大象起舞，恆瑞醫藥的大航海時代來臨

醫藥行業風起雲涌，浪潮迭起。

時隔25年，恆瑞醫藥掌舵人孫飄揚再度敲鍾，引領恆瑞成功登陸港交所，成就港股近五年最大醫藥IPO。

此次H股發行，在國際資本市場激起熱烈反響。基石投資者陣容堪稱豪華，新加坡政府投資公司(GIC)、景順(Invesco)、瑞銀全球資產管理集團(UBS - GAM)、高瓴資本、博裕資本等一眾知名機構紛至沓來。以發行價估算，總認購金額高達約41.31億港元，在總發行規模中佔比達41.77%（假設超額配售權未行使），足見市場對其的追捧。

不僅如此，據可靠消息透露，參與國際配售的錨定投資者羣體同樣星光熠熠，國際知名長線基金、主權財富基金等大型投資機構匯聚一堂，這無疑是對企業價值的高度認同。

作為中國創新葯企的領軍者，恆瑞醫藥再度揚帆起航，開啟全新的征程。

圖表一：恆瑞醫藥董事長孫飄揚先生於港交所敲鍾

數據來源：公司官網，格隆匯整理

從新出發，破繭蜕變

回顧恆瑞醫藥的發展史，彷彿就是中國製藥行業發展縮影，五十五載的光陰見證了從默默無聞到躋身全球製藥企業TOP50的蜕變。

1. 1970-2003：破釜沉舟，賺取第一桶金 

1970年，恆瑞醫藥的前身——連雲港製藥廠正式成立。當時，這家藥廠僅能生產一些像紅藥水之類的基礎藥品。

1990年，年僅32歲的孫飄揚臨危受命，出任廠長一職。彼時，廠里只有300多名員工，一年企業利潤僅有8萬元。利潤薄、市場競爭能力差，企業發展艱難。經過反覆調研，孫飄揚決定以開發新葯為突破口，在產品結構上做文章。1992年，爲了增強產品的差異化競爭力，經過慎重決策，他提出要拿120萬元資金，去北京科研單位購買新葯異環磷酰胺。這對於當時賬面資金不到10萬元的小製藥廠來説，無疑是一個天文數字。

1995年，異環磷酰胺經國家藥政部門批准上市，第二年恆瑞醫藥一舉成為億元銷售企業，並逐漸成長為我國抗癌藥領域的領軍企業。

2. 2004-2017：加速轉型，初顯成效 

恆瑞醫藥在拿下首個爆款產品后，並未選擇「躺平」止步，而是毅然走出連雲港，在上海設立研發中心，向高附加值的創新葯研發領域進軍，開啟了產品技術積累、仿創結合的新時代，轉型成效初顯。

2007年，公司正式啟動製劑FDA認證工作，正式踏上仿製藥國際化征程。2011年，伊立替康獲得FDA批准上市，恆瑞成為國內首家注射液通過美國FDA認證的藥企。同年，歷時14年自主研發的一類新葯艾瑞昔布也獲批上市。

2012年，注射劑奧沙利鉑成功獲批在歐盟上市。2014年，創新葯甲磺酸阿帕替尼獲批上市。

3. 2018-2022：加速轉型，厚積薄發 

在仿製藥市場陷入激烈內卷之時，恆瑞醫藥選擇加速轉型，大力投入創新研發，自2018年起，每年研發投入和佔比不斷增加，到2022年研發投入達到63.46億元，研發投入佔銷售收入的比重提升至29.83%，創公司歷史新高。

這份付出最終結出累累碩果。據WIND數據顯示，2018 - 2022年期間，恆瑞醫藥共計獲批10款創新葯，平均每年獲批2款，正式進入商業化加速階段。

4. 2023-至今：王者歸來，星辰大海 

隨着集採與醫保談判步入常態化，政策帶來的影響逐漸觸底。

與此同時，恆瑞醫藥實現了從最初專注仿製藥，到快速跟進（Fast Follow），再到開創首創新葯（First in Class）的華麗蜕變。根據公告內容，2024年創新葯銷售收入達138.92億元（含税，不含對外許可收入），同比增長30.60%，創新葯銷售收入佔公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上。

此外，恆瑞醫藥也將視野投向全球，加速推進商務拓展（BD）交易落地，成為顯著拉動公司業績增長的第二引擎。2018年以來，恆瑞醫藥已宣佈達成14項創新葯授權交易，在國內藥企中位居榜首。

