中美談判背后：「美國獨佔超額收益的時代」正在落幕（Gavekal最新市場觀點精編）| 泉果探照燈

（轉自：泉果視點）

  泉心泉意

我認為，大多數投資組合都還沒有真正準備好迎接一個「美元走弱、非美市場加速」的新周期……但在過去一個半月里，我發現，那些戰術敏感度高的客户，已經開始主動提高美元對其他貨幣的對衝比例。這是他們做的第一步調整。

——Louis Gave

Gavekal金融集團創始人

今天，中美兩國在日內瓦舉行的經貿會談中達成聯合聲明，宣佈雙方將在未來90天內大幅削減彼此的關税，並將建立機制，繼續就經貿關係進行協商，這被市場普遍視其為中美貿易博弈的一次緩和性的「中場休息」。

此前，【泉果探照燈】曾多次編譯Gavekal金融集團創始人Louis Gave（路易斯·蓋夫）的觀點，在今年2月的關於Gavekal的【泉果探照燈】中，披露了今年4月是「美國向中國發起關税挑戰」的準確預測，文章中還建議大家多研究一下特朗普的那本《交易的藝術》。點擊以下鏈接，可以回看那篇報告：

圖1. Gavekal金融集團創始人Louis Gave

Louis Gave是在國際金融市場具有權威的「中國市場專家」，他已經近距離研究中國市場長達23年之久，他的報告被大量全球主權財富基金和大型資管機構視作「瞭解中國資產不可或缺的窗口」。

在報告中，Louis提示説，回溯最近這幾周的新聞動態，相較於較為吸引眼球的所謂「顯性變化」，其實，悄然積累的「隱性轉向」更值得專業投資人關注。

Louis提醒説，專業投資者的目光需要從短期的談判桌，回到宏觀資產配置邏輯的長期視角——一個更深層的趨勢正逐漸浮現：美元的全球錨定地位，正從絕對走向相對，從唯一走向多元。

美元在長達15年的獨領風騷之后，似乎已逐步進入回落通道。但我認為，大多數投資組合都還沒有真正準備好迎接一個「美元走弱、非美市場加速」的新周期。

Louis提出，這可能是十年來，第一次需要認真思考「資產配置不以美國為錨」的時刻，對資管機構來説，是一個重新選擇資產配置區域（Jurisdiction）的關鍵時點。

Louis從全球資金的「細微流動」中，捕捉了三個關鍵信號：

【1】美元超額紅利正在接近尾聲；

【2】「聰明錢」正在對衝和「削鉛筆」；

【3】大國經濟政策迎來UNO式反轉，美國財政緊縮，中國與歐洲「踩油門」。

同時，他強調對中國的信心來自結構優勢：中國是世界上最具有競爭力的經濟體，這不是主觀觀點，而是客觀事實。

以下為Louis第一人稱視角觀點精編：

  中美談判前，

  沃爾瑪和特朗普說了什麼？

中美在瑞士的關税談判前兩周，沃爾瑪和塔吉特的首席執行官與特朗普會面，他們拿了兩份清單，清單上的一個條目是美國學生的文具價格，他們説：這是一年前返校季，學生們文具的價格；這是今年的價格，價格即將上漲75%，他們説「我們只是想確保您瞭解這些信息」。

* 泉果視點注：美東時間4月23日，沃爾瑪、塔吉特（Target）和家得寶（Home Depot）三家美國頂級零售業的CEO，在白宮與特朗普總統會面，表達了他們對政府擬議關税政策的反對意見。他們認為關税將提高消費者價格，並可能擾亂零售供應鏈，並導致產品短缺。值得注意的是，Target約50%的商品和約30%的自有品牌來自中國，而沃爾瑪有33%的供應來自非美地區。

一張廣為流傳的圖表顯示，20年前，大多數國家的最大貿易伙伴是美國，而截至2024年，近70%國家的最大貿易伙伴已經變成了中國。

圖2. 全球貿易影響力

從2000年到2024年，美國的貿易額增長了167%，而中國的貿易額則增長了12倍，並於2012年超過了美國。截至2024年，美國的貿易總額達5.3萬億美元，中國則達到了6.2萬億美元。

我認為，中美之間一個顯著區別是，中國已經做好了應對困難的準備，而美國消費者，很可能並沒有這種心理預期。

實際上，中國為應對關税戰已經準備了8年，從特朗普的第一個任期就開始了。目前，對中國而言，對美出口的重要性已經大幅降低。

中國在特朗普2.0時代最大的擔憂是，美國可能試圖建立一個「反華聯盟」。比如美國會遊說歐洲，墨西哥、加拿大等國，表示「如果你和中國有任何商業往來，美國就會切斷跟你的貿易」，就像他們對阿根廷做的那樣*。這對中國來説，會是個巨大的挑戰。

