TMT外資觀點(Daily): 英偉達Computex/AI服務器/微軟/半導體設備/嗶哩

（轉自：納指彈幕組）

25/05/20, 周二, 21:20 北京時間

📌摘要： 

今天外資行觀點精選: 

• JP摩根: AI服務器最新更新預測

• JP摩根: TMC Conference：AI數據中心/半導體設備

• 花旗: 英偉達：Computex Day 1 notes

• 高盛: 微軟: AI開發工具創新

• 高盛: 嗶哩嗶哩：1Q First Take

盤前情況一覽: 

周二盤前, 納指100(QQQ) -0.3%, 半導體(SOXX)-0.66%;  納指昨天低開之后反彈, 最終收窄, 市場對下調評級的表現體現的比較有韌性；周二盤前IonQ(量子計算), CoreWeave(雲服務CSP), HPE(服務器OEM)相對錶現較好。 

• 美國時間凌晨微軟進行了Build演講，微軟在Build大會上全面擁抱開源Model Context Protocol, 稱將通過參與開放生態和不斷提效，實現至2029財年超過3000億美元的Microsoft Cloud目標。今天這期更新里面下面有歸納；

• 嗶哩剛出業績, 銷售費用省了很多, 超預期1個億利潤; 截至3月末遞延收入余額季環比增加人民幣4,600萬，延續2024年第四季度的遞延收入積累態勢。

📌硬件/半導體(Hardware/Semis):

GPU模組出貨與裝機錯配，AI中長期向好短期考驗摩根大通（G. Hariharan，25/05/18）

本報告維持Nvidia今年GPU模組出貨5.5百萬台預期，調整H200與Blackwell GB服務器在出貨結構中的佔比以反映AI推理與訓練需求的提升，同時警示上游GPU模組生產與下游GPU板卡/機櫃系統裝機因生產交付周期與庫存風險出現錯配，下調2026/27年AI GPU出貨增速至10%/7%，並看好中長期AI需求，優選具行業領導地位的供應鏈龍頭。

• 模組出貨維持5.5MM雖對GPU模組保持年內5.5百萬台的總體出貨預測，但將Blackwell GPU中約85%比重向GB服務器傾斜（約3.8M台），HGX模組下調至約0.9MM台，H200/H20各維持400k台。

• 上下游裝機錯配風險上游GPU模組出貨與下游GPU板卡及機櫃系統裝機存在交付周期錯位，並存潛在庫存堆積風險，需要重點關注裝機端實際拉貨情況。

• 2026/27增速下調考慮美國對華AI管制及雲服務商預算趨緊，將2026/27年AI GPU模組出貨年增率分別從高位修正至10%/7%。

• AI推理與訓練需求韌性過去半年AI推理應用顯著提升，加之持續的訓練需求和頂級雲服務商（CSP）Capex回暖，支撐模組中長期需求向好。

• 推薦供應鏈龍頭偏好在AI服務器供應鏈中擁有領先裝機份額與AI內容增長趨勢的廣達、鴻海、EMC、臺積電、AVC和AES。

TMC大會：半導體行業進入初期上行周期，AI加速需求與循環性回暖並行摩根大通（H. Sur，25/05/19）

本次大會匯聚了13家半導體及設備巨頭，公司普遍認為行業已步入半導體上行周期初期——在AI/加速計算需求堅挺的基礎上，消費電子、存儲、汽車及工業等周期性領域正出現去庫存回補跡象。隨着中美貿易局勢緩和，多數管理層在前瞻指引中表現出謹慎樂觀；儘管關税減緩將緩解成本壓力，但仍預期下半年需求或略低於季節性水平。AI基礎設施及定製ASIC在雲端強勁拉動的同時，邊緣AI應用也開始萌芽；存儲與WFE（晶圓廠裝備）開支將繼續受益於先進工藝及封裝技術迭代。整體而言，對半導體及設備板塊持謹慎樂觀，但偏好精選標的。

• 早期上行周期與周期性改善消費電子、汽車、工業及IoT等領域庫存見底並加速去化，環比訂單和出貨持續回升；管理層多次強調當前強勁的環比預訂增長是循環性復甦而非大規模訂單前置。

• 貿易關税緩和，成本壓力可期緩解多家公司（如KLAC、MKSI）此前在毛利指引中計入關税成本，隨着90天關税豁免與貿易局勢降温，預計下半年將出現毛利率改善，但仍警惕二季度及下半年的不確定性。

• AI/加速計算需求依舊強勁AI基礎設施擴容驅動ASIC、GPU與XPU出貨攀升，目前ASIC在AI加速混合中佔比已達40–45%；企業和雲端拉通趨勢持續，邊緣AI在PC、智能設備和IoT市場初見需求增長。

• 存儲與WFE投資雙輪驅動在數據中心對DRAM、HBM及高容量模塊的持續採購下，存儲價格走勢向好；製程控制與沉積蝕刻設備（LRCX、KLAC、MKSI）開支因先進製程、3D架構與超高層數NAND升級而維持高位。

• 精選優質標的與峰會催化在謹慎樂觀基調下，繼續看好AVGO、MRVL、ADI、KLAC、CDNS、SNPS等龍頭優質標的，以及小市值的ALAB與MTSI；同時，關注即將舉行的產品與技術峰會帶來的戰略合作與產品路線圖披露。

英偉達/半導體：拓展AI生態新邊界花旗（A. Malik，25/05/19）

Jensen Huang在Computex演講中推出NVLink Fusion互聯芯粒、Isaac GR00T人形AI模型與RTX PRO 6000企業服務器，並確認GB300將於3Q量產出貨，展現英偉達在AI基礎設施與物理AI領域的雙重佈局。

