REITs｜順豐深港雙平臺，優質倉儲物流REITs的配置窗口期

來源：郁言債市

► 物流活動向好，但供給衝擊下倉儲出租以價換量

2025年以來物流行業景氣度明顯提升。2025年4月中國物流業景氣指數為51.1%，仍處於擴張區間，全國物流業務需求總體保持擴張態勢。從供給上看，國內高標倉行業集中度較高，整體呈「一超多強」格局，普洛斯市佔率遙遙領先，京東、順豐等電商/第三方物流自建倉儲項目增多。

受宏觀經濟恢復放緩和供給持續釋放的衝擊，市場普遍採取以價換量策略來維持出租率，但短期仍面臨租金下滑、空置率上升的考驗。2025年一季度京津冀、長三角、長江中游、成渝、珠三角城市羣平均有效租金環比分別下降3.7%、6.1%、0.5%、2.6%和0.3%，空置率分別為28.6%、25.4%、13.3%、8.9%和6.1%。截至2025年5月16日，全國已上市9只倉儲物流REITs，涉及底層資產31個，出租率和租金水平仍然承壓。

►順豐香港REIT表現良好，是境內REIT的參考系

順豐控股是中國及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商，採用自營物流模式持有眾多物流產業園等關鍵場地資源，為旗下REITs提供倉儲設施租賃需求和擴募資產。

2021年5月順豐控股作為發起人的順豐房託在港交所上市，至今已穩定運行多年。順豐房託第一大租户是順豐控股集團系，收入很依賴順豐關聯租户的支持。受出租率降低、租金下跌影響，2024年順豐房託估值明顯下調至67億港元，整體下跌8.9%，后續面臨關聯租户2026年的續約考驗。上市以來順豐房託有多輪行情，低股價使其股息率達7%以上。

►南方順豐物流 REIT，珍惜當下高租金時段的窗口期

順豐房託在中國香港上市后，順豐控股國內版的物流產業園輕資產資本運作平臺—「南方順豐物流REIT」登陸深交所，形成深港兩地REITs上市的格局。后續順豐房託側重於華南、西南區域的優質資產，並留意東南亞物流需求。南方順豐REIT則側重長三角/京津冀/長江中下游以及國內機場空側的倉儲資產。

南方順豐REIT的資產主要為分撥中心，是快遞業務的重要場地，通常會投入各類設備，搬遷成本較高，租户粘性較強。與順豐房託相似，南方順豐REIT的關聯租户佔比也很高，順豐系租户對REIT的經營業績影響很大，但后續出租率預計整體穩定。當前境內REIT執行的租金高於市場平均水平，續租時面臨下調風險，2027年前是租金較高的時段，估值已留有一定空間抵禦租金下行壓力。截至2025年5月16日南方順豐REIT的市值為37.66億元，2025年現金分派率預計為3.98%，在已上市的9只倉儲物流REITs里排名中上，滿足收益條件的可擇機配置。

風險提示：公募REITs相關政策出現超預期調整；基礎設施項目經營風險；資料來源及數據統計風險。

倉儲物流REITs是典型的周期類資產。物流是連接生產和消費的中間環節，明顯受到宏觀經濟周期的影響，景氣度上表現出一定的季節性波動。物流活動越繁榮，市場對各類物流設施及倉庫資產的需求就越旺盛，倉儲物流REITs資產的出租率就越有保證。倉儲物流資產的形成包含選址、建設、出租等環節，具體設施包含物流園區、物流倉庫、配送中心、分撥中心等。

面向社會提供物品儲存服務並收取費用的通用倉庫項目以及冷庫等專業倉庫項目可以申報REITs。截至2025年5月16日，已有9只倉儲物流C-REITs發行上市，中金普洛斯、紅土創新鹽田港REIT已開展過擴募，發行規模合計220.79億元（含擴募），市值合計236.47億元。另外，中銀中外運倉儲物流、華夏萬緯倉儲物流2只倉儲物流REITs在審覈過程中。

值得關注的是，中國及亞洲物流行業中的領軍企業——順豐控股股份有限公司（002352.SZ/6936.HK）作為發起人的順豐房託（2191.HK，下文稱之為順豐香港REIT）、南方順豐物流REIT（180305.SZ，下文稱之為順豐境內REIT）分別於2021年5月17日在中國香港、2025年4月21日在深圳掛牌上市，完成在中國香港、中國內地兩地雙公募REITs平臺的搭建。2025年來新上市的7只C-REITs中，除了3只倉儲物流REITs外，消費、市政、保租房、產業園都以30%的收盤漲幅開局，其中深交所上市的南方順豐物流REIT首日收盤漲幅僅13.53%，一定程度上也反映了市場對倉儲物流REITs的定價仍然較為審慎。

