【財經分析】從「規模擴張」轉向「價值創造」 滬市併購重組呈現新格局

轉自：新華財經

新華財經上海5月23日電（記者杜康）自「併購六條」發佈以來，在政策驅動與產業轉型的雙重背景下，滬市上市公司併購重組市場發生深刻變革，從簡單的規模擴張轉向價值創造。

制度升級優化與市場活力釋放形成共振，「併購六條」發佈后，滬市已新增披露重大資產重組78單，註冊生效8單，市場整體穩定有序。從併購項目的行業、主體、方案等來看，產業整合和升級併購成為主導邏輯，更聚焦新質生產力佈局，一批具有較大市場影響力的重量級項目也不斷涌現。

重組市場更加活躍：從「消除制度障礙」到「激發市場自驅力」

併購重組是資本市場的大事，是提高上市公司質量的關鍵一招。去年以來，從新「國九條」明確提出加大併購重組改革力度，到「科八條」「併購六條」等政策相繼推出，再到日前《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂，已在制度規則層面打消了市場的交易疑慮，精準迴應了此前市場對於併購重組的不實傳聞和誤解。

「此次修訂的《重組辦法》是‘併購六條’政策的落地，保證了監管對併購重組支持態度的延續性。與2023年的《重組辦法》相比，本次修訂的《重組辦法》在簡化審覈程序、創新交易工具、提升監管包容度等多方面作出優化，創多個‘首次’：首次建立簡易審覈程序，首次調整發行股份購買資產的監管要求，首次建立分期支付機制，首次引入私募基金‘反向掛鉤’安排。」開源證券分析師周源表示。

過去關於併購重組的交易設定有利於公司「改善財務狀況」「減少關聯交易」「避免同業競爭」等要求，從出發點來看旨在防範市場亂象、避免侵害上市公司利益。但在實踐中，過於「一刀切」的表述可能讓一些潛在的優質標的被拒之門外。對此，近期的制度優化正在破解「一管就死、一放就亂」的治理困局。

「修改相關剛性表述，將判斷的權力交給市場和產業，監管層通過明確重組政策、提高監管包容度、提升重組市場交易效率等舉措，既保持監管定力又釋放市場活力，推動併購重組迴歸產業邏輯本源。隨着併購重組相關政策密集頒佈的一年，無論是估值包容性，還是松綁跨界併購，都在推動併購交易的活躍。」上海金融與發展實驗室首席專家主任曾剛表示。

相關政策制度的積極影響在多個層面得以體現。從「併購六條」發佈后的數據來看，確實重拾市場信心，重組數量金額增長明顯，滬市已披露資產重組654單，其中重大資產重組78單，已披露交易金額的已達1466億元。今年以來，已披露資產重組284單，是去年同期的1.3倍，其中重大資產重組43單，是上年同期的3.2倍。

審覈效率提升 標誌性、創新型案例漸次落地

「併購六條」發佈以來，已有8家公司審覈通過並註冊生效，僅1家公司修改方案后撤回申請，審覈通過率接近90%。較2023年增長超兩成。高通過率的背后，是標的質量更加優質，也與審覈周期更短、方案更加靈活有關。

「併購六條」發佈后，滬市重組項目從正式受理到註冊完成的時間主要集中在3個月左右，較此前效率大幅提升。簡易審覈程序也大幅縮短審覈時間，從數月壓縮至半個月以內。如華電國際資產重組併入裝機規模約1606萬千瓦常規能源資產，從項目受理到交易所通過僅用時3個月，成為併購六條以來首個無現場問詢問題的併購重組案例。

‘在交易效率方面，簡易審覈程序使得部分併購案例實現了快速審覈通過。如有優質大市值上市公司利用‘2+5+5’審覈機制，顯著縮短了併購周期，提高了交易確定性。這種高效率的審批進一步刺激了市場參與熱情。」曾剛表示。

交易方式的創新顯著提升了併購成功率。定向可轉債、股份分期支付等工具的應用，為買賣雙方提供了風險共擔與利益共享的靈活機制。如思瑞浦發行定向可轉債收購虧損標的創芯微，作為定向可轉債重組規則發佈后首單註冊的可轉債項目，通過差異化定價設計平衡各方利益。

日前《重大資產重組管理辦法》創新性地作出了分期支付的制度安排。交易各方可以結合談判情況，自主選擇分期支付並設置支付條件。值得關注的是，分期支付中股份鎖定期等制度設計，兼具市場化與法制化，為交易雙方達成利益平衡提供更多的選擇，提高交易靈活性和談判成功率。

「併購六條」以來，市場氛圍明顯改善，滬市一些標誌性、創新型案例也漸次落地。國泰君安吸並海通證券、中國船舶擬吸並中國重工，交易規模均超千億元；湘財股份擬吸並大智慧為近年來首單非同控下民營上市公司間吸收合併。私有化方式收購上市公司不斷涌現，如瀚藍環境收購港股上市公司粵豐環保，新奧股份擬發行H股私有化港股公司新奧能源。

