華西證券-紡織服裝行業周報：亞瑪芬Q1業績超預期，上調全年指引-250523

（轉自：研報虎）

主要觀點：

　　本周滔搏發佈FY2025年報，FY2025公司收入/歸母淨利/經營性現金流分別為270.13/12.86/37.55億元，同比增長-6.6%/-41.9%/20.0%，歸母淨利下滑幅度高於收入主要由於公司面對銷售下滑帶來的存貨壓力，加大整體促銷力度、調整線上線下銷售結構影響導致毛利率下滑。經營現金流高於淨利主要由於存貨減少、應收賬款減少、有效的運營資金管理。FY25每股擬派發現金紅利0.02元、特別股息0.12元，疊加中期股息0.14元，分紅率為135%，股息率為8.75%。

　　本周Deckers公佈FY2025全年業績，公司FY25收入增長16.3%至49.86億美元，營運利潤同比增加27.1%至11.79億美元。毛利率同增2.3pct至57.9%，淨利率為19.4%，同比增加1.7PCT。1)FY2025，UGG/HOKA/其他品牌分別實現收入25.31/22.33/2.21億美元，同比增長13.1%/23.6%/-8.6%。DTC和批發渠道保持快速增長，分別同增14.8%和17.4%。DTC淨銷售額增加主要是由於UGG和HOKA品牌的全球銷售額增加，UGG品牌的批發淨銷售額增加由於全球淨銷售額增加，特別是來自國際地區的淨銷售額，HOKA品牌的批發淨銷售額增長，在於國際經銷商市場的大幅增長推動。2)FY25Q4收入增長6.5%至10.22億美元，增速放緩至單位數，運營利潤同比增加20.5%至1.74億美元，毛利率同增0.5pct至56.7%，淨利率為14.8%，同比增加1.5PCT。FY25Q4，UGG/HOKA/其他品牌分別實現收入3.74/5.86/0.61億美元，同比增長3.6%/10%/-6.3%，UGG和HOKA增速放緩（FY25Q3增速16.1%/23.7%）,其中UGG放緩主要由於Q4庫存不足，DTC渠道下降3%，同時季節依賴性較強，僅約25%收入來自非旺季（Q1和Q4），過渡性產品（如春季涼鞋）增長未能完全彌補核心款短缺。HOKA增速放緩主要由於美國DTC渠道承壓以及戰略性增加批發渠道。分渠道來看，DTC和批發渠道分別同增12.3%和-1.2%。3)鑑於全球貿易政策演變帶來的宏觀經濟不確定性，公司目前暫不提供2026財年的全年業績指引，但公司做出了26Q1當前展望：淨銷售額預計在8.9 - 9.1億美元，預計每股攤薄收益在0.62美元至0.67美元之間。

　　本周VF發佈FY2025財報（截至2025年3月29日)，威富集團營收同比下跌4%至95.04億美元(約合人民幣684億元)，低於預期:毛利率同比增加1.9PCT至53.5%;淨虧損1.90億美元(約合人民幣13.68億元)，虧損收窄。FY25Q4營收21.4億美元，同比下降5%，毛利率同比增加5.5PCT至53.5%；淨虧損1.51億美元，較上年同期4.18億美元的虧損收窄。1)分品牌來看，Vans/北面/Timberland/Dickies同比增長分別為-22%/4%/10%/-14%，其中北面在亞太市場實現了35%的增長，除四大品牌外的其他品牌止跌，營收增長8%至4.55億美元。2)分渠道來看，批發/DTC渠道按固定匯率分別下滑2%/ 3%。3)分地區來看，美洲/EMEA(歐洲、中東和非洲)營收同比下跌6%/4%。亞太市場同比持平。

　　本周亞瑪芬發佈25Q1業績，公司Q1收入/歸母淨利/經調淨利為14.73/1.35/1.48億美元，同比增長23%/ 2539.22%/196%，業績超市場預期。25Q1毛利率/經營淨利率為58%/ 10.1%，同增3.3/6.8 pct，毛利率、經調營業利潤率創歷史新高，主要收益於區域和板塊組合優化及各品牌提升。1)分業務來看，功能服飾/户外/球類及球拍收入同增28%/25%/12%，功能服飾的增長主要由於女性品類與鞋類表現突出，户外品類收入增長得益於薩洛蒙DTC渠道強勁增長，大中華區加速開店，鞋類與冬季運動裝備表現優異；2)分地區來看，大中華/亞太地區/美洲/EMEA同比+43%/49%/12%/12%，區域增長由大中華區和亞太區引領;3)分渠道來看，Q1 DTC/批發同比+39%/12%，自有門店總數同比增長49%，其中球類裝備門店數增長189%。4)公司上調全年業績指引，預計2025財年收入增長15%-17%(此前13-15%)，EPS上調至0.67-0.72美元（此前0.64-0.69美元），毛利率為56.5%至57.0%，營業利潤率為11.5%至12.0%。