本文通過覆盤倉儲物流C-REITs在2024年及2025年1季度的基本面情況，對南方順豐物流REIT所處的市場環境進行分析，並將順豐香港和境內REITs進行對比，以此判斷南方順豐物流REIT的投資價值。從分紅表現來看，若以5月16日每股3.766元買入南方順豐物流REIT，2025年現金分派率預計4%左右，在已上市的9只倉儲物流REITs里排名中上。考慮到順豐香港REIT歷年來較為穩定的業績表現，可以預測順豐集團系對本REIT業績亦將給予穩定支撐，但續約時租金面臨一定的下調風險，可把握當前高租金時段的窗口期，擇機進行配置。

01

物流活動向好，但供給衝擊下倉儲設施出租「以價換量」

1.1 物流行業景氣度明顯提升，物流保管費用佔比穩中有升

中國物流行業活躍度繼續增強，行業對未來發展保持樂觀。2025年3月以來，我國工業生產保持穩定開工率，生產和流通環節迴歸常態，供應鏈上下游活動趨於活躍，物流需求有所恢復。中國物流與採購聯合會發佈的2025年4月中國物流業景氣指數（LPI）為51.1%，儘管環比回落0.4個百分點，但業務總量指數、新訂單指數、庫存周轉次數指數、資金周轉率指數、固定資產投資完成額指數、從業人員指數和業務活動預期指數均保持在50%以上擴張區間，全國物流業務需求總體保持擴張態勢。

倉儲物流行業呈現明顯的周期性，主要是受到電商、製造業業務變化影響。電商企業的促銷活動往往帶來明顯的倉儲需求，如每年5月至6月（「618大促」）、10月至次年1-2月（「雙11」、「雙12」及「年貨節」）。製造業的業務高峰一般集中在兩個時段：一是3月伴隨春節后開工率提升倉儲業務量也隨之提升，二是進入9、10月，製造業整體開工率上行帶動倉儲業務量提升，其他月份倉儲業務量相對持平。

社會物流總費用中的保管費用佔比穩中有升，倉儲物流REITs的未來租金預計仍有空間。社會物流總費用是指國民經濟各方面用於社會物流活動的各項費用支出，包括了運輸費用、保管費用和管理費用。倉儲物流基礎設施主要通過物業出租獲得持續、穩定的租金收入，保管費用則統計了社會物流活動中儲存貨物所支付的費用，在一定程度上能夠反映全社會給予倉儲物流資產的潛在報酬水平。2024年社會物流總費用19.0萬億元，同比增長4.1%，其中保管費用6.4萬億元，佔社會物流總費用的34%，近年來穩步增長。

1.2 國內高標倉行業「一超多強」，供給衝擊仍將持續

隨着倉儲物流行業對配送效率和配送要求的提高，高標倉已經成為我國倉儲物流行業主流的細分市場。在倉儲物流行業中，根據建設標準，倉儲物流基礎設施可分為高標準物流倉儲（高標倉）和普通物流倉儲（普通倉）；根據倉儲貨物性質，可分為保税倉庫與非保税倉庫；按照功能屬性可細分為門户倉、區域倉、城市倉以及前置倉，從而滿足從生產到消費的不同場景的服務需求。

從供給上看，國內高標倉行業集中度較高，整體呈「一超多強」格局，普洛斯市佔率遙遙領先，京東、菜鳥、順豐等電商/第三方物流自建倉儲項目增多。倉儲物流開發主體可分為傳統開發商（外資、內資）、傳統房地產商、金融機構、電商及第三方物流企業。外資物流開發商最先涉足我國倉儲行業，代表企業是普洛斯、豐樹、安博和嘉民等，具有較為領先的倉儲設施技術、管理水平和資金支持。內資物流開發商受外資建設方影響開始介入、緊隨其后，代表企業為寶灣物流、深國際。傳統房地產商謀求轉型，開拓物流地產業務，代表企業有萬緯物流。金融機構在物流領域尋找利潤切入點，代表企業有光大安石。電商及第三方物流企業自建項目增多，主要是受自身業務上下游渠道驅動，主要包括京東、菜鳥和順豐等。

各類開發主體推高國內高標倉供應量，不同區域子市場的供需情況有別。2003年至2013年，外資建設方憑藉先發優勢和資本運作能力，率先打開中國市場。隨着電商行業的興起和物流需求的增長，高標倉需求增長迅速，但市場供應量有限，主要集中在一線城市和經濟發達地區。2014年至2020年進入高標倉供給高速增長階段，金融機構、電商等更多主體受國內倉儲物流的市場前景吸引，開始佈局加入。2021年起公共衞生事件等深化了線上消費習慣，倉儲物流需求迎來短期高峰，進一步帶動開發投資，新增供應量也陸續達到歷史高位，2024年開始回落。根據2024年中金普洛斯REIT年報，全國50個重點物流城市形成的非保税高標倉存量規模已超1.66億平方米，80%集中在長三角、京津冀、珠三角、成渝和長江中游五大城市羣。

