國聯民生證券-商貿社服行業2024年和2025Q1財報分析：美護聚焦成長性，珠寶尋找「超預期」-250511

（轉自：研報虎）

投資要點

　　行業：景氣回暖，持倉回升。2024年化粧品與珠寶類可選消費承壓，2025年3月化粧品與金銀珠寶類零售額累計增速分別為3.2%/6.9%，相較2024年下滑態勢企穩回升。考慮到2024Q3以來經濟託底政策密集出臺、2024Q2-Q3化粧品與珠寶類可選消費均處低基數，行業景氣回暖趨勢有望延續。2024年美容護理與飾品板塊盈利預期與估值雙重調整，板塊大幅跑輸滬深300指數，2024Q2-Q4美容護理板塊基金重倉比例逐季走低。2025Q1行業景氣企穩回升，優質消費品牌成長性突出，美容護理與飾品板塊大幅跑贏滬深300指數，高成長細分龍頭與低估值「困境反轉」類表現更好。美容護理板塊基金重倉比例回升至0.45%，與2024Q1水平基本相當，鉅子生物/錦波生物/毛戈平/若羽臣/潤本股份/丸美生物/老鋪黃金等基金重倉比例增幅領先。

　　預期：重組膠原蛋白與珠寶板塊業績上調較多，優質美粧個護品牌業績韌性強。以2025年5月9日一致預期vs 2024Q4一致預期，觀察2024Q4-2025Q1以來經營邊際變化，2025年Wind利潤一致預期【上調幅度0%以上】或【下調幅度5%以內】：復鋭醫療科技（+147.2%）；老鋪黃金（+111.3%）；若羽臣（+14.6%）；錦波生物（+13.9%）；曼卡龍（+10.0%）；登康口腔（+8.4%）；潮宏基（+8.4%）；周生生（+4.6%）；鉅子生物（+2.6%）；美麗田園醫療健康（+0.7%）；菜百股份（+0.3%）；周大福（-0.1%）；潤本股份（-1.2%）；丸美生物（-1.6%）；毛戈平（-2.3%）；珀萊雅（-4.6%）。（注：括號內為2025年Wind利潤一致預期變化幅度）

　　醫美：重組膠原蛋白景氣仍更優，關注新產品周期。2024年-2025Q1愛美客與朗姿股份營收增速環比放緩，受益於重組膠原蛋白高景氣度與薇旖美大單品驅動，錦波生物營收與歸母淨利潤高增長趨勢延續。2024-2025年4月以來重組膠原蛋白/再生/玻尿酸/肉毒素市場新品陸續獲批，醫美終端客流與需求偏弱，供給側新材料與存量產品迭代帶來的增量相對明確，關注新品周期。

　　化粧品：品牌分化加劇，關注618美粧大促表現。1）品牌與產品勢能向上，或細分品類景氣較高：以毛戈平/鉅子生物/丸美生物/上美股份/若羽臣/潤本股份為代表，2024年營收與歸母淨利潤增速均在25%+，且丸美生物/若羽臣/潤本股份2025Q1營收歸母淨利潤延續20%+增速，且2024年美粧品牌毛銷差同環比多下行，珀萊雅/上美/若羽臣/潤本淨利率逆勢提升。2）品牌基數走高與內部組織調整，營收放緩但歸母淨利潤增速25%+：以珀萊雅為代表；3）品牌內部戰略/組織/管理調整，等待經營拐點：以上海家化/豪悦護理/貝泰妮/華熙生物/水羊股份/敷爾佳/福瑞達等為代表。

　　珠寶：高金價下品牌分化，產品差異化重要性凸顯。2024-2025Q1金價持續走高，珠寶品牌經營分化，核心在於產品差異性與渠道運營模式。產品審美屬性強、一口價計價佔比高、直營門店佔比高的品牌，業績韌性更強、恢復速度更快，以老鋪黃金/潮宏基/曼卡龍/萊紳通靈為代表。同時，金條業務佔比高且直營門店為主的菜百股份高金價下業績韌性亦充分凸顯。

　　投資建議：把握高成長細分龍頭與「低估值」邊際修復。2025年以來消費領域增長方向稀缺，以老鋪黃金/毛戈平/鉅子生物為代表的優質消費品牌業績成長性與韌性突出，EPS與估值共振引領美護與飾品板塊行情，並且行情陸續向板塊內第二梯隊、第三梯隊品牌擴散。短期展望2025Q2-Q3，經濟託底政策與低基數下化粧品與珠寶等可選消費景氣回暖趨勢有望延續，醫美關注新材料（核心是重組膠原蛋白）、新產品等供給側增量，美粧關注2季度618大促品牌尤其是新品表現情況，珠寶關注行業由渠道驅動向產品驅動切換下珠寶品牌轉型升級機會。基於細分領域景氣度、業績確定性與估值性價比角度，推薦老鋪黃金、珀萊雅、鉅子生物、毛戈平、潤本股份、丸美生物、上美股份。

風險提示

　　宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟放緩，將影響行業恢復。

　　新品牌發展低於預期風險。品牌拓展進程關乎企業未來發展，品牌孵化不及預期或使市場對公司能力產生質疑。

　　監管政策大幅度變化。醫療美容行業屬於新興行業，監管政策陸續出臺規範行業發展，若監管力度大幅度變化，或對行業滲透率提升產生重要影響。

　　醫療風險事故。醫美注射產品屬於醫療器械，若出現醫療風險事故，或對公司品牌聲譽產生重要影響。

　　產品獲批進度不及預期。醫美注射產品研發上市流程較長，若無法按照預期進度上市或對當期業績產生一定影響。

　　第三方爬蟲數據誤差過大。美粧數據跟蹤一般來自於第三方爬蟲數據，與公司財報披露口徑存在誤差，若誤差過大可能會對研究結論產生影響。