公司正是這種狀態的典範。

　　例如，亞馬遜在疫情期間大舉投資擴展履約網絡，如今正在收穫這一決策的回報。它已經走出了成本通脹和運營挑戰的階段，建立起更精簡、更高效的基礎設施。它的利潤率上升了，並擁有充足的現金流，為邁向AI時代所需的投資提供保障。

　　Shopify也是如此，它有意識地將資本密集型的物流基礎設施剝離，重新專注於賦能商家這一核心使命。儘管公司收入大幅增長，但員工數量卻有所減少，這種趨勢可能還會繼續。

　　就在最近的一份內部備忘錄中，公司CEO Tobi Lütke 明確表示，在申請額外人力或資源之前，各團隊必須首先證明：為什麼這項任務不能由 AI 來完成。

　　在數字基礎設施層面，Cloudflare有潛力成為AI服務的核心推動者。過去兩年，它不僅展現出這種潛力，還顯著提升了其互聯網服務業務的盈利能力。這使得公司更為穩健，並擁有了投資和把握未來機會的靈活性。

　　DoorDash則悄然成長為北美最可靠的大規模物流網絡之一。它的業務早已超越外賣配送，擴展到雜貨、零售和本地物流等領域。

　　隨着規模增長，公司展現了出色的運營紀律，僅用兩年時間就實現了15個百分點的利潤率提升，對於實現盈利有決定性的幫助。

　　這些案例凸顯了我們在投資組合中越來越重視的一個共性：並非單純的速度或規模，而是能夠承受衝擊、快速學習、靈活調整且不失動能的能力。

　　在一個日益碎片化、保護主義抬頭、充滿不可預測性的世界里，這樣的組織靈活性將比以往任何時候都更為重要。

　　當然，韌性絕非理所當然。我們的部分投資也面臨了更嚴峻的挑戰。

　　莫德納（Moderna）曾是我們最大的持倉之一，但過去表現明顯不及預期。疫苗熱情減退與 COVID 加強針接種率下降壓制了短期需求，不過我們依然認為，其mRNA 平臺是現代醫學中最具前景的之一。

　　公司在呼吸系統聯合疫苗和個性化癌症疫苗上的研發持續推進中，但要想用現有財務資源把技術優勢轉化為實際療效，更好的商業執行至關重要。

　　曾是我們重要非上市持倉的Northvolt（曾是被寄予厚望的「歐洲電池獨角獸」，象徵着本土化供應鏈的希望，但最終在產能、執行和資金壓力下折戟），則未能兑現承諾。

　　儘管歐洲對電池製造的需求旺盛，公司卻在擴產上步履維艱，最終未能獲得進一步支持。

　　這筆投資已被計提減值，給我們帶來了關於資本密集型項目以及製造業執行力重要性的深刻教訓。

　　走出美國視野

　　雖然當下AI革命主要由美國公司引領，但我們始終相信，創新具有地理多樣性，偉大的公司正在全球各個角落崛起。

　　SMT的投資授權賦予我們一個重要特權，就是有自由在全球範圍內投資，而不受基準約束。過去一年，我們充分利用了這一點。

　　在拉丁美洲，我們最大的上市公司投資美客多（MercadoLibre），再次交出強勁業績。

　　在電商領域，它持續蠶食競爭對手的市場份額，物流投入開始顯現成果：履約速度更快、客户體驗更好，進一步鞏固了用户忠誠度。

　　儘管阿根廷、巴西等核心市場面臨宏觀經濟挑戰，公司憑藉其地理廣度和運營靈活性，有效應對了貨幣壓力和本地通脹。

　　其子公司MercadoPago則已成為多個市場的領先數字錢包和支付基礎設施，不僅在電商平臺內有高滲透率，還迅速拓展到了線下實體店的支付場景。

　　它已經不僅僅是促進美客多平臺交易的工具，更成為該地區日常生活中不可或缺的一部分。

　　這家公司完美詮釋了我們前面所提到的：運營紀律帶來更高利潤率、現金流，進而帶來韌性。

　　Nubank是我們新加入投資組合的公司，目前它已是中國以外全球最大的獨立數字銀行。它主要通過自然增長贏得了超過1億用户，這使得客户獲客成本遠低於競爭對手。公司的數字優先策略帶來了顯著的成本優勢，因為它省去了傳統銀行網點，從而實現了行業領先的盈利能力。