受宏觀經濟恢復放緩和供給衝擊持續釋放的影響，市場普遍採取「以價換量」策略來維持出租率，但短期仍面臨租金下滑、空置率上升的考驗。具體來看，根據2024年中金普洛斯REIT年報和物聯雲倉2024年度/2025年第一季度全國高標倉市場報告：

京津冀城市羣平均有效租金環比下降3.73%至21.91元/平方米/月，空置率維持28%以上的高位。2024年因部分項目入市節奏主動放緩疊加策略性調整，庫存去化壓力有所緩解。但隨着新增供應持續入市，租賃表現承壓，2025年區域空置率仍近30%。2024年京津冀城市羣全年新增供給105.71萬平方米，主要集中在天津、廊坊和北京等地，2025-2026年預計新增供給分別在341.22、76.76萬平方米，整體仍面臨較大的去化壓力。

長三角城市羣平均有效租金環比下降6.13%至25.71元/平方米/月，租金下調帶動去化，空置率在25%左右。長三角城市羣非保税高標倉存量佔全國總體量的36%，集中了全國三分之一以上的高標倉。儘管長三角2024年新增供應同比下降，但仍達到了387.57萬平方米，2025-2026年預計新增供給分別達到646.88、37.23萬平方米，市場仍面臨一定的下調租金風險。

長江中游城市羣平均有效租金環比僅下降0.53%至16.99元/平方米/月，租金降幅收窄，空置率持平，穩定在13%左右。長江中游城市羣的武漢、長沙存量佔區域總量的70%以上，整體呈現出「核心城市+周邊衞星城市」的佈局。2024年長江中游城市羣新增供給59.03萬平方米，2025-2026年預計分別新增77.31、87.93萬平方米，對尚未承接產業外溢的衞星城市帶來較大去化壓力。

成渝城市羣平均有效租金環比下降2.55%至17.94元/平方米/月，但空置率環比下降了1.3pct至8.91%，出租率上升至90%以上，正逐步去化存量供應。成都和重慶是西部物流核心樞紐，存量總和佔區域總量近90%，受益於零食類消費和部分製造業需求回升，2024年整體出租率穩定，租金水平趨於平穩，區域內全年新增供應35.29萬平方米，2025-2026預計新增供應分別為62.98、82.47萬平方米，租賃市場環境整體有所趨穩。

珠三角城市羣平均有效租金環比僅下降0.27%至35.24元/平方米/月，2025年來空置率有所提升但僅為6.12%，優於其他區域表現。2024年跨境電商規模性入市對該區域整體租賃表現帶來積極影響，但2025年來全球關税政策調整加大了國際貿易活動的不確定性。儘管珠三角城市羣2024全年新增供應不到200萬平方米，但預計2025-2026年新增供應分別達到497.90、839.54萬平方米，后續供給消化壓力較大。

1.3 境內倉儲物流REITs亦面臨「以價換量」，租金有所下降

截至2025年5月16日，全國已上市9只倉儲物流REITs，涉及底層資產31個，位置主要分佈於長三角（13個）、珠三角（7個）、京津冀（4個）、長江中游（3個）、成渝（2個）、其他（青島1個、貴州1個），主要是高標倉庫，部分項目涉及冷庫（華安外高橋REIT、匯添富九州通醫藥REIT）和分撥中心（南方順豐物流REIT）。不同於高標倉，分撥中心主要用於貨物的中轉、分揀和配送，主要是面向對貨物周轉率有一定要求的快遞運輸行業租户。

2025年境內已上市倉儲物流REITs運營出租率和租金水平仍然承壓。2024年4季度以來，各倉儲物流REITs所處區域供應基本上也較為飽和，新入市項目帶來額外的去化壓力，不少REITs項目后續會採取較為激進的「以價換量」策略，並積極挖掘下沉市場客户，實現項目的短期去化。

例如倉儲物流龍頭的中金普洛斯REIT，持有10個倉儲物流園，分佈於京津冀、長三角、環渤海經濟區、粵港澳大灣區和成渝經濟圈，部分園區可能需要採取降價措施從而穩定出租率水平，或在換租期間出現出租率的短期波動。華夏深國際REIT的貴州項目2025年一季度量價齊跌，周邊市場短期供給壓力仍在階段性釋放，但貴州項目本土需求增長有限，新入市項目的價格策略依然較為激進，部分臨近到期客户議價空間較大，續約租金仍有下探空間，使得項目新籤租金承壓。嘉實京東倉儲基礎設施REIT的重慶項目主要承租人續租，自2025年1月起，續租首年起始淨有效租金為20.16元/平方米/月（含税含物業費），較2024年執行淨有效租金23.98元/平方米/月下降15.93%，調整后該REIT整體平均淨有效租金單價下降0.99%。

