TMT外資觀點(Daily): 英偉達1Q前瞻/戴爾前瞻/設備1Q總結/ALAB/WDAY/網易

（轉自：納指彈幕組）

25/05/21, 周二, 20:59 北京時間

📌摘要： 

今天外資行觀點精選: 

• UBS: 英偉達: 1Q前瞻

• 大摩: 戴爾：1Q前瞻

• JP摩根: 半導體: 設備/代工1Q季報點評總結

• JP摩根: Astera Labs：UALink的機會

• 高盛: WorkDay: 在手訂單支撐FY26

• 大摩: 網易: 520遊戲更新pipeline

盤前情況一覽: 

周三盤前, 納指100(QQQ) -0.68%, 半導體(SOXX)-0.75%;  WolfSpeed尋求破產保護跌了60%; 這幾天美股指數層面, 整體比較平淡, 還在消化此前的漲幅; 跨市場來看, 近5日歐洲市場表現>美國>日本>新興市場。

• 1Q25英偉達業績前瞻(5月28號業績會): 目前2Q相比1Q應該是環比flat的狀態; UBS預計1Q25/2Q25收入分別440/446億美元, AceCamp預計1Q25/2Q25收入分別447億/440億美元.

盤前異動：

KeySight Tech(KEYS) +5%: Keysight 報告了 2025 財年第二季度營收/非 GAAP 每股收益為 13.1 億美元/1.70 美元，分別比市場預期（FactSet）高出 2% 和 0.05 美元。本季度訂單額為 13.16 億美元，同比增長 8%，環比增長 4%，賬面收入比（BTB）為 1.01。KEYS 對 2025 財年第三季度營收和每股收益的指引在中值處分別約為 13.2 億美元/1.66 美元，營收比市場預期高出 1%，每股收益低於 0.03 美元。公司現預計 2025 財年營收增長約 6%，每股收益增長略高於 10%，此前分別約為 5% 和 10%。

Take-Two(TTWO) -3.9%: TTWO Take-Two Interactive Software 宣佈擬公開承銷發行 10 億美元公司普通股。此次發行的所有股份均由公司出售。Take-Two 計劃將淨收益用於一般企業用途，可能包括償還未償債務和未來併購。摩根大通證券和高盛公司擔任本次發行的bookrunning managers。備註: 此前, Take-Two已宣佈遊戲GTA6延期至2026年。

Palo Alto(PANW) -5.2%: Palo Alto 報告的季度業績與預期一致，並預計第四財季收入區間符合市場預期。指引全年經常性合同未實現收入（RPO）增長 19–20%。報告收入 22.9 億美元，市場預期 22.8 億美元；每股收益 0.80 美元，市場預期 0.77 美元。指引第四財季收入 24.9–25.1 億美元，FactSet 預期 25.0 億美元；全年 RPO 指引為 152–153 億美元（同比增長 19–20%）。

WolfSpeed(WOLF) -63.26%: 因其正準備在數周內申請破產保護。報道稱，Wolfspeed計劃通過第三十一章（Chapter 11）重組方案來解決債務問題，此前其已多次拒絕債權人提出的場外債務重組建議。(...還能跌60%….., 真是'日取一半,萬世不竭.')

📌硬件/半導體(Hardware/Semis):

英偉達：1Q25業績前瞻UBS（T. Arcuri，25/05/12）

受到H20出口禁令約8億美元的拖累，英偉達預計1季度收入仍可輕微跑贏430億美元指引，2季度收入指引則環比持平或略增至約446億美元，在多數投資者預期下調的情況下體現出意外穩定；隨着3季度末GB300機櫃出貨及中國或重啟改良Blackwell產品，2H收入增速有望重新加速，但Bianca板卡配置將壓制毛利率，Cordelia高毛利板卡要等到明年Rubin系列才能切換。

• FQ1收入與板塊拆分預計1Q（4月）收入約440億美元，超出430億美元指引，數據中心收入397億美元（含計算363億美元、網絡34億美元），H20禁令拖累非GAAP毛利率至約58.5%，遠低於71%的原指引。

• FQ2收入指引穩定指引環比持平或略增至約446億美元左右，儘管禁令帶來不確定性，但在近半投資者預期環比下調的背景下，這一「平穩」指引將提振市場信心。

• 2H加速邏輯隨GB300機櫃在3Q末量產出貨及中國市場或獲准恢復改良Blackwell SKU發貨，下半年收入增速將明顯回升。

• 毛利率與板卡策略因繼續沿用Bianca板卡，管理層或對2H毛利持謹慎態度；高毛利Cordelia板卡部署將推迟至明年Rubin平臺。

• 估值與前瞻調降F2026/C2025e EPS至4.22美元，維持買入評級，將目標價從180美元調低至175美元，反映H20禁令及毛利承壓風險。

戴爾：AI服務器下半年加速大摩（E. Woodring，25/05/20）

戴爾預計2025財年第一季度業績將小幅超預期，同時維持全年收入1020億美元、EPS 9.30美元不變；在AI基礎設施強勁需求與傳統硬件市場穩健表現的共同作用下，全年可見近200億美元AI服務器收入，但增速主要集中在下半年GB200機櫃產能釋放之后。

