港股怎麼又熱鬧起來了

　　在4月1日安徽銅陵「小米SU7高速碰撞爆燃」事故被官媒披露的前一天，小米宣佈完成425億港元的配售，這是港股歷史上第三大的閃電配售項目。

　　前兩位是，2021年4月的美團（542億）和2025年3月的比亞迪（435億）。頗為共性的是，三者發生在各自市值快速突破萬億后的高光時刻。而2021年1季度與2025年1季度，也是基金經理南下香江的兩個鼎沸時點。

去年9月之前，港股連續4年下跌，跌得連私募大佬葛衞東也受不了，「太他媽的難了！就算巴菲特，索羅斯來了一樣被埋！」同期港股融資腰斬，2023年港股IPO募資僅463億，較2021年縮水86%，創下20年來最低，港股淪為全球第六大IPO市場。

反觀今年，港股重見凌厲升勢。港交所IPO融資額653.25億，同比增長691.33%，配售總額1242.68億，同比增長853.47%。蜜雪冰城、泡泡瑪特、老鋪黃金組成「港股三姐妹」，颳起新消費風暴；小米、比亞迪、蔚來組成「港股三兄弟」，掀起再融資狂潮。

　　520當天，曾毓羣在港交所敲響二次上市的銅鑼，寧德時代赴港募資總額46億美元，成為2025年至今全球最大規模IPO。恆瑞、海天等A股大白馬即將馬不停蹄地赴港二次上市。加上一季度恆生科技的權重股們，在AI浪潮下大象起舞，港交所的場子越來越熱，一季度主動偏股型公募基金港股持倉也達到27%的新高。

港股創新葯也「死灰復燃」，眾所不知，葛蘭近一個月都被拱到同類十幾了。

港交所CEO陳翊庭表示，一些人譏笑香港已淪落為「國際金融中心遺址」的論調已不攻而破[1]！

　　那個曾經在許多投資人眼中，就像被夾在麥辣雞腿堡里的生菜——兩邊都不討好的港股市場，今年搖身一變，成爲了西瓜中間最甜。這期間發生了什麼，讓本應飽受「脱鈎」困擾的港股，反倒成爲了資本的避風港。

「金融遺址論」

2019年，張坤把港交所買到港股產品前十大持倉。到了2021年南下的熱潮里，很多流行的邏輯把港交所比作上海機場，成爲了集聚優質流量的基礎設施，只要港股IPO和交易量延續繁榮，港交所作為流量入口就能受益。

　　可轉頭到了2022年，港交所業績兩年連降，股價蒸發六成，跌到投資者擔憂新加坡可能取代香港，成為亞洲金融中心。而張坤也在2024年下半年減持了90%的港交所持倉。

　　過去兩年，港股似乎的確陷入了一種「內憂外患」的困境。

　　內部——核心資產高估之后，撞上了互聯網反壟斷、房地產去槓桿；外部——美聯儲暴力加息7次，疊加俄烏衝突與能源危機，資本回流美股。

　　事實上，拋開這些現實的變量，港股先天不足的流動性問題，也使其在遇到寒潮時容易顯得韌性不足。

　　2021年，港股巔峰時刻日均成交額214億美元，相比之下，美股交易日的日常就有4000-5000億美元。也正是因為美股流動性更好、交易成本更低，木頭姐買騰訊，買的是美國發行的ADR，而不是港股騰訊。與此同時，港股20%的大市值股票貢獻了90%的流動性[2]，小市值股票老千當道，莊家橫行。

　　《外國公司問責法案》導致中概股加速回港上市，本就成交慘淡的港股，流動性被進一步抽離。

　　PAC資本指出當時排隊的IPO公司太多，聯交所人手不夠，處理速度慢。不少公司項目執行一年半左右，有的遞交上市申請，審計數據超過180天需重新提交。中小企業希望享受AB股的政策，非常不現實。港交所規則的硬性指標不難達到，能否被定為「創新型企業」判斷標準很主觀，僅憑港交所認定[2]。

　　就算上市了，也要迎接2022-2023年超過60%的破發率。所以，前些年港股的問題本質是大企業抽離流動性，中小企業融資難的問題，低迷的市場行情又加劇了問題的嚴重性。