　　Nubank 也從最初的信用卡業務擴展到了個人貸款、抵押貸款等高利潤領域，在巴西、墨西哥和哥倫比亞，這些市場的潛力依然巨大、尚未完全開發。

　　不僅如此，公司在拉美地區的地理擴張和產品多元化上，依然有大量機會等待挖掘。

　　我們還新建倉了Sea Limited，這家公司在東南亞的電商、數字金融和遊戲領域構建了一個快速增長的生態系統。

　　其電商平臺Shopee正在依託規模優勢和不斷擴大的物流網絡，持續搶佔市場份額，這帶來了運營效率和毛利率的雙重提升。

　　Sea的金融科技板塊 SeaMoney則正迅速崛起為主要玩家，藉助數字信貸在欠發達銀行市場的浪潮，實現了強勁增長，並保持良好的信貸指標。

　　值得一提的是，它在電商領域的主要競爭對手，正是我們組合中持有的中國公司拼多多和字節跳動的子公司。

　　法拉利是過去十年對投資回報貢獻最強勁的公司之一。它在組合中代表着另一種類型的成長風格：這種成長並不源自技術顛覆，而是建立在品牌力、稀缺性和卓越執行力之上。

　　法拉利很好地詮釋了一個觀點：變革性的價值創造並不總是來自新奇，有時反而源自對「不變之事」的深度、持續的專注。

　　其電氣化戰略和強大的定價能力，凸顯了品牌的持久性以及長期經營的價值。

　　我們還小規模地增持了愛馬仕，因為它與法拉利有着相似的特質，雖然一個賣包和絲巾，一個賣超級跑車，但它們的商業模式共享着稀有特徵：非凡的定價能力、刻意製造的稀缺性、跨越數十年的增長，以及幾乎不需要大量資本投入。

　　中國：從收縮到重啟？

　　過去五年，投資中國需要的不只是信念，還有耐心。

　　自螞蟻金服IPO被叫停以來，監管風暴拉開帷幕，宣告了一個新紀元：私營企業需要與國家目標更緊密對齊。許多全球投資者因此退出，但我們沒有。

　　雖然我們的中國敞口有所下降，但我們依然堅定持有中國最優秀的企業。

　　今年，局勢開始出現微妙解凍的跡象。政府話語逐漸轉向支持私營部門創造就業，曾一度跌到近乎崩潰的水平的估值開始回升。

　　我們在中國的持倉雖然集中，卻是投資組合中運營活力最強的部分。

　　美團在與抖音的競爭中成功守住了外賣主導地位，通過提高佣金率改善了效率，並戰略性地剔除了低質量、虧損業務線。它藉助強大的運營執行力和商户關係，增加了廣告收入，並通過承諾可持續回報，吸引更多商家迴歸平臺。

　　拼多多將其折扣電商模式推向全球，通過Temu拓展國際市場。目前，中國市場仍貢獻絕大部分利潤。爲了降低關税風險和物流挑戰，拼多多正在向海外市場的本地倉儲與履約中心轉型。

　　我們還新建倉了電動汽車製造商比亞迪。它在競爭激烈的中國電動車市場擁有強勢地位，這主要歸功於高度垂直整合、顯著的規模優勢、以及在低價細分市場的主導地位。

　　公司正在迅速拓展海外市場，年營收已突破1000億美元。

　　儘管存在挑戰，如中國電動車市場增速放緩、地緣政治不確定性、以及高端市場的激烈競爭，但比亞迪在電池技術上的鉅額投入、成本領導力和戰略性國際擴張，使其具備了強勁的長期增長潛力。