• Q1業績略超預期，Q2 EPS指引第一季度AI服務器貢獻約23億美元收入，整體業績略好於預期；第二季度EPS保守指引約2.00美元（大摩預估2.10美元），暗示收入環比持平或小幅增長。

• 全年指引維持管理層將全年收入保持在1020億美元，EPS保持9.30美元，不會在本次財報會上上調對2026財年的預期。

• AI服務器收入下半年爆發預計今年AI服務器總收入接近200億美元，但增長主要后置於3季度末GB200機櫃大規模發貨之后，下半年環比顯著加速。

• 傳統硬件穩中有進存儲和通用服務器需求保持穩定，戴爾在企業級存儲與服務器市場份額持續提升，憑藉成本優化維持利潤率水平。

• 風險與機遇並存全球關税環境與組件供應節奏的不確定性仍可能影響下半年表現；但與阿布扎比G42等主權項目的合作，以及在AI基礎設施市場中的領先地位，為戴爾提供了持續增長動力。

半導體設備/代工：景氣邊際改善JP摩根(J. Kwon, 25/05/20)

1QCY25業績及展望顯示，隨着芯片堆疊和工藝節點不斷演進，HBM（高帶寬存儲）及DDR5等高性能內存檢測需求顯著上升，推動前后端檢測及晶圓製造設備（WFE）市場保持平穩至中單增速。儘管2025全年WFE市場預估約千億美元，且對2026年前景總體樂觀，但2H25宏觀和地緣政治（尤其關税）不確定性仍需重點關注。我們首選SEC、SK Hynix、Tokyo Electron、Advantest及Hanmi，以把握長期結構性機遇。

• WFE市場穩健增長：

• 主要廠商預估2025年WFE市場規模99–110億美元，增速平穩至中單。

• 領先設備商（LAM、KLA）看好領先晶圓代工及邏輯製程持續導入；Tokyo Electron預計2026年將迎來雙位數增長。

• DRAM/NAND合計佔比提升至約35%，其中DRAM因HBM和DDR5轉換份額增加至20%，NAND提升至10%。

• HBM及背板檢測放量：

• KLA、TEL等前端設備商將HBM定義為檢測密集型技術，受益於堆疊層數增加和更嚴苛的品質管控。

• 后端測試設備（Advantest、Hanmi）報告HBM相關工具需求大增，2H25訂單有望持續釋放。

• Applied Materials預計2025年對HBM及DDR5客户營收增長超40%，顯示內存高附加值製程需求顯著提升。

• DRAM技術迭代驅動設備更新：

• ASML推進EUV在DRAM多圖案化向單次曝光的更廣泛應用，簡化工藝、提升產能。

• LRCX在蝕刻領域取得突破，Akara系統贏得主要DRAM廠商關鍵應用。

• ASMI看好高介電常數金屬（high-k metal）工藝和未來4F²或垂直通道晶體管帶來的ALD及外延設備增量。

• NAND需求以技術轉換為主：

• LRCX的ALTUS Halo系統推動3D NAND層間原子層澱積技術升級，為256層及更高層次提供低阻抗互連解決方案。

• 3xx/4xx層工藝將在未來3-5年陸續導入，催生新一輪設備更新需求。

• Tokyo Electron在NAND通道刻蝕及低温干法刻蝕取得新訂單，預計2026年NAND投資以棕地改造與產能提升爲主。

• 宏觀與關税風險應對：

• 雖直接關税影響有限，行業廣泛關注關税對終端客户採購節奏及資本支出決策的潛在擾動。

• 主要設備商加強供應鏈多元化及區域佈局，以提高對地緣風險的抵禦能力。

• Advantest、Teradyne等測試設備商表示高性能計算（HPC）和AI市場相對隔絕，但仍密切監控宏觀需求波動。

• 中國市場動態：

• 1Q25中國區貢獻降至27%，較2024年38%持續回落；ASML最為樂觀，預計中國銷售佔比稍超25%。

• LRCX、KLA、AMAT均報告中國DRAM及成熟邏輯節點支出下降，但仍在推進28nm及以上製程產能建設。

• ASMI在華毛利表現優異，Teradyne中國本土客户份額小幅提升；整體中國市場需求將逐步回穩。

• 投資建議與催化劑：

• 我們維持對Samsung Electronics、SK Hynix的增持評級，估值泡沫風險較低且基本面改善可期。

• SPE領域優選Advantest及Tokyo Electron，受益於HBM、DDR5和3D NAND技術驅動的設備增量。

• 中期催化劑包括各大廠商2026年訂單洽談進展、Tariff談判進展及AI加速計算需求擴張。

全球設備公司的中國敞口

全球設備公司的中國敞口(按公司)

全球設備公司的存儲敞口

全球設備公司的存儲敞口(按公司)

Astera Lab：面向AI機櫃級互聯的開放標準機遇JP摩根(H. Sur, 25/05/20)