不只一位機構投資者向遠川形容，相比A股「花園「市場，港股就像一個「叢林」市場。

　　一方面，港股以機構交易為主，賺取超額收益困難；另一方面，港股寬松的上市准入、增發配股、私有化政策對產業資本有利，比如小米閃電配股425億，不需要經過股東會批准。

荒原投資凌鵬曾幽默比喻，就像澳門關閘和珠海拱北口岸一牆之隔，兩地理發價格差好幾倍，A-H股無法通過套利縮小价差。H股估值跌破0.3倍PB可以再跌30%，一旦上漲A股可能更瘋狂[6]。

　　陰跌連綿，成交清冷，香港被調侃為「國際金融中心遺址」。在港股最黑暗的時候，唐家成與陳翊庭新官上任，把港股的敍事從「內憂外患」轉向了「否極泰來」。

港交所「變法」

港交所的改革圍繞着兩個核心命題：其一是如何擺脫解決流動性困境，其二是如何引進有競爭力的公司提升國際吸引力。

　　2024年4月24日，唐家成接棒史美倫成為港交所主席，在此之前陳翊庭接替歐冠升成為港交所首位女性總裁。兩個月內，港交所最重要的兩位高管先后換人。

唐家成早年在畢馬威干了32年，坐上了亞太區主席。2012-2018年，唐家成出任香港證監會主席，深度參與監督滬深港通、互認基金等互聯互通的安排。有意思的是，唐家成擔任過港府「促進股票市場流動性專責小組」主席。

陳翊庭曾任港交所IPO交易部主管。她熱衷賽馬，是香港馬會馬主，旗下馬匹名為「超額認購」。在她上任時，「超額認購「已奪得5次冠軍、4次亞軍、7次季軍，累計總獎金501萬元[3]。陳翊庭形容，唐家成是她的「伯樂」。

　　一位是找「上等馬」的專家，一位是找「水源」的專家，唐家成搭配陳翊庭，正是爲了改變港交所交投不足的困境。

　　過去兩年，「827新政」與「新國九條」的出臺收緊了A股IPO，另一邊美國強化中概股審查，推出《美國優先投資政策》備忘錄，加劇中國企業赴美上市的風險。但反過來，對港交所而言是一個時代機遇。

要接住「潑天的富貴「，先得降低上市門檻。還沒擔任港交所CEO的時候，陳翊庭就參與引入特專科技公司上市制度（18C章）。

　　2024年8月，通過18C章上市的已商業化公司市值門檻由60億降至40億，未商業化公司由100億降至80億。不同於科創板對研發投入、研發人員、發明專利與營業收入的條條框框，18C章僅對研發投入提出要求，覆蓋的行業也更為廣泛。深圳明星機器人公司越疆就是通過18C章上市。

降低了上市門檻，沒有激發打新熱情也不行。爲了活躍打新氛圍，陳翊庭參與推出的新股結算平臺FINI，FINI是推高蜜雪冰城、布魯可、毛戈平等新消費公司超額認購的關鍵推手。

　　此前港股打新，申購多少錢就得打多少錢過去，全額預付的機制時常造成港股流動性問題。對於打新者來説，新股申購資金凍結長達兩周，若融資打新需要付出不小的利息成本。

FINI推行之后，資金凍結時間大幅縮短，允許券商只繳納部分申購資金，並且堵住了單身份證開多個賬户打新的漏洞。這意味着打新參與者，減少了超額認購的凍結資金，提升了資金使用效率，減少了融資利息。而多户打新被禁，想提高中籤份額只能上槓桿。

　　蜜雪冰城上市時，富途證券、輝立證券為散户提供200倍的融資額度，一萬本金就可以撬動百萬槓桿，甚至有投資者單賬户認購金額1.74億港元[4]。正因如此，造就了蜜雪冰城認購倍數5125倍，港股打新熱的盛景。

　　唐家成+陳翊庭組合上任后，港交所工作效率也大幅提升。2022年，聯交所審批上市申請時間中位數為61日，截至今年一季度前的12個月，中位數縮減至28日。寧德時代從遞表到上市只用了三個月，在港股又一次成為「上市閃電俠」。