02

順豐香港REIT表現良好，是境內的有效參考系

2.1 順豐控股採用自營物流模式，為港深REITs提供穩定需求

順豐控股是中國及亞洲最大、全球第四大綜合物流服務提供商，在物流多個細分領域處於中國及亞洲領先地位，能為旗下REITs提供潛在的倉儲設施租賃需求。順豐時效快遞業務在國內市場佔據絕對優勢，並依託時效快遞網絡，將業務拓展至經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城即時配送、國際快遞、國際貨運及代理、供應鏈等物流板塊，零擔快運、冷運物流、第三方同城即時配送和民營獨立第三方供應鏈解決方案等物流細分領域也處於中國市場領導者地位。速運物流業務需要分撥中心等場地資源提供快速的貨物周轉服務，對倉儲物流基礎設施具有持續穩定的業務需求。

順豐控股採用自營物流模式，已在中國及東南亞等國家自有及通過房託基金等持有眾多物流產業園、物流中心等關鍵場地資源。順豐控股通過自建持有眾多物流節點的物流產業園資源，圍繞重點經濟圈、城市羣、產業帶打造全國性園區網絡，總部對各分支機構實施統一經營、統一管理的直營模式，通過對場地資源的控制，強化自身在速運物流領域的絕對主導權和競爭力。

與其他物流地產開發商對比來看，電商平臺企業自建物流園區主要以貨物存儲功能為主，而順豐物流產業園區基礎設施則主要是滿足區域分撥、城市配送需求，同時也可為電商客户提供倉儲服務。順豐自建園區在卸貨平臺規格、車流動線設計、設備設施等硬件方面能更加匹配公司業務需求，也更能滿足貨物轉運功能，順豐集團租户的租賃粘性很大。

根據順豐控股2024年報，截至2024年末公司物流基礎設施網絡已覆蓋中國339個地級行政區，地級覆蓋率100%，覆蓋中國縣級行政區2813個，縣級覆蓋率98.9%；擁有中國最大、全球前列的貨運航空公司，運營全貨機110架，設有深圳（南方順豐物流REIT的深圳項目）、杭州、北京、鄂州四大航空基地協同運行。這些場地資源承載了順豐控股B2B、B2C全產業鏈的產品與服務，是公司的核心資產之一，也為集團中國香港、深圳兩個REITs平臺提供了豐富的擴募資源。

2.2 順豐香港REIT已運營多年，關聯租户佔比很高但表現穩定

2021年5月17日，順豐控股作為發起人和實控人的順豐房託基金（2191.HK）在港交所正式掛牌交易，至今已穩定運行多年。順豐房託是在香港聯交所主板上市的首個以物流物業為主的房地產投資信託基金（H-REIT），上市初始投資組合是順豐控股旗下的中國香港青衣、佛山、蕪湖三處物流物業，2022年順豐控股向順豐房托出售其持有的長沙產業園100%股權及特定應付賬款，將長沙物業注入順豐房託。目前順豐房託的4處物業最初均是順豐控股為支援其成員公司物流運營而開發的。

中國香港青衣物業位於青衣島東南端，距離香港機場約19公里。青衣是中國香港高端物流樞紐，擁有中國香港高度集中的物流地產。所在地葵青區是中國香港最重要的經濟動脈之一，擁有繁忙的葵青貨櫃碼頭，截至2020年底擁有超240萬平方米的現代物流地產存量，佔中國香港存量的46.9%。截至2020年底中國香港青衣物業不含管理費租金為89-194港元/平方米/月，主要競品有嘉民領達中心（可出租總面積22.48萬平方米，2020年末出租率約81%，租金172-183港元/平方米/月）、豐樹物流中心（可出租總面積14.81萬平方米，2020年末出租率約100%，租金172港元/平方米/月）及招商局物流中心（可出租總面積13.84萬平方米，2020年末出租率約95%，租金151-172港元/平方米/月）。

長沙物業位於長沙臨空經濟開發區，毗鄰長沙黃花國際機場和多條高速公路，可有效服務長沙及華中地區。2022年順豐房託收購長沙物業時對倉庫、分撥中心和寫字樓的租金評估價分別為30.2、29.3、29.5元/平方米/月，主要可比項目有豐樹長沙空港物流園、易商紅木長沙一期物流園、長沙藍色產業園等。