圖3. Bloomberg文章《放棄中國很難，即使對阿根廷的無政府資本主義者來説也是如此》

* 泉果視點注：4月3日，美國拉美事務特使以「IMF對阿根廷的貸款審批」為由對阿根廷施加壓力（美國在IMF中擁有最大的投票權），敦促阿根廷與中方「保持距離」、並終止與中國的貨幣互換協議。通過該協議，阿根廷可直接用比索兑換人民幣，用於支付從中國進口的商品、償還外債或穩定匯率。

而阿根廷頂住壓力，在4月10日續簽了中阿貨幣互換協議，為期12個月，就在4月14日美國財政部長貝森特訪問阿根廷的前夕。

然而，特朗普如今在構築任何聯盟方面的公信力都已經嚴重受損，此類聯盟成立的可能性似乎越來越小。

我認為中國目前是在採取「以靜制動」的策略，就好像在説，好吧，如果美國想進一步徵收關税，再加上50%的罰款，OK，來吧。讓我們看看你們的人有多喜歡更昂貴的iPhone和耐克鞋。

大家可能還記得，特朗普此次當選的一個重要原因，是在年收入低於5萬美元的選民中，有12%的人從民主黨轉向了共和黨，而在這些選民中，最關注的問題之一就是通脹。

因此，接下來幾個月會非常艱難，這將是一場來來回回的較量。

當中國已經識破了特朗普的虛張聲勢，特朗普面臨兩個選擇，要麼加倍下注 (double down)，要麼向后退縮 (Back off)。「加倍下注」就是繼續強硬、極限施壓，顯然市場並不喜歡這個選項，但特朗普自己也不喜歡因為退縮而失去顏面。

當然，關税戰對越南和印度尼西亞這樣的國家是利好，因為會有轉口貿易，但是，越南港口流通的總量有限，通過越南轉運的量也是非常有限的。

值得注意的是，世界吞吐量最大的10個港口，有7個在中國*。

* 泉果視點注：如今全球90%的貿易依賴海運，其中，中國港口集裝箱吞吐量佔全球總量的30%。從2010年開始，上海港就已經取代新加坡港，成為全球最大港口。此外，中國的寧波舟山港、深圳港、青島港、廣州港、天津港也都位列Top 10。近幾年，因中國商家的轉口貿易增加，馬來西亞的巴生港也躋身前十，取代了中國的香港港。

因此，美國難以僅通過重新規劃航路來繞開中國，供應鏈混亂的問題可能難以避免。在這場博弈中，確定的輸家可能是美國的消費者。

但我認為，最終中美會達成某種協議，因為美國不能接受超市貨架空空如也，就這麼簡單。

我的客户增加了

對美元資產的對衝

最近市場上都在討論美國是否還是一個例外？我認為，我們討論的重點不是「美國例外論」是否徹底終結（full stop），而是美國相對於其他地區資產的超額表現，可能正在接近尾聲。

我一直對「例外」（exceptional）這個詞保持警惕，不是説不能使用，而是説當市場普遍接受某種邏輯時，資產價格往往已經充分反映相關預期，集體信仰本身就孕育着終結信仰的破壞力。

而反過來看，其實那些被貼上「無法投資」（uninvestable）標籤的市場，如果你做足了研究，構建出的投資組合往往更有吸引力——特別是在那些大多數人根本懶得去深入瞭解的角落，往往藏着最有潛力的機會。

我服務的客户並沒有在「清倉」美元資產。過去一個半月里，我發現，那些戰術敏感度高的客户，已經開始主動提高美元對其他貨幣的對衝比例。這是他們做的第一步調整。

而在此之前，很多客户的美元風險敞口幾乎沒有對衝，因為那時根本不需要對衝——正因為過去十年（因為美元升值）持有美元資產本身就會提供不錯的收入，尤其是對日本的零售賬户（日元換美元再投資）、全球的私行客户（持有大量美元計價資產）、家族辦公室（較早佈局美元資產）等。

但現在局勢變化了，部分頭寸可能要開始減倉，重新平衡權益風險，不過第一步是控制匯率風險。比如之前歐元連續兩天漲了2%，背后顯然有大規模資金從美元流出轉向歐元。包括那些擁有龐大貿易盈余的國家，其本幣開始相對走強，這也是合乎邏輯的。