Astera Labs通過其開源UALink架構及豐富產品組合，瞄準2026/2027年AI機櫃級XPU互聯技術拐點，憑藉低延迟、高帶寬、低功耗及多廠商互操作優勢，有望在數十億美元的連通性市場（交換芯片、I/O芯片、信號調理、光電模塊）中快速擴張，並與NVIDIA NVLink Fusion等專有方案形成差異化競爭。

• UALink技術核心：

• 提供200Gbps以太網級帶寬與<100ns PCIe級延迟，兼顧高吞吐和低功耗。

• 由100+成員組成的行業聯盟支持，已發佈UALink 1.0標準，確保多廠商互操作。

• 市場規模與增長：

• UALink連接解決方案（交換芯片、I/O芯片、重定時器、主動銅纜、光模塊）增量TAM超過20億美元。

• ALAB整體連通性/網絡/存儲TAM將從當前約120億美元擴張至140億美元，網絡交換芯片佔主要驅動。

• 產品組合與部署節奏：

• 產品線涵蓋交換芯片、芯片級I/O、信號調理、主動銅纜及光模塊，滿足不同客户需求。

• 預計2026年下半年開始客户試用，2027年進入量產部署階段。

• 與NVLink Fusion協同：

• 與NVIDIA合作提供NVLink Fusion I/O芯片及信號調理方案，但行業更青睞開源互操作的UALink，以避免單廠商鎖定。

• 全面協議支持：

• 同時兼容PCIe、Ethernet、NVLink及UALink協議，保證客户在不同場景下的靈活選型與最佳性能。

Thesis: Astera 是加速計算/AI 服務器高速互連領域的領導者（在 PCIe 重定時器解決方案中佔據第一市場份額），並正利用其在高速互連和系統級理解方面的核心專長，拓展至數據中心互連市場的其他領域，如傳統網絡（用於機架內互連的 AEC 解決方案）和內存擴展（CXL 解決方案）。日益複雜的計算負載在整個數據中心引發性能瓶頸，該團隊擁有三款強勁產品，可幫助突破這些限制。JPM預計公司將通過強勁的收入增長和經營槓桿，到 2026 年實現 50% 以上的收入和每股收益複合年增長率，並在 2028 財年通過經營槓桿實現約 40% 的運營利潤率。

📌軟件/互聯網(Software/Internet): 

WorkDay：增長驅動力持續顯現高盛(K. Rangan, 25/05/19)

高盛指出，Workday在F1Q26中預計實現14%左右的訂閲收入增長（剔除閏年效應后約13%），運營利潤率約28%，並保持15%的合同保留訂單（cRPO）增速，其25.1億美元的期末cRPO水平以及同業多家企業在4月顯示出需求穩定，為公司維持FY26指引提供了堅實支撐。隨着AI解決方案部署提速（Agent System of Record上線、7款新Agent推出、約30%的客户擴容包含AI SKU）、全套產品成交比重超過30%，以及合作伙伴貢獻淨新增年化合同價值（ACV）超過15%，Workday具備推動中長期可持續增長的多重動力。

• 關鍵財務指標預期穩健：預計F1Q26訂閲收入同比增長13%（剔除閏年效應）、非GAAP運營利潤率28%、cRPO同比增長15%，符合市場大致預期。

• 強勁訂單儲備支撐全年目標：F4Q25末cRPO總額25.1億美元，顯示Workday擁有龐大在手訂單，為實現FY26年14%訂閲收入增長目標奠定基礎。

• AI解決方案加速落地：推出Agent System of Record，7款新Agent正式發佈，約30%的客户擴容含AI SKU，表明AI業務模塊在客户擴張與續約中發揮關鍵作用。

• 全套產品與合作伙伴協同增效：全套（suite）產品成交佔比超過30%，推動高價值客户拓展；合作伙伴渠道貢獻ACV佔比超過15%，環比顯著提升，加速市場滲透。

• 宏觀與政策風險可控：儘管面臨關税與匯率波動風險，由於2H增長主要由已籤合同驅動，且美元疲軟帶來小幅貨幣順風，高盛預計公司不會對FY26全年的增長指引進行重大調整。

網易: 520遊戲發佈會

大摩（G. Yu, 25/05/21）

網易於 5 月 20 日舉辦了遊戲發佈會，主要更新包括：

新遊戲 — 網易在 PC/主機和移動平臺、國內外共發佈或更新了 9 款新作，具體如下所示。看到 PC/主機與移動端的佈局更加平衡，並在射擊類題材上有更多嘗試。最受期待的大作《無限大(Ananta)》（此前代號「Project Mugen」）在本次發佈會上並未更新。

近期上線遊戲的關鍵更新：

• 《漫威對決》 — 新英雄「奧創」將於中期版本更新（5 月 30 日）上線，鑑於該角色在漫威系列中的人氣，預計將成為新的營收驅動因素。

• 《OnceHuman》 — 全新遊戲模式和劇情腳本將於 5 月 22 日開啟大規模測試。自手遊版重啟以來，Steam 同時在線人數已反彈至 4–5 萬人。

大摩更新的新遊戲儲備基於測試結果和預註冊人數，有望增強對網易 2026/27 年業績展望的信心。

📝其他備註：

暫無;

封面圖片:  由Midjourney AI生成

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