國聯民生證券-非銀金融行業專題研究：關税對飛機產業鏈有何影響？-250517

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（轉自：研報虎）

飛機產業鏈：長且複雜，涉及眾多供應商

　　飛機為資本、資金和資源高度密集型產業，產業鏈涉及複合材料、鋼鐵冶金、研發設計等多個環節，且供應商遍佈全球，飛機制造的高複雜度導致整個飛機制造只能成為全球多組織參與的過程。以空客A380為例，一架A380飛機由全世界超30個國家、1500家公司生產的超過400萬個獨立零部件組成。從價值拆分來看，飛機大部分價值集中在動力系統及機載設備方面。發動機及輔助動力裝置通常佔一架飛機價值的30-35%，而航電系統、機電系統同樣也佔據飛機價值的30-35%。

產業鏈分工模式：以主製造商為核心

　　由於主製造商作為飛機的集成商，具備對核心環節的高度控制，由此導致主製造商在整個產業分工中處於主導地位，當前飛機產業鏈已經形成「主製造商-供應商」的分工體系。主製造商企業數量最少，但具備最高的地位以及最強的參與能力，由此導致產業鏈內大部分附加值集中在少數核心企業中。同時飛機研發時間長、成本高，多方因素導致行業呈現寡頭壟斷格局。2024年全球共交付1625架飛機，其中空客、波音份額分別為47.14%、21.42%，波音空客兩巨頭佔據全球近七成份額。

關税對供給端影響：衝擊產業鏈穩定性

　　產業鏈全球化背景下，關税將提升整體飛機制造成本。而「主製造商-供應商」模式下，波音空客等主製造商不願承擔關税成本，則將導致關税成本轉移至產業鏈上下游其他議價能力較弱的供應商。以鈦材為例，2024年我國鈦材產量佔全球總量的65%，而選取的11家國內鈦材上市公司2024年毛利率均值僅有16.84%。較低的毛利率水平導致其承擔關税成本的能力有限。而整體產能取決於產業鏈內最短的「板」，若長期維持高關税，部分供應商或將無利可圖，導致產業鏈穩定性及產能下行。

關税對需求端影響：導致全球經濟增長放緩，對飛機需求走弱

　　1930年美國《斯穆特—霍利關税法案》出臺導致全球貿易額快速下降，1932年全球貿易額僅有1929年的74.49%。貿易放緩導致經濟增速走低、居民收入下降，1933年美國人均年收入較1929年下降47.49%。另一方面，2024年我國三大航平均毛利率僅有5.92%。若飛機主製造商將關税成本轉嫁至下游航司，為保證企業經營，關税成本最終將體現為票價走高，這也將進一步導致客運需求走弱。票價走高或居民收入走低都將導致飛機客運需求走弱，從而推動航司對飛機需求走弱。

投資建議：高關税不會長期持續，看好飛機租賃商后續表現

　　2025年5月中美日內瓦經貿會談美國已階段性取消前期的對等關税，中國也相應取消了對應的關税。我們預計后續不太會長期維持高關税水平，關税大概率為美國談判的籌碼。此外，2018年航空業已有關税豁免的先例，因此我們認為關税對於飛機租賃商的影響較為有限。當前國內飛機租賃商整體估值水平較低，基本面較為穩健。當前行業龍頭AERCAP的PB(MRQ)為1.21倍，國內飛機租賃商估值仍有較大提升空間，我們看好其后續表現。

　　風險提示：關税政策變動，產業鏈穩定性不及預期，飛機交付不及預期。