但在這樣的波動期中，真正需要注意的是，很多「好資產」可能會被市場情緒「錯殺」。

這時候，如果你的資金充裕，那麼現在就是「削尖鉛筆，準備開價」（sharpen the pencil）的好時機。

目前全球的一些最大規模的長期資本正回到市場、重新掛單，成為淨買入的機構，去撿漏被非理性拋售的籌碼。

這里要強調的是：不是買入指數資產（Beta Exposure），而是買入精選資產（Idiosyncratic Bets）——某些特定的債券、特定的貨幣、最重要的那些被情緒砸盤的優質股票。現在買入這些資產，恰恰是合適的時機。

所以，對所有長期資本——無論是主權財富基金、捐贈基金還是家族辦公室——此刻的操作心態就是，準備擇機出手。

這對於資產配置來説，的確將是一個艱難的轉型過程。但如果你相信調整方向是對的，即便這個過渡期需要6到9個月，那麼現在就是最好的建倉窗口。

現在不是「放棄美國」，而是我們正在逐步退出這個「美國的獨佔超額收益的時代」，也就是説，美國不再是唯一值得押注的核心資產地。對資管機構來説，是一個重新選擇資產配置區域（Jurisdiction）的關鍵時點。

全球市場被扔了

  UNO反轉卡？

我認為，大多數投資組合都還沒有真正準備好迎接一個「美元走弱、非美市場加速」的新周期。

現在大家的注意力幾乎都集中在美國發生的事上，甚至有人打趣説，特朗普既是市場的「縱火犯」，又是市場的「消防員」。

但我想説，「美國例外論」的消退，不僅是因為美國政策的轉向，更是因為趨勢自身的內在邏輯——畢竟，「樹木不會長到天上去」。

來看幾個簡單的數字，從2022年到2024年底，美國股市的總市值，從約40萬億美元漲到了60萬億，增加了20萬億。爲了讓大家有個概念：歐洲股市的總市值大概7萬億美元，日本約6萬億美元。也就是説，在過去兩三年，美國股市市值的增量，比歐洲和日本市值的總和還要多。

美股的這輪上漲，並不是靠大量新股上市，主要的邊際收益都歸功於大概15只巨頭公司，而如果你看羅素2000這種小盤股指數，基本沒怎麼漲。也就是説，這是一個結構性的美國市場繁榮，其背后有兩大核心推動力：

推動力一，拜登政府大規模的順周期財政刺激。

比如2022年，美國名義GDP增速在5%-6%，失業率維持在4%，即使如此，拜登政府仍然宣佈，要推出總額1.5萬億美元的新刺激計劃。

推動力二，AI熱潮帶來的高預期。

當時大家都相信，AI是「一隻會下金蛋的鵝」——能帶來遠超平均水平的現金流。而真正能參與到AI底層建設的，只有少數的幾家美國公司。因為要拿到「入場券」的門檻很高，比如要持續每季度投入近500億美元的資本開支。

但現在，「拜登政府的財政刺激」和「AI熱潮」這兩個驅動因素都已經消失了。

首先，特朗普2.0時代，政策風向已經轉為「財政緊縮」，控制赤字成了主旋律。另外，Deepseek這樣的案例說明了兩點，第一，資本支出的門檻並非不可逾越；第二，在AI這個領域，中國也已經成為重量級選手。

我在亞洲生活了30年，我學到的一個重要經驗就是，當中國企業開始大規模進入某個行業，高利潤時代往往也就結束了。

你最不願看到的局面，就是必須跟中國企業展開競爭。而這，正是美國科技企業如今所面對的現實。

換句話説，推動美國股市從40萬億漲到60萬億的兩個關鍵驅動力正在減弱。除非美國再次出現類似2005-2012年那樣推動美國能源自主的頁岩油氣革命（Shale Revolution），或像2007-2012年智能手機生態系統那樣的技術突破，否則國際資金的邊際流向可能真的要變了；除非中國或歐洲自身出現系統性風險，否則資金沒必要「只投美國」。

但眼下，我們必須承認，中國和歐洲這兩個地區都在向好，也都出現了非常重要的政策轉變。

中國經濟恢復良好，政府也開始加碼財政刺激。很多人擔心貿易戰會重創中國，但也許越來越多的人會認識到，在這場博弈中，中國更能夠承受可能的貿易戰帶來的衝擊。

歐洲的財政政策過去一直偏保守，反覆搖擺，但現在也在轉向。我們看到財政擴張加快，銀行信貸在回升。就連以「財政緊縮」著稱的德國，也站到了「放松」的一邊。

所以，目前的國際市場，這就像我們正在玩UNO遊戲*，忽然被扔了一張「反轉卡」——當年美國加碼財政刺激、其他經濟體按兵不動；如今輪到美國踩剎車，中國和歐洲卻同時踩下了財政油門。