如今，恆瑞醫藥不僅是中國製藥的標誌性企業，更成為全球醫藥製造領域的典範。

從心出發，創新驅動

從一窮二白起步，到如今能在全球製藥行業的激烈競爭中佔據一席之地，恆瑞醫藥究竟靠的是什麼？

筆者認為，關鍵在於其持之以恆的創新研發。

當行業平均研發投入佔收入比重普遍僅為百分之二三時，恆瑞醫藥便已開始逐步提升這一比例，朝着10%、15%、20%的目標邁進。根據公告顯示，2021 - 2023這三年間，公司每年的研發投入均超過60億元，佔銷售收入的比重達20%以上。

到了2024年，公司全年研發支出高達82.28億元，佔收入比重更是達到29.4%。2025年，恆瑞醫藥連續4年入選國際知名諮詢機構Citeline 「全球製藥公司管線規模TOP25」，TOP25陣營中自研管線數量位居全球第二，以絕對優勢領跑自研管線榜單。

具體來看，截至最新披露日，恆瑞醫藥擁有超過110款已商業化的藥物，其中包含20款1類新分子實體創新葯和4款2類新葯。此外，還有超過90款創新葯處於不同研發階段，約400項全球臨牀試驗正在推進，預計未來三年將有40余項創新成果上市，涵蓋HER2、ADC、GLP - 1藥物等。

圖表二：公司產品管線情況

數據來源：公司招股書，格隆匯整理

在即將召開的2025年美國臨牀腫瘤學會（ASCO）會議上，作為創新型國際化製藥企業，恆瑞醫藥在腫瘤領域產品相關研究再次獲得高度認可。

目前已確定有69項研究入選本次會議，其中創新葯研究達67項，包括4項口頭報告（Oral）、5項快速口頭報告（Rapid Oral）、24項壁報展示（Poster）以及36項線上發表（Publication Only）。這些研究成果廣泛覆蓋消化系統腫瘤、乳腺癌、肺癌、婦科腫瘤、泌尿腫瘤、黑色素瘤、頭頸腫瘤、肉瘤、鼻咽癌、血液腫瘤和硬纖維瘤等十余個腫瘤治療領域。

從心出發，全球視野

那麼，在踏上港交所之后，恆瑞醫藥又該看向何方？從結果上來看，恆瑞已然將目光瞄向全球市場。

一方面，公司自主出海+對外合作方式，率先走出國門，為公司業績描繪新增長曲線。

目前公司已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等國家和地區啟動超20項海外臨牀試驗。

與此同時，公司近三年9筆BD，涉及Lp(a)抑制劑、DLL3 ADC、GLP-1資產組合、PARP1抑制劑等核心品種，許可給包括默沙東、IDEAYA Biosciences、Kailera Therapeutics、德國默克在內的多家海外藥企。2018年以來累計交易金額約140億美元。

復星財富控股指出，「參考2024年已達成的140億美元對外授權交易額，未來三年47項管線具有海外授權潛力的BD交易額可能超200億美元。若20%核心管線能在歐美上市，2028年海外銷售額或達50億元。」

從形式上來看，恆瑞也不拘於BD形式，結合了海內外資源共同開發項目的NewCo模式，更是引領開創創新葯出海新潮流。

高盛指出，「2024年5月，恆瑞醫藥將其GLP-1產品組合（HRS-7535、HRS-9531、HRS-4729）的中國境外權益授予合資美國生物科技公司Kailera，開創了以"新型合資公司（NewCo）"作為中國生物醫藥企業國際化路徑的新興範式。此后六個月內，行業快速完成五宗同類交易（主要涉及T細胞銜接器等早期創新資產），這一趨勢持續升溫，截至2025年1月已新增兩筆交易披露。」

圖表三：恆瑞醫藥引領NewCo潮流

數據來源：高盛，格隆匯整理

另一方面，赴港上市成為恆瑞醫藥出海戰略的關鍵一環。

依託港股平臺對接國際資本市場，恆瑞醫藥能夠提升在全球的品牌影響力，強化其國際化製藥集團的定位。通過二次上市，公司可以開拓新的融資渠道，優化資本結構，進一步引進境外機構投資者和海外資金，啟動‘外循環’增長模式。同時，這也有助於公司吸引國際人才，進一步拓展國際合作和海外業務，從而提升公司的全球競爭力。

小結

《論語》有言「三十而立，四十不惑，五十知天命」。

於個人而言，五十歲當是洞察人生、順應天命的年紀。但對於恆瑞而言，歷經五十五載風雨洗禮，卻並未安於「知天命」的沉穩與順遂，不斷求「變」。

憑藉着對醫藥事業的執着與熱忱，恆瑞從中國本土醫藥領域的龍頭，向着全球醫藥舞臺大步邁進，開啟國際化征程的壯麗新篇。

而當這一戰略轉型的浪潮襲來，也是時候重估恆瑞價值了。