打新熱情被激發后，根治流動性問題，還需吸引股民持續交易。對此，唐家成參與推動港股印花税由0.13%下調為0.1%，允許上市發行人以庫存股形式回購股份，股票最小价格變動單位也將下調。有意思的是，2018年以來，惡劣天氣導致港股休市11次，去年9月23起，就算懸掛八號風球港股也不會休市。

隨着唐家成和陳翊庭的改革進入深水區，港股迎來了一個歷史劇變的時刻：外資主動基金大舉撤退，南向資金洶涌而來。

奪回定價權

　　2025年，資本市場一個反常識的現象是，「對等關税」之后港股顯示出了強大的韌性。

廣發證券首席策略分析師劉晨明認為，港股堅挺的一個主要原因是南向資金的持續湧入對港股形成支撐。

　　洶涌而來的南向資金，分為三列縱隊：

一縱，參與DeepSeek驅動港股科技資產重估的資金；二縱，參與由「港股三姐妹」引領的新消費行情的資金；三縱，瘋狂舉牌銀行，增持港股高股息資產的險資。

公募基金一季度主動權益加倉最多三隻股票為騰訊、阿里、中芯國際，合計佔公募持倉港股比例34.48%。新增規模排名前10 的ETF，4只與科技相關——富國中證港股通互聯網ETF、工銀國證港股通科技ETF、景順長城中證港股通科技ETF、華泰柏瑞南方東英恆生科技ETF，合計新增381億。

　　只是遺憾的是，「港股三姐妹」的底部，並沒有多少公募基金買到。

　　主觀私募今年的業績取決於港股買了多少，「主觀含港量，量化含A量」已是機構盡調的重要指標。

信璞投資年初月報披露倉位8成以上是港股，畢盛投資港股倉位增加到9成以上，景林資產高雲程已將美國公司全部剔除，全面轉向中國資產，日鬥投資王文3月轉發軟銀大幅減持阿里的微博，並配文：中國資產應該通過滬港通積極買入，拿回中國核心互聯網企業的控制權。

　　險資15次舉牌港股高股息資產，自然不是沒有原因。險資通過港股通買港股，持有滿一年免徵紅利税，將舉牌標的納入FVOCI資產，還可以減少淨利潤波動的影響。當然，迫於利差損和資產荒的壓力，險資也不得不加大力度在港股搜尋高股息資產。

爆買龍頭的公募，瘋狂舉牌的險資，槓桿打新的散户，燃起來的私募，在外資「long only」基金持續撤出的一季度，組成最堅硬的南向資金，拖起了港股的流動性。

　　一季度港股日均成交額已超過2427億港元，5月IPO募資額也重回全球第一，港股流動性問題的緩解縱然離不開唐家成與陳翊庭的改革，也離不開內地作為后盾帶來的底氣。

去年，吳清主席上任僅兩個月，證監會就發佈5項資本市場對港合作措施：1）放寬滬深港通下股票ETF合資格產品範圍；2）將REITs納入滬深港通；3）支持人民幣股票交易櫃檯納入港股通；4）優化基金互認安排；5）支持內地行業龍頭企業赴港上市。前瞻性地為今日北水南流打下基礎，此后監管的幾次發佈會上，也時常提及對香港市場的重視。

港交所前行政總裁李小加有一番形象的總結——股票、債券等資產是「貨」，交易所是「場」，港交所的目標是成為一個讓中國錢買上世界貨，讓世界錢買上中國貨的場[5]。

　　更多的股票通過滬深港通交易，更多的外資機構來華投資，更多的跨境ETF走向世界，終究會讓一個資本市場煥發出生機勃勃的圖景。

　　而對於基金經理們來説，定價權的獲取從來都不是喊出來的速勝論，而是買出來的持久戰。

參考資料

[1]陳翊庭：香港金融「遺址論」不攻自破，鳳凰網

[2]紐約到香港，崎嶇有淚光，PAC資本

[3]今天，港交所來了一位女CEO，投資界

[4]蜜雪冰城變「凍資王」的背后推手，新消費日報

[5]從李小加到史美倫：歷史進程中的港交所，遠川研究所

[6]為什麼不買更便宜的H股，荒原投資凌鵬的策略筆記

封面來源：shotdeck

作者：沈暉