佛山物業位於南海區獅山鎮，距離佛山沙堤機場約15公里、距離佛山西站約17公里。佛山物流地產高度集中，競爭環境激烈，主要參與者有普洛斯、樂歌、萬緯等。佛山物業定位為順豐及其關聯方的分撥中心，2020年末不含管理費租金為0.94元/平方米/天，主要競品有普洛斯（陳村）物流園（可出租總面積16.79萬平方米，2020年末出租率約100%，租金1.3-1.5元/平方米/天）、樂歌南海物流園（佔地17.2萬平方米，2020年末空置率低於5%，租金1.3元/平方米/天）。

蕪湖物業位於鳩江區，毗鄰主要交通樞紐。鳩江區作為蕪湖市的政治、文化及金融中心，聚集大多數知名物流地產，區域競爭激烈。按照2020年建築面積計算，蕪湖物業為蕪湖市第四大現代物流地產，分揀中心租金約0.98元/平方米/天，主要競品有普洛斯蕪湖物流園（總建面超15萬平方米，出租率約95%，租金0.9元/平方米/天）、平安蕪湖經濟開發區物流園（總建面超15萬平方米，空置率略高，租金0.87元/平方米/天）。

順豐房託第一大租户是順豐控股集團系，收入很依賴順豐關聯租户的支持。近三年順豐房託持有的4項物業整體出租率均維持在98%以上，其中順豐集團租户（包括快遞、合同物流、冷藏倉儲及貨運代理等不同業務部門）2022-2024年的租用面積占房託可出租面積分別高達78.8%、80.1%和80.3%，順豐香港REIT的經營非常依賴順豐集團公司。2024年順豐集團租户貢獻了約75%的房託總收入，自順豐房託上市至今，來自順豐集團租户的需求和收益均很穩定，已成為中國香港順豐房託的定心石。例如順豐房託的佛山物業，是定製化的分撥中心，近乎100%由順豐集團租用，作為順豐區域樞紐來支撐其在廣東省的快遞業務。

2.3 順豐香港REIT估值有所下調，倉儲物流資產下行壓力仍存

受出租率降低、租金下跌影響，順豐房託估值明顯下調。截至2024年末，順豐房託4項物業組合的估值為67.314億港元（2023年為73.882億港元），整體下跌8.9%，其中青衣物業估值下跌6.1%，長沙、佛山、蕪湖物業的跌幅分別為20.4%、19.1%和24.9%，主要是由於2024年中國香港物流倉庫的整體空置率上升，租户更注重節省成本，導致市場租金下跌，對項目所在區域經濟和供求情況審慎評估。

順豐房託面臨關聯租户2026年的續約考驗，后續租期、租金和漲幅有待評估。根據順豐房託首發説明書披露，中國香港、佛山、蕪湖物業與順豐關聯租户已訂立的租期自2021年5月1日起為期5年（至2026年4月30日），可選擇在基本相同的條件下續約5年，租户可在初始期限屆滿前6個月內行使租約。長沙物業的租期自2022年5月1日起計至2026年12月31日到期。租期內順豐租户租金每年可遞增3-5%，根據物業位置及租賃空間類型確定。當順豐租户行使續約選擇權時，順豐租户及相關物業公司需要共同委託相關機構進行租金審查以確認續約期的市場租金方案，包括租金金額及年度增幅，在初始期限結束前5個月內向各方提供市場租金方案。2026年順豐房託面臨第一大租户的到期，涉及續租面積較大，若順豐關聯租户不行使續期選擇權或租金大幅下滑，仍將對順豐香港REIT的估值產生影響。

2.4 順豐香港REIT經歷多輪行情，低股價致使股息率達7%以上

上市以來，順豐房託已經歷多輪行情。2021年5月上市首日，順豐房託低開9.84%，報4.49港元，跌破發行價4.98港元，當天收盤價為4.16港元，下跌16.47%。隨后順豐房託股價持續走低，2022年5月跌破3港元，后受收購長沙物業事件驅動股價有所回升，但7-11月又迎來下跌。2023年全年表現一般，直至2024年4月后開啟了一段顯著的牛市行情，股價從2024年4月的2.8港元升至年底的4港元以上。2025年初經歷回撤，4月以來股價持續攀升，5月12日后復權價已回至4港元以上。但上市以來，順豐房託的市值均明顯小於基金單位資產淨值，長期處於折價狀態，平均市淨率僅0.6。

