復星國際(0656.HK)：聚焦主業 資產提質

核心觀點

公司下屬健康板塊包括復星醫藥、復宏漢霖、復鋭醫療科技等多家上市公司，醫藥產業全方位佈局；快樂板塊擁有豫園商城、老廟黃金、Club Med、三亞亞特蘭蒂斯等多個優質資產和品牌；富足板塊控股復星葡萄牙保險、鼎鋭再保險、HAL、BFC 等全球化佈局的多元資產。現階段公司積極實施聚焦主業，瘦身健體」的戰略，公司資產質量有望持續回升，市淨率處於低位，值得關注。

事件

2024 年公司實現營業收入1923.22 億元，同比減少3.03%；實現淨虧損43.49 億元，同比轉虧，主要由於快樂和富足板塊的部分項目虧損，但公司產業運營利潤（包含公司下屬產業運營附屬公司及權益法覈算的聯營及合營企業的利潤貢獻）達到49 億元，較2023 年同期基本穩定。

簡評

健康板塊全方位佈局：復星醫藥直接運營的業務包括製藥、醫療器械、醫學診斷、醫療健康服務，並通過參股國藥控股覆蓋到醫藥商業領域。（1）核心製藥板塊涵蓋創新葯、成熟產品和疫苗三大領域：創新葯聚焦腫瘤（實體瘤/血液瘤）與免疫炎症治療；成熟產品通過首仿藥、複雜製劑、改良型新葯研發及產線整合實現降本增效；疫苗板塊依託細菌性/病毒性技術平臺推進自研與合作管線。重點產品包括：漢利康（首個國產利妥昔單抗，適應症覆蓋淋巴瘤、白血病及類風濕關節炎，國內首個獲批RA 治療）；漢曲優（中歐美三地獲批曲妥珠單抗，全球50 余國上市，適應症為HER2 陽性乳腺癌及胃癌）；漢斯狀（首個歐盟批准用於廣泛期小細胞肺癌的PD-1 單抗，覆蓋肺癌、食管癌等癌種，獲五大CSCO指南推薦）；奕凱達（國內首個CAR-T 產品，適應症為復發/難治性大B 細胞淋巴瘤，納入110+城市惠民保及80+商業保險，治療中心覆蓋28 省市）。（2）醫療器械板塊形成醫療美容、呼吸健康與專業醫療三大產品矩陣，覆蓋消費與專業醫療場景；醫學診斷業務以生化診斷為根基，向免疫/分子/微生物/病理診斷及居家檢測延伸。（3）醫療健康服務業務包括以大灣區為重點的綜合性醫療機構以及康復專科連鎖。

快樂板塊優化品牌佈局，打造東方時尚：豫園股份積極退出非核心項目、優化財務結構的同時，對黃金珠寶門店進行升級改造，打造豫園商圈整體品牌形象，塑造多品牌的東方美學概念。復星旅文旗下Club Med深耕全包高端獨家，收入再創新高，三亞亞特蘭蒂斯逆勢實現入住率新高，維持品牌競爭力。

富足板塊資產質量穩步提升：保險業務主要包括復星葡萄牙保險（持股84.9892%）、鼎睿再保險（持股86.71%）、復星保德信人壽（持股50%）、復星聯合健康保險（持股28.40%）。2024 年，復星集團保險業務實現收入393.1 億元，同比增長5.0%，在集團收入中的佔比同比提升5.0 個百分點至20.3%，主要受益於復星葡萄牙的保險收入上升；歸母淨利潤17.2 億元，同比大幅增長117.2%，主要受益於出售持有的二級市場投資項目獲利同比增長。具體來看，復星葡萄牙保險2024 年毛保費收入達約歐元61.7 億元，充分發揮復星「全球組織+本地運營」能力，通過海外拓展將國際業務佔比由2014 年的不足5%提高至29.8%；境內兩家保險公司迎來關鍵發展機遇，其中復星保德信人壽的總保費收入從2023 年的人民幣43.5 億元大幅增長至2024 年的人民幣92.5 億元，復星聯合健康保險的保費收入也穩步提升，並且兩家公司均實現盈利。 兩家公司的不斷成長有望為集團未來發展奠定堅實基礎。

資管業務主要分為投資類資管和蜂巢類資管，截止2024 年末，復星集團實現資管業務的收入158.0 億元，同比增長10.3%，佔集團總收入的8.2%；歸母淨利潤淨虧損43.7 億元，主因持有的菜鳥項目賬面價值調整導致一次性非現金虧損51 億元。從收入佔比來看，復星集團資管業務收入佔集團富足板塊的29%，其中投資類資管和蜂巢類資管分別約佔集團富足板塊總收入的17%和12%。從資產規模來看，復星集團資管業務總資產2681.2 億元，佔集團總資產的33%。從資管業務的產業佈局來看，復星集團投資類資管平臺主要包含2 家股權投資平臺（復星鋭正、復星創富）；1 家證券牌照（復星財富）；以及全牌照的德國私人銀行（HAL）、金融科技公司（Naga）和巴西另類資管平臺（Rio Bravo）。投資類項目主要包括霸王茶姬、老鋪黃金、網商銀行和哈囉等，截止2024 年末，按集團賦能口徑，復星投資類資管規模達22536 億元。

投資建議：公司持續推動「聚焦主業，瘦身健體」的戰略調整，加速非核心業務的退出，預計資產質量持續提升。預計2025-2027 年歸母淨利潤分別為12.21 億元/19.51 億元/25.03 億元，公司目前PB 低於0.3 倍，資產質量的修復有待市場逐步認知，首次覆蓋，給予」增持」評級。

風險分析

1. 公司健康板塊可能受到各類醫療行業政策影響，公司醫藥研發存在不確定性，新葯的研發進度可能低於預期。

2. 公司快樂板塊黃金珠寶業務可能繼續受黃金價格波動影響銷售情況，全球度假村業務可能受到歐美經濟衰退需求不足的影響，地產項目可能受到市場持續低迷而導致去化進度不及預期，時尚品牌可能面臨消費降級導致需求不足。

3. 公司富足板塊保險業務可能面臨全球業務拓展不確定性影響，資產管理業務在瘦身過程中可能存在部分項目的減計對整體業績的拖累，亦可能存在投資類項目退出的不確定性。