　　我們始終對風險保持警惕，包括地緣政治摩擦和潛在的關税。但我們同樣清楚，中國依然擁有龐大、受過良好教育且具有創業精神的人口，佔據着全球 GDP 的巨大份額。

　　目前，我們大約有14%的投資組合配置在中國公司上，我們在管控整體風險敞口的同時，也會在發現有吸引力的長期機會時積極響應。

　　尋找下一代贏家

　　長期投資的本質，就是今天播下種子，等待它們在明天長成參天大樹。

　　我們一直在尋找那些可能塑造下一個十年的公司，而今年，我們在一些最具雄心的私有企業持倉中，見證了實質性的進展。

　　SpaceX 通過快速創新和垂直整合，從根本上改變了航天發射的經濟模型。不過，發射業務雖然令人印象深刻，卻只是故事的一部分。

　　SpaceX 的衞星互聯網部門星鏈（Starlink）正迅速成長為重要的電信玩家，它已經擁有超過500萬用户，並在欠發達市場快速擴展。

　　憑藉其獨特的發射能力，星鏈建立起了一個其他競爭者難以逾越的護城河，即便是擁有巨大資本支持的亞馬遜 Kuiper 項目，在部署進度上也落后了數年。

　　此外，還有SpaceX的下一代火箭星艦（Starship）。

　　一旦投入使用，它將提供目前任何火箭都難以比擬的運載能力和單位成本。星艦有可能開啟全新的產業，例如大規模軌道內製造、深空任務，甚至太空能源基礎設施。

　　這些聽起來或許像科幻，但SpaceX過往的成就，已讓人不得不認真看待這種可能性。

　　我們看好SpaceX，不僅因為它當前的領先地位，更因為支撐這一地位的企業文化。這是一個以緊迫感、雄心和工程卓越為定義的企業，即使在大規模運營下，依然保持着快速而有紀律的執行力。

　　在這個被輕資產、軟件主導的時代，SpaceX提醒我們：物理世界依然有巨大的創新空間，而解決真正困難的問題，所帶來的回報也可能是非凡的。

　　我們同樣看到下一代交通領域的進展。

　　投資組合中的奧羅拉創新（Aurora Innovation）是自動駕駛卡車領域的領導者，預計即將開始商業化運營。

　　奧羅拉早早就洞察到，長途卡車運輸和貨運是最有前景、最具近期應用潛力的自動駕駛場景。美國多年來一直面臨卡車司機嚴重短缺的問題，預計未來10年這一問題將更加嚴峻。

　　高速公路比城市道路結構化程度更高，再加上強勁的商業邏輯，使得這一賽道成為自動駕駛領域最有希望的競爭者之一。

　　喬比航空（Joby Aviation）已進入美國聯邦航空局（FAA）認證的最后階段，目標是推出其電動垂直起降（eVTOL）飛機。

　　美國空軍已接收其第二架飛行器，喬比還在俄亥俄州代頓收購了一家生產設施。

　　城市空中交通的概念過去常被視為科幻，但如今，隨着監管機構的日益支持和現實測試飛行的推進，商業化部署已開始顯露輪廓。

　　如果成功，喬比航空有望重塑區域交通，並緩解日益擁堵的基礎設施壓力。

　　滑索科技（Zipline），這家無人機物流公司，正從最初在非洲運送醫療物資的場景，擴展到更廣泛的商業應用，包括城市環境下的快速本地配送。

　　2025年4月，它與沃爾瑪合作，在達拉斯啟動了這項新服務。現在，位於Mesquite 的沃爾瑪超級中心方圓兩英里範圍內的居民，可以在30分鍾或更短時間內收到超6.5萬種商品的配送。

　　這些投資體現了SMT的典型風格：支持大膽的創意和卓越的團隊，並且有耐心讓它們用時間來證明自己。

　　堅守的投資方法

　　人們常問我們，如何預測所投公司的產品進展或成長拐點？

　　答案是：我們不預測。

　　我們的關注點集中在兩個核心問題上：公司所解決的機會是否具有變革性，且這個機會是變大還是變小？公司抓住這一機會的可能性，是在上升還是下降？

　　這種視角幫助我們持續投資於像 SpaceX 這樣的公司，它曾被視為投機性項目，但如今主導着商業航天發射市場。

　　或者是Tempus AI，它在利用基因組數據推動個性化癌症治療方面持續展現潛力。

　　又比如Stripe，它從一家默默無聞的互聯網支付處理商成長為如今處理相當於全球 GDP 1.3%的交易量的平臺。

　　快速變化的時期往往令人不安，但也藴藏着豐富的機會。未來的環境未必會比過去更穩定。技術、人口結構、能源、地緣政治都在持續變化。

　　而這正是為什麼我們的工作始終如一：尋找全球最卓越的成長型公司，長期支持它們，讓它們為我們的股東創造出超額回報。

責任編輯：何俊熹