順豐房託市場價格的低迷，使得基金分紅收益率顯得豐厚。順豐房託2021-2024年度可供分派收入分別為1.379（2021年5月17日上市）、2.219（2022年新收購長沙物業）、2.300、2.344億港元，每基金單位分別分派17.24、27.74、28.66和27.40港元，派息比率（每股股息/每股盈利）分別為100%、100%、100%和95%（下調派息比率的原因系預留資金以加強財務穩定性），當年末基金單位收盤價分別為3.48、2.91、2.67和3.13港元，年化分派收益率（股息率）分別為7.9%、9.5%、10.7%和8.8%。順豐房託的可供分派收入各年均有所增長，顯示資產整體運營良好，在股價下跌的影響下，香港順豐房託的分紅收益率較國內產權類REITs更加可觀。

03

   南方順豐物流REIT，珍惜當下高租金時段的窗口期

順豐房託在中國香港上市后，順豐控股為響應國家號召，構建國內版的物流產業園輕資產資本運作平臺，2023年12月公告了擬以部分物流產業園項目作為基礎資產開展境內REITs的申報發行工作，並於2025年3月完成「南方順豐物流REIT」中國證監會註冊和發行，成爲了順豐控股盤活存量資產的另一重要平臺。順豐境內REIT與香港REIT有諸多相似之處，順豐香港REIT多年來的運營管理、市場表現和分紅回報，是南方順豐物流REIT天然的參考標的。

3.1 順豐境內REIT底層資產為分撥中心，是快遞業務的重要場地

南方順豐物流REIT的底層資產包括順豐華南轉運中心（深圳）、順豐豐泰產業園·武漢項目及順豐豐泰產業園·合肥項目，均位於一線及核心二線城市，合計資產估值約30.41億元，總建築面積超48萬平方米。

南方順豐物流REIT分撥中心業態的面積、收入佔比均超過50%，承擔着區域內樞紐中轉場的功能，是支撐快遞業務的重要場地。南方順豐物流REIT三處資產的業態較為多元，包括分撥中心、高標倉、冷庫、配套樓、宿舍等，分撥中心、陰涼庫主要提供轉運服務，高標倉、立體庫主要提供倉儲服務，冷庫提供倉配一體服務。

從面積佔比來看，分撥中心面積佔比最大，約達到三處資產總可租面積的55%。其次是產業辦公和配套辦公，面積佔比接近30%，其中合肥項目的產業辦公面積佔比接近40%。從收入佔比來看，2021-2023年及2024年1-9月南方順豐物流REIT的倉儲物流業態（含分撥中心、高標倉、冷庫、陰涼庫及立體庫）佔合同收入比例分別為66.6%、70.5%、67.9%和69.7%，辦公業態（含配套辦公及產業辦公）佔比分別為31.2%、25.9%、27.6%和25.8%，其中分撥中心佔合同收入比例為55.3%、62.3%、58.2%和57.1%，分撥中心收入佔比較高。

深圳項目主要由分撥中心和配套樓構成，坐落於深圳機場內，定位為順豐華南區域轉運中心，享受多項航空業務支持，承擔處理廣東省內來往各地的航空類貨物。深圳項目的分撥中心一側與機場停機坪相連，屬於稀缺項目資源，對於航空運輸、快遞快運行業的租户有較強吸引力。深圳項目自2017年起一直由深圳順路物流、順豐航空承租，出租率始終維持100%水平，是順豐重要的航空貨運樞紐。順豐航空是目前國內機隊規模最大的貨運航空公司，總部位於深圳，設有深圳、杭州、北京、鄂州四大航空基地。

武漢項目位於武漢市東西湖區，為湖北省重點招商項目、武漢市臨空經濟產業園的重點工程項目，定位為華中地區小件集散貨轉運場地。武漢項目的業態最為豐富，能滿足快遞運輸、冷鏈、供應鏈客户及其上下游企業的使用需求。2021年武漢項目投入使用以來，高標倉、分撥中心、立體庫、生活配套、冷庫及陰涼庫出租率維持較高水平，但辦公配套出租率偏低，且2024年9月末租户業務調整出現退租。所在區域倉儲物流項目聚集度較高，競爭較為激烈，后續值得關注。

合肥項目位於合肥市蜀山區，依託合肥長江西路高架、機場高速等交通條件打造全方位立體交通網絡的現代物流中心，其中的分撥中心負責安徽省全省快遞中轉場超50%的快件，自2020年3月1日起出租率始終保持100%。2024年1-9月產業辦公部分出租率下降主要是受宏觀經濟增速放緩影響，部分中小企業選擇縮小經營規模或進行業務調整，產業辦公租户市場需求減少，導致出租率下降。但未來三年內，該區域無新增項目入市，項目競爭風險較小。合肥項目周邊倉儲物流可比項目均處於滿租或接近滿租狀態，平均出租率約為95%-100%。