*泉果視點注：UNO是一種卡牌遊戲，「反轉卡」可以讓出牌順序突然調轉方向。用在這里用於説明全球宏觀格局正在發生方向性的逆轉，資金流動的路徑也會隨之改變。

投資中國股票的決策清單

我對中國充滿信心，我認為中國是世界上最具有競爭力的經濟體，這不是主觀看法，而是客觀事實。

中國的貿易數據就是最好的證據。

中國的月度貿易順差持續創出新高，接近每月900億美元。此前從未有哪個國家實現過如此龐大的順差規模，這反映了中國企業強大的國際競爭力。無論是汽車、高鐵、工業機器人，還是光伏、電池和新能源產業，中國如今都已處於全球領先的位置。

坦率地説，西方社會經常低估亞洲人的韌性與勤奮。中國如今生產了全球約三分之一的製造業產品，超過美國、德國、日本和韓國的總和。

圖4. 不同國家佔全球製造業的比重

隨着鉅額順差持續流入，每月約900億美元的資金進入中國市場。但由於國內信心尚未完全修復，這些資金尚未全面轉化為消費或再投資，而是流入了儲蓄、債券、黃金等資產配置中。但如果中國國內的信心恢復了呢？

過去6到9個月，中國在以下三個方面發生了顯著變化：

1. 工業自信明顯增強：技術逐步主導了核心工業鏈。

2. 對關税戰的應對更為從容：中國長期最大的顧慮是美國牽頭建立「反中聯盟」，而目前這一可能性正在下降。

3. 政策轉向刺激內需：外部環境變化加速了中國推動內需的緊迫性，政策面也正向這一方向轉變。

説回到中國股市。

當前，中國股票的估值並不貴，政策面持續釋放利好，同時，我們看到股息收益和債券收益之間的利差已經接近高點。因為中國債券收益率和銀行利率處於低點，更多的投資者會越來越傾向於把錢放在股票上，畢竟許多優質的上市公司能提供不錯的股息回報。另外，經歷過去幾年的調整后，現在也初步看到了更紮實的增長勢頭。

讓我們檢查一下投資中國股票的決策清單（checklist）：

■  好的估值 ✅

■  好的勢頭 ✅

■  好的政策支持 ✅

■  好的股息收益 ✅

這也是為什麼我依然堅定看好中國。我相信，中國仍是全球最具競爭力的經濟體之一——這不是主觀觀點，而是客觀事實。

下集預告

關税戰的背景下，當美國築起「堡壘」，世界其他國家該如何重新排布自己的棋子？是迎合，對抗，還是結盟？下期，我們將聚焦路易斯·蓋夫對於地緣政治的最新判斷，包括美拉經濟重塑、亞歐大陸再融合、以及一個新設想：「中國—印度—俄羅斯」的經濟一體化可能引爆的史詩級增長，一起推演全球利益格局的深層重構。

參考資料：

• The Shocking Truth About China's Trade Strategy, Cyrus Janssen，May 7, 2025

• From Trade Restructuring To Monetary Reset?-Luke Gromen debates Louis-Vincent Gave, In Gold We Trust, May 1, 2025

• Louis-Vincent Gave: US trade WAR & how CHINA could END the US DOLLAR system with BRICS, GoldRepublic Global, April 2025

• The West Has Missed Out Too Much on China｜Louis-Vincent Gave, Mar 21, 2025

• Walmart, Target And Home Depot CEOs Meet With President Trump To Talk Tariffs, Forbes, Apr 23, 2025

• Giving Up China Is Hard, Even for Argentina’s Anarcho-Capitalist, Bloomberg,

泉果博物館

《沉思的碎片》大地藝術家：大衞・波帕（美國）

站在120米的高空，波羅地海的浮冰中，隱藏着一個沉思的側臉。

大衞・波帕是一位充滿冒險精神的大地藝術家，他在高山、海洋和戈壁上繪製巨幅畫作。顏料就地取材，比如木炭、泥土和動植物遺骸與水混合。這意味着，隨着陣風與海浪的侵蝕，這些作品的壽命，可能只有幾天或是幾個小時。

這種倒計時的藝術，用朝生暮死，展現短暫與永恆的深刻奧祕。

這些精心創作的畫作，只能通過無人機俯瞰才能呈現。陸地上看起來的一片混沌，會因為高空視角的轉換，浮現出一種恢宏的靜謐圖樣。

世界充滿了動盪與不安，藝術家希望這些作品能幫助人們系統思考飄散的碎片信息，也許站在更高的維度，人類纔是地球的臨時塗鴉。

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