20萬家藥店撐起3000億帝國，「中國藥王」要登陸港股了

來源|鳳凰網財經

作者|DW

2025年5月，中國醫藥行業迎來歷史性時刻——A股「藥王」恆瑞醫藥正式通過港交所上市聆訊，最快將於本月啟動港股IPO路演，預計募資規模20億美元（約145億元人民幣），有望成為繼藥明康德、百濟神州、榮昌生物后又一家「A+H」股上市的醫藥巨頭。

此舉引發市場熱議——這家賬面現金超240億元、資產負債率僅7.30%（截至2025年一季度末數據）的「不差錢」藥企，為何仍要赴港上市？更為引人注目的是，市值3000億元龍頭企業背后，站着中國醫藥界最傳奇的夫妻檔——孫飄揚與鍾慧娟。他們從蘇北小城的普通技術員和化學老師起步，共同打造出總市值一度超萬億的醫藥帝國，被譽為「最牛醫藥夫妻檔」。

然而，近年來恆瑞醫藥面臨挑戰：市值被百濟神州反超，同時飽受研發人員流失、創新葯收入佔比不高等問題。如今，「夫妻檔」再次登陸港股，能否講出新的故事，實現華麗轉身？

01 「天價藥」之困與「夫妻檔」的藥企帝國

「世界上最遙遠的距離不是生與死，而是藥就在那里，而我卻買不起。」 這句廣為流傳的話，精準刺中了高價藥帶來的社會痛點。七年前，電影《我不是藥神》的上映，將「天價抗癌藥」的爭議推向高潮。影片主角程勇通過代理印度仿製藥「格列寧」，為慢粒白血病患者帶來希望，直指原研藥高昂成本與仿製藥普惠性之間的矛盾。

現實中，國產仿製藥「格列衞」的主要生產商之一，正是由恆瑞醫藥董事長孫飄揚的夫人鍾慧娟掌舵的豪森藥業（翰森製藥的經營實體）。這一關聯一度讓豪森藥業被視作恆瑞醫藥的「影子公司」。

在中國商界，「夫妻檔」並不鮮見，但如孫飄揚、鍾慧娟這般，各自執掌一家上市公司、分列富豪榜的情況卻極為罕見。他們共同打造的恆瑞與翰森（豪森），也因此被譽為醫藥圈「最牛夫妻檔」。

1982年，中國藥科大學畢業生孫飄揚被分配到瀕臨破產的連雲港製藥廠。1990年，32歲的他接下廠長重擔時，廠里還在生產紅藥水，年利潤不足百萬。這個戴着眼鏡的化學工程師，抵押廠房豪擲120萬元買下抗癌藥專利，將注射劑改良為口服膠囊。1992年，這款「救命膠囊」橫空出世，單藥年銷破億，讓負債工廠涅槃重生。

孫飄揚堅信「無創新不生存」的鐵律。2000年恆瑞登陸A股，他將4.8億元募資全部砸向研發，卻在產學研合作中撞上南牆——科學家要論文，企業要產品。2003年與法國賽諾菲的專利戰慘敗，更讓他痛悟自主創新的刻不容緩。2019年PD-1單抗問世時，其管線已佈局47個創新葯，硬生生從仿製藥紅海殺入全球創新葯競技場。

在孫飄揚改寫藥廠命運時，妻子鍾慧娟正演繹着更戲劇的人生。這位連雲港中學化學教師，為支持丈夫事業，1996年毅然辭去教職，接手僅有十余人的翰森製藥。她以實驗室為家，帶隊研發出首款新葯，1997年銷售額飆至3000萬。23年后，翰森登陸港交所，首日市值破千億港元，她以600億身家登頂「港股醫藥女王」。

2019年，夫妻倆以1824億元身家問鼎福布斯中國富豪榜江蘇首富，次年財富峰值達2514億。恆瑞市值一度逼近6000億，與翰森共同構建覆蓋抗癌、抗感染、糖尿病等全領域的醫藥版圖。再加上翰森製藥，兩人的醫藥帝國市值一度接近1萬億。

此次恆瑞醫藥即將登陸H股，這對醫藥界頂級夫妻檔帝國版圖將在港股市場重聚。

02 3000億帝國暗藏隱憂：創新葯收入僅為百濟一半

回看恆瑞醫藥的成長史，是一部從仿製藥突圍、向創新葯轉型的行業縮影——早年憑藉首仿抗癌藥崛起，而后因集採政策衝擊仿製藥利潤，被迫加速創新葯佈局。

神話並非一帆風順。2021年，仿製藥集採政策重創恆瑞，核心產品卡鉑注射液降價80%，當年淨利潤暴跌28%，市值蒸發超4000億元。退居幕后的孫飄揚被迫重掌帥印，裁員4000人，並首次將研發費用資本化以美化財報。與此同時，翰森也因「帶金銷售」被罰沒2554萬元，暴露出行業潛規則之痛。