快遞運輸行業租户租用分撥中心，通常會投入分揀設備、輸送系統和自動化設備等，搬遷成本較高，租户粘性較強。不同於普通高標倉，分撥中心的卸貨平臺規格更高，最多可實現四邊裝卸（普通高標倉一般為單邊或雙邊裝卸），而且分撥中心在登車橋、舉升門、上下貨梯等設備設施的建造標準普遍高於普通高標倉，以匹配租户安裝分撥流水線系統和貨物快速轉運的使用需求，多用於貨物的中轉、分揀和配送，適用於對貨物周轉率有一定要求的快遞運輸行業租户。

3.2 深港兩地REIT資產競爭緩和，各自區域有所側重

順豐房託持有順豐集團資產的優先購買權，境內REIT上市前對潛在利益衝突已進行了緩釋。2021年順豐房託在中國香港上市時，順豐控股向順豐房託的受託人及管理人授予了5年的優先購買權（自2021年5月17日上市之日起至2026年5月16日），順豐房託有權對符合投資標準的已竣工物業進行優先收購。南方順豐物流REIT的3個資產此前已向順豐房託發出出售通知，並解除了轉讓限制。

后續順豐控股向兩REITs出售資產時，對各自投資側重區域的項目會充分協商，兩平臺的潛在擴募資產有所保障。根據順豐房託近年發佈的年度報告，順豐房託將主要專注於華南地區合適的投資項目，同時也會留意中國內地西南區域的優質資產，並多加留意東南亞物流服務需求持續增長所創造的投資機遇。根據順豐控股2023年12月披露的《關於開展基礎設施公募REITs申報發行工作的公告》，順豐境內REIT定位於深耕中國內地本土市場，投資側重區域以中國內地長三角、京津冀、長江中下游航運中心地區為主，位於國內機場空側的順豐控股所持有的倉儲物流資產，以及位於上述投資側重區域的順豐控股體系外的倉儲物流資產。

根據兩平臺的投資側重區域，順豐控股對自身持有的倉儲物流資產做了區域劃分：

南方順豐物流REIT的投資側重範圍包含，北京、天津、河北、河南、山東、山西、陝西、上海、江蘇、浙江、安徽、福建、江西、湖北、遼寧、吉林、黑龍江、內蒙古、甘肅、青海、寧夏、新疆在內的共計22個省級行政區，以及公司持有的位於國內機場空側的倉儲物流資產。順豐房託的投資側重範圍，廣東、廣西、湖南、四川、重慶、貴州、雲南、海南、西藏、香港、澳門和臺灣在內共計12個省級行政區。

3.3 高度依賴順豐集團系租户，出租率預計整體穩定

與順豐房託相似，南方順豐物流REIT的關聯租户佔比也很高，順豐集團系租户對REIT的經營業績影響很大。根據南方順豐物流REIT招募説明書，截至2024年9月30日，深圳、武漢和合肥項目關聯方租賃面積佔已租面積的比例分別為100%、92.50%和71.44%，三處基礎設施項目關聯方租賃面積佔比合計爲84.29%（順豐房託2024年末為80%），關聯方貢獻的月租金及管理費收入為1,745.97萬元/月，佔項目在執行月租金及管理費總收入比重為88.45%（順豐房託2024年為75%）。順豐關聯方租用了境內REIT的大部分資產，也成爲了基礎資產的重要現金流提供方。

承租人集中度偏高對REITs現金流有利有弊。一方面，集中度偏高能夠為項目帶來較大的租賃需求，支撐出租率。另一方面，基金存續期內，若貢獻現金流佔比高的承租人出現提前退租、不續約、續約但減少租賃面積、拒絕履行租約或拖欠租金、經營陷入困境等情況時，會對項目的現金流帶來顯著不利影響。

深圳項目是順豐重要航空貨運樞紐，分撥中心一側直連深圳寶安機場的停機坪，土地資源稀缺，區位優勢明顯，是順豐航空的重要基地。武漢、合肥項目倉儲物流業態的建設標準高，租户主要為順豐體系內核心業務公司，順豐集團已在項目中投入較大金額的設備設施，搬遷成本較高。深圳項目的全部租户，武漢項目的分撥中心、冷庫、陰涼庫、立體庫及部分高標倉租户，合肥項目分撥中心租户的租賃協議設置有自動續約條款，除非承租方在主合同租賃期屆滿及續約租賃期屆滿前180天書面告知出租方不再續租，則租賃協議將自動續租，可預計項目的關聯承租方的租賃意願和需求將持續穩定。