• NVLink Fusion互聯發佈NVLink Fusion芯粒互聯方案，與Astera Labs、Marvell、Alchip等ASIC及網絡合作夥伴共建定製化AI基礎設施。

• Isaac GR00T人形AI推出Isaac GR00T N1.5基礎模型，用於在Blackwell平臺上生成機器人運動數據，標誌物理AI邁入「可交互」階段。

• RTX PRO 6000企業服務器發佈面向企業級多模態推理與科學計算的RTX PRO 6000 Blackwell服務器，強化圖形與AI加速能力。

• GB300量產節奏確認GB300將於3Q開始出貨，維持年度約1百萬台GB300或1.5萬台NVL機架出貨預測。（備註: 他説的應該僅GB300的口徑, 肯定還有GB200，所以不止這些）

• TAM與新藍海通過進軍ASIC互聯與物理AI市場，英偉達不僅深化數據中心優勢，也積極拓展AI生態新邊界。

光模塊：26年800G需求強勁，全球3700萬隻花旗（L. Tsang，25/05/16）

預計2026年全球800G光模塊出貨將達3700萬片（同比+85%），主要受每ASIC附加光模塊數增加及海外雲端基礎架構從100G/200G/400G升級推動；但1.6T以太網交換機產能轉換與客户準備周期延長，將使1.6T光模塊需求推迟至2027年啟動；CSP將更廣泛接受二線供應商，產能與交付將決定市場份額。

• 800G需求爆發2025/26年行業需求由2000萬/2300萬上調至2000萬/3700萬片，得益於Tomahawk5等主流800G交換機與高附着率；CSP仍以海外大廠為主導，二線廠商加速獲批。

• 1.6T轉換延后考慮到產能良率及遷移準備工作，2025-26年1.6T需求預測由230萬/1200萬降低至200萬/500萬，2H26或4Q26纔會啟動，更多需求將轉移至2027年釋放。

• 中東AI項目或成1.6T催化劑除GB200機櫃裝機良率提升帶動2025年1.6T早期需求外，中東國家AI基礎設施投資放量有望在2026年為1.6T需求帶來增量。

• 行業估值重估進行中在AI資本開支峰值擔憂緩解、中美關税協議與需求預期改善下，光模塊板塊已從8-10倍FY25估值回升，預計將重估至15-20倍區間；首選Eoptolink(新易盛)、Innolight(中際旭創)。

大型CSP客户的光模塊供應商：

• 亞馬遜: 旭創,新易盛,AAOI,Fabrinet(爬坡)

• 谷歌:旭創,Lumentum,Coherent,TBD(新易盛?)

• Meta:旭創, Coherent, 新易盛, Celestica(爬坡)

• 微軟:旭創, Coherent, AAOI, Lumentum(爬坡)

• 英偉達: Mellanox(TFC), Coherent, 新易盛

• 甲骨文: 旭創, Coherent, AAOI(爬坡), Lumentum(爬坡)

📌軟件/互聯網(Software/Internet): 

微軟/軟件：開放AI構建生態高盛（K. Ragan，25/05/20）

微軟在Build大會上全面擁抱開源Model Context Protocol，併發布Copilot Agent、Copilot Studio多代理編排、Azure AI Foundry平臺，以及覆蓋70+區域的Azure基礎設施創新，彰顯其通過開放、互操作的AI生態體系驅動雲收入增長並提升資本效率，助力實現至2029財年超過3000億美元的Microsoft Cloud目標。

• MCP開放協議廣泛支持Anthropic開發的Model Context Protocol，為AI代理互聯與編排提供類似HTTP的標準框架，助推開發者自由構建跨平臺智能應用。

• Copilot Agent創新在15M Copilot用户基礎上推出Copilot Agent編程代理公測，實現異步代碼生成、運行與測試，為開發者自動化軟件交付注入新動能。

• Copilot Studio多代理編排Copilot Studio已被23萬+組織採用，新增Copilot Tuning與多代理編排功能，可基於專有數據微調模型並構建複雜多角色AI工作流。

• Azure AI Foundry平臺Foundry雲端與本地雙模式，支持1900+模型接入與模型路由、可觀測性與企業級身份管理，已幫助70K+客户從POC邁向大規模部署。

• 全球Azure基礎設施快速擴展至70+雲區域，新投運10余數據中心，並在液冷、光纖、定製Arm CPU等基礎設施層面持續創新，確保低成本高彈性支撐AI應用。

嗶哩嗶哩：用户增長支持業績匹配預期高盛（L. Kong，25/05/20）

嗶哩嗶哩1Q25收入與盈利基本符合預期，月活與日活因春節聯歡晚會回暖，手遊與廣告業務保持強勁增長，同時經調整運營利潤超預期，反映其在行銷費用管控與多元化變現上的持續優化。

• 用户指標回升1Q25日活達1.07億（+4.5% yoy），月活3.68億（+7.8% yoy），春節聯歡晚會推動用户活躍度提升。

• 收入結構穩健總收入人民幣70億（+24% yoy），移動遊戲收入76% yoy增長，廣告收入20% yoy增長，均基本符合市場與高盛預期。

• 遞延收入改善截至3月末遞延收入余額季環比增加人民幣4,600萬，延續2024年第四季度的遞延收入積累態勢。

• 運營利潤超預期經調整運營利潤人民幣3.42億，遠超高盛2.13億預期，主要得益於營銷費用同比下降6%，儘管成本端因春晚贊助略有承壓。

• 管理層關注點投資者將聚焦2Q25廣告與618推廣展望、2025余下遊戲流水與《三國：NSLG》表現、利潤率擴張路徑及2025年股東回報計劃。

📝其他備註：

暫無;

封面圖片:  由Midjourney AI生成

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