近年來，恆瑞醫藥營收、淨利雙增，恆瑞的港股IPO更像一場「突圍戰」：通過國際資本市場融資提升品牌影響力，為出海鋪路。然而，其海外收入佔比不足3%，遠低於百濟神州（58.2%），核心產品卡瑞利珠單抗FDA審批遇挫，與百濟神州PD-1藥物在美國市場的成功形成鮮明對比。

更深的焦慮來自市場格局的變化，國內創新葯「內卷」加劇。百濟神州等新勢力憑藉全球化創新葯戰略快速崛起，其2024年前三季度創新葯營收為191億元，而恆瑞同期創新葯收入為96億元。僅從創新葯收入來看，百濟神州已經超越恆瑞醫藥，成為名副其實的創新葯龍頭。2024年兩者的差距進一步拉大，恆瑞醫藥、百濟神州創新葯收入分別為138.92億元、272.14億元。

從此前遞交的招股書來看，2024年恆瑞醫藥前三季度公司營收201.9億元，淨利潤46.2億元。其中，創新葯收入佔比升至47.7%，但仿製藥仍貢獻超半數營收，轉型尚未徹底完成。恆瑞醫藥業務覆蓋腫瘤、代謝、心血管等多個領域，已上市創新葯達17款。就近期更新的招股書來看，2024年，恆瑞醫藥創新葯佔營收比重已達到49.64%，創歷史最高水平。

03 國際化能守住「藥茅」寶座嗎？

恆瑞醫藥此次衝刺港股IPO，被視作其加強與國際化資本市場「對話」、力圖守護「藥茅」（「A股藥王」）地位的重要舉措。

作為多年來的醫藥行業龍頭，恆瑞醫藥市值曾在2021年突破6000億元。然而，其股價此后持續承壓。2025年2月21日A股收盤，百濟神州以3107億元市值反超恆瑞醫藥的3080億元，終結后者長達15年的「醫藥一哥」地位，正式登頂A股藥企市值榜首。儘管截至5月13日收盤，兩者市值差距已縮小至約3268億（恆瑞）對3273億（百濟神州），但挑戰已然顯現。

恆瑞醫藥在招股書中明確，此次募資將重點用於海外研發中心建設、全球多中心臨牀試驗以及國際化銷售網絡的擴張。目前，公司已在包括美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國在內的多個國家和地區啟動超過20項海外臨牀試驗，並有產品在40多個國家實現商業化銷售。國際化佈局成為其應對國內競爭、鞏固行業地位的關鍵策略。

恆瑞醫藥此次港股上市也面臨多重風險與挑戰。市場擔憂其港股估值可能低於A股，導致市值承壓下行，進而影響A股的交易活躍度和定價能力。港股上市后，恆瑞醫藥需對標國際標準，強化GMP執行和臨牀數據透明度。同時，公司可能需要組建跨市場投資者關係（IR）團隊，以應對兩地財報披露要求、匯率波動等差異，並努力增強全球投資者信心。

恆瑞醫藥在招股書中用了大量篇幅坦誠揭示了潛在風險：例如，新葯品（特別是創新葯）研發周期長、成本高、結果難料。若研發或商業化失敗，將嚴重影響公司盈利能力和前景。若其聯合使用的藥品出現安全、療效或其他問題，可能導致相關產品無法銷售、審批延迟或供應短缺，對公司業務造成嚴重損害。

面對勢不可擋的出海浪潮，恆瑞醫藥也指出，中國、歐洲、美國及恆瑞醫藥持有知識產權的其他司法轄區的專利法的變動可能對其在該等司法轄區的知識產權保護帶來挑戰，增加被仿製或訴訟的風險。

隨着恆瑞醫藥H股上市臨近，孫飄揚與鍾慧娟這對醫藥界「夫妻檔」的願景已跨越國界。孫飄揚明確表示，香港上市是其全球化戰略的關鍵一步。與此同時，鍾慧娟掌舵的翰森製藥也在加速其精神類與抗腫瘤藥物的國際市場佈局。

然而，前路並非坦途。來自百濟神州等新勢力的創新葯競爭壓力持續存在，恆瑞2024年的創新葯收入僅為百濟的一半左右。加之研發資本化帶來的利潤水分爭議，這對「藥神夫婦」能否續寫傳奇，仍需時間檢驗。

多年來，恆瑞與翰森因業務重疊、關聯交易等問題屢遭「影子公司」的質疑。例如，恆瑞曾中止研發的西帕替尼，其臨牀批件申請方卻是翰森；兩家公司甚至共享研發平臺，孫飄揚也曾將兩家銷售額合併統計。

從蘇北小廠到跨國藥企，孫飄揚與鍾慧娟的故事，是中國醫藥產業從仿製到創新、從封閉到全球化的縮影。他們的成功，既有技術破局的魄力，也有資本運作的謀略，更離不開時代賦予的機遇。而恆瑞H股上市，或許正是這對夫妻檔下一場「豪賭」的開始。