3.4 估值已考慮租金下行風險，當前分派率是較好的配置期

南方順豐物流REIT當前執行的租金高於市場平均水平，續租時面臨下調風險。由於南方順豐物流REIT項目出租簽約時間較早（武漢項目主要為2021年，合肥項目主要為2022-2023年），近年來受宏觀經濟恢復放緩和新增項目供給影響，倉儲物流租金整體有所下滑，導致項目此前的簽約租金已高於當前市場水平。租約到期后將根據屆時市場租金水平及租賃政策進行調整，考慮到順豐關聯方租賃佔比較高，對續約的議價能力較強，續約租金存在明顯下調的可能性。

具體來看，深圳項目分撥中心及配套樓的市場比準租金價格分別為87.5和83.1元/平方米/月，與關聯方已簽署租約租金單價基本持平，考慮到深圳項目位於機場內部的獨特區位，該資產降價空間較小。合肥項目分撥中心、產業辦公部分關聯方租金與市場比準租金存在差異，主要由於租約簽署后，市場租金波動。

武漢項目簽約租金與當前市場比準租金偏離較大，其中高標倉、分撥中心、冷庫、陰涼庫等關聯方租金單價高於市場比準租金單價的幅度超20%，主要是武漢項目的分撥中心、高標倉簽約時間在2021年2-4季度，且在簽約期內按合同約定逐步遞增（年化遞增率4%），隨后2021-2023年武漢市東西湖區倉儲物流類項目供給較大、市場租金有所下降，因此二者出現較大偏差。

2027年前是當前可預測範圍內的租金較高的時期。深圳項目關聯方租約到期時間為2027年12月31日。武漢項目分撥中心租約到期2026年10月31日，高標倉等其他業態2026-2029年左右陸續到期。合肥項目分撥中心2027年陸續到期，產業辦公在2025-2026年陸續到期。

評估機構出具的市場價值估價報告估值已考慮市場租金下調風險，租金增長率設定較為合理。出租率、租金水平和租金增長率是項目估值的最關鍵指標。在出租率整體可以保持穩定的情況下，租金水平和租金增長率成為評估南方順豐物流REIT價值的關鍵。項目評估機構在估值時對現有租約到期后的續約租金均按照市場租金計算，已在估值中考慮了市場變動等因素。其中深圳項目租金基本持平；武漢項目分撥中心、高標倉約下調22%，冷庫、陰涼庫下調約25%，立體庫下調約17%；合肥項目分撥中心、產業辦公下調約7%，已留有一定的空間抵禦市場波動。

租金增長率方面，深圳項目2025-2030年和2031-2033年租金增長率假設分別為4.5%和4.0%。武漢項目考慮到當地倉儲物流市場受供給衝擊、恢復仍需一定時間，故在基準日市場比準租金基礎上假設2025年和2026年增長率為0%，2027-2033年高標倉、分撥中心、立體庫、冷庫及陰涼庫為3.5%，評估較為審慎。合肥項目分撥中心2025-2033年和2034-2035年租金增長率分別為4.0%和2.75%，產業辦公、生活配套2025-2033年和2034-2035年租金增長率分別為3.0%和2.5%。三個項目的長期增長率假設也略低於嘉實京東倉儲基礎設施 REIT、中金普洛斯REIT（擴募）。

2025年南方順豐物流REIT的現金分派率優於同行。REITs項目的現金分派率=可供分配金額/報告期末市值。南方順豐物流REIT發行時預測的2025年可供分配金額為14,996.84萬元，對應的現金分派率為4.80%（市值按照發行時項目經調整的評估值31.22億元計算）。截至2025年5月16日南方順豐物流REIT的總市值為37.66億元，若以5月16日每股3.766元買入，2025年現金分派率預計為3.98%，在已上市的9只倉儲物流REITs里排名中上，滿足收益條件的可擇機配置。

風險提示：

公募REITs相關政策出現超預期調整：若公募REITs相關政策出現超預期調整，可能導致公募REITs的供需格局發生變化，從而影響公募REITs流動性和市場價格。

基礎設施項目經營風險：公募REITs的收益取決於所投基礎資產的正常經營。若出現不可抗力等各類事件導致基礎資產無法經營或無法出租，或基礎資產未購買財產一切險及公眾責任險等保險，或投保金額無法覆蓋基礎設施項目評估價值，將對項目分紅、二級市場價格等產生顯著影響。

資料來源及數據統計風險：本文數據主要依靠監管部門網站、WIND、公募REITs招募説明書、公告等，存在部分信息收集不完整、統計遺漏的風險，導致結果出現偏差。

公募REITs系列：

分析師：劉郁分析師執業編號：S1120524030003

分析師：姜丹分析師執業編號：S1120524030002

分析師：鄭日誠

分析師執業編號：S1120524040003

證券研究報告：《順豐深港雙平臺，優質倉儲物流REITs的配置窗口期— —公募REITs系列之三》

報告發布日期：2025年5月22日