　　投資建議：（1）製造端：25/5/12，中美日內瓦經貿會談聯合聲明，決定24%的關税90天內暫緩、保留剩余10%的加徵。貿易戰緩和背景下，短期推薦美國佔比高、前期跌幅大的標的，中期推薦海外佔比高、未來有望搶份額的標的，長期推薦成長標的。此前我們按照美國收入佔比、加税幅度、分擔比例測算最差情況下的業績影響，但實際落地中公司在分攤、降本等方面仍存在空間；從4月來看，下游客户觀望情緒重對訂單有一定影響，但仍推薦具備海外佈局相對優勢、有自身拓品類或拓客户α邏輯、淨利率有修復空間的公司：浙江自然（户外裝備補庫大年+拓客户+新品類跑通）、開潤股份（印尼產能佔比70%，箱包和服裝代工、小米端仍有淨利率改善邏輯）、康隆達（較國內對手仍有關税相對優勢、搶份額邏輯）、百隆東方（越南盈利改善，國內減虧邏輯）。（2）品牌端：我們認為Q1整體平穩略降，去年客流大幅下滑告一段落，預計刺激消費順周期或Q1后有望估值修復，部分公司Q1仍有費用端拖累，但我們仍看好服裝板塊的出清長邏輯。繼續推薦24年10X左右的波司登、贏家時尚（存在較大利潤彈性）。

　　線上數據跟蹤：淘寶天貓平臺25年4月各品類增速均為負，錦泓集團增速最高。

　　根據蘿卜投資數據，2025年3月，運動包/運動鞋/運動服/男裝/女裝/童裝抖音平臺銷售額同比增長136.87%/61.69%/63.72%/36.39%/10.90%/22.41%，運動品類增速最高，3月男裝增速好於女裝，25年3月數據環比25年2月增速增加。根據蘿卜投資數據，2025年3月，抖音平臺同比增速前三分別是中國利郎、羅萊生活、耐克公司，同比增長分別為121.9%/99.7%/94.9%。同比增速后三分別是博洋家紡、斯凱奇、朗姿股份，同比增長分別為-52.3%/-12.6%/-1.6%。

　　根據蘿卜投資數據，2025年4月，童裝/運動服/女裝/男裝/箱包淘寶天貓平臺銷售額同比下降53.49%/15.24%/21.57%/34.89%/6.9%，三月各品類增速均為負。户外品類來看，户外登山野營/運動瑜伽健身/運動包/運動鞋淘寶天貓平臺銷售額同比下降5.37%/7.68%/21.16%/12.73%。根據蘿卜投資數據，2025年4月，淘寶天貓平臺同比增速前三分別是錦泓集團、江南布衣、浪莎股份，同比增長分別為102.20%/5.90%/-3.20%。同比增速后三分別是北極絨、新秀麗、紅豆股份，同比增速分別為-52.50%/-47.30%/-47.30%

本周中等進口棉價格指數上漲1.06%

　　截至5月23日，中國棉花3128B指數為14608元/噸，區間上漲0.29%，中等進口棉價格指數（1%關税）為13407元/噸，區間上漲1.06%，截至5月22日，CotlookA指數（1%關税）收盤價為13899元/噸，區間上漲1.92%。截至5月23日，內棉價格高於外棉價格1201元/噸。

　　截至5月23日，中國棉花3128B指數相較年初下跌0.69%，中等進口棉價格指數（1%關税）相較年初下跌2.44%，截至5月22日，CotlookA指數（1%關税）收盤價相較年初下跌0.47%。

行業新聞

　　阿迪達斯三葉草旗艦店開業，正式跨界寵物服飾賽道；李維斯以3.11億美元將Dockers出售給ABG；始祖鳥今年大中華區要淨關店，母公司一季度業績公佈；奢侈品牌集體降温520；Nike將在美國上調部分商品售價；始祖鳥在廣西開闢中國首個世界級巖場，打破中國攀巖難度天花板？

風險提示

　　匯率波動風險；原材料波動風險；系統性風險。