四大維度看新一輪高質量併購重組案例：向強、向新、向外、向重

「政策為上市公司併購指出了兩個大方向，一是助力新質生產力發展，另一方向是加大產業整合支持力度。」上海交通大學上海高級金融學院教授蔣展表示。

回顧來看，自「併購六條」發佈以來，以產業整合為目標的併購重組、圍繞新質生產力的科技併購重組、助力全球化佈局的境外併購重組，以及大市值公司主導的重大資產併購重組，成為新一輪高質量併購重組的重要特徵。

以產業整合為目標，越來越多的滬市公司通過籌劃高質量產業併購，優化資產結構和業務佈局，提升核心競爭力。數據顯示，滬市公司產業併購及股東注資佔比近七成。

併購重組既強調傳統行業的整合，提升行業集中度，也強調促進新質生產力的發展。科技行業併購活躍，成為滬市併購重組市場的一大特徵。科技企業可以通過併購實現資源整合和戰略佈局，也有助於推動產業升級和創新，提升整個行業的競爭力。

半導體、電子設備、機械設備、生物醫藥等「硬科技」含量較高行業的併購重組日益活躍。記者從上交所獲悉，「併購六條」發佈以來，滬市戰略性新興行業公司披露資產重組107單，其中重大資產重組30單，較上年同期增長400%。

新一輪併購重組的又一特徵在於，境外併購重組案例顯著增多。過去，中國企業更多聚焦於將技術、品牌等「引進來」，如今，越來越多中國企業顯著轉向通過跨境併購「走出去」，加速國際化佈局。如，華新水泥擬以現金收購尼日利亞上市公司Lafarge Africa Plc控制權，快速切入西非市場。梅花生物擬收購日本上市公司麒麟控股的全資子公司協和發酵旗下的食品氨基酸、醫藥氨基酸等業務及資產，實現產業出海戰略落地。

此外，「併購六條」出臺以來，滬市大市值公司併購重組活躍度顯著提升，成為資本市場資源整合的核心力量。2025年，已實施完成的重大資產重組有10單，涉及交易金額為1464億元，是上年同期的5倍和25倍。

在大市值公司中，滬市央國企併購重組頻次顯著攀升，呈現出政策驅動、規模擴容、產業聚焦的特徵。數據顯示，「併購六條」發佈至今，滬市央國企主導的重大資產重組交易達22單。如中國船舶擬換股吸收合併中國重工，打造全球船舶製造龍頭；國泰君安與海通證券合併是中國資本市場史上規模最大的A+H股吸收合併，合併后資本實力位居行業第一。

關注長期價值創造 杜絕不當併購交易

可以看到，在這一輪併購重組中，政策更加靈活。當下，規則允許適當收購虧損資產，但要有產業邏輯且不影響持續經營能力。併購的未盈利資產如果有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平、具有較好發展前景，則同樣有望助力公司提高質量。目前滬市共披露5單收購虧損資產的方案，如海天股份收購非盈利的賀利氏光伏銀漿業務，尋找企業第二增長曲線。

「政策明確支持符合商業邏輯的跨界併購，除經濟發展的客觀需要外，也是考慮到當前資本市場環境已發生變化，能夠對跨界併購形成有效的制約力量。如監管多年來對跨界併購從嚴監管，逐步積累了精準監管盲目跨界的經驗，再如前一輪跨界併購中企業家及投資者積累的教訓使得各方都更為理性，這些力量客觀上制約了上市公司盲目跨界。」有行業人士對記者表示。

需指出的是，當前是併購重組的風口，鼓勵通過併購重組帶動上市公司的精細化整合，提升經營質效。但同時，也要謹記合規籌劃推進高質量的重組，杜絕不當併購交易。

「回溯上一輪2013—2015年的併購潮，在‘T+1’年份的利潤不少是增加的，但是從‘T+2’開始，利潤的增加值就開始往負向走勢。這説明過去，一些併購重組所創造的價值部分是短期的，甚至部分企業的目的就是買利潤維護短期市值。」蔣展表示。

蔣展表示，無論是上市公司還是併購基金，在併購重組的時候應當將創造長期財富價值作為重要的準繩。「如果不能創造長期價值，而只是關注短期的收益，必然對併購市場形成負向影響，損害企業和中小股東的利益。」

上交所表示，近期政策指出對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度，更好發揮市場優化資源配置的作用。但同時，鼓勵上市公司規範實施併購重組，並不意味着對「偽重組」「借道重組套利或炒作」打開方便之門。

「目的不純、方向不準、操作不當的併購重組交易失敗概率往往較高，最終導致交易各方的努力付諸東流，使投資者合法權益受損。在強本強基、嚴監嚴管的主線下，對明顯違規違法的行為，監管仍然會保持一以貫之的態度，切實保護好廣大投資者利益，維護資本市場‘三公’原則。對於跨界併購，監管將結合上市公司規範運作情況，實事求是區分交易性質、交易目的等，判斷交易風險，嚴把注入資產質量關，謹防屯殼炒殼、盲目跨界、‘忽悠式’重組。」上交